全球貿易談判關鍵階段，以穩應變——2025年6月資產配置報告宏觀主線梳理宏觀主線梳理海外宏觀美國關稅政策仍具不確定性市場擔憂減稅法案帶來美國財政赤字難以持續5月23日，美國眾議院通過

“一個大美麗法案”。根據賓夕法尼亞大學測算，若法案最終通過，未來十年或將凈增3.3萬億美元赤字。市場擔憂該法案帶來的財政赤字難以持續，疊加穆迪下調美國主權信用評級，這均導致5月下旬美國市場再現股債匯三殺。美國關稅政策仍具較高不確定性，最終結果或趨于全球10%-15%、中國30%-54%的稅率水平后續關稅存在上行空間及不可預測性。在6-7月與各國達成關稅貿易協定后，逐步明確的關稅收入可緩解市場對財政赤字的擔憂，減稅法案有望在7-8月繼續推進。據美國Tax

Foundation、PIIE、CBO等相關機構的測算，若對全球征10

-15

的普遍關稅，疊加行業關稅及對華關稅，將極大抵消減稅法案帶來的新增赤字壓力。結合特朗普競選時期的發言，最終談判結果或趨近于全球10

-15

、中國30

-54

的稅率水平。國內宏觀關稅擾動短期影響有限，中期壓力值得關注，靜待增量政策出臺關稅擾動下經濟回落壓力顯現，但仍具有韌性盡管關稅擾動上升，但4月出口轉口仍然支撐出口高增，疊加政策發力，投資、生產、消費指標雖有回落，但總體韌性仍然偏強。5月制造業PMI修復，顯示關稅對經濟影響仍然相對有限，但后續外需壓力不可忽視。此外，特朗普關稅豁免期進入最后一個月，貿易談判不確定性仍然偏強。短期繼續以落實既定政策為主，靜待后續增量政策5月中美關稅談判利好落地后，整體政策節奏以落實前期已部署政策為主，后續增量政策正常或需等待中美貿易談判結果進一步明確，或關稅影響上升導致經濟回落壓力明顯加大。A股策略與觀點相對謹慎中性謹慎相對樂觀樂觀資產類別核心邏輯觀點配置建議A股大盤顛簸與變局將近，以穩應變：國內經濟基本面：關稅反復，總需求回落壓力上升，需關注政策發力的對沖效果；資金面：A股成交額回落至“9.24”以來的低位，市場觀望情緒上升；政策面：短期內以落實已部署正常政策為主，下半年或有增量政策；外部環境：關稅談判期僅剩月余，不確定性有抬頭的風險，且不可預測性較強。關稅豁免期臨近結束（7月8日），變盤節點臨近，6-7月或先抑后揚：關稅豁免期僅剩月余，不確定性擾動或上升，且市場成交活躍度回落，市場臨近變盤。此外，結構上或將出現風格變化，今年以來市場縮圈至更為極致的“杠鈴”策略——大盤權重+微盤，即以銀行為代表的權重以及以微盤股指數為代表的方向表現更為突出。但這一趨勢當前面臨風險收益性價比偏低的阻力，導致市場活躍度下降、小微盤題材方向輪動加快，對賺錢效應形成拖累，處于高位的大盤權重、微盤風格或面臨短期調整壓力。中性行業/風格大盤權重相對小微盤偏強、階段性以穩為主：短期以穩應變，關注銀行等偏防守板塊。關稅談判階段預期反復的概率仍然不小，經濟下行壓力有所回升，風險偏好或難以大幅回升，且在有中央匯金托底的背景下，大盤權重下行空間相對有限，尤其銀行等拋壓較小的板塊預計將繼續保持穩健。微盤股“三高”，或需耐心等待風險釋放：微盤股指數、成交占比、IM貼水呈“三高”局面，且當前市場成交活躍度明顯降低，題材輪動加快，盡管短期仍可能強勢，但波動風險加大，一旦出現拐點則調整風險不小。因此建議耐心等待科技、醫藥、服務消費（旅游、文娛、體育等）、新消費（玩具、寵物、谷子、時尚美容等）調整后更具性價比的布局機會。以穩應變，靜待彈性方向更具性價比的布局機會配置策略關稅不確定性或上升，可適度提高穩健資產配比：特朗普關稅90天談判期僅剩一個月左右，預計未來一個月時間內不確定性總體仍然偏高，且不可預測性較強，建議提高穩健資產配比，等待權益資產根據性價比或確定性更高的機會。持續關注全球化、多資產機會：關注日股、歐股、黃金等多資產分散化布局的機會。以穩應變多資產配置資產配置觀點一覽大類資產配置觀點資產類別本期上期A股中性中性港股中性中性利率債相對樂觀相對樂觀信用債相對樂觀中性可轉債中性中性美股中性相對謹慎美債相對樂觀相對樂觀美元相對謹慎相對謹慎黃金相對樂觀中性原油相對謹慎中性貨幣/存款中性中性注：市場觀點反映對本期資產價格的趨勢預判，本期相比于上期的變化對應倉位調整建議：觀點上調對應建議加倉操作；觀點下調對應建議減倉操作；觀點維持不變則建議保持當前倉位配置。內容目錄0102030405市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望大類資產表現回顧：關稅風險緩和，全球資產修復資料來源：Wind

