上市公司并購重組與

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上市公司并購重組與企業價值評估

隨著資本市場的發展，上市公司的并購重組活動E趨活躍，比如借殼上市、業務

整合、戰略轉型等等,并購重組也成了二級市場的熱門話題，并購重組的出現和

活躍不僅發揮了證券市場優化資源配置的功能,并促進了資產評估中介機構的發

展和企業價值評估技術的進步。

一，資木市場的發展推動了并購重組的發展，促進了企業價格發現和價值重估

十多年資本市場的發展，使我國上市公司已經成為一個資產規模龐大、行業

分布廣泛、在我國經濟運行中最具發展優勢的群體。中國石油、工商銀行、中

國人壽、中國石化、中國平安、寶鋼股份、大秦鐵路等規模大、盈利能力強的

上市公司日益成為資本市場的骨干力量,成長性較好的中小上市公司發展更為迅

速，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了企業間并購重組、推動了整個

行業的整合和優化，對國民經濟的支持作用也逐步顯現。

在資本市場出現以前，我國企業缺乏有效的定價機制，估值通常基于企業的

凈資產,甚至不考慮企業的無形資產,特別是國有企業的股權或資產在轉讓過程

中缺少競價、交易平臺，不夠透明，難于取得與企業價值基本相符的價格。在資

本市場上,企業價值主要由其未來盈利能力而非凈資產決定，未來盈利能力越強,

產生的現金流越大,企業價值就越高，由此確定的企業價值往往數倍甚至數十倍

與企業的凈資產。過去十幾年，中國資本市場的發展使大量中國企業得到了價格

發現和價值重估,許多上市公司特別是上市國有企業的市場價值遠遠超出其凈資

產。這個角度上說,資產評估的一個重要領域就是圍繞上市公司展開企業價值評

估服務。

二、上市公司并購重組的方式和企業價值評估

（一）重大資產重組。中國證監會第53號《上市公司重大資產重組管理辦

法》第十一條規定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產,達到下

列標準之一的，構成重大資產重組：（1）購買、出售的資產總額占上市公司最近

一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；

（2）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期

經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的

資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產

額的比例達到50%以上,且超過5000萬元人民幣,第十五條規定,上市公司應當

聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關證券業務資格的會計師事務所等

證券服務機構就重大資產重組出具意見。資產交易定價以資產評估結果為依據

的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估農

告。而按國資委的規定，國有上市公司應按評估值為定價依據。

隨著上市公司重大資產重組的規范,簡單地出售、購買單項資產或以資抵債

式重組,獲取現金或突擊產生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少,而為

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了企業做強做大重組相關企業的股權為手段進行業務整合、戰略轉型已成為主

