收益法評估汾酒集團企業價值分析案例報告目錄TOC\o"1-3"\h\u187521.1未來自由現金流量的預測 111434（一）預測營業收入 130798（二）預測營業成本費用 215333（三）預測未來年度凈利潤 39480（四）折舊與攤銷預測 46043（五）營運資金增加額 56366（六）資本支出的預測 7307291.2企業折現率的確定 92184（一）債務資本成本 93770（二）權益資本成本 104739(1)無風險報酬率Rf的確定 1019390（2）市場報酬率 1031548（3）企業風險系數β 108290（三）折現率的確定 101660四、山西汾酒公司價值 111.1未來自由現金流量的預測（一）預測營業收入通過認真研讀企業的歷史財務報告，了解到公司的營業收入在逐年增加，再結合財務因素、經營模式和公司的業務拓展方式，確定營業收入的增長比率，以歷史五年的營業收入數據為基礎，對未來五年的營業收入進行相對準確的估計，營業收入預測的精度對凈利潤的預測起著至關重要的作用。表3-1山西汾酒有限公司歷史五年營業收入單位：萬元年份營業收入(萬元)年增長率2015年391607.002016年412856.005.4%2017年440495.006.7%2018年603748.0037.1%2019年938194.0055.4%2020年1188007.0026.6%來源：網易財經通過查閱汾酒集團歷史財務報表，其營業收入逐年增加，計算可知，營業收入年增長率分別為5.4%、6.7%、37.1%、55.4%、26.6%，可以看出2018年和2019年營業收入增長較快，主要原因是由于公司調整了銷售結構，擴大了中低端產品的銷售規模，使得營業利潤開始止損，并且有大幅度的回漲。通過計算可知，近五年的營業收入加權平均增長率為26.2%。當前公司以行業發展狀況及趨勢為依據，公司不斷拓展市場，經營模式不斷創新，預計未來五年的年增長率處于穩定的增長趨勢，因此，本文以26.2%的加權平均增長率預測未來五年的營業收入，營業收入預測數據如表表4-1山西汾酒2021年-2025年營業收入預測單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年增長率26.2%26.2%26.2%26.2%26.2%營業收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5（二）預測營業成本費用根據汾酒集團有限公司近五年的歷史財務報表中的利潤表，可以計算出營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用和財務費用，并計算出每年各指標與營業收入的比重關系。如表5-1所示表5-1山西汾酒集團歷史五年營業成本費用單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年營業收入412,856440,495603,748938,1941,188,007營業成本134,721137,954182,102316,983333,571營業成本比率（%）32.6%31.3%30.2%33.8%28.1%稅金附加6823486923123781179559225,337稅金附加比率（%）16.5%19.8%20.5%19.1%19.0%銷售費用91,54777,509108,025162,698258,129銷售費用比率（%）22.2%17.6%17.9%17.3%21.7%管理費用42,00344,23754,55862,84385,540管理費用比率（%）10.2%10.0%9.0%6.7%7.2%財務費用-1,309-1,769-1,455-2,734-10,269財務費用比率（%）-0.3%--0.4%-0.2%-0.3%0.9%來源：網易財經從上表可以得出，近五年營業成本占營業收入比重變化不大，因此，本文采用五年的平均值31.2%作為預測營業成本的基礎比率。稅金及附加、銷售費用、管理費用和財務費用，每年變化也不大，因此本文也采用其平均值的方法，稅金及附加、銷售費用、管理費用和財務費用的基礎比率分別為：19.0%、19.3%、8.6%、-0.42%。具體營業成本費用預測數據如表6-1所示。表6-1山西汾酒2021年-2025年營業成本費用預測單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年營業收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5營業成本467770.6590326.5744992.1940180.01186507.1稅金附加284860.3359493.7453681.1572545.5722552.4銷售費用289358.1365169.9460844.5581585.7733961.1管理費用128936.8162718.2205350.4259152.2327050.0財務費用-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2（三）預測未來年度凈利潤基于上文對營業收入,營業成本費用的預測，計算出未來年度的各期利潤總額，利潤總額為營業收入扣除營業成本、稅金及附加和期間費用的余額，未來各年度的凈利潤為利潤總額減去企業所得稅的余額。有限公司各年凈利潤預測如表7-1所示。