注：數據截至2025年5月31日，單位：美元指數走弱。盡管5月貿易摩擦緩和，但特朗普政府的關稅政策維持反復無常和不可預測性，資本外流的趨勢并未扭轉。同時美國眾議院通過減稅法案，市場預期美國債務赤字將持續惡化，疊加穆迪下調美國主權債務評價，美元繼續走弱。2025年5月大類資產表現特征回顧：5月份，中國資產全線回暖；海外市場大幅上漲；利率債小幅上漲；黃金價格下跌，美元指數走弱。A股整體修復。5月12日中美日內瓦會談聯合聲明大幅降低關稅，貿易摩擦緩和，A股全線修復。港股大漲。5月中美就關稅問題發布聯合聲明，中美硬脫鉤的尾部風險降低，疊加人民幣匯率走強，港股市場大漲。海外市場快速反彈。中美達成的關稅削減協議（如中國對美商品稅率從125降至10）。疊加美國推遲對歐盟商品加征的50

關稅。這些消息緩解了市場對貿易戰升級的恐慌，海外市場大幅修復。黃金小幅回落。5月黃金價格回落，主因前期漲幅較高，同時貿易關稅風險緩和下，避險需求有所回落。原油價格有所回暖。原油在五月初已經跌落至美國頁巖油成本線，后續中美談判利好推動以及俄烏局勢再度緊張下價格反彈，但OPEC+增產壓制反彈幅度。利率債繼續上漲。5月7日央行降準50BP

，同時下調7天逆回購利率10BP至1.40

，釋放長期流動性約1.2萬億元，流動性充裕推動短端利率下行。A股行業風格回顧：5月金融風格領漲資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 注：市場數據統計截至2025年5月31日2025年5月市場整體修復。5月中美就關稅問題發布聯合聲明，達成的關稅削減協議，市場情緒有所修復。受到保險資金持續入市以及政策導向的影響，金融板塊領漲，另外消費板塊受到新消費概念的刺激同樣表現不俗。行業方面，2025年5月漲多跌少，綜合、綜合金融、醫藥、國防軍工及銀行領漲。從具體行業來看，5月漲多跌少。證監會《推動公募基金高質量發展動方案》引導資金流向低配的金融板塊，同時政策批復600億元保險資金擴大入市試點，股票投資風險因子調降10

，推動險資增配金融股。5月金融風格領漲（

）

5月綜合、綜合金融、醫藥領漲（

）-10.00-5.000.005.0010.0015.00食…有…石…傳媒建材農…非…電…家電輕…通信國…綜…2025年以來漲跌幅（） 2025年5月漲跌幅（

）-6-4-20246國證成長國證價值大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值5月大盤價值領漲（

）2025年以來漲跌幅（%）2025年5月漲跌幅（%）-2-101234計…5

電子-15.00金融周期消費成長穩定2025年以來漲跌幅（%）2025年5月漲跌幅（%）內容目錄0102030405市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望美國：4月通脹降溫，降息預期延后美國4月通脹繼續降溫。美國4月CPI同比上漲2.3，略低于前值和預期的2.4；核心CPI同比2.8，持平于前值與市場預期。分項來看，主要受益于原油價格的回落。住房租金同比漲幅維持在4

