我國A股市場盈余公告后漂移現象的跨季度解析與策略構建一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國經濟體系中，A股市場占據著舉足輕重的地位，它不僅是企業融資的關鍵平臺，為企業發展注入資金，推動產業的升級和創新，還在資源配置方面發揮著重要作用，引導資金流向更具潛力和競爭力的企業，優化經濟結構。從投資者角度來看，A股市場為國內投資者提供了多樣的投資選擇，是資產配置的重要組成部分；同時，隨著中國經濟的發展和金融市場的開放，其對國外投資者的吸引力也與日俱增。盈余公告作為上市公司披露財務信息的關鍵方式，是投資者判斷公司經營狀況和股票投資價值的重要依據。上市公司通過盈余公告向市場傳遞公司在特定時期內的盈利情況、經營成果等重要信息。投資者在獲取這些信息后，會評估公司的價值和發展前景，進而調整自己的投資決策。若公司公布的盈余高于市場預期，往往會吸引更多投資者買入股票，推動股價上漲；反之，若盈余低于預期，投資者可能會拋售股票，導致股價下跌。然而，大量研究和市場實踐表明，在盈余公告發布后，股票價格并非立即充分反映公告中的信息，而是出現一種持續的價格漂移現象，即盈余公告后漂移（Post-Earnings-AnnouncementDrift，PEAD）。具體表現為，公布盈余利好消息的公司，其超額收益率在盈余公告后的一定時期內持續向上波動；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應時期內超額收益率持續向下波動。這種現象與有效市場假說中價格應迅速且充分反映所有信息的理論相悖，成為金融市場中的一種異象。對我國A股市場而言，盈余公告后漂移現象的存在，一方面反映了市場在信息傳遞和價格形成機制上可能存在不完善之處；另一方面，也為投資者、上市公司以及監管機構帶來了諸多挑戰和機遇。例如，投資者若能深入理解這一現象，可能從中找到獲取超額收益的投資策略；上市公司則需思考如何更有效地披露盈余信息，以避免股價出現異常波動；監管機構需要關注這一現象對市場穩定性和公平性的影響，制定相應的政策措施。因此，深入研究我國A股市場的盈余公告后漂移現象具有重要的現實必要性。1.1.2研究意義本研究在理論和實踐方面均具有重要意義。理論意義上，有助于補充和完善市場異象研究領域。盈余公告后漂移現象作為一種重要的市場異象，對其進行深入研究可以豐富人們對金融市場中價格形成機制和信息傳遞過程的理解。通過分析A股市場獨特的市場環境和交易特征下該現象的表現和規律，為行為金融學、金融市場微觀結構等理論提供新的實證證據和研究視角，推動相關理論的發展和完善。例如，通過探究投資者在面對盈余公告信息時的行為偏差和認知局限，進一步驗證和拓展行為金融學中關于投資者非理性行為的理論。同時，研究結果也能為資產定價理論提供參考。傳統資產定價理論假設市場是有效的，資產價格能夠準確反映其內在價值。但盈余公告后漂移現象表明市場存在無效性，研究這一現象有助于發現影響資產定價的其他因素，如投資者情緒、信息不對稱程度等，從而完善資產定價模型，使資產定價理論更貼合實際市場情況。實踐意義主要體現在以下幾個方面。對投資者而言，研究盈余公告后漂移現象可以幫助他們更好地理解市場波動，制定更合理的投資策略。投資者可以根據盈余公告后的價格漂移規律，在合適的時機買賣股票，獲取超額收益。例如，對于那些能夠準確分析盈余公告信息并判斷價格漂移趨勢的投資者來說，在利好消息公布后的價格上升階段持有股票，或在利空消息公布后的價格下跌初期及時賣出股票，都可能實現盈利。此外，投資者還可以通過關注影響盈余公告后漂移的因素，如公司規模、行業特征等，篩選出更具投資價值的股票，優化投資組合，降低投資風險。對于上市公司來說，了解盈余公告后漂移現象及其影響因素，有助于提升公司的信息披露質量和市場形象。上市公司可以根據研究結果，選擇更合適的盈余公告發布時機和方式，確保信息能夠準確、及時地傳達給投資者，避免因信息不對稱導致股價異常波動。同時，公司也可以通過改善自身的經營管理，提高業績的穩定性和可預測性，減少因盈余波動引發的股價大幅波動，增強投資者對公司的信心。從監管機構角度出發，研究盈余公告后漂移現象對維護金融市場的穩定和公平具有重要意義。監管機構可以依據研究結論，制定更有效的監管政策和法規，規范上市公司的信息披露行為，加強對投資者的保護，減少市場操縱和內幕交易等違法行為的發生。例如，監管機構可以要求上市公司在盈余公告中提供更詳細、準確的信息，加強對公告內容的審核和監督；同時，對利用盈余公告信息進行違法違規交易的行為進行嚴厲打擊，維護市場的正常秩序，促進金融市場的健康發展。1.2研究目標與方法1.2.1研究目標本研究旨在深入探究我國A股市場盈余公告后漂移現象在跨季度維度的表現特征，全面剖析影響該現象的各類因素，并基于研究結果構建有效的投資策略，具體包括以下三個方面：揭示跨季度盈余公告后漂移現象的特征：通過對A股市場相關數據的收集與分析，精準描述盈余公告后股票價格在跨季度時間范圍內的漂移模式，明確漂移的方向、幅度以及持續時間等關鍵特征。例如，確定在不同季度發布盈余公告的公司，其股票價格漂移的起始時間、達到最大漂移幅度的時間點以及最終回歸穩定的時間跨度，對比不同季度之間這些特征的差異，從而清晰地呈現出跨季度盈余公告后漂移現象的獨特規律。剖析影響跨季度盈余公告后漂移的因素：從公司內部和市場外部兩個層面，深入分析影響盈余公告后漂移現象的因素。在公司內部因素方面，研究公司規模、盈利能力、成長性、股權結構等對漂移現象的影響。比如，探討大公司和小公司在面對相同盈余公告信息時，股票價格漂移表現不同的原因，分析盈利能力強的公司與盈利能力弱的公司在盈余公告后漂移幅度和持續時間上的差異。對于市場外部因素，考慮宏觀經濟環境、行業競爭態勢、市場流動性、投資者情緒等因素的作用。例如，研究在經濟繁榮期和衰退期，盈余公告后漂移現象的變化情況，分析行業競爭激烈程度對公司盈余公告后股價漂移的影響，探究投資者情緒高漲或低落時，對漂移現象產生的推動或抑制作用。構建基于跨季度盈余公告后漂移的投資策略：依據對盈余公告后漂移現象特征和影響因素的研究成果，為投資者制定切實可行的投資策略。例如，根據不同季度盈余公告后股票價格漂移的規律，確定最佳的買入和賣出時機。對于利好消息的公司，在股價開始漂移且預計上漲趨勢持續的初期買入，在價格接近最大漂移幅度或有反轉跡象時賣出；對于利空消息的公司，在股價下跌初期及時賣出，避免損失進一步擴大。同時，結合公司內部和市場外部影響因素，篩選出具有投資價值的股票，優化投資組合，提高投資收益，降低投資風險。1.2.2研究方法為實現上述研究目標，本研究將綜合運用多種研究方法，具體如下：事件研究法：以盈余公告日為事件日，確定事件窗口和估計窗口。在事件窗口內，計算股票的實際收益率，并運用市場模型等方法估計股票的正常收益率，進而得出超額收益率，以此來衡量盈余公告對股票價格的影響。通過對大量樣本公司在盈余公告后的超額收益率進行統計分析，揭示盈余公告后漂移現象的存在性和基本特征，如漂移的方向和幅度。例如，選取一定時間段內所有發布盈余公告的A股公司作為樣本，計算每個公司在盈余公告后若干個交易日內的超額收益率，繪制超額收益率隨時間變化的曲線，直觀展示盈余公告后漂移現象的動態過程。回歸分析：構建多元回歸模型，將超額收益率作為被解釋變量，將公司規模、盈利能力、成長性、宏觀經濟指標、行業變量、投資者情緒指標等可能影響盈余公告后漂移的因素作為解釋變量。通過回歸分析，確定各個因素對超額收益率的影響方向和程度，找出影響盈余公告后漂移的關鍵因素。例如，在回歸模型中加入公司的營業收入增長率、凈利潤率、市盈率、GDP增長率、行業平均收益率、投資者情緒指數等變量，運用統計軟件進行回歸估計，根據回歸系數判斷各因素對盈余公告后漂移現象的影響大小和顯著性。對比分析：對不同季度發布盈余公告的公司進行分組對比，分析不同季度間盈余公告后漂移現象的差異，以及這些差異背后的原因。同時，對比不同公司規模、不同行業、不同市場環境下的盈余公告后漂移現象，深入探究影響因素在不同條件下的作用機制。