流,上市公司資產重組的標的主要是企業股權,因而并購重組中越來越多地涉及

到企業價值評估。

（二）上市公司收購。根據《公司法》和中國證券監督管理委員會令第35

號《上市公司收購管理辦法》的規定，公司收購分為股權協議收購和要約收購。

由于我國證券市場的特殊性,在上市公司并購的實務中，協議收購是主要方式,而

要約收購較為少見。國資委、財政部第3號文《企業國有產權轉讓管理暫行辦

法》第四條規定企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行,

不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。第五條規定企業國有產權轉讓可

以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律、行政法規規定的其他方式進

行。

在協議收購和掛牌交易時,按照國資委第12號文《企業國有資產評估管理

暫行辦法》規定產權轉讓和資產轉讓、置換應當對相關資產進行評估。

在操作實務中，如果交易標的為上市公司流通股,其定價雖然有二級市場價

格，但由于二級市場的價格在短期內波動較大,往往采用有資質的評估機構出具

的資產評估報告；如果交易標的為上市公司非流通股，因缺乏客觀的定價標準，

往往也會由有資質的評估機構對有關股權估值，并參考估值結果確定交易價格。

對國有企業股權轉讓，參照評估報告結果進行協議收購和掛牌交易。

（三）定向增發。即非公開發行。目前已經成為股市購并的重要手段和助

推器。這里包括三種情形:一種是投資人（包括外資）欲成為上市公司戰略股

東、甚至成為控股股東的，通過定向增發新股、定向回購老股，引發控制權變

更。另一種是通過私募融資后去購并其他企業,迅速擴大規模,提高盈利能力。

三是向原控股股東增發,到減少關聯交易和同業競爭、擴人規模、完善產業鏈

的作用。

按國資委的有關規定，國有上市公司應對定向增發涉及的資產進行評估,從

出售方的角度，由于企業采用歷史成本記賬,企業價值可能遠遠高于賬面值,更希

望選用評估值為作價依據。而證監會要求定向增發涉及的資產必須構成完整的

經營實體,因此,這類業務往往需要對涉及資產進行企業價值評估。

（四）上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、

分拆上市、評估司法鑒定等,在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業價值問

題,按照證監會、財政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評估

機構結合具體情況提供企業價值評估,供公司決策使用。

三、并購重組中企業價值評估的作用

并購重組的核心是發現價值、判斷價值、提高價值，是發現價值被低估的公

司，或為了協同效應、市場效應等能使自身價值大幅提高。企業價值評估的核心

是發現價值、公正價值、實現價值，為市場投資者提供價值信息、提供鑒證服

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務、并幫助其實現價值。并購重組離不開資產評估，特別是企業價值評估，并為

企業價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業價值評估也在并購重組的進行提

供了公允的價值尺度。

在歐美等發達國家，資產評估業務大部分屬于企業價值評估和不動產評估，

而企業價值評估主要的服務對象即并購重組。

四、國外企業價值評估遵循的準則

《國際評估準則》是目前最具影響力的國際性評估專業準則，由國際評估準

則委員會制定。和我國評估準則的發展不同，《國際評估準則》受傳統的影響，

相關內容主要以不動產評估為主。隨著全球企業并購的發展，國際評估業也走向

綜合發展的趨勢,評估領域逐步擴大,國際評估準則委員會于2000年正式制定了

《指南4一無形資產評估指南》和《指南6—企業價值評估指南》。《指南6

一企業價值評估》主要借鑒了美國企業價值評估的理論成果,成為當前最具有國

際性的企業價值評估準則。

指南6明確指出多數企業價值評估的目的是評估企業的市場價值,提出了企

業價值評估的概念，同時指出企業價值評估主要有資產基礎法、收益法和市場法

三種評估方法。評估師應當考慮各種評估方法的適用性,正確運用評估方法，并

對各種評估方法得出的結論進行綜合分析，以形成可信的評估結論。

資產基礎法基本上類似于其他資產類型評估中使用的成本法,其主要思路是

將以歷史成本編制的企業資產負債表替換成以市場價值或其他適當現行價值編

制的資產負債表，反映所有有形、無形資產和負債的價值。鑒于資產基礎法的局

限性,指南6明確規定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產基礎法不得

作為評估持續經營企業的惟一評估方法。

收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現金流折現法。評估師應當綜

合考慮資本結構、企業歷史狀況和發展前景以及行業和宏觀經濟等因素,確定未

來收益預測的合理性,并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，

合理確定資本化率或疔現率，折現率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一

致。

市場法常用的主要數據是股票交易市場、企業并購市場和被評估企業以前

的交易。評估帥運用市場法時應當確信采用類似企業作為比較的基礎,類似企業

應當與被評估企業同屬一個產業,或與被評估企業對相同的經濟變量做出相同的

反應。

指南6吸收了美國等相關國家企業價值評估理論的研究成果,對我國評估理

論和評估實務具有很好的借鑒作用。

五、我國企業價值評估遵循的準則和規定

在我國，明確涉及企業價值評估的相關規范文件只有1996年原國家國

有資產管理局頒布的《資產評估操作規范意見（試行）》，《資產評估操作規范

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意見（試行）》中對“整體企業資產”評估給出了定義，即整體企業資產評估是