，這可能部分源于3月12日特朗普實施鋼鐵和鋁進口關稅政策，該政策推高了建筑成本。而家具關稅敏感商品物價同樣上漲，而4月實施的對等關稅沖擊預計將于5-6月后傳導顯現，二次通脹的風險仍存。市場預期美聯儲9月后進行降息。5月下旬，市場擔憂美國減稅法案帶來的財政赤字難以持續，導致長債拍賣遇冷；另外由于擔憂美國持續的大規模財政赤字將進一步推高政府債務和利息支出負擔，國際評級機構穆迪將美國主權信用評級從AAA下調至AA1，這均導致美國長期政府債券利率的顯著上升。同時美元延續疲軟。對此，美聯儲整體態度仍偏鷹派，大概率將等待關稅政策及減稅法案不確定性落地后調整政策。資料來源：Wind，CME

Watch,華寶證券研究創新部美國通脹持續降溫（

）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美國:CPI:季調:同比美國:核心CPI:季調:同比截至6月3日，市場預期年內將降息1-2次美國《One

Big

Beautiful

Bill

Act》5月23日，美國眾議院以215:214的一票優勢通過特朗普的“一個大美麗法案”。該法案擬將2017年以來的減稅政策永久化，削減醫療補助等社會支出，并將債務上限提高4萬億美元。賓夕法尼亞大學測算，法案若最終通過，未來十年將凈增3.3萬億美元赤字（減稅增赤4.9萬億，支出削減抵減1.6萬億）。盡管參議院目前共和黨占多數，但部分保守派擔憂赤字膨脹，法案在參議院仍面臨較大阻力，具體落地時間仍存疑。資料來源：賓夕法尼亞大學，華寶證券研究創新部表：美國《onebig

beautiful

bill》法案的主要內容分項主要內容稅收改革：大幅減稅：延續并永久化2017年《減稅與就業法案》（TCJA）中的大部分減稅政策，原本許多減稅條款將在2025年到期。使個人和企業稅收減免永久化。提高標準扣除額，個人從$8300提高至$16300，夫妻從$16,600提高至$32,600。將兒童稅收抵免（Child

TaxCredit）從$2,000提高至每名兒童$2,500，并將其與通貨膨脹掛鉤將合格企業收入的扣除額從20

提高到23為每位符合條件的老年人（65歲或以上）提供4,000美元的扣除，單身申報者總收入不超過75,000美元小費收入、加班工資、汽車貸款利息等部分收入類別將享有稅收減免或免稅政策。將遺產稅免稅額永久提高到1500萬美元將個人州和地方稅（SALT）扣除額上限從10,000美元提升至30,000美元。社會福利削減：以“財政責任”為名壓縮開支削減醫療補助（Medicaid）;要求所有非老年低收入群體重新提交資格審核，以減少參保人數。削減營養援助計劃（SNAP）:強化工作要求，限制領取年限,將行政成本轉移到各州。對學生貸款施加新的總體限制，并收緊、助學金的資格。將在預算窗口期內減少3500億美元的支出。計劃生育與女性健康資金削減:全面終止聯邦對“計劃生育聯盟（Planned

Parenthood）”的資金支持。債務上限提高將聯邦債務上限提高4萬億美元，使之在2026年之前不再受限。移民與邊境政策撥款465億美元建造美墨邊境墻;要求快速驅逐非法移民，目標為每年驅逐100萬人。限制庇護申請資格，加快遣返程序。其他措施設立“MAGA嬰兒賬戶”：為2024-2028年出生的新生兒提供$1,000的政府出資儲蓄賬戶。廢除清潔能源補貼和電動車稅收抵免，支持傳統化石燃料產業。美國《One

Big

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Bill

Act》該法案對經濟拉動的效果可能遠低于赤字增加的幅度，引起市場對于美國債務不可持續的擔憂。根據賓夕法尼亞大學測算，該法案在今后10年和30年內將分別拉動GDP增長0.5

和1.7，但今后10年和30年的債務將分別增加7.2和12.0。這是因為盡管針對高收入人群和公司的稅收減免，但由于醫療補助和SNAP（營養計劃）的削減，低收入家庭在健康和收入受到較大的負面沖擊，從而不得不增加工作時間并增加預防性儲蓄。根據法案細則測算，收入最低的五分之一家庭（家庭收入在0美元到16999美元之間）的平均家庭在2026年將損失約1035美元。圖：如果該法案相關細則通過，對不同分項影響的百分比-24206810121420342039204420492054%GDP 工作時間 平均工資 消費 公眾持有的債務資料來源：賓夕法尼亞大學，華寶證券研究創新部4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%收入后20%