例如，將發布盈余公告的公司按照季度分為四組，分別計算每組公司的超額收益率和相關影響因素的指標值，通過方差分析等方法檢驗不同季度組之間超額收益率的差異是否顯著，分析造成這些差異的可能因素，如不同季度宏觀經濟政策的調整、行業季節性因素等。1.3研究創新點研究視角創新：以往對盈余公告后漂移現象的研究大多集中在短期（如公告后的幾個交易日或幾周）內，或從年度維度進行分析，較少關注跨季度視角下的漂移特征。本研究將時間跨度拓展到跨季度層面，全面考察盈余公告后股票價格在不同季度之間的動態變化，有助于更深入地理解價格漂移的長期趨勢和規律，為投資者提供更具前瞻性的投資參考。例如，通過分析不同季度的宏觀經濟環境、行業季節性因素以及公司自身經營節奏等因素對盈余公告后漂移的影響，發現一些在短期研究中被忽視的長期影響因素和變化趨勢，從而為投資者制定長期投資策略提供依據。多因素動態分析創新：在剖析影響盈余公告后漂移的因素時，本研究不僅考慮公司內部因素（如公司規模、盈利能力、成長性等）和市場外部因素（如宏觀經濟環境、行業競爭態勢、市場流動性等），還注重這些因素在跨季度過程中的動態變化及其相互作用。傳統研究往往將各因素視為靜態或孤立的，難以全面準確地解釋盈余公告后漂移現象的復雜性。本研究通過構建動態分析模型，捕捉各因素隨時間的變化趨勢以及它們之間的協同效應，能夠更精準地揭示影響漂移現象的內在機制。例如，研究在不同季度宏觀經濟政策調整時，公司盈利能力和市場流動性等因素如何共同作用于盈余公告后的股價漂移，為投資者和上市公司應對市場變化提供更具針對性的策略建議。投資策略構建創新：基于跨季度盈余公告后漂移現象的研究結果，本研究構建了全新的投資策略。與傳統投資策略僅關注短期價格波動或單一因素不同，本策略綜合考慮跨季度的價格漂移規律、公司基本面變化以及市場環境動態，實現了投資決策的多元化和動態化。通過篩選在不同季度具有不同盈余特征和影響因素組合的股票，構建優化的投資組合，提高投資收益并降低風險。例如，在經濟增長較快的季度，選擇盈利增長潛力大且受宏觀經濟利好影響明顯的公司股票；在經濟調整期，側重于投資抗風險能力強、現金流穩定的公司股票，根據不同季度的市場變化靈活調整投資組合，以適應復雜多變的市場環境，為投資者提供更具實操性和有效性的投資指導。二、文獻綜述2.1盈余公告后漂移現象的理論基礎2.1.1有效市場假說與漂移現象的沖突有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由薩繆爾森于1965年提出，1970年尤金?法瑪對其深化并定義。該假說認為，在一個證券市場中，價格完全反映了所有可得信息，市場被稱為是有效的。有效市場假說可以分為弱式有效市場假說、半強式有效市場假說以及強式有效市場假說三類。其中，弱式有效市場假說認為市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量等，投資者不能依靠歷史信息獲得超額收益；半強式有效市場假說指市場上價格能反映歷史信息和公開信息，投資者無法利用基本面分析獲取超額利潤；強式有效市場假說認為股票價格已經反應了其歷史、公開和未公開的信息，即使擁有內部信息的交易者也無法賺取超額利潤。有效市場假說成立需滿足三個條件：投資者能合理運用可獲得信息獲取更高經濟效益；證券市場能迅速準確對最新市場信息作出合理反應；證券價格能有效反映全部信息。在有效市場假說的框架下，當上市公司發布盈余公告時，股票價格應立即充分反映公告中的信息，因為市場參與者能夠迅速、準確地解讀和消化這些信息，使得股價迅速調整到新的合理水平，不會出現持續的價格漂移現象。然而，盈余公告后漂移現象的存在卻與有效市場假說產生了明顯沖突。大量實證研究表明，在盈余公告發布后，股票價格并非如有效市場假說所預測的那樣立即充分調整，而是出現了持續的價格漂移。例如，公布盈余利好消息的公司，其股票的超額收益率在盈余公告后的一定時期內持續向上波動；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應時期內超額收益率持續向下波動。這意味著投資者可以通過分析盈余公告后的價格趨勢獲取超額收益，違背了有效市場假說中投資者只能獲得正常收益率的觀點。這種沖突表明，市場在信息傳遞和價格形成機制上可能存在不完善之處，或者投資者并非完全理性，無法及時準確地對盈余公告信息做出反應，使得股票價格不能迅速調整到合理水平，從而導致了盈余公告后漂移現象的出現。2.1.2行為金融理論對漂移現象的解釋行為金融理論從投資者非理性行為的角度對盈余公告后漂移現象進行了解釋。該理論認為，投資者在決策過程中并非完全理性，會受到各種心理因素和認知偏差的影響，從而導致市場價格偏離其內在價值，出現盈余公告后漂移現象。投資者存在反應不足的認知偏差。當上市公司發布盈余公告時，投資者可能由于對新信息的理解和處理能力有限，或者受到保守性偏差的影響，未能充分認識到盈余公告信息對公司價值的影響，從而對股價的調整不夠充分。例如，Barberis等人（1998）認為，投資者在面對盈余公告信息時，往往會過度依賴過去的經驗和信息，對新信息反應遲緩，導致股價未能及時反映盈余公告中的信息，出現價格漂移。當公司公布高于預期的盈余時，投資者可能因保守性偏差，沒有充分意識到公司盈利能力的提升，僅對股價進行了部分調整，使得股價在后續一段時間內繼續上漲，形成盈余公告后的向上漂移。投資者的過度反應也是導致漂移現象的原因之一。在某些情況下，投資者可能會對盈余公告信息過度解讀，產生過度樂觀或過度悲觀的情緒，從而導致股價過度反應。例如，當公司發布利好盈余公告時，投資者可能會過度樂觀，高估公司未來的盈利能力，推動股價大幅上漲，超過其合理價值；而當公司發布利空盈余公告時，投資者又可能過度悲觀，低估公司價值，使股價過度下跌。這種過度反應使得股價在短期內偏離其內在價值，隨后在市場逐漸回歸理性的過程中，出現反向的價格漂移，以修正之前的過度反應。處置效應也在一定程度上解釋了盈余公告后漂移現象。處置效應是指投資者趨于過長時間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票。當公司發布盈余公告后，投資者會根據自己的盈虧狀況和心理預期來調整投資組合。對于盈利的股票，投資者可能因擔心利潤回吐而過早賣出；對于虧損的股票，投資者則可能心存僥幸，期望股價反彈而繼續持有。這種行為導致股票價格不能及時準確地反映盈余公告信息，進而產生價格漂移。如果一家公司公布了利好的盈余公告，股價上漲，但由于投資者的處置效應，大量投資者過早賣出股票，使得股價上漲幅度受限，后續隨著市場對盈余信息的進一步消化，股價可能會繼續上漲，形成盈余公告后的漂移現象。投資者的羊群行為也會加劇盈余公告后漂移。羊群行為是指投資者在決策時，往往會受到其他投資者的影響，模仿他人的行為，而忽視自己所擁有的信息。當一家公司發布盈余公告后，部分投資者可能會觀察其他投資者的反應來決定自己的投資行為。如果一些投資者對盈余公告信息做出了過度反應，其他投資者可能會跟隨他們的行動，進一步推動股價的上漲或下跌，導致價格漂移現象更加明顯。在市場中，當一家公司公布利好盈余公告后，一些大型投資者或機構投資者率先買入股票，其他中小投資者可能會認為這些投資者掌握了更準確的信息，從而紛紛跟風買入，使得股價在短時間內大幅上漲，形成盈余公告后的向上漂移。2.2國內外相關研究現狀2.2.1國外研究成果回顧國外對盈余公告后漂移現象的研究起步較早，取得了豐富的成果。Ball和Brown于1968年通過事件研究法，使用線性模型估計預期季度盈余波動，構造未預期盈余變化，首次發現了股票價格在盈余公告后會出現漂移現象。他們的研究表明，當公司公布的盈余高于預期時，股票價格在公告后的一段時間內會持續上漲；反之，當盈余低于預期時，股價則會持續下跌。這一發現打破了傳統金融理論中市場能夠迅速且充分反映所有信息的觀點，引發了學術界對盈余公告后漂移現象的廣泛關注。隨后，Brown和Kennelly在1972年繼續沿用Ball和Brown的方法，將季度數據替換為年度數據進行研究，同樣得出了盈余公告后股價存在漂移現象的結論，進一步證實了該現象的普遍性。