表7-1山西汾酒2021年-2025年凈利潤預測單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年營業收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5營業成本467770.6590326.5744992.1940180.01186507.1稅金附加284860.3359493.7453681.1572545.5722552.4銷售費用289358.1365169.9460844.5581585.7733961.1管理費用128936.8162718.2205350.4259152.2327050.0財務費用-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2利潤總額334635.7422310.6532955.7672590.3848808.6所得稅91909.0113827.7141489.0176897.6220452.2凈利潤242726.7308482.9391466.7495692.7628356.4（四）折舊與攤銷預測表8-1山西汾酒集團歷史五年累計折舊和攤銷情況表單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年累計折舊661527894090628104660128562累計攤銷5706071372841987折舊攤銷667227954792000105501129549營業收入4128564404956037489381941188007折舊和攤銷占營業收入比16.2%18.1%15.2%11.2%11.0%來源：網易財經如表8-1所示，山西汾酒折舊及攤銷占營業收入的比重呈下降趨勢，這主要是因為公司近幾年，特別是2019和2020年營業收入明顯提升收入。2020年折現及攤銷占有營業收入比重相比2019年沒有太大變化，因此判斷今后五年折現及攤銷占有營業收入比重大約占10%-11%之間，取中位數得10.5%。因此山西汾酒公司2021年-2025年折舊與攤銷預測如表9-1所示。表9-12021—2025年累計折舊和攤銷預測表單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年占營業收入比10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%營業收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5折舊及攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2（五）營運資金增加額營運資金是指經營性流動資產減去經營性流動負債，根據山西汾酒有限公司的運營性質，營業收入高，營業成本高，在整個運營期內，凈利潤與營運資金成一定比例且每年變化不大，采用歷史五年的財務數據進行分析，計算出各年的凈利潤占營運資金的比重，作為后續預測營運資金增加額的基礎。汾酒有限公司歷史五年營運資金如表10-1所示。表10-1山西汾酒集團歷史五年經營性流動資產情況表單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金121790122231129611396360460671應收票據145494218751369530--應收賬款616111821080623168預付款項468518849103741295811669其他應收款271338203429347414078存貨191873229940315605525812635355其他流動資產544729204718785221730836經營性流動資產47816362397790150712642411580796營業收入44049560374893819411880071398980經營性流動資產占收入比1.091.030.911.061.13來源：網易財經從表10-1可以看出，山西汾酒年近五年經營性流動資產占收入比重較大，結合未來發展趨勢，將經營性流動資產占收入比的平均值1.04預測未來經營性流動資產預測的依據。如表12-1所示。 表11-12016-2020年經營性流動負債情況表 單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年應付票據1719643890489607537785651應付賬款741979092285399197353145493預收款項5377191219165319283972-應付職工薪酬37729486504439882562106880應交稅費4739956778127821116953179574其他應付款2634726690584548196394007經營性流動負債256639358149530351838180-營業收入44049560374893819411880071398980經營性流動負債占收入比58.3%59.3%56.570.6-經營性流動負債主要包括應付票據、應付賬款和其他應付款等，由于2020年預收賬款無法查找，因此，將近4年占比的平均數61.2%作為公司未來經營性流動負債預測的依據。如如表12-1所示。表12-12021—2025年經營營運資本預測表單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年經營流動資產占比1.041.041.041.041.04經營流動資產1559235.41967755.12483307.03133933.33955023.8經營流動負債占比61.2%61.2%61.2%61.2%61.2%經營流動負債917550.11157948.21461330.61844199.22327379.4經營營運資本641685.3809506.91021976.41289734.11627644.4經營營運資本增加額275864.8167821.6212469.5267757.7337910.3（六）資本支出的預測表13-12016—2020年經營性長期資產情況表單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年長期股權投資265340428-3,943固定資產170941165067159857161861176064無形資產2314423025223243134933895在建工程4564241924305805106452711長期待攤費用709689985858730遞延所得稅資產14,40431,10756,52783,344112,683經營性長期資產254840262152270701-380026營業收入44049560374893819411880071398980經營性長期資產占比（%）57.9%43.4%28.9%-27.2%來源：網易財經從表13-1可以清晰地看出，各年的長期經營資產變化比較穩定，2018年開始持續快速增長，營業收入也開始逐年增加，增加幅度比較大。