(最低）收入后20%-40%

(中低）收入后中40%-60%

( )收入前20%-40%（中高）收入前10%-20%（高）收入前1%-10%（最高）圖：如果該法案相關細則通過，不同收入群體的稅后+轉移收入變化2026 2030 2033美國關稅政策仍具不確定性聯邦法院29日上訴法院批準特朗普政府的請求，暫時擱置美國國際貿易法院此前做出的禁止執行特朗普政府對多國加征關稅措施的行政令的裁決。預計最終特朗普團隊仍將有權繼續實施關稅政策。首先美國多項法律條款賦予總統在關稅方面的權力，特別是IEEPA本身文本模糊，法院不容易判定總統“濫權”。其二國會對總統關稅權沒有制定清晰限制，法院很難主動介入政策判斷。其三，最終若關稅政策被裁定禁止執行，特朗普政府或提交最高法院。最高法院中共和黨提名的保守派大法官占絕對多數，將傾向于維持特朗普的相關權利。資料來源：美國白宮官網，華寶證券研究創新部圖：美國關稅政策遭遇法院挑戰法律條款說明IEEPA（1977）總統可因“國家緊急狀態”限制經濟交易，特朗普用此法加征關稅貿易擴展法

232條（1962）若商品進口被認定威脅“國家安全”，總統可單方面加征關稅（用于對鋼鋁等）301條款（1974）若發現不公平貿易行為，總統可授權USTR報復性關稅（針對特定國家）表：美國多項法律條款賦予總統在關稅方面的權力認為超出IEEPA授權，屬于非法擴權，禁止海關執行關稅。應特朗普團隊要求，聯邦巡回上訴法院臨時中止了下級法院裁決的效力，即這些關稅暫時仍可繼續執行，等待后續裁決。4月2日特朗普政府以國家安全為由，依據《1977年國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）對多國商品加征關稅。5月28日國際貿易法院裁決巡回上訴法院擱置執行5月29日美國關稅政策仍具不確定性從時間維度看，7-8月是主要關稅暫免的到期窗口，因此各國將于6-7月繼續與美國談判。迄今僅英美達成初步貿易協議，其他國家的關稅結果仍存不確定性。另一方面，5-6月關稅政策仍維持變化，特朗普或受“Trump

Always

Chickens

Out”等政策觸發詞刺激，后續關稅存在上行空間及不可預測性。當前特朗普減稅法案的主要阻力源于參議院對美國債務可持續性的擔憂。鑒于關稅豁免多集中于7月初到期，我們推測美國政府可能優先于6-7月與各國達成關稅貿易協定，逐步明確的關稅收入可緩解市場對財政赤字的憂慮，進而為減稅法案的條款調整與后續推進創造空間。相關不確定性落地后，美聯儲將視經濟與通脹數據而進行對應操作。資料來源：PIIE，央視新聞、金融界、路透社、華寶證券研究創新部日期事件2025/5/13美國商務部對商用飛機、發動機和零部件的進口是否對美國國家安全構成威脅展開了調查。2025/5/23美國總統特朗普威脅稱，如果蘋果公司不在美國境內制造iPhone，就必須繳納至少25

的關稅。同日威脅自6月1日起對歐盟商品征收50關稅。2025/5/25對歐盟商品征收50關稅的起征時間從原定的6月1日推遲至7月9日。2025/6/3美國總統特朗普宣布將進口鋼鐵和鋁及其衍生制品的關稅從25

提高至50

(除英國外)，該關稅政策自美國東部時間4日起生效。圖：6-7月為關稅談判關鍵期表：美國關稅相關政策仍在出臺且存在反復6月3日特朗普政府希望各國拿出貿易談判的最佳方案7月8日75個以上國家超出10