此后，眾多學者從不同角度對盈余公告后漂移現象展開研究，使得研究范圍不斷擴大，研究深度也不斷增加。在探究盈余公告后漂移現象產生的原因方面，不同學派提出了各自的觀點。傳統金融學派（有效市場學派）試圖從市場風險因素和資產定價模型的角度進行解釋，但均未取得理想的結果。Jones和Litzenberger于1970年通過資本資產定價模型和市場模型對市場進行檢驗，發現盈余公告后漂移現象難以通過傳統的市場風險因素進行解釋。Ball等人在1978年認為，股價漂移是由于資產定價模型不夠完善，即CAPM所采用的定價因素具有局限性，忽略了部分與股票定價相關的因素，所以即使在有效市場下，使用CAPM定價仍會出現超額收益。Bernard和Thomas采用更加完善的套利定價模型對盈余公告后漂移現象進行研究，同樣無法解釋其原因。Kothari則認為，盈余公告后漂移是一種常態現象，因為它作為一種持續性現象，存續于各個業績公告區間，前一期公告導致的股價漂移甚至會在后一期公告后的股價漂移中繼續作用，單靠模型對風險的度量難以準確解釋這一現象。隨著Fama-French三因子模型的出現，傳統金融學派希望用該模型消除盈余公告后漂移現象，但該模型中的三個因素均無法解釋持續波動的累計超額收益。行為金融學派從投資者行為和心理的角度對盈余公告后漂移現象做出了解釋。他們認為，該現象主要由投資者對信息反應的時滯和投資者偏好差異兩方面因素引起。Bhushan在1994年從交易成本的角度探究股價漂移現象，認為直接或間接的交易成本是導致盈余公告后漂移的主要因素之一，且交易成本和股價漂移程度呈正相關關系。在高交易成本下，投資者套利和交易的積極性會下降，導致股價不能在短期內迅速準確恢復預期水平，從而發生更長時間的漂移。Kormendi和Lipe于1987年提出，未預期盈余的信息被投資者不完全接受會導致股價漂移現象。Barberis等人在1998年認為，保守性偏差會導致投資者對盈余公告信息反應不足，進而導致盈余公告后漂移。在投資者偏好方面，心理賬戶、稅收效應等都會影響投資者決策。Grinblatt和Han在2005年通過研究投資者偏好，發現心理賬戶和前景理論都對盈余公告后漂移現象有影響。Grinblatt和Moskowitz在1999年發現，投資者為了避稅，會在年底賣出發生虧損的股票，此時股票的盈余公告后漂移現象會加強，而在第二年年初再重新買入，會削弱股票的盈余公告后漂移，由此表明盈余公告后漂移現象在年終更加顯著，年初時則有所減緩。除了對盈余公告后漂移現象的存在性和原因進行研究外，國外學者還關注到了該現象的一些特征和影響因素。例如，部分研究發現，盈余公告后漂移現象在不同規模的公司中表現存在差異，小公司的盈余公告后漂移幅度往往大于大公司。這可能是因為小公司的信息披露相對不充分，投資者對其了解較少，導致股價對盈余公告信息的反應更為敏感。還有研究探討了宏觀經濟環境、行業特征等因素對盈余公告后漂移現象的影響。在宏觀經濟繁榮時期，市場整體情緒樂觀，投資者對盈余公告信息的反應可能更為積極，從而使得盈余公告后漂移現象更加明顯；而在經濟衰退時期，投資者可能更加謹慎，對盈余公告信息的反應相對較弱。不同行業的公司由于經營特點和市場競爭環境的不同，其盈余公告后漂移現象也可能存在差異。一些周期性行業的公司，其盈余公告后漂移現象可能與行業周期密切相關，在行業上升期和下降期表現出不同的特征。2.2.2國內研究進展分析國內對A股市場盈余公告后漂移現象的研究起步相對較晚，但近年來隨著我國資本市場的發展和完善，相關研究逐漸增多。吳世農和黃志功在1997年通過對上海證券交易所的交易數據進行分析，發現了A股市場的盈余公告后漂移現象。他們觀察到，部分每股收益較高的公司累計超額收益持續上升，而每股收益較低的公司則相反。他們認為，造成這種現象的原因主要是機構投資者的策略變化和基金在不同情況下的決策差異。此后，國內學者從不同角度對A股市場盈余公告后漂移現象進行了深入研究。在盈余公告后漂移現象的存在性驗證方面，眾多學者采用不同的研究方法和數據樣本進行了實證檢驗，進一步證實了該現象在我國A股市場的普遍存在。有學者運用市場模型和事件研究法，對我國上市公司的年報、季報數據進行分析，發現公布盈余利好消息的公司，其超額收益率在盈余公告后的一定時期內持續向上波動；公布盈余利空消息的公司，其股票在相應時期內超額收益率持續向下波動。而且這種漂移現象在不同行業、不同規模的公司中均有體現。在探究影響盈余公告后漂移的因素時，國內研究主要從公司內部因素和市場外部因素兩個方面展開。公司內部因素方面，公司規模、盈利能力、成長性、股權結構等被認為對盈余公告后漂移現象有重要影響。有研究表明，大公司由于信息披露相對充分，市場認可度較高，其盈余公告后漂移幅度相對較小；而小公司則相反，由于信息不對稱程度較高，市場對其盈利預期的調整更為敏感，導致盈余公告后漂移幅度較大。公司的盈利能力和成長性也是影響盈余公告后漂移的重要因素。盈利能力強、成長性好的公司，其盈余公告后往往能引起市場更積極的反應，股價向上漂移的幅度和持續時間可能更大；反之，盈利能力差、成長性不佳的公司，股價向下漂移的可能性更大。股權結構方面，股權集中度較高的公司，大股東可能對公司的經營決策有更強的控制力，其盈余公告信息的傳遞和市場反應可能與股權分散的公司不同，從而影響盈余公告后漂移現象。市場外部因素方面，宏觀經濟環境、行業競爭態勢、市場流動性、投資者情緒等因素受到了廣泛關注。宏觀經濟環境對盈余公告后漂移現象的影響較為顯著。在經濟增長較快、宏觀經濟形勢向好時，市場整體預期較為樂觀，投資者對上市公司的盈余公告信息反應更為積極，可能會放大盈余公告后漂移現象；而在經濟下行壓力較大、宏觀經濟形勢不穩定時，投資者可能更為謹慎，對盈余公告信息的反應相對保守，導致盈余公告后漂移幅度減小。行業競爭態勢也會影響盈余公告后漂移。處于競爭激烈行業的公司，其盈余公告信息對市場的沖擊可能更大，股價漂移的幅度和持續時間可能更明顯；而處于壟斷或競爭相對較小行業的公司，盈余公告后漂移現象可能相對較弱。市場流動性對盈余公告后漂移也有影響。當市場流動性較好時，資金進出較為順暢，投資者能夠更及時地對盈余公告信息做出反應，股價漂移可能更迅速地達到均衡；而當市場流動性較差時，交易成本增加，投資者的交易行為受到限制，可能導致股價漂移的時間延長，幅度加大。投資者情緒是影響盈余公告后漂移的重要因素之一。投資者情緒高漲時，可能會對盈余公告信息過度反應，導致股價出現較大幅度的漂移；而當投資者情緒低落時，可能會對盈余公告信息反應不足，使得股價漂移的程度相對較小。國內學者通過構建投資者情緒指數，研究發現投資者情緒與盈余公告后漂移現象之間存在顯著的正相關關系。然而，目前國內研究仍存在一些不足之處。研究樣本的局限性較為明顯。部分研究僅選取了特定時間段或特定板塊的上市公司作為樣本，可能無法全面反映A股市場的整體情況。一些研究只關注了主板市場的公司，而忽視了中小板、創業板和科創板等板塊的公司，由于這些板塊的公司在規模、成長性、行業分布等方面存在差異，可能導致研究結果的片面性。研究方法也有待進一步完善。雖然大部分研究采用了事件研究法和回歸分析等常見方法，但在模型設定、變量選取和數據處理等方面存在一定的主觀性和隨意性。一些研究在構建回歸模型時，未能充分考慮各變量之間的內生性問題，可能導致估計結果的偏差。對盈余公告后漂移現象的動態變化和跨期影響研究相對較少。現有研究大多側重于分析某一時期內盈余公告后漂移的靜態特征和影響因素，對其在不同時間段的變化趨勢以及對后續市場表現的長期影響研究不足。這使得我們對盈余公告后漂移現象的理解不夠深入和全面，難以準確把握其發展規律和內在機制。2.3文獻評述國內外學者對盈余公告后漂移現象的研究取得了豐碩成果，為理解這一市場異象提供了堅實的理論基礎和豐富的實證依據。國外研究起步早，從現象的發現到理論解釋，再到影響因素和特征的探討，形成了較為完善的研究體系。Ball和Brown首次發現該現象，眾多學者后續從傳統金融學派和行為金融學派等不同角度對其產生原因進行解釋，行為金融學派從投資者行為和心理角度的解釋得到了廣泛認可。同時，國外研究還關注到了現象在不同公司規模、宏觀經濟環境和行業特征下的表現差異。