3一、日本HNB市場概覽：全球最大HNB市場之一，政策及消費習慣驅動日本HNB市場為全球最大市場之一，達百億美金規模政策環境穩定，奠定良性增長基礎消費習慣與偏好驅動HNB滲透率提升日本HNB整體滲透率已突破40

，主要城市突破504HNB產品即為“加熱不燃燒”煙草制品，通過外源加熱而非點燃煙葉的方式實現吸食，為主流新型電子煙產品之一，而日本HNB市場則為全球最大市場之一，近年已增長至百億美金規模，市場容量與成長性均可觀。具體看：全球占比方面，我們以菲莫國際發貨情況為例，菲莫國際為全球HNB龍頭，我們認為其發貨結構可一定程度反映HNB市場分布情況，2022-2024年主要發貨市場為日本、歐洲、東南亞及中東非市場，其中，日本市場發貨占比維持30%左右水平，僅略低于歐洲市場，構成主要部分之一。市場規模層面，根據日本煙草協會統計，2020-2023年以銷售額表征的日本加熱式香煙市場規模維持10%以上增速，2023年銷售額已達到1.6萬億日元，折合達百億美金規模。圖：參照HNB龍頭菲莫國際發貨情況，日本市場占比維持30%左右 圖：日本加熱式卷煙市場維持較高增速，達百億美金規模資料來源：

Philip

Morris

International財報、日本煙草協會5圖：日本將含尼古丁霧化電子煙歸類為藥品，為HNB預留充分空間日本在產品歸類、產品定位以及稅收政策等維度均對于HNB產品增長進行支撐，穩定的政策環境奠定了良性增長基礎。產品歸類方面，在分開監管并將含尼古丁霧化電子煙歸類為藥品的前提下，HNB基本在加熱式產品中無競品，預留充分空間。日本對于蒸汽型電子煙和HNB（加熱不燃燒）產品分開監管，對于蒸汽型電子煙的監管極為嚴格，禁止未經許可在液體中添加尼古丁，對于含有尼古丁的蒸汽型電子煙的進口、銷售、制造、廣告等需要申請并取得相應的許可，非尼古丁蒸汽型電子煙則不受監管。在分類監管背景下，日本市場加熱式產品基本以HNB產品為主。產品定位層面，日本監管框架將HNB作為減害產品進行推廣，定位友好，營造了較為寬松的監管環境。稅收層面，HNB產品稅率水平亦低于卷煙。盡管近年經歷了分階段提升稅率的過程，但整體稅率水平仍低于卷煙，體現政策端支持態度。資料來源：日本煙草協會、華經產業研究院、集霧網、2

Firsts、電子煙資訊網政策維度具體情況產品及監管定位將HNB作為減害產品進行推廣，監管相對寬松稅收自民黨提出從2018財年到2022財年的四年間，分階段提高HNB產品稅率，并調至卷煙的70-90

左右表：日本監管框架對HNB定位及稅收政策相對友好6資料來源：電子煙公眾號、格物消費我們認為HNB產品迎合了日本市場消費者對創新技術、更健康產品以及時尚等維度的偏好，對應驅動滲透率持續提升。創新技術方面，HNB產品可迎合消費者尋求尖端技術及創新產品的偏好。日本消費者尋求尖端技術和創新產品意愿強烈。加熱卷煙產品應用的先進技術使其可在不燃燒煙草的情況下體驗煙草味道，具備吸引力。更健康產品方面，消費者對低焦油、低尼古丁含量產品的需求增加，且在通風條件較好的用餐區，實際上允許使用加熱卷煙產品。時尚等附加偏好層面，日本市場消費者對于新事物亦有追求潮流訴求。表：日本消費者習慣與偏好梳理偏好類別偏好內容創新技術/產品接納程度尋求尖端技術和創新產品吸煙需求與健康偏好結合消費者對低焦油、低尼古丁含量產品的需求增加吸煙需求與環境要求結合日本禁止在餐館吸煙，但在通風條件較好的用餐區，實際上允許使用加熱卷煙產品吸煙需求與附加偏好結合日本煙民對于電子霧化的需求主要源于“口味上癮”。日本社會存在一定壓力，部分民眾可能通過吸煙、飲酒等方式緩解日常壓力。如高壓力的女性都市白領群體，收入較高，對于新鮮事物接受程度強且具備一定的消費能力；或是一部分非重度煙民或是因為被電子煙口味所吸引接觸霧化的女性；或是追求所謂潮流時尚而接觸電子煙的群體，展現出對不含尼古丁、草本霧化產品的偏好，既能達到滿足“口味上癮”，又不會造成尼古丁上癮的效果7資料來源：日本煙草協會、