以上的更高對等關稅暫停到期7月9日對歐盟商品暫緩征收50

的關稅到期8月12日對中國商品暫緩征收24

以上的關稅到期達成關稅協議推動減稅法案美聯儲降息美國關稅政策仍具不確定性據美國Tax

Foundation、PIIE、CBO等相關機構的測算，若對全球征10

-15的普遍關稅，未來10年將會為美國帶來約1.8-2.7萬億美元的收入。疊加行業關稅及對華關稅，相關關稅收入未來10年有望進一步增加，這將極大抵消減稅法案帶來的新增赤字壓力，將會更加有利于特朗普通過該減稅法案，從而達成特朗普的政治訴求目標。結合特朗普競選時期的發言，最終談判結果或趨近于全球其他國家10

-15

、中國30

-54

的稅率水平。資料來源：Tax

Foundation，PIIE，CRFB，CBO，耶魯大學，華寶證券研究創新部表：美國不同機構測算關稅政策在2025-2034年帶來的新增收入（萬億美元）機構情景靜態考慮宏觀動態考慮宏觀動態以及報復性關稅Tax

Foundation10

的普遍關稅2.1711.7211.44315

的普遍關稅2.8952.2421.84120

的普遍關稅3.4882.5562.04彼得森研究中心（PIIE）10

的普遍關稅1.5752.45615

的普遍關稅3.1891.50820

的普遍關稅3.6180.791聯邦預算委員會(CRFB)4月2日實施對等關稅后1.81.6截至4月7日已實施的所有關稅32.7國會預算辦公室（CBO）10

的普遍關稅2.22.1對華征收60

的關稅0.80.7耶魯大學預算實驗室（對2026年-2035年的影響）截至6月1日的關稅永遠生效2.3812.005內容目錄0102030405市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望國內經濟：有所回落，韌性仍強資料來源：Wind，華寶證券研究創新部國內經濟供需表現4月經濟數據有所回落，出口轉口及政策發力支撐下韌性仍然較強。盡管關稅擾動上升，但4月出口轉口仍然支撐出口高增，疊加政策發力，投資、生產、消費指標雖有回落，但總體韌性仍然偏強。需求：4月消費增速回落至5.1

（前值5.9

），國補對消費的支撐仍然偏強，疊加黃金消費增速明顯回升，消費增速高于一季度平均水平。投資：4月固定投資增速回落，廣義基建增速、制造業增速維持偏高水平，但地產投資下行壓力加大。生產：4月工業增加值高位回落，關稅升級后對美出口下滑，但向東盟出口高增，顯示轉口需求仍然較強，支撐生產維持偏高水平。需求端：可選消費分化，出口轉口韌性較強資料來源：Wind，華寶證券研究創新部國補擴容影響出現分化，黃金消費走強。4月消費分項來看，國補擴容后對不同品類影響出現分化，家電、文化辦公用品類仍強，但汽車、手機等增速回落。此外，金價持續強勢也帶動了黃金消費走強。總體來看，在國補支撐下，消費增速有所回落，但仍然偏高。4月出口轉口跡象顯著，外需仍然對經濟提供較強支撐。4月出口（人民幣計價）同比增速9.3，盡管美國關稅升級導致對美出口大幅下滑（-21.0

），但對東盟大幅上升（20.8

），同時對歐日出口也保持偏高增速。總體來看，出口轉口的跡象較為顯著，較大程度削弱了關稅的不利影響，對我國出口仍然形成支撐，5月關稅緩和也有望形成積極影響。不過下半年搶出口、搶轉口效應存在逐漸減弱的可能，總需求放緩的壓力仍需警惕。4月出口轉口跡象顯著（

）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0020151050-5-10-15-202022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04社零增速有所回落（

）

4月可選消費有所分化（

）中國:社會消費品零售總額:季調:環比（右軸）社會消費品零售總額:當月同比2520151050-5-10-15-20-252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04出口金額:美國:當月同比出口金額:歐盟:當月同比出口金額:日本:當月同比出口金額:東南亞國家聯盟:當月同比投資&生產端：投資、工增小幅回落4月固定投資增速回落，基建、制造業偏強，地產下行壓力上升。4月廣義基建投資當月增速回落至8.9