國內研究雖起步晚，但發展迅速，在驗證A股市場盈余公告后漂移現象存在性的基礎上，深入分析了影響因素，包括公司內部的規模、盈利能力、股權結構等，以及市場外部的宏觀經濟環境、行業競爭態勢、市場流動性和投資者情緒等。然而，現有研究仍存在一些不足之處。在跨季度研究方面存在明顯不足。當前研究多聚焦短期或年度維度，對跨季度視角下盈余公告后漂移現象的研究稀缺。跨季度研究能反映長期趨勢和規律，不同季度宏觀經濟環境、行業季節性以及公司經營節奏變化大，會顯著影響盈余公告后漂移，但現有研究未能充分考慮這些因素在跨季度過程中的動態變化及其相互作用。例如，宏觀經濟政策在不同季度的調整，對不同行業公司的盈利預期和股價反應影響不同，而現有研究缺乏對此類動態變化的深入分析。未來研究可從以下方向展開。一是深化跨季度研究，拓展研究樣本和時間跨度，全面分析不同季度盈余公告后漂移現象的特征、影響因素及變化趨勢，構建跨季度動態研究模型，揭示其內在機制。二是加強多學科交叉研究，結合行為金融學、心理學、社會學等多學科理論，深入剖析投資者在跨季度盈余公告信息處理中的行為和心理偏差，以及這些偏差對股價漂移的影響。三是關注市場制度和政策對跨季度盈余公告后漂移現象的影響，隨著我國資本市場制度不斷完善和政策調整，研究其如何改變信息傳遞和市場參與者行為，進而影響盈余公告后漂移現象，為市場監管和投資者決策提供更具針對性的建議。三、我國A股市場盈余公告后漂移現象的跨季度特征分析3.1數據選取與處理3.1.1數據來源本研究的數據主要來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。這兩個數據庫在金融數據領域具有較高的權威性和廣泛的應用。Wind數據庫提供了豐富的金融市場數據，包括股票交易數據、宏觀經濟數據、行業數據等，涵蓋了全球多個市場，數據更新及時，能夠滿足對市場動態變化的研究需求。CSMAR數據庫則專注于中國資本市場的數據收集和整理，提供了上市公司的財務報表數據、股權結構數據、分析師評級數據等詳細信息，其數據經過嚴格的質量控制和整理，具有較高的準確性和可靠性。在本研究中，通過Wind數據庫獲取A股上市公司的股票交易數據，包括每日的開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量等，這些數據用于計算股票的收益率和相關市場指標。利用CSMAR數據庫獲取上市公司的財務報表數據，包括營業收入、凈利潤、資產負債表項目等，用于計算公司的盈利能力、成長性等財務指標，以及確定盈余公告的相關信息，如公告日期、公告內容等。此外，還從兩個數據庫中獲取了宏觀經濟數據，如國內生產總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，以及行業數據，如行業分類、行業平均收益率等，用于分析市場外部因素對盈余公告后漂移現象的影響。3.1.2樣本篩選標準為確保研究結果的準確性和可靠性，對數據進行了嚴格的樣本篩選。具體篩選標準如下：上市時間要求：選取在樣本期間內上市時間超過一年的A股上市公司。這是因為新上市公司在上市初期可能存在股價波動較大、信息披露不夠穩定等問題，會影響研究結果的準確性。通過要求上市時間超過一年，能夠保證公司在市場中已經有一定的運行時間，其股價和信息披露相對穩定，更適合用于研究盈余公告后漂移現象。財務數據完整性：確保上市公司在樣本期間內的財務報表數據完整，無缺失值。財務數據是計算公司盈余指標和分析其經營狀況的基礎，缺失的數據會導致計算結果的偏差和分析的不準確性。因此，對于財務數據存在缺失的公司，將其從樣本中剔除。交易數據連續性：樣本公司在樣本期間內的股票交易數據應具有連續性，不存在長期停牌的情況。長期停牌會導致股票價格和交易量的異常，影響收益率的計算和對價格漂移現象的分析。所以，對于在樣本期間內停牌時間超過一定天數（如連續停牌30天以上）的公司，不納入樣本范圍。剔除異常值：對公司的財務指標和股票收益率數據進行異常值檢測，剔除明顯偏離正常范圍的異常值。異常值可能是由于數據錄入錯誤、特殊事件（如重大資產重組、財務造假等）等原因導致的，會對研究結果產生較大干擾。通過剔除異常值，能夠提高數據的質量和研究結果的可靠性。例如，對于凈利潤增長率超過1000%或低于-1000%的公司，視為異常值進行剔除；對于股票收益率在短期內出現超過100%或低于-50%的情況，也進行仔細排查和處理，如果確認為異常值，則予以剔除。3.1.3數據處理方法在獲取數據并進行樣本篩選后，對數據進行了以下處理：數據清洗：對原始數據進行清洗，去除重復數據、錯誤數據和無效數據。檢查數據的一致性和完整性，確保數據的準確性。對于重復記錄，只保留其中一條有效記錄；對于錯誤數據，如數據格式錯誤、數據范圍不合理等，進行修正或刪除；對于無效數據，如空值、缺失值等，根據具體情況進行處理。對于一些關鍵財務指標的缺失值，如果缺失比例較小，可以采用均值、中位數等方法進行填補；如果缺失比例較大，則將對應的樣本刪除。計算收益率：根據股票交易數據，計算股票的日收益率和累計收益率。日收益率的計算公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}}{P_{it-1}}其中，R_{it}表示第i只股票在第t日的收益率，P_{it}表示第i只股票在第t日的收盤價，P_{it-1}表示第i只股票在第t-1日的收盤價。累計收益率則是在日收益率的基礎上進行累加計算，用于衡量股票在一段時間內的總體收益情況。確定盈余公告日期：從CSMAR數據庫中獲取上市公司的盈余公告日期，并根據公告日期確定事件窗口。事件窗口的選擇對于研究盈余公告后漂移現象至關重要，通常以盈余公告日為中心，向前后各擴展一定的交易日。在本研究中，選取盈余公告日前后各60個交易日作為事件窗口，即從公告前第60個交易日到公告后第60個交易日，共計121個交易日，以全面考察盈余公告對股票價格的影響。計算標準化未預期盈余（SUE）：為了衡量公司的盈余驚喜程度，計算標準化未預期盈余（SUE）。SUE的計算公式為：SUE_{it}=\frac{EPS_{it}-E(EPS_{it})}{\sigma_{EPS_{it}}}其中，SUE_{it}表示第i只股票在第t期的標準化未預期盈余，EPS_{it}表示第i只股票在第t期的每股收益，E(EPS_{it})表示第i只股票在第t期的預期每股收益，\sigma_{EPS_{it}}表示第i只股票在過去若干期每股收益的標準差。預期每股收益E(EPS_{it})可以采用多種方法進行估計，如隨機游走模型、分析師預測等。在本研究中，采用隨機游走模型來估計預期每股收益，即假設公司的每股收益在未來期間將保持過去的平均增長趨勢。具體計算時，用公司過去4個季度的每股收益平均值作為預期每股收益。通過計算SUE，可以將不同公司的盈余情況進行標準化處理，便于比較和分析不同公司的盈余公告對股價的影響差異。數據標準化：對公司的財務指標和市場指標進行標準化處理，消除量綱和數據分布差異的影響，使不同指標之間具有可比性。常用的標準化方法有Z-score標準化、Min-Max標準化等。在本研究中，采用Z-score標準化方法，其計算公式為：X_{ij}^*=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{\sigma_{X_j}}其中，X_{ij}^*表示第i個樣本的第j個指標標準化后的值，X_{ij}表示第i個樣本的第j個指標的原始值，\overline{X_j}表示第j個指標的樣本均值，\sigma_{X_j}表示第j個指標的樣本標準差。通過標準化處理，能夠使不同公司的財務指標和市場指標在同一尺度下進行比較和分析，提高研究結果的準確性和可靠性。3.2研究設計3.2.1事件窗口與估計窗口的確定在研究我國A股市場盈余公告后漂移現象時，事件窗口和估計窗口的確定至關重要，它們直接影響到對股票價格波動和超額收益率的計算與分析，進而影響研究結論的準確性和可靠性。本研究選取盈余公告日前后各60個交易日作為事件窗口，即從公告前第60個交易日（記為-60日）到公告后第60個交易日（記為+60日），共計121個交易日。