證券研究報告|

2025年03月10日拼多多（PDD.O）短期投入夯實長期競爭力，海內外業務發展進入新階段公司研究·

海外公司深度報告互聯網·

互聯網Ⅱ投資評級：優于大市（維持）核心要點拼多多主要業務分為國內主站和跨境電商兩部分，國內主站貢獻公司55%收入、117%利潤，跨境電商TEMU貢獻公司40%收入、-17%利潤，國內主站是公司支柱業務和主要利潤，跨境電商是公司第二曲線，仍處于早期虧損狀態。主站業務?

長期看，低價是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，不會因經濟環境好轉大幅減弱或消失，能實現低價且賺錢的平臺具有長期競爭力，拼多多借助低價&體驗好夯實用戶基礎，市場份額從22年14%提升至24年21%，未來有望進一步提升；?

短期看，主站收入側受百億減免計劃影響傭金下滑，但廣告收入持續提升，主站貨幣化率有望從2024年4.8%提升至2026年5.1%；利潤側受平臺模式影響家電數碼國補參與度低，我們估算平臺2025年將投入83-187億元銷售費用用于數碼電器商品補貼以維持低價心智，預計銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業務銷售費用收縮和杠桿效應抵消。跨境電商?

TEMU目前已進入美德日韓等60多個國家地區，借助中國廉價制造鏈滿足海外消費者性價比需求，歐美GMV占比80%，2024年實現GMV超600億美金，yoy+231%。2025年GMV目標1000億美金，目標yoy+65%，預計2025年平臺將持續虧損；?

TEMU解決之前歐美電商平臺無法做低價格帶折扣商品的問題，包括前端篩選爆品、注重單SKU產出的算法能力、后端直連工廠減少流通環節降本、整合訂單優化海外倉配費用，據我們統計，目前TEMU全托價格是Amazon6折，半托價格是Amazon7折，預計未來將持續保持價格優勢；?

TEMU通過業務模式轉變規避關稅政策風險，從平臺統一空運小包從中國倉直發海外的全托管向半托管/平臺模式轉變，賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送給當地消費者。盈利預測：預計24-26年收入3898/4797/5928億，調整幅度為-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR23%；預計24-26年經調整凈利潤1188/1245/1565億，調整幅度-0.2%/-3.3%/+6.0%，CAGR15%。投資建議：目前公司對應2025年10xPE，隱含主站8xPE，在中國資產重估的當下估值較低，維持“優于大市”評級。風險提示：政策推行不達預期風險、消費者需求不及預期風險、競爭加劇風險、政府監管風險等。2集團發展復盤：公司進入新一輪調整期，海內外業務投入加大提升競爭力?

切入下沉電商市場（2015-2018）：拼多多主站完成流量/商家早期積累，貨幣化率與GMV共同驅動收入增長；?

人群破圈鞏固份額（2019-2021H1）：主站推出百億補貼爭奪高線城市市場份額，國內電商行業競爭加劇，貨幣化率基本持平，GMV增長成收入主要驅動力；2020年8月推出社區團購業務多多買菜，借力生鮮品類高頻消費為主站持續引流；?

進軍跨境打開第二曲線（2021H2-2024H1）：下沉市場競爭格局清晰，平臺對商家話語權大幅提升，主站廣告貨幣化率大幅提升；2022年9月推出跨境電商平臺TEMU，開啟集團增長第二曲線：?