Philip

Morris

International財報近年在政策、消費習慣以及主流廠商供給豐富化等多重因素推進下，日本HNB整體滲透率已突破40%，且仍處于上升趨勢，潛在空間可觀。據日本煙草協會數據，2020-2024年，日本加熱式產品（以HNB產品為主）的滲透率水平從30%以內提升至40%以上，趨勢持續向上。據菲莫國際2024年財報，2024年末日本市場HNB產品在東京、仙臺、福岡等主要城市滲透率均已突破50%。圖：

2024年末日本HNB產品在主要城市滲透率突破50%注：2024Q1數據日本煙草協會暫未公布圖：日本加熱式產品在煙草市場滲透率已突破40%（出貨量口徑）圖：日本加熱式產品在煙草市場滲透率已突破40%（銷售額口徑）注：2024Q1數據日本煙草協會暫未公布8二、日本HNB市場格局：寡頭壟斷，主打產品迭代驅動增長日本HNB市場呈現寡頭壟斷格局，PMI、JT、BAT主導各家均具備核心主打產品，持續迭代驅動增長新一輪迭代在即，新產品有望帶來新機遇9圖：日本HNB市場呈現寡頭壟斷格局，CR2為70%以上圖：2024年BAT在日本HNB市場份額水平為15-20%由于研發及專利壁壘、審批門檻、渠道控制和品牌認知等因素，日本HNB市場呈現寡頭壟斷格局，2024年CR2高達70%以上，主要品牌為菲莫國際（PMI）、日本煙草（JT）、英美煙草（BAT）、韓國KT&G等。具體看，我們基于公司財報出貨數據/份額披露情況以及日本煙草協會數據對于各主要玩家份額進行分析：根據季度數據統計，菲莫國際在IQOS產品鋪設及研發的先發優勢加持下，形成較強品牌效應，目前在日本市場占據60%以上份額；日本煙草從2021年起通過Ploom

X新品的研發及推廣，份額實現有效擴張，2024年已突破10%。剩余20-30%份額由英美煙草主導，根據英美煙草2024年財報披露，其憑借主打產品Glo

Hyper

Pro在日本HNB市場保持15-20%份額水平。此外，我們預計韓國KT&G憑借主打產品Lil，在日本市場亦占據一定份額。資料來源：Philip

Morris

International財報、Japan

Tobacco財報、British

American

Tobacco財報、日本煙草協會注：2024Q1數據日本煙草協會暫未公布，PMI份額系依據相鄰季度均值估算

10日本HNB市場主流廠商均具備核心主打產品，持續迭代驅動增長。具體看，日本煙草（JT）主打Ploom系列產品，菲莫國際（PMI）主打IQOS產品，而英美煙草（BAT）則主打Glo系列產品。差異化主要源于加熱技術，各廠商主打產品在加熱原理/加熱方式及對應研發專利儲備方面均有所差異，對應加熱溫度、使用體驗等亦存在差異化。各廠商以產品力提升驅動銷量增長，持續進行產品迭代，如PMI的IQOSIluma新品（適配TEREA煙彈）、BAT的Glo

Hyper

Pro新品等。表：各廠商主打HNB系列產品比較資料來源：

日本煙草協會、艾邦新消費電子公眾號、電子煙資訊網品牌Ploom/日本煙草IQOS/菲莫國際Glo?/英美煙草加熱方式圖示加熱方式類型低溫加熱方式高溫加熱方式（內加熱型）高溫加熱方式（外加熱型）加熱原理電阻發熱，加熱元件做成杯狀，包裹住煙彈外部，由外向內傳遞熱量加熱元件（如陶瓷針、金屬片）直接嵌入煙彈內部或貼近煙草材料，熱量由內向外傳遞，熱源與煙草直接接觸電阻發熱，加熱元件做成杯狀，包裹住煙彈外部，由外向內傳遞熱量品牌系列PloomTECHIQOSglo?產品特點使用煙草膠囊，性狀類似香煙采用中心加熱方式加熱，通過加熱片將溫度控制在300度左右，以此產生煙氣進行抽吸，分體式涉及。IQOS