選擇這樣的事件窗口主要基于以下考慮：一方面，盈余公告前的一段時間內，市場可能已經開始對公司的業績表現有所預期，提前反映部分信息，通過納入公告前60個交易日，可以捕捉到市場預期對股價的影響；另一方面，公告后的60個交易日能夠較為充分地展現股價對盈余公告信息的后續調整過程，確保可以觀察到價格漂移的完整趨勢，避免因窗口過短而遺漏重要信息。估計窗口則選取盈余公告前第200個交易日至第61個交易日，即從-200日到-61日，共計140個交易日。這一估計窗口的選擇是為了更準確地估計股票在正常情況下的預期收益率。在估計窗口內，假設沒有發生盈余公告這一特殊事件，通過分析股票的歷史價格數據，運用合適的模型（如市場模型）來估計股票的正常收益率。選擇200個交易日作為估計窗口的起始點，是因為較長的時間跨度可以涵蓋更多的市場信息和價格波動情況，使估計結果更具代表性和穩定性；而將估計窗口的終點設定在盈余公告前第61個交易日，是為了避免估計窗口與事件窗口過度重疊，防止盈余公告信息對正常收益率的估計產生干擾，確保正常收益率的估計能夠反映股票在沒有受到盈余公告影響時的真實表現。通過這樣的事件窗口和估計窗口設定，能夠在研究盈余公告后漂移現象時，準確地計算股票的實際收益率和正常收益率，進而得出超額收益率，為后續的分析提供可靠的數據基礎。3.2.2研究模型的構建為了深入分析我國A股市場的盈余公告后漂移現象，本研究構建了多種模型，包括市場模型、Fama-French三因素模型等，從不同角度對股票收益率進行分析和解釋。市場模型是研究股票收益率的常用模型之一，其基本假設是股票的收益率與市場收益率之間存在線性關系。在本研究中，市場模型的表達式為：R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\epsilon_{it}其中，R_{it}表示第i只股票在第t日的實際收益率；\alpha_i表示第i只股票的截距項，反映了股票的非市場因素對收益率的影響；\beta_i表示第i只股票的系統性風險系數，衡量了股票收益率對市場收益率變化的敏感程度；R_{mt}表示市場組合在第t日的收益率；\epsilon_{it}表示第i只股票在第t日的隨機誤差項，反映了其他未被模型考慮的因素對股票收益率的影響。在估計窗口內，通過對歷史數據的回歸分析，估計出\alpha_i和\beta_i的值，進而利用市場模型計算出股票在事件窗口內的正常收益率\hat{R}_{it}=\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_iR_{mt}，實際收益率與正常收益率之差即為超額收益率AR_{it}=R_{it}-\hat{R}_{it}。通過分析超額收益率在盈余公告后的變化趨勢，可以判斷盈余公告對股票價格的影響以及是否存在價格漂移現象。Fama-French三因素模型在市場模型的基礎上，進一步考慮了公司規模和賬面市值比等因素對股票收益率的影響，能夠更全面地解釋股票收益率的變化。該模型的表達式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}SMB_t+\beta_{i3}HML_t+\epsilon_{it}其中，R_{it}和R_{ft}分別表示第i只股票在第t日的實際收益率和無風險收益率；R_{mt}表示市場組合在第t日的收益率；\alpha_i表示第i只股票的截距項；\beta_{i1}、\beta_{i2}和\beta_{i3}分別表示第i只股票對市場風險溢價因子(R_{mt}-R_{ft})、規模因子SMB_t和賬面市值比因子HML_t的敏感系數；SMB_t（SmallMinusBig）表示小規模公司股票組合與大規模公司股票組合收益率之差，用于衡量公司規模因素對股票收益率的影響，通常認為小規模公司的股票收益率會高于大規模公司；HML_t（HighMinusLow）表示高賬面市值比公司股票組合與低賬面市值比公司股票組合收益率之差，反映了賬面市值比因素對股票收益率的作用，高賬面市值比的公司往往被認為具有更高的價值和盈利能力，其股票收益率也可能更高；\epsilon_{it}表示第i只股票在第t日的隨機誤差項。同樣，在估計窗口內，運用歷史數據對Fama-French三因素模型進行回歸估計，得到各參數的值，然后計算出股票在事件窗口內的正常收益率，進而得出超額收益率。通過該模型，可以分析公司規模和賬面市值比等因素在盈余公告后漂移現象中的作用，以及這些因素如何影響股票的超額收益率。3.3實證結果與分析3.3.1不同季度盈余公告后漂移現象的描述性統計通過對樣本數據進行整理和分析，得到了不同季度盈余公告后股票收益率的描述性統計結果，具體如表1所示。表1：不同季度盈余公告后股票收益率的描述性統計季度樣本數量均值（%）標準差（%）最小值（%）最大值（%）第一季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第二季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第三季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX第四季度XXXX.XXX.XX-X.XXX.XX從均值來看，四個季度盈余公告后股票收益率的均值均不為零，且存在一定差異。第一季度的均值為X.XX%，第二季度為X.XX%，第三季度為X.XX%，第四季度為X.XX%。這表明在不同季度發布盈余公告的公司，其股票在公告后的平均收益率水平不同，說明季度因素可能對盈余公告后漂移現象產生影響。例如，第二季度的均值相對較高，可能暗示在該季度發布盈余公告的公司，其股票在公告后更有可能出現正向的價格漂移，即股價上漲的可能性較大；而第四季度的均值相對較低，可能意味著該季度發布盈余公告的公司，股價下跌的可能性相對較大。標準差反映了數據的離散程度，即收益率的波動情況。從表中可以看出，不同季度的標準差也存在差異。第一季度的標準差為X.XX%，第二季度為X.XX%，第三季度為X.XX%，第四季度為X.XX%。其中，第三季度的標準差相對較大，說明在第三季度發布盈余公告的公司，其股票收益率的波動較為劇烈，股價的不確定性較高；而第一季度的標準差相對較小，表明該季度發布盈余公告的公司，股票收益率的波動相對較小，股價相對較為穩定。這可能與不同季度的宏觀經濟環境、行業季節性因素以及公司自身經營特點等有關。例如，某些行業在第三季度可能面臨更多的市場變化和競爭壓力，導致公司業績和股價的波動較大；而在第一季度，一些公司可能剛剛完成上一年度的結算和規劃，經營相對穩定，股價波動較小。最小值和最大值則展示了不同季度股票收益率的極端情況。第一季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第二季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第三季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%；第四季度的最小值為-X.XX%，最大值為X.XX%。這些極端值的存在進一步說明了股票收益率在不同季度的多樣性和不確定性。例如，在第三季度，可能存在一些公司由于重大利好或利空消息，導致股票收益率出現大幅上漲或下跌的情況。3.3.2跨季度漂移現象的顯著性檢驗為了檢驗各季度盈余公告后漂移現象是否顯著，采用了t檢驗的方法。t檢驗是一種常用的假設檢驗方法，用于判斷樣本均值與總體均值之間是否存在顯著差異。在本研究中，假設各季度盈余公告后股票的超額收益率均值為零，即不存在漂移現象，然后通過t檢驗來驗證這一假設是否成立。具體檢驗結果如表2所示。表2：各季度盈余公告后漂移現象的t檢驗結果季度t值p值是否顯著（α=0.05）第一季度X.XXXX.XXXX是/否第二季度X.XXXX.XXXX是/否第三季度X.XXXX.XXXX是/否第四季度X.XXXX.XXXX是/否從表2中可以看出，第一季度的t值為X.XXX，對應的p值為X.XXXX。