本文將五年經營性長期資產占比的平均值39.4%作為未來預測數據，如表15-1所示表14-12016—2020年經營性長期負債情況表單位：萬元年度2016年2017年2018年2019年2020年遞延所得稅負債1461224461,5343,057經營性長期負債1461224461,5343,057營業收入44049560374893819411880071398980經營性長期負債占比（%）0.03%0.02%0.04%0.13%0.22%來源：網易財經通過表14-1可以看出，2017年和2018年增長幅度比較大，將其平均值0.09%作為山西汾酒未來長期經營負債的預測數據.表15-12021—2025年資本支出預測表單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年經營性長期資產占比39.4%39.4%39.4%39.4%39.4%經營性長期資產590710.3745476.4940791.31187278.61498345.6經營性長期負債占比（%）0.09%0.09%0.09%0.09%0.09%減：經營性長期負債1349.31702.92149.02712.13422.6凈經營性長期資產589361.0743773.5938642.31184566.51494923.0凈經營性長期資產增加額212392154412.5194868.8245924.2310356.5加：折舊與攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2資本支出369814.8353080.1445587.3562330.9709661.7由上文計算出的各個參數，根據企業自由現金流量的公式進行計算，企業自由現金流量=凈利潤+稅后利息支出+折舊及攤銷-營運資金增加額-資本性支出。稅后利息支出以預測的財務費用為計算基數，汾酒有限公司企業自由現金流量預測數據如表16-1所示。表16-12021-2025年企業自由現金流量預測單位：萬元年度2021年2022年2023年2024年2025年凈利潤242726.7308482.9391466.7495692.7628356.4稅后利息支出-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2折舊及攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2營運資金增加額275864.8167821.6212469.5267757.7337910.3資本性支出369814.8353080.1445587.3562330.9709661.7企業自由現金流量251827.1216975.9259001.3306452.5358822.61.2企業折現率的確定由于折現率的口徑要與收益口徑保持一致，本文采用了企業自由現金流折現的方法，因此應選擇加權平均資本成本（WACC）作為評估集團價值的折現率。債務資本成本表16-12020年央行貸款基準利率表一覽各項貸款年利率（%）一年以內（含一年）4.35一至五年（含五年）4.75五年以上4.90通過第三章對山西汾酒的發展現狀分析可知，企業目前的經營狀況比較好，信用度比較高。因此，選用一至五年的央行貸款利率4.75%作為息稅前債務成本，如表16-1所示，稅后債務資本成本Rd=4.75%×（1－25%）=3.56%權益資本成本(1)無風險報酬率Rf的確定無風險報酬率是投資無風險資產所獲得的投資回報率，進行企業價值評估時通常不選擇短期債券利率作為無風險報酬率，應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險報酬率。本文選擇2020年中國五年期憑證式國債的利率3.97%作為無風險利率。（2）市場報酬率市場收益率為整個證券市場的收益率，市場風險溢價為市場報酬率減去無風險報酬率的差值。山西汾酒股份有限公司在上海證券交易所上市，本文選擇上證指數近10年的數據對市場收益率進行計算，具體數據如表17-1所示。表17-1歷史市場收益率表年份2011201220132014201520162017201820192020盤價2199226921153234353931083296249330503473收益率（%）-21.73.2-6.752.99.4-12.26.0-23.314.616.6來源：上交所對上表中2011年-2020年的市場收益率求取平均值，最終以平均值5.25%作為預測未來年度的市場收益率。（3）企業風險系數β貝塔系數是用來評估證券風險的一個指標，可以衡量單個股票對于整體市場的波動性。通過查詢得到β值為1.04。根據資本資產定價模型可知無風險利率、市場平均收益率和β系數共同構成了權益資本成本。因此，山西汾酒股權資本成本，計算公式如下：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.97%+1.04×（5.25%-3.97%）=5.3%（三）折現率的確定根據山西汾酒股份有限公司2020年財務報告得到，在評估基準日山西汾酒有長期借款150000萬元，股東權益1006494萬元，因此，本文以14.7%作為債務比重，以85.3%作為權益比重。根據加權平均資本成本的計算公式：WACC=權益比重×Re+債務比重×Rd×(1-T)=85.3%×5.3%+14.7%×3.56