（前值14.6

），制造業投資當月增速回落至7.9

（前值9.3），總體增速仍然偏強。但地產下行壓力有所上升，當月投資增速下行-11.5（前值-10.1

）。4月工業增加值高位回落，外需仍然提供韌性。4月盡管受到關稅影響，但出口轉口偏強仍然對工業生產形成支撐，工增高位回落至6.1（前值7.7

），尚處于偏強水平，高于去年全年的5.8

。不過從PMI、出口壓力指向來看，下半年工增回落的壓力存在上升的風險。工業企業回款壓力仍然偏大（天）4月投資增速小幅回落（

）4月工增回落（

）2520151050-5-10-152024-022024-052024-082024-112025-032024-032024-062024-092024-122025-042024-042024-072024-102025-022024-022024-052024-082024-112025-032024-032024-062024-092024-122025-04固定資產投資房地產狹義基建 廣義基建 制造業資料來源：Wind，華寶證券研究創新部固定資產投資及分項累計同比（實線）、當月同比（虛線）0.001.002.004.003.005.006.007.008.002024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04中國:規模以上工業增加值:當月同比051015202530010203040506070802015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-04規模以上工業企業:應收賬款平均回收期:期末值規模以上工業企業:產成品存貨周轉天數:期末值金融數據：政府融資繼續發力，信貸需求回落資料來源：Wind，華寶證券研究創新部M1回落，M2明顯回升（

）低基數推動M2明顯回升，企業信心不強拖累M1增速。去年同期由于“金融擠水分”、打擊“手工補息”等因素，導致基數偏低，M2較前值上漲較多（本期8

，前值7

）。由于關稅升級影響了企業信心，整體來看M1維持在偏低水平，明顯低于市場預期，M2-M1隨之走闊。4月政府債繼續多增，信貸走弱。4月社融同比8.7

，較前值提升0.3

，但主因政府債融資大幅增加，但信貸明顯走弱。新增人民幣貸款分項中，居民信貸回歸弱勢，短貸回落幅度較多，企業信貸明顯走弱，主要依靠票據沖量。總體來看，關稅對市場信心造成的影響加大，企業和居民相對偏謹慎，但政策發力形成對沖。社融分項：政府債融資延續多增（億元）20151050-5-102020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04M2-M1剪刀差M2(貨幣和準貨幣):同比M1(貨幣):同比12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000新增人民幣貸款新增外幣貸款企業債券融資股票融資政府債券2025年4月 2024年4月 2023年4月10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000居民居民：短期居民：中長期企業企業：短期企業：中長期票據融資企業、居民信貸回落（億元）2025年4月 2024年4月 2023年4月通脹前景：價格指數偏弱運行，PPI下行壓力有所上升資料來源：Wind，華寶證券研究創新部4月CPI、PPI延續偏弱態勢。4月CPI同比為-0.1持平前值，尚待修復；PPI方面，同比、環比繼續偏弱運行，環比-0.4持平前值，同比-2.7（前值-2.5

），總體來看受關稅問題影響，供大于求、價格下行壓力有所上升。關稅影響下PPI下行壓力有所上升。受關稅升級影響，出口以價換量態勢較為明顯，疊加國內供強需弱的結構尚未有效扭轉，或仍將對PPI形成拖累。-15-5-100510152021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04CPI持平前值，PPI低位回落（

）CPI-PPI剪刀差 CPI：當月同比 PPI：當月同比2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0采掘工業原材料工業加工工業食品類衣著類一般日用品類耐用消費品類PPI全部工業品生產資料生活資料PPI各分項多數走弱（

）2025-03 2025-02PMI：5月關稅緩和推動制造業修復資料來源：Wind，華寶證券研究創新部5月中美關稅出現緩和，制造業PMI回升。5月，中美談判好于預期，關稅回落，制造業PMI回升至49.5（前值49），制造業企業預期有所改善，不過仍然低于往年同期均值，后續關稅談判仍有不確定性擾動的風險。生產、訂單等多數分項修復。5月制造業PMI分項普遍修復，生產、訂單、進口、從業人員等普遍修復，但價格指標則小幅下滑。服務業PMI小幅回升。5月服務業PMI回升至50.2（前值50.1），年初以來服務業景氣度總體呈慢修復態勢，弱于往年同期水平，消費服務需求有待政策發力提振。制造業PMI回升

生產、訂單、采購量普遍回升

服務業PMI仍然弱于季節性注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊時期顯著異常值4647484950515253541月

2月

3月

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7月

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10月

11月

12月注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊時期顯著異常值2018-2024年運行區間2018-2024年均值2025榮枯線60585654525048464442401月