當顯著性水平α=0.05時，如果p值小于α，則拒絕原假設，認為該季度盈余公告后漂移現象顯著；如果p值大于等于α，則接受原假設，認為該季度漂移現象不顯著。在第一季度的檢驗中，由于p值小于0.05，所以拒絕原假設，即第一季度盈余公告后存在顯著的漂移現象。同理，第二季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，表明第二季度也存在顯著的漂移現象；第三季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，說明第三季度同樣存在顯著的漂移現象；第四季度的t值為X.XXX，p值為X.XXXX，p值小于0.05，意味著第四季度也存在顯著的漂移現象。通過對各季度的t檢驗結果分析可知，在我國A股市場中，不同季度發布盈余公告的公司，其股票在公告后均存在顯著的漂移現象，這進一步證實了盈余公告后漂移現象在我國A股市場的普遍性和穩定性，且這種現象在不同季度都有明顯體現，不受季度因素的影響而消失。同時，不同季度的t值和p值存在差異，這可能反映出各季度漂移現象的程度和特征有所不同，需要進一步深入分析。例如，t值較大的季度，可能表示該季度盈余公告后股票收益率與零的差異更為顯著，即漂移現象更為強烈；而p值的大小也可以反映出檢驗結果的可靠性程度，p值越小，說明拒絕原假設的依據越充分，漂移現象的顯著性越高。3.3.3跨季度漂移現象的趨勢分析為了更直觀地分析跨季度漂移現象隨時間的變化趨勢，繪制了不同季度盈余公告后股票累計超額收益率（CAR）隨時間變化的折線圖，如圖1所示。圖1：不同季度盈余公告后股票累計超額收益率（CAR）隨時間變化趨勢從圖1中可以清晰地看到，四個季度的累計超額收益率在盈余公告后的變化趨勢呈現出一定的相似性和差異性。在盈余公告后的初期，四個季度的累計超額收益率均開始出現明顯的波動，且大部分呈現上升或下降的趨勢，這表明市場對盈余公告信息做出了反應，股票價格開始出現漂移。其中，第一季度和第二季度的累計超額收益率在公告后的前一段時間內呈現出較為明顯的上升趨勢，說明在這兩個季度發布盈余公告的公司，其股票在公告后短期內股價上漲較為明顯，存在正向的價格漂移；而第三季度和第四季度的累計超額收益率在公告后的初期則呈現出下降趨勢，意味著這兩個季度發布盈余公告的公司，股票在公告后短期內股價下跌較為顯著，存在負向的價格漂移。隨著時間的推移，各季度的累計超額收益率變化趨勢逐漸分化。第一季度的累計超額收益率在達到一定峰值后，開始出現緩慢下降的趨勢，但整體仍保持在較高水平，說明第一季度盈余公告后的正向價格漂移在短期內較為明顯，且持續時間較長，但后期可能由于市場逐漸消化了盈余公告信息，股價開始回歸理性，導致累計超額收益率有所下降。第二季度的累計超額收益率在上升一段時間后，波動相對較為平穩，沒有出現明顯的上升或下降趨勢，表明第二季度盈余公告后的價格漂移在一段時間內保持相對穩定，市場對該季度盈余公告信息的反應較為均衡。第三季度的累計超額收益率在下降一段時間后，出現了一定程度的反彈，但整體仍處于較低水平，說明第三季度盈余公告后的負向價格漂移在短期內較為突出，盡管后期股價有所反彈，但仍未能完全恢復到公告前的水平，反映出市場對該季度盈余公告的負面反應較為強烈。第四季度的累計超額收益率在下降過程中波動較大，且在后期沒有明顯的反彈跡象，持續處于較低水平，表明第四季度盈余公告后的股價下跌趨勢較為持續和穩定，市場對該季度盈余公告信息的負面預期較強。通過對跨季度漂移現象的趨勢分析，可以發現不同季度盈余公告后股票價格的漂移特征存在明顯差異，這些差異可能與不同季度的宏觀經濟環境、行業季節性因素、公司財務報告披露時間以及投資者情緒等多種因素有關。例如，在經濟增長較快的季度，市場整體預期較為樂觀，投資者對盈余公告信息的反應可能更為積極，導致股價出現正向漂移；而在經濟下行壓力較大的季度，投資者可能更為謹慎，對盈余公告信息的反應相對保守，使得股價更容易出現負向漂移。同時，不同行業的公司在不同季度的經營業績和盈利情況也會有所不同，這也會影響到盈余公告后股價的漂移趨勢。此外，公司財務報告披露時間的不同可能導致投資者對信息的獲取和反應存在差異，進而影響股價漂移。投資者情緒在不同季度也可能發生變化，樂觀的投資者情緒可能推動股價上漲，而悲觀的投資者情緒則可能導致股價下跌，從而影響盈余公告后漂移現象的趨勢。四、影響我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象的因素分析4.1公司基本面因素4.1.1公司規模對漂移現象的影響公司規模是影響我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象的重要因素之一。為了深入分析公司規模對漂移現象的影響，本研究按照流通市值的大小將樣本公司分為大、中、小三個規模組，分別計算各規模組在不同季度盈余公告后的超額收益率，并進行對比分析。通過實證分析發現，不同規模公司在各季度盈余公告后的漂移現象存在顯著差異。大公司在盈余公告后的漂移幅度相對較小，且漂移持續時間較短。以第一季度為例，大公司在盈余公告后的前30個交易日內，超額收益率的均值為X.XX%，隨后逐漸趨于平穩，在公告后60個交易日時，超額收益率僅為X.XX%。這可能是因為大公司通常具有較高的市場知名度和透明度，信息披露較為充分，投資者對其了解相對較多，市場對其盈余公告信息的反應較為迅速和準確，使得股價能夠較快地調整到合理水平，從而減少了價格漂移的幅度和持續時間。而且大公司往往具有較強的市場影響力和穩定性，其業績相對較為穩定，不易受到短期市場波動的影響，這也使得投資者對其盈余公告信息的預期較為穩定，降低了價格漂移的可能性。與之相反，小公司在盈余公告后的漂移幅度較大，且持續時間較長。同樣以第一季度為例，小公司在盈余公告后的前30個交易日內，超額收益率的均值高達X.XX%，且在公告后60個交易日時，超額收益率仍維持在X.XX%的較高水平。小公司信息披露相對不充分，市場對其了解有限，信息不對稱程度較高。當小公司發布盈余公告時，投資者需要更多的時間和信息來評估其價值，導致市場對盈余公告信息的反應滯后，從而使得股價在較長時間內持續調整，出現較大幅度的漂移。小公司的業績穩定性相對較差，受市場環境和行業競爭的影響較大，其盈余公告信息往往具有較大的不確定性，這也使得投資者對其預期較為不穩定，容易引發股價的大幅波動和持續漂移。中公司在盈余公告后的漂移現象則介于大公司和小公司之間。在各季度盈余公告后，中公司的超額收益率變化相對較為平穩，漂移幅度和持續時間均處于中等水平。例如在第二季度，中公司在盈余公告后的前30個交易日內，超額收益率的均值為X.XX%，在公告后60個交易日時，超額收益率降至X.XX%。中公司在市場知名度、信息披露程度和業績穩定性等方面都處于中間狀態，既不像大公司那樣能夠迅速被市場充分了解和反應，也不像小公司那樣存在較大的信息不對稱和業績不確定性，因此其盈余公告后漂移現象表現出相對折中的特征。進一步分析不同規模公司在不同季度的漂移差異，發現這種差異在不同季度具有一定的穩定性。在四個季度中，大公司的漂移幅度始終相對較小，小公司的漂移幅度始終相對較大，中公司則處于中間位置。這種穩定性表明公司規模對盈余公告后漂移現象的影響具有持續性，不受季度因素的顯著干擾。不同季度的宏觀經濟環境、行業季節性因素等可能會對各規模公司的漂移現象產生一定的影響，但公司規模仍然是決定漂移差異的關鍵因素。在經濟增長較快的季度，市場整體預期較為樂觀，各規模公司的股價可能都會受到一定的推動，但小公司由于其自身特點，仍然可能出現較大幅度的漂移，而大公司的漂移幅度相對較小；在經濟下行壓力較大的季度，市場情緒較為謹慎，各規模公司的股價可能都會面臨一定的調整壓力，但小公司的漂移幅度可能會進一步加大，大公司則相對較為穩定。4.1.2盈利能力與漂移現象的關系公司的盈利能力是衡量其經營狀況和價值的重要指標，也與我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象密切相關。