業務進入調整期（2024H2至今）：2024年下半年以來，主站和跨境業務TEMU均迎來調整，主站亟需優化供應鏈、為商家減負并減少惡性價格競爭；TEMU面臨海外政策風險和競爭壓力，需要不斷完善合規并優化商業模式。圖：中國居民人均可支配收入增速趨緩（元，%）圖：中國快遞單包裹貨值近兩年快速下降（元/件，%）6%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000700%600%500%400%300%200%100%0%拼多多支付GMV（左軸）YoY（右軸）傭金貨幣化率廣告貨幣化率5%4%3%2%1%0%2022Q3進軍跨境電商2020Q3進軍社區團購2020Q3進軍社區團購2022Q3進軍跨境電商3資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算目錄主站業務：低價需求長期存在，短期逆風不改核心競爭力跨境業務：全托轉平臺規避關稅風險，未來潛力可期01020304盈利預測與投資建議風險提示主站概況：消費疲軟期性價比零售更受青睞，市場份額與貨幣化率齊升圖：2023年拼多多品類分布2015年成立的性價比電商平臺，我們測算2024年銷售額4.5萬億，yoy+20%，電商市占率21%，份額不斷增長，24年份額增長2pct。4%6%19%?

消費者：據我們測算，目前拼多多年購買用戶近10億，單用戶年消費金額4469元，核心消費群體為低線城市、中老年女性用戶，單均價50元左右，單用戶年購買頻次約90次。GMV增長驅動因素看，2021年以前靠用戶數提升和單用戶年訂單量增長雙重驅動，2021年后用戶接近天花板，主要靠用戶提頻驅動增長。21%服裝配飾數碼家電個護家清美妝食品保健家居家裝母嬰寵物玩具其他17%9%25%?

商家商品：1）2023年拼多多共有1420萬活躍商家，用戶心智為“省”；資料：久謙中臺、國信證券經濟研究所整理2）品類：拼多多生鮮起家，優勢品類為農產品日百。圖：拼多多GMV增長及驅動因素分拆（支付口徑）?

商業模式：純平臺模式，向商家收取傭金和廣告費，我們測算2023年貨幣化率~4.4%，預計2024年貨幣化率4.7%，其中傭金率趨勢下降，廣告貨幣化率持續提升。圖：國內主要電商平臺經營情況資料

：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算5資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理國內電商行業：線上大盤滲透不斷提升，拼多多/抖音份額增長較快?

社零低個位數增長，線上大盤滲透率不斷提升。1）社零規模看，2024年國內社會零售額49萬億，YoY+3.5%；2）線上滲透看，2024年實物商品線上滲透率26.8%，同比提升0.7pct，電商增長主要依靠用戶提頻，單均價下滑明顯，消費向性價比方向轉移。?

電商格局從“一超兩強兩追趕”演變為“一超一強兩追趕”，拼多多、抖音電商份額顯著提升。圖：電商行業發展概況圖：2022-2024年電商份額變化情況（上圖為2022年）其他16%快手電商2%阿里巴巴44%抖音電商7%拼多多14%京東16%唯品會1%快手電商3%抖音電商13%阿里巴巴43%拼多多21%京東14%6資料：國家統計局、交通運輸部、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理市場份額穩中有升：性價比是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，低價&體驗夯實用戶基礎?

經濟環境：疫情結束后消費者可支配收入增速趨緩，消費者更關注性價比、越買越便宜，疊加物流體系成本下降，電商單包裹貨值大幅下降，各家平臺均加強低價格帶布局迎合消費趨勢。?

為什么拼多多在性價比市場有優勢：1）定位低價格帶電商占據心智：早期切入仍為空白的下沉市場，現在還是價格帶最低的電商平臺；2）低毛利高周轉的商業模式：單品轉化率的流量分配邏輯提高商品周轉，流量聚焦在SKU而非店鋪（淘寶是店鋪維度的流量分配邏輯），在拼多多1個SKU銷量可以做到500w+，利用規模效應降低商家各項經營成本（僅收0.6%支付通道費），進一步實現低價；3）用戶體驗好：無條件偏向消費者，如“僅退款”，確保以次充好、劣幣驅逐良幣的商家不會影響用戶滿意度。低價是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，不會因經濟環境好轉大幅減弱或消失，能實現低價且賺錢的平臺具有長期競爭力。圖：中國居民人均可支配收入增速趨緩（元，%）圖：中國快遞單包裹貨值近兩年快速下降（元/件，%）圖：拼多多占據電商平臺最低價格帶（元）居民人均可支配收入yoy1601401201008010%5%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000012%10%8%單包裹貨值YoY拼多多快手電商抖音電商阿里巴巴京東0%-5%-10%-15%-20%-25%6%604%402%200%02018