2月

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7月

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12月2018-2024年運行區間20252018-2024年均值榮枯線404550制造業PMI55生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存采購量進口出廠價格主要原材料購進價格原材料庫存從業人員供貨商配送時間生產經營活動預期2025-05 2025-04內容目錄0102030405市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望微盤股“三高”之后，性價比偏低微盤股指數創歷史新高：近期微盤股指數再創新高。微盤股成交占比連續上升至高位：從微盤股指數成交占比看，也連續回升至偏高水平。IM年化貼水率持續處于高位：今年2月以來，IM年化貼水率上升，4月以來則持續處于高位。微盤股“三高”之后，風險或大于機會：根據過去兩年歷史經驗來看，2025年3月“小三高”后，微盤股指數最大回撤22.94

；2024年12月出現“小三高”后，微盤股指數最大回撤23.47

；2024年初“大三高”后微盤股指數最大回撤49.63

。“三高”狀態雖有可能再度延續一段時間，但一旦風險釋放，則可能面臨不小的調整風險。資料來源：Wind注：數據截至2025/5/304500004000003500003000002500002000001500001000005000000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2023-01-052023-03-052023-05-052023-07-052023-09-052023-11-052024-01-052024-03-052024-05-052024-07-052024-09-052024-11-052025-01-052025-03-052025-05-05微盤股成交占比偏高、價格歷史新高

IM年化貼水率連續處于較高水平萬得微盤股指數成交占比 萬得微盤股指數450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00003020100-10-20-30-402023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/32025/5/3IM年化升貼水率 萬得微盤股指數A股交易結構：輪動速度上升，行業收益差下降2025年5月，A股行業輪動速度提升，行業間收益差上升行業輪動：5月行業輪動速度回升，總體呈兩極分化，一方面題材概念快速輪動；另一方面防守方向聚焦于紅利、銀行、醫藥方向。行業收益分布差：5月行業收益差下降，相關主題持續性偏低，市場主線不夠明確，賺錢難度偏高。行業擁擠度：5月交易擁擠度明顯提升的方向主要集中在：輕工制造、國防軍工、紡織服裝、汽車、美容護理等方向。注：數值越高代表行業輪動速度越快注：數值越高代表不同行業收益率分化越大，10個交易日移動平均資料來源：iFinD，Wind注：數據截至2025/6/3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06行業輪動速度有所體征

行業間收益差異下降

行業擁擠度變化行業輪動指數100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06行業間收益差異市場風險偏好：上升注：A股風險溢價=全部A股PE倒數

–

十年期國債收益率上證紅利股債性價比維持高位

風險溢價率回落上證紅利股債性價比維持高位：5月國債收益率整體小幅上升，同時A股整體回暖，上證紅利股息率

-

十年期國債收益率整體維持高位，為4.99（前值5.15），超過3年滾動均值加一倍標準差水平（4.51），上證紅利的股債性價比維持高位。A股風險溢價率回落，市場風險偏好上升：截至5月30日，萬得全A風險溢價率為3.58（前值3.80），目前維持在5年滾動正一倍標準差以上的水平（3.69），市場整體風險偏好上升。資料來源：Wind注：數據截至2025/6/36.55.54.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5

2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06股債性價比（%）股債性價比（上證紅利股息率-10年國債收益率）均值1X-1X+-1012345