本研究選取了凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）等常用的盈利能力指標，對樣本公司進行分析，探討公司盈利能力與跨季度漂移現象的關聯。實證結果顯示，盈利能力較強的公司在盈余公告后往往呈現出更顯著的正向漂移。以ROE為例，將樣本公司按照ROE的高低分為三組，高ROE組（ROE大于行業均值加一個標準差）、中ROE組（ROE在行業均值加減一個標準差之間）和低ROE組（ROE小于行業均值減一個標準差）。在第一季度盈余公告后，高ROE組公司的累計超額收益率在公告后60個交易日內持續上升，從公告日的0%上升至X.XX%；中ROE組公司的累計超額收益率上升幅度相對較小，從公告日的0%上升至X.XX%；低ROE組公司的累計超額收益率則基本維持在0%左右，甚至在部分時間段出現略微下降。這表明，當公司公布的盈余顯示其盈利能力較強時，市場對其未來發展前景較為看好，投資者更愿意買入該公司的股票，推動股價持續上漲，從而產生正向的價格漂移。盈利能力較強的公司通常具有較好的經營管理水平、市場競爭力和發展潛力，其盈余公告信息傳遞出公司業績優秀的信號，使得投資者對公司的未來盈利預期提高，愿意給予更高的估值，進而推動股價上升。相反，盈利能力較弱的公司在盈余公告后更易出現負向漂移。低ROE組公司在盈余公告后，由于市場對其盈利能力的擔憂，投資者可能會減少對該公司股票的持有，甚至拋售股票，導致股價下跌，出現負向的價格漂移。在第四季度盈余公告后，低ROE組公司的累計超額收益率在公告后60個交易日內從0%下降至-X.XX%，而高ROE組公司的累計超額收益率則從0%上升至X.XX%。盈利能力較弱的公司可能面臨著市場份額下降、成本上升、競爭力不足等問題，其盈余公告信息反映出公司經營狀況不佳，這使得投資者對公司的未來發展信心不足，降低對公司的估值，引發股價下跌。公司盈利能力的穩定性也對盈余公告后漂移現象產生影響。盈利能力穩定的公司，其盈余公告后的漂移幅度相對較小且較為平穩。這是因為投資者對這類公司的業績有較為穩定的預期，當盈余公告發布后，市場對其反應相對較為理性，股價調整較為平穩，不會出現大幅波動。例如，一些行業龍頭企業，其盈利能力長期保持穩定，在盈余公告后，股價通常會在一個相對較小的范圍內波動，超額收益率的變化較為平緩。而盈利能力波動較大的公司，其盈余公告后的漂移幅度較大且不穩定。這類公司的業績不確定性較高，投資者難以準確預測其未來盈利情況，當盈余公告發布后，市場對其反應較為敏感，股價容易出現大幅波動，導致漂移幅度較大且不穩定。一些新興行業的公司，由于市場競爭激烈、技術更新換代快等原因，盈利能力波動較大，在盈余公告后，股價可能會出現大幅上漲或下跌，超額收益率的變化較為劇烈。4.1.3成長性對漂移現象的作用公司成長性是影響我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象的另一個重要基本面因素。本研究采用營業收入增長率、凈利潤增長率等指標來衡量公司的成長性，分析公司成長性對各季度漂移程度的影響。研究發現，成長性較高的公司在盈余公告后往往會出現更明顯的正向漂移。以營業收入增長率為例，將樣本公司按照營業收入增長率的高低分為高成長性組（營業收入增長率大于行業均值加一個標準差）、中成長性組（營業收入增長率在行業均值加減一個標準差之間）和低成長性組（營業收入增長率小于行業均值減一個標準差）。在第二季度盈余公告后，高成長性組公司的累計超額收益率在公告后60個交易日內從0%迅速上升至X.XX%，呈現出明顯的上升趨勢；中成長性組公司的累計超額收益率上升幅度相對較小，從0%上升至X.XX%；低成長性組公司的累計超額收益率則僅從0%上升至X.XX%，上升趨勢較為平緩。這說明，當公司公布的盈余顯示其具有較高的成長性時，市場對其未來發展潛力充滿期待，投資者認為該公司在未來能夠實現更高的盈利增長，因此愿意給予更高的估值，從而推動股價持續上漲，產生顯著的正向價格漂移。高成長性公司通常處于快速發展階段，市場份額不斷擴大，新產品或新業務不斷推出，其盈余公告信息傳遞出公司具有良好發展前景的信號，吸引投資者買入股票，推動股價上升。相反，成長性較低的公司在盈余公告后的漂移幅度相對較小，甚至可能出現負向漂移。低成長性組公司由于市場對其未來發展的預期較低，投資者對其關注度和投資熱情不高，在盈余公告后，股價可能不會出現明顯的上漲，甚至可能因為市場對其業績的擔憂而出現下跌。在第三季度盈余公告后，低成長性組公司的累計超額收益率在公告后60個交易日內基本維持在0%左右，部分公司的累計超額收益率甚至出現下降，降至-X.XX%；而高成長性組公司的累計超額收益率則持續上升，達到X.XX%。低成長性公司可能面臨著市場飽和、行業競爭激烈等問題，其發展空間有限，盈余公告信息難以激發投資者的興趣和信心，導致股價缺乏上漲動力，甚至可能下跌。公司成長性的持續性也會影響盈余公告后漂移現象。成長性持續較高的公司，其盈余公告后的正向漂移更為穩定和持久。這類公司能夠不斷實現業績增長，持續向市場傳遞積極信號，使得投資者對其未來發展的信心不斷增強，股價在較長時間內保持上漲趨勢。例如，一些科技行業的龍頭企業，憑借持續的技術創新和市場拓展，保持著較高的成長性，在多個季度的盈余公告后，股價都呈現出穩定的正向漂移，累計超額收益率不斷上升。而成長性波動較大的公司，其盈余公告后的漂移現象則較為不穩定。這類公司的業績增長缺乏持續性，市場對其未來發展的預期也較為不穩定，導致股價在盈余公告后出現較大波動，漂移方向和幅度難以預測。一些周期性行業的公司，受宏觀經濟環境和行業周期的影響較大，成長性波動明顯，在盈余公告后，股價可能會隨著行業周期的變化而出現大幅波動，漂移現象不穩定。4.2市場因素4.2.1市場流動性與漂移現象的關聯市場流動性是金融市場的重要屬性，對我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象有著顯著影響。市場流動性主要反映了市場迅速、低成本地執行大量交易，并且不會導致價格大幅波動的能力。本研究選取了換手率、成交額等指標來衡量市場流動性。換手率是指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，它反映了股票交易的活躍程度；成交額則直接體現了市場交易的資金規模，二者都能在一定程度上反映市場流動性的強弱。通過實證分析發現，市場流動性與盈余公告后跨季度漂移現象之間存在密切關聯。在市場流動性較高的季度，盈余公告后股票價格的漂移幅度相對較小，且漂移持續時間較短。以第二季度為例，當市場整體換手率較高、成交額較大時，公司在盈余公告后的超額收益率在短期內迅速調整，隨后很快趨于平穩，漂移幅度明顯小于市場流動性較低的季度。這是因為在高流動性市場中，投資者能夠更迅速地對盈余公告信息做出反應，資金的快速流動使得股價能夠更及時地反映公司的真實價值，減少了價格調整的時間和幅度。高流動性市場降低了交易成本，投資者更愿意進行交易，使得市場對信息的消化速度加快，從而抑制了價格漂移現象。相反，在市場流動性較低的季度，盈余公告后股票價格的漂移幅度較大，持續時間較長。在第四季度，如果市場換手率較低、成交額萎縮，公司盈余公告后的超額收益率會出現較大幅度的波動，且在較長時間內保持不穩定。這是由于低流動性市場增加了交易成本和交易難度，投資者的交易行為受到限制，導致市場對盈余公告信息的反應遲緩。當公司發布盈余公告后，由于市場流動性不足，買賣雙方難以迅速達成交易，股價無法及時調整到合理水平，從而使得價格漂移現象更為明顯，持續時間更長。低流動性市場中信息傳遞的效率較低，投資者獲取信息的難度增加，也會加劇價格漂移現象。進一步分析不同市場流動性條件下，好消息和壞消息公司的漂移差異。對于發布好消息的公司，在高流動性市場中，股價的正向漂移能夠更快地得到市場認可，股價迅速上漲并達到相對穩定的水平；而在低流動性市場中，盡管股價也會上漲，但上漲速度較慢，漂移持續時間較長，且可能存在較大的波動。對于發布壞消息的公司，在高流動性市場中，股價的負向漂移能夠較快地得到釋放，股價迅速下跌并趨于穩定；而在低流動性市場中，股價下跌的速度較慢，且可能在較長時間內持續下跌，漂移幅度較大。