ILUMA為電磁感應加熱采用周向加熱方式，通過發熱杯加熱煙草，產生煙氣，一體式設計注：同一品牌不同系列的HNB產品加熱方式或存在出入，以品牌官網及上市產品披露參數為準112025年內日本HNB市場主打產品新一輪迭代在即，據BAT，其新品Glo

Hilo預計于6月9日在日本宮城縣率先上市，開展

“仙臺試點→全國推廣”

策略。我們對Glo系列產品與競品進行對比分析，Glo產品具備極速加熱、輕量化設計及長續航優勢，同時，據Amazon日本，Glo產品均價低于IQOS產品，具備性價比優勢。Glo

Hilo新品除具備靈活快速的充電方式、輕量化及時尚外觀設計以及煙彈設計創新等特色外，在繼承以往優勢基礎上實現進一步突破，具備優越加熱性能（快速升溫及精準控溫），預計預加熱時間縮短至為5秒左右，我們認為實際上市版本有望展現超預期表現。預計Hilo新品推出將為BAT日本市場份額擴張帶來新機遇，并促進日本HNB產品滲透率提升。資料來源：

BAT官網、霧化圈公眾號艾邦新消費電子公眾號、恒罡科技公眾號、一色觀察公眾號、SeeSmo見時公眾號、Amazon、國海證券研究所圖：BAT新品Glo

Hilo擬于2025年6月9日發布表：BAT主打產品Glo與競品對比情況維度Glo技術參數競品參數加熱性能采取中心加熱模式，不同于以往周向加熱的Glo版本IQOS

Iluma系列采取中心加熱模式Glo

Hilo預加熱時間預計縮短至5秒行業平均25秒Glo

Hilo精準控溫370℃（±3℃誤差）IQOS

Iluma系列加熱溫度240-350℃Ploom

X

Advance系列加熱溫度為295-320℃GLO

X2

18秒達210℃IQOS

3代

22秒達190℃Ploom

X

Advance系列

加熱25秒最高達320℃GLO

HYBRID滿電加熱次數40次IQOS

ILUMA滿電加熱次數35次Ploom

X

Advance滿電加熱20次外觀設計Glo

Hilo重量76克（比上一代輕16克）高端型號Glo

Hilo

Plus重量92克IQOS

Iluma系列重量171克（IQOSIlumaPrime）Ploom

X

Advance重量95克抽吸體驗GLO

HYPER

X2連續抽吸余煙0.17gIQOS

3

DUO連續抽吸余煙0.23g充電方式Glo

Hilo采用氮化鎵快充芯片，配合石墨烯散熱膜，使充電效率提升至80

/40分鐘IQOS

Iluma系列135分鐘充滿（Iluma）Ploom

X

Advance系列90分鐘充滿（Ploom

X）BAT主打產品Glo產品名稱glo

hyperGlo

hyper+GLO

HyperProGLO

hyperairglo

HYPERX2價格（美元）30.2635.2133.2331.6720.36PMI主打產品IQOS產品名稱IlumaEye

OneIQOSILUMA

WE2023IQOS

ILUMABRIGHT

（限量發售）IQOSILUMAAzur

BlueIQOSILUMAPRIMEOASIS價格（美元）24.0429.5535.8434.9944.47表：BAT主打產品Glo與PMI主打產品IQOS比價情況

12行業評級：我們認為依托于寬松政策環境及消費者偏好，日本HNB市場具備良好增長基礎，且隨主流廠商持續推陳出新，通過新品迭代方式提升產品力，日本HNB市場有望維持高增速，帶動行業向上。我們認為HNB行業仍有充分增長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。投資建議：建議重點關注深度綁定BAT霧化電子煙及HNB業務，受益于公司