宏觀研究宏觀研究東興證券股份有限公司證券研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告康明怡電話箱：kangmy@dxzq.ne美國實體經(jīng)濟尚可。家庭部門負債負擔較輕，可承受較高的利率；實際朗普的當選主要來自選民對通脹和非法移民的容忍度降低，這意味著特朗普的政策節(jié)奏不得不考慮通脹美股處于泡沫，維持中性略偏積極。銀行信關(guān)，而美聯(lián)儲尚未進入加息通道。目前美國聯(lián)邦隔夜拆借利率非常平穩(wěn)，表明市場短期資金流動性充裕。疊加敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源 4 4 5 7 8 9 9 9 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 8 8 8 8 8 8 宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源 宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源烏沖突進入僵局，歐洲放松政府赤字上限、增加軍事開支以及重新投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的計定的轉(zhuǎn)折點。而日本則面臨增長停滯但通脹上行不得不加息的情景。美國方面，家庭負債入衰退的重要支撐。關(guān)稅風(fēng)險進入穩(wěn)定期，減稅政策疊加降息可能或使得市場預(yù)期美國國內(nèi)消費有所支撐，0.90.8服務(wù)業(yè)對發(fā)達國家經(jīng)濟支撐度下降。英美加制造業(yè)有所回落，而其他歐洲國家受歐洲央沒有進入明顯的經(jīng)濟衰退的服務(wù)業(yè)有所回落。英美服務(wù)業(yè)回落但仍處于擴張區(qū)間，德然歐洲開始增加軍事開支以及對財政赤字的上限有所松動，但考慮到與美國貿(mào)易的關(guān)宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源98美國實際GDP對數(shù)ISM制造業(yè)PMI（右）宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源對消費不構(gòu)成壓制。從實際債務(wù)負擔看，由于存助力家庭部門債務(wù)償還占比總負擔處于歷史最86420月低迷。勞動力市場的流動性指標，如離職率和雇傭率，均處于歷史低位。考慮到疫情前30.0020.0010.00 宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源暑期消費或有支撐。美國以服務(wù)消費為主。從宏觀數(shù)據(jù)層面，服務(wù)類消費增速一直未見綜上，美國私人部門消費將繼續(xù)支撐經(jīng)濟。負債壓力和收入端均為消費提供了很好繼續(xù)減稅以及減少監(jiān)管對企業(yè)投資的刺激可能被其政策的不確定金融環(huán)境繼續(xù)放寬，利率上行對企業(yè)債務(wù)壓力和盈利沒有產(chǎn)生影響。疫情后企業(yè)杠企業(yè)盈利產(chǎn)生壓制。銀行信貸持續(xù)放寬，利于投資。利率升高對位于較高位的企業(yè)杠桿可能開始產(chǎn)生壓力，企業(yè)利息支出占GDI在預(yù)期內(nèi)開始出現(xiàn)觸底跡象，利潤率相(美國:非金融企業(yè):負債總額:折年數(shù):季調(diào):當宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源數(shù):季調(diào):當季值/美國:GDI:折年數(shù)就業(yè)緊繃程度進一步小幅下滑，維持非農(nóng)總量短期尚可。以崗位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)總勞動力市場仍處于較為僵化的狀態(tài)。離職率、雇傭率和解雇率均處于低位狀0宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源100從中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)談判到倫敦談判，市場對特朗普在關(guān)稅方面的不確定性擔憂已趨為，特朗普實施關(guān)稅的底線是不造成美國經(jīng)濟和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，市場對關(guān)稅的反應(yīng)已逐漸鈍化，回歸對基本面的判斷以及下半年的減稅法案原油上漲，延長了通脹時間。從背景和觸發(fā)緣由看，當脹環(huán)比在年尾回升反而表明經(jīng)濟狀態(tài)尚可。5~7最近通脹回落主要由商品價格主導(dǎo)，服務(wù)業(yè)穩(wěn)中有降。連續(xù)兩個月的通脹不及預(yù)期符合美通脹回升風(fēng)險仍存。特朗普政策不確定性較高。對外關(guān)稅，對內(nèi)減稅客觀上有利于通脹宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源也會隨著與各國重新談判而有所變化。即使政策落地速度加快，從政策面?zhèn)鲗?dǎo)到宏觀總量也需要一段時間。