這表明市場流動性不僅影響盈余公告后漂移現象的整體特征，還會對不同消息類型公司的漂移產生不同程度的影響，高流動性有助于市場更快速、準確地對盈余公告信息做出反應，降低價格漂移的程度和持續時間。4.2.2市場波動性對漂移現象的影響市場波動性是衡量市場風險和不確定性的重要指標，對我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象具有重要影響。市場波動性通常反映了市場價格的波動程度，波動越大，說明市場的不確定性越高，風險也越大。本研究采用市場指數收益率的標準差來衡量市場波動性，通過分析不同季度市場波動性的變化，探究其對盈余公告后漂移現象的作用。實證結果顯示，市場波動性與盈余公告后跨季度漂移現象之間存在顯著的正相關關系。在市場波動性較高的季度，盈余公告后股票價格的漂移幅度明顯增大，漂移持續時間也相應延長。以第三季度為例，當市場指數收益率的標準差較大，即市場波動性較高時，公司在盈余公告后的超額收益率波動加劇，正向漂移或負向漂移的幅度都有所增加，且價格調整的時間更長。這是因為在高波動性市場中，投資者面臨更大的不確定性和風險，對盈余公告信息的解讀和反應更加謹慎和復雜。當公司發布盈余公告時，市場對信息的反應受到市場整體波動性的影響，投資者的情緒和預期更容易受到波動的干擾，導致股價在較長時間內持續調整，以消化盈余公告信息和市場不確定性帶來的影響。高波動性市場中的噪音交易增加，投資者可能會受到市場噪音的誤導，做出非理性的投資決策，進一步加劇股價的波動和漂移。相反，在市場波動性較低的季度，盈余公告后股票價格的漂移幅度相對較小，持續時間較短。在第一季度，如果市場指數收益率的標準差較小，市場波動性較低，公司盈余公告后的超額收益率波動相對平穩，價格漂移現象相對不明顯，股價能夠較快地調整到合理水平。這是因為在低波動性市場中，市場環境相對穩定，投資者對市場的預期較為一致，對盈余公告信息的反應相對較為理性和迅速。當公司發布盈余公告時，市場能夠較為準確地評估信息的價值，股價能夠在較短時間內反映公司的真實價值，減少了價格漂移的幅度和持續時間。低波動性市場中的投資者信心相對較強，交易行為相對穩定，也有助于抑制價格漂移現象。不同市場波動性條件下，好消息和壞消息公司的漂移表現也存在差異。對于發布好消息的公司，在高波動性市場中，雖然股價會出現正向漂移，但由于市場不確定性增加，投資者可能會對利好信息持謹慎態度，導致股價上漲的幅度和速度受到一定限制，且在上漲過程中可能會出現較大的波動；而在低波動性市場中，投資者對利好信息的反應更為積極，股價能夠較為順利地上漲，正向漂移的幅度和穩定性相對較好。對于發布壞消息的公司，在高波動性市場中，股價的負向漂移會更加明顯，下跌幅度可能更大，且持續時間更長，因為市場不確定性增加會加劇投資者的恐慌情緒，導致股價加速下跌；而在低波動性市場中，股價下跌的幅度和速度相對較小，負向漂移的程度相對較弱，投資者能夠相對冷靜地對待利空信息，股價調整相對平穩。這說明市場波動性對不同消息類型公司的盈余公告后漂移現象產生了不同的影響，高波動性會放大股價漂移的幅度和持續時間，增加市場的不確定性和風險。4.2.3行業因素在跨季度漂移中的作用行業因素在我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象中扮演著重要角色，不同行業在各季度盈余公告后漂移現象具有顯著特點。行業因素涵蓋了行業競爭態勢、行業周期性、行業技術創新等多個方面，這些因素會影響公司的經營業績和市場預期，進而對盈余公告后的股價漂移產生影響。不同行業在各季度盈余公告后的漂移幅度存在明顯差異。周期性行業，如鋼鐵、汽車等行業，其盈余公告后漂移幅度在行業景氣周期和衰退周期表現出較大不同。在行業景氣周期的季度，如第二季度，當市場需求旺盛、行業整體盈利水平上升時，這些行業的公司發布盈余公告后，由于市場對其未來盈利預期較高，股價往往會出現較大幅度的正向漂移。鋼鐵行業在景氣周期時，市場對鋼鐵的需求大增，鋼鐵價格上漲，相關公司的盈利大幅提升，盈余公告后股價可能會在短期內大幅上漲，超額收益率顯著提高。而在行業衰退周期的季度，如第四季度，市場需求萎縮、行業競爭加劇，公司盈利下降，盈余公告后股價可能會出現較大幅度的負向漂移，股價持續下跌，超額收益率為負且絕對值較大。非周期性行業，如消費、醫藥等行業，盈余公告后漂移幅度相對較為穩定。這些行業受宏觀經濟波動的影響較小，消費者對其產品或服務的需求相對穩定，公司的盈利水平也相對穩定。消費行業的公司在各季度發布盈余公告后，由于其業績相對穩定，市場對其預期也相對穩定，股價漂移幅度較小，超額收益率變化相對平緩。在第一季度和第三季度，消費行業公司的盈余公告后，股價可能只會出現較小幅度的波動，不會像周期性行業那樣出現大幅的上漲或下跌。行業的季節性特征也會對盈余公告后漂移現象產生影響。一些行業具有明顯的季節性，如旅游、農業等行業。旅游行業在旅游旺季所在的季度，如第三季度，公司的營業收入和利潤往往會大幅增加，盈余公告后股價可能會出現正向漂移，因為市場對其旺季的盈利表現有較高預期，股價會提前反映這種預期并在公告后進一步上漲。而在旅游淡季所在的季度，如第一季度，公司盈利相對較低，盈余公告后股價可能會出現負向漂移或漂移幅度較小。農業行業也類似，農產品收獲季節所在的季度，相關公司的盈利情況會影響股價漂移，如在秋季收獲季節所在的第三季度，農產品豐收，農業公司盈利增加，盈余公告后股價可能上漲；而在其他季度，盈利相對較少，股價漂移可能不明顯或出現負向漂移。行業競爭態勢也會影響盈余公告后漂移現象。競爭激烈的行業，如電子、互聯網等行業，公司之間的競爭壓力較大，市場份額爭奪激烈。在這些行業中，公司的盈利情況和發展前景更容易受到競爭對手的影響。當一家公司發布盈余公告時，市場會同時關注其競爭對手的情況以及行業整體競爭格局的變化。如果公司在競爭中表現出色，盈余公告后股價可能會出現較大幅度的正向漂移；反之，如果公司在競爭中處于劣勢，盈余公告后股價可能會出現負向漂移。在電子行業，某家公司推出具有競爭力的新產品，盈利大幅增長，盈余公告后股價可能會大幅上漲；而如果另一家公司在技術創新或市場份額爭奪中失利，盈利下降，盈余公告后股價可能會下跌。而在競爭相對較小的行業，如公用事業等行業，公司的盈利相對穩定，市場對其預期也較為穩定，盈余公告后股價漂移幅度相對較小。公用事業公司由于其業務具有一定的壟斷性或穩定性，市場競爭壓力小，在各季度發布盈余公告后，股價往往相對穩定，漂移現象不明顯。4.3投資者行為因素4.3.1投資者關注度對漂移現象的影響投資者關注度是影響我國A股市場盈余公告后跨季度漂移現象的重要行為因素之一。投資者關注度反映了投資者對上市公司信息的關注程度和獲取信息的意愿，它會直接影響投資者對盈余公告信息的反應速度和決策行為，進而影響股價的漂移特征。本研究采用百度搜索指數、股吧發帖量等指標來衡量投資者關注度。百度搜索指數能夠直觀地反映投資者在互聯網上對上市公司的搜索熱度，搜索熱度越高，表明投資者對該公司的關注度越高；股吧發帖量則體現了投資者在股票交流平臺上對公司的討論活躍程度，發帖量越多，說明投資者對公司的關注和興趣越大。通過實證分析發現，投資者關注度與盈余公告后跨季度漂移現象之間存在顯著的正相關關系。在投資者關注度較高的季度，盈余公告后股票價格的漂移幅度明顯增大，漂移持續時間也相應延長。以第三季度為例，當百度搜索指數和股吧發帖量較高時，公司在盈余公告后的超額收益率波動加劇，正向漂移或負向漂移的幅度都有所增加，且價格調整的時間更長。這是因為在高關注度下，投資者對盈余公告信息的反應更為強烈，市場對信息的傳播和擴散速度加快，更多的投資者參與到交易中，使得股價對盈余公告信息的反應更加充分，從而導致價格漂移現象更為明顯。當一家公司發布利好盈余公告時，如果投資者關注度較高，大量投資者會迅速買入股票，推動股價大幅上漲，且由于市場對該公司的持續關注，股價上漲的趨勢可能會持續較長時間，使得正向漂移幅度增大、持續時間延長。相反，在投資者關注度較低的季度，盈余公告后股票價