指而獨立企業法人單位和其他具有獨立經營獲利能力的經濟實體全部資產和負

債所進行的資產評估。但沒有進一步對企業整體價值和企業全部權益價值進行

區分,確切的評估對象依然是含糊不清。在評估報告或評估過程中往往混淆企業

整體價值和企業全部權益價值，甚至還出現了多起濫用收益現值法進行企業價值

評估的案例。

隨著企業價值評估日益增大的需求，在實踐案例、實際需求以及國外評

估行業發展的基礎上，中國資產評估協會[2004]134號下發了《企業價值評估指

導意見（試行）》，第三條明確指出“本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資

產評估師對評估基準E特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權

益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程”，第二十條也指出“注冊

資產評估師應當根據評估對象的不同,謹慎區分企業整體價值、股東全部權益價

值和股東部分權益價值，并在評估報告中明確說明。”同時就評估方法選用、評

估資料收集等方面作了較系統而具體的規定,為規范企業價值評估實務起到了很

好的作用。

證監會為規范上市公司的管理，也陸續出臺了相關政策，例如2001年的

《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》、2004年的《關

于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》、2006年7月的《上市公司

收購管理辦法》、2008年4月的《上市公司重大資產重組管理辦法》等，對資

產評估行為也做出了規定。特別是《上市公司重大資產重組管理辦法》對上市

公司并購重組中的資產評估事項作出了詳細規定。例如第十八條規定，重大資產

重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采取

兩種以上評估方法進行評估。上市公司董事會應當對評估機構的獨立性、評估

假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發表

明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構的獨立性、評仙假設前提的合理

性和評估定價的公允性發表獨立意見。第三十三條規定，資產評估機構采取收益

現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并

作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報

告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由

會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實

際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。第五十四條,規定重

大資產重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制

的原因，上市公司或者購買資產實現的利潤未達到盈利預測報告或者資產評估報

告預測金額的80%,或者實際運營情況與重大資產重組報告書中管理層討論與分

析部分存在較大差距的,上市公司的董事長、總經理以及對此承擔相應責任的會

計師事務所、財務顧問、資產評估機構及其從業人員應當在上市公司披露年度

報告的同時,在同一報刊上作出解釋,并向投資者公開道歉；實現利潤未達到預

測金額50%的，可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監管談話、出具警

示函、責令定期報告等監管措施。

證監會2008年6月出臺的《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦

法》第二十四條規定,財務顧問對上市公司并購重組活動,包括涉及上市公司收

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購、涉及對上市公司進行要約收購、涉及上市公司重大資產重組、涉及上市公

司發行股份購買資產、涉及上市公司合并、涉及上市公司回購本公司股份等必

須進行盡職調查應當重點關注包括估值分析、定價模式等問題,并在專業意見中

進行分析和說明。

這些文件不僅要求對收益現值法的運用予以嚴格約束,采取兩種以上評

估方法進行評估，還要求上市公司董事會、獨立董事、聘請的財務顧問也介入資

產評估事宜，并為此承里更大的責任，甚至要求市公司董事會、獨立董事、財務

顧問對評估方法的適當性，評估假設前提的合理性獨立發表意見，同事對評估機

構的責任也有了明確規定。

六、上市公司并購重組中價值評估存在的問題

（-）重視資產價值、忽視企業價值

在以往的我國資產評估實踐中，對企業整體價值評估一般采用各單項資

產價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業的賬面價值相對應，但往往遺

漏企業的無形資產。企業普遍存在的無形資產諸如人力資源、客戶群、技術、

商標等在企業的財務賬上未作計量和確認，但它市創造企業價值至關重要,例如

高技術企業沒有太多的設備、廠房以及原材料等有形資產，主要是靠技術、管

理.、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產來進行經營,會計賬面資產價

值與企業的實際價值相差很多。

（二）評估方法的選擇

在評估方法的選擇上,存在評估方法單一的情況。為滿足主管部門的要

求,評估機構選擇兩種方法進行評估,往往采用重置成本法進行評估，并運用收益

現值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結果。這種做法目前是通行的方法,

但可能仍然存在不能完全反映企業價值的情況。

每一種方法都有不同的假設前提和側重點，因此也就可能得出不同的評

估結果，對評估結果的取舍，要根據不同的評估目的、評估假設、市場情況和收

集資料的情況確定。

（三）收益法的參數取值

收益法最重要的參數包括收益額、折現宓。在證券市場上，收益預測及

折現率選取因被人為操縱而一直為人詬病，證券市場監管部門以及投資者對收益

法的擔憂也是收益額和折現率，因此證券監管部門一再出文規范收益法的使用。

例如折現率,取值公式大同小異,但實際取值卻有很大不同,而沒有具體分析宏觀

經濟走勢、行業情況、企業具體情況，導致評估結果與實際價值相差很大。

七、理論與實踐并舉、適應并購重組市場的發展

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（一）市場的發展和規范,對資產評估行業提出了更高的要求

資本市場的發展,推動上市公司的并購重組風起云涌，為企業價值評估

提供了一個廣闊的平臺,相關主管部門對資產評估的重視和規范，也對資產評估

行業提出了更高的要求。據統計，近兩年的并購重組數量急劇增加，并且已經擺

脫了過去為重組而重組、為年終利潤而重組、為“摘帽”而重組的短期行為，而

是為了企業本身的做強做大而“合縱連橫”。企業價值評估是其中重要一環，主

管部門連續出臺企業價值評估的文件,對企業價值評估的重視可見一斑。

（二）借鑒國際評