因此，即使通脹的不確定性客觀上行，在不考慮美聯(lián)儲政策的背景下，節(jié)奏上可能沒有那通脹是多重因素共振的結(jié)果，美聯(lián)儲政策利率的節(jié)奏也可當時降息的出發(fā)點為強美元以及里根減稅政策帶來的財政赤字壓力，需要降低利率水平。一蹴而就，期間嵌套了兩次加息小周期，最終，降息強美元、貨幣政策來看，通脹最終取決于政策利率的相對位置和節(jié)奏。只要油價穩(wěn)定，降 服務(wù):住房租金商品:不含食物8.006.004.002.000.00宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源鮑威爾認為軟數(shù)據(jù)和硬數(shù)據(jù)在過去幾年中相關(guān)性較弱，需要硬數(shù)據(jù)有跡象才會考慮降息。在的軟數(shù)據(jù)（消費者信心指數(shù)和通脹預(yù)期等）和硬數(shù)據(jù)也發(fā)生過分歧，但最后經(jīng)濟的于關(guān)稅政策高于預(yù)期，一過性通脹可能比之前預(yù)期的要久。關(guān)稅背景下，控制通脹我們?nèi)哉J為在通脹與經(jīng)濟衰退之間，最終美聯(lián)儲還是會傾向后者而降息。關(guān)稅引發(fā)糊了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。歷史上，鮮有關(guān)稅引發(fā)趨勢性通脹的實例。趨勢性通脹更多是貨松的貨幣或者寬松的財政政策。是否出現(xiàn)趨勢性通脹需要觀察后續(xù)特朗普政策的財政政最終落地的情況。在經(jīng)濟即時表現(xiàn)和宏觀政策發(fā)生作用之間有來看，如果通脹趨勢不變，政策利率最終仍有可能降至4%，但不排除節(jié)奏上有所調(diào)整，即有可能出現(xiàn)中途當前就業(yè)市場處于雇傭率下降，但裁員率很低的狀態(tài)。雖然有些指標緩慢冷卻，但崗位空度近期都比較穩(wěn)定，周度失業(yè)金初請數(shù)據(jù)未出現(xiàn)持續(xù)性上行。不考慮關(guān)稅和后期減稅法案中部略偏下的位置。因此，短期內(nèi)，存在一定降息的空但2015年后，即使剔除利息支出后的聯(lián)邦政府赤字率仍維持在歷史上的特征，這在歷史上較為罕見。特朗普的減稅法案或?qū)⑼坪鬂撛诘慕?jīng)濟衰退，但沒有看到2023年以來，受利率上行影響，聯(lián)邦政府債務(wù)的利息支出顯著推升了聯(lián)邦赤字率。2024宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源聯(lián)邦政府利息支出占比暫時回落，但仍將在中期內(nèi)維持高位。受益于前期降息影響，利息支出占比暫時從高點回落。目前聯(lián)邦政府利息支出仍面臨壓力，隨著存量國債持里根時期的經(jīng)驗表明，若通脹趨勢和通脹預(yù)期確定性下降，則利息支出不會成為影響經(jīng)根時期不同的是，特朗普第二任期的政策不確定性顯著高于第一任期。因此，雖然聯(lián)邦或者穩(wěn)定預(yù)期的理論路徑，市場仍視其為潛在的不確定性來源聯(lián)邦政府財政赤字率扣除利息支付后的聯(lián)端情況下，若美十債有效突破5%，則美股可能再次迎來震蕩。當前美十債利率已計入部分美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)的減少。鑒于通脹處于季節(jié)性低迷期，傾向于美十債利率先美國:SOFR:利率:第1百分位數(shù)美國:SO宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源泡沫中，且泡沫水平尚未達到2000年。歷次長期趨勢的泡沫湮進入加息通道，我們在2023年年底對長期趨勢的看法從中性謹度。中性是對泡沫的警惕，去掉謹慎是目前尚沒有貨幣政策導(dǎo)致的流動性問題。目前，美國率非常平穩(wěn)。即使在4月初關(guān)稅沖擊下，該市場美元方面，在美聯(lián)儲降息通道尚未走完前，美元有維持弱宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源通脹季節(jié)性回落，后續(xù)關(guān)稅影響或較為溫和—美國4月CPI數(shù)據(jù)點評宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源阿波利斯分行從事多年教學(xué)和訪問工作。2負責本研究報告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，人研究成果，引用的相關(guān)信息和文字均已注明出處。本報告依據(jù)公開的信息來源，力求析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本證券研究報告所載的信息、觀點、結(jié)論等內(nèi)容僅供投資者決策參考。在任何情況下均不構(gòu)成對任何機構(gòu)和個人的投資建議，市場有風(fēng)險，投資者在決定投資前，務(wù)必要宏觀經(jīng)濟：美國消費動能仍在，赤字政策或延緩衰退敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明東方財智興盛之源的機構(gòu)。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，我公司及報告作者在自身所知情