2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06A股風險溢價(%)A股風險溢價率均值1X-1X+股指估值水平：大多上升2025年5月，跟蹤的8個股指中，估值大多上升，其中，創業板指、深證成指處于中位數以下區間，上證50、萬得全A（除金融、石油石化）、滬深300處于中位數區間以上，中證1000、上證指數、中證500、處于至3/4以上區間。跟蹤PE的8個股指中，6個位于中位數以上區間，2個位于中位數以下區間。注：股指標注綠色代表估值向下變化；股指標注紅色代表估值向上變化；股指標注藍色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業最近5年歷史估值寬度趨于穩定，因此歷史估值數據統計時間為過去5年，按最大值歸一化處理。資料來源：Wind注：數據截至2025/5/31100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中證500上證指數中證1000萬得全A(除金融石化)上證50滬深300深證成指創業板指股指PE(最近5年)最小值 歷史估值區間 現值 中位數 分位數（右軸）港股：AH股溢價率小幅震蕩，估值小幅上升5月AH股溢價率維持震蕩：5月，港股跟隨A股修復，因此AH溢價整體維持震蕩，相比于前值135.72小幅下降至132.83。港股估值小幅修復，仍處于處于均值水平附近：5月恒生指數估值在中美就關稅問題發布聯合聲明后小幅修復，PB估值整體從前值1.0318上升至1.0829，整體位于歷史均值附近的位置。資料來源：Wind，華寶證券研究創新部數據截至2025年5月31日7585951051151251351451552013-02-282014-02-282015-02-282016-02-282017-02-282018-02-282019-02-282020-02-282021-02-282022-02-282023-02-282024-02-282025-02-28AH股溢價率先升后降恒生AH股溢價指數 均值1X-1X+611162014-01-022016-01-022018-01-022024-01-02恒生PEHSI.HI1X+2020-01-02平均值2022-01-021X-0.71.21.72014-10-022016-06-022018-02-022023-02-022024-10-02恒生PBHSI.HI2019-10-02均值2021-06-021X- 1X+債市回顧：關稅緩和后利率震蕩回升，風險還是機會？資料來源：Wind，華寶證券研究創新部資金利率較4月明顯回落（

）國債收益率曲線5月走陡（

）中美談判利好落地，收益率震蕩回升：5月中美關稅緩和，疊加政府債發行規模較大，資金利率小幅回升，債市收益率震蕩回升，10年期國債收益率回升至1.7

附近。由于月初降準降息確認，短端利率下行較多、月度總體收平，而長端利率回升，導致收益率曲線走陡。短期空間尚未打開，但一季度資金面偏緊狀況或難再現：考慮當前關稅影響及經濟下行壓力加大，央行持續收緊流動性的極端情形可能性較低。后續利率仍有望創新低，“慢上快下”格局下耐心等待利率下行契機：從下半年視角看，利率仍有突破前低的可能，且一季度央行持續收緊資金面的狀況或難再現，因而債市風險可控。今年債市收益率呈“慢上快下”格局，難以捕捉右側機會，建議在具有性價比的位置耐心配置。從十年期國債收益率的角度看，一季度機會配置點在1.8

上方，極端點位觸及1.9

，考慮到央行持續收緊流動性的極端情形可能性較低，預計短期內十年期國債收益率或主要在1.6

-1.7

區間震蕩，可通過部分波段交易策略增強收益，當十年期國債收益率接近1.7

，則可積極加倉、加久期。2023-11-292023-12-292024-01-292024-02-292024-03-292024-04-292024-05-292024-06-292024-07-292024-08-292024-09-292024-10-292024-11-292024-12-292025-01-292025-02-282025-03-292025-04-292025-05-292.6逆回購利率:7天DR0072.42.22.01.81.61.41.22.01.81.61.41.21.00.81年3年5年7年10年30年2025-052025-04內容目錄0102030405政治局會議解讀海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望全球化配置資產類別核心邏輯觀點月度觀點港股震蕩為主，可待調整逢低布局關稅豁免期僅剩月余，外部不確定性擾動或上升。港股市場新消費、創新藥等概念持續受熱捧，但短期存在過熱風險。預計增量政策將在7月前后陸續出臺，屆時關稅變化也更加清晰，布局確定性更高。短期震蕩，觀點中性，適宜逢低布局。中性美股美股存在震蕩風險特朗普或受“Trump

Always

Chickens

Out”等政策觸發詞刺激，后續關稅存在上行空間及不可預測性，美股或面臨一定的波動風險。盡管面臨關稅政策變化，美股科技巨頭當前整體盈利仍維持穩定，在AI和云計算領域投資勢頭維持，為盈利的后續增長提供了動力。美股盈利、維持穩健，不過6-7月為關稅談判期，美股或面臨一定的波動風險。中性美債美減稅法案7-8月落地概率較大，通過之前經濟預期提振及赤字交易將放緩，短期市場或更聚焦關稅摩擦的利空影響。即使日本加息引發日資拋售，但美債獲美聯儲潛在托底支撐，其安全屬性相對較高。在關稅上調帶來的成本壓力推動下，美國通脹水平可能滯后反應，同時美聯儲當前態度仍偏向觀望和等待，短期內