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20247：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：國家郵政局、Wind、國信證券經濟研究所整理資料拼多多團隊高人效強執行力，持續提升渠道效率圖：2023年頭部電商平臺員工人均創造經調凈利潤（萬元）?

組織能力：1）高股權激勵、長鎖定期引導員工長期主義、團隊低流失率，目前拼多多董事高管人均持有公司股票近20億元，其中限制性股權授予期限20年（遠高于阿里8-10年、京東6-10年），普通員工人均持有股票市值超500萬元，其中限制性股權授予期限7年，股權激勵數量和授予期限均遠高于其他電商公司；2）內部PK能者上，運營數據指標定勝負，前20%給股票/現金激勵，激發團隊戰斗力，人均產出高；3）團隊擴充相對克制，員工總數不到2萬人（阿里/京東分別超20/50萬人），層級扁平化，大幅降低公司管理難度。45040035030025020015010050人均創造經調凈利潤0拼多多阿里京東資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：2023年頭部電商平臺員工人均持有股權激勵情況（千萬元）圖：2023年頭部電商平臺員工限制性股權激勵年限（年）168.618016014012010080604020025人均持有股票激勵限制性股份單位及期權激勵期限2020151051010868.40.50.10資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理8競對的低價布局：受制于原有定位，難復制多多低毛利高周轉的經營模式?

淘天：2023年3月開始絕對低價戰略，推出五星價格力，根據商品在全網同款的價格情況，給出1-5星級，以此判斷單品是否具有價格優勢，商品價格越低流量越高。一味強調低價影響了核心用戶的體驗和品牌商家經營（代購店和仿品店搜索排名更靠前），2024年下半年取消低價戰略，恢復按GMV分配流量；?

京東：2023年初重塑“天天低價”心智，同年3月推出“百億補貼”，希望能滿足價格敏感用戶需求，同時加大引入POP商家，優化自營供應鏈成本，價格力有所提升，但用戶群體仍局限在高消費男性群體，尚未拓圈；?

抖音電商：2024年初開始把高價率（可比商品到手價比其他平臺更高的比例）作為核心指標，全面學習拼多多低價，低價導向影響內容場和頭部達人的競爭優勢（內容制作成本高，需要高毛利商品支撐），效果不佳，GMV增速從年初35%跌至20%，同年下半年弱化價格力和體驗優先級，轉回GMV優先戰略。圖：某腰部食品品牌商家經營情況圖：某腰部男裝商家經營情況9資料：千牛工作臺、拼多多商家營銷平臺、國信證券經濟研究所整理資料：拼多多商家營銷平臺、千牛工作臺、國信證券經濟研究所整理多多GMV測算：預計后續增長主要靠購頻提升拉動預計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3104億，3年CAGR22%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復合增長0.22pct。結論：多多國內電商業務用戶基本已經完全覆蓋，后續主要通過品類交叉滲透和提升用戶粘性實現增長，未來GMV增速將逐步放緩，預計2026年平臺支付口徑GMV約6.0萬億，5年CAGR約17%。假設：1.2021年平臺年度交易用戶8.69億人（阿里國內同期AAC8.82億人），占國內手機網民85%，上升空間有限，假設2022-2026年AAC年增速分別為7%、5%、3%、1%、1%；2.疫情結束后消費疲軟，利好性價比電商，假設2025-2026年拼多多單用戶年訂單數增速為15%、12%；單均價增速受消費趨勢影響，假設2022-2026年增速為1%、-1%、-1%、0%、1%。表：拼多多主站GMV測算10資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算平臺收入：下調傭金繁榮生態，廣告貨幣化率持續提升?

拼多多主站收入分為傭金和廣告兩部分：0.6%傭金相對固定費率低，廣告費率占比高彈性大，近年平臺主站收入增長主要由廣告增長貢獻。?

2024年下半年起，拼多多管理層表示將在未來一年將免傭100億元以加大優質商家扶持力度，著力打造健康可持續的平臺生態。此前平臺追求極致效率，不斷壓縮商家利潤空間，我們觀察到2024Q3起多多主站傭金率同比開始下降，廣告貨幣化率持續上升——我們認為傭金主要受平臺政策調節，廣告主要受BC端供求影響，平臺能持續吸引消費者產生交易，商家就會主動投流換取更多流量和生意增長，整體看商家貨幣化率將呈現“傭金率降、廣告貨幣化率穩中有升”的走勢，整體貨幣化率有望持續提升，但增速顯著減緩。圖：拼多多主站傭金率及廣告貨幣化率變化情況（%）圖：拼多多商家百億減免計劃主站傭金率主站廣告費率5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2021202220232024E資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算11資料：拼多多商家后臺，國信證券經濟研究所整理多多貨幣化率測算——廣告貨幣化率預計將持續提升預計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3045億，3年CAGR21%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復合增長0.18pct。結論：受百億減免計劃影響，預計傭金率將回落至0.23%，平臺持續提升高毛利品類占比、向上游壓縮渠道利潤，預計廣告貨幣化率持續提升但速度趨緩，預計貨幣化率整體將從2023年4.55%升至2026年5.11%。圖：拼多多商家傭金率變化情況預測資料：拼多多商家后臺，國信證券經濟研究所整理及測算12多多貨幣化率測算——廣告貨幣化率預計將持續提升假設：1.我們將商品根據毛利空間分為低毛利商品和高毛利商品，預計未來拼多多品類結構會更加均衡，假設2024-2026年低毛利商品GMV占比分別為54%、51%、50%；2.拼多多流量分發邏輯為低價優先，商家提價會導致流量下降，我們假設拼多多的商品渠道利潤率（終端商利潤率+平臺利潤率）會保持穩定，以維護“省”的平臺心智；3.商家用ROE指標衡量經營成果，經營需承擔墊資、退換貨等多重風險，參考不同品類的多家線上化率較高的上市公司ROE情況，我們設定商家經營ROE不低于15%，否則商家會退出平臺；4.在保證商家ROE的前提下，我們推測平臺會通過營銷工具迭代等方式提升廣告費率，假設2024-2026年多多平臺低毛利和高毛利商品周轉次數分別為12和9次并保持不變，拼多多平臺經營思路為薄利多銷，假設低毛利商品平均凈利率為2.6%、2.6%、2.4%，高毛利商品平均凈利率為3.4%、3.4%、3.3%；5.主站傭金收入為0.6%的支付通道費和百億補貼，平臺開展“百億減免計劃”會使傭金率下降，假設2024-2026年電商平臺整體傭金率為0.41%、0.23%、0.23%。13多多主站收入測算——預計主站收入在貨幣化率和GMV帶動下較快增長預計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3045億，3年CAGR21%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復合增長0.18pct。其中主站廣告收入計入在線營銷服務收入，主站傭金計入支付通道收入（支付通道收入還包含多多買菜收入、海外TEMU收入），主站自營收入計入商品收入（自2023年起不再經營此項業務）。假設：2024-2026年主站無自營收入。表：拼多多主站收入測算資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算14主站利潤：受平臺模式影響國補參與度低，平臺出資維持低價心智?

國補概況：2024年國補政策自7月陸續啟動至12月底結束，覆蓋家電、汽車、家裝家居及消費電子等。2024年8月底到12月6日，國補已撬動家電品類2000億銷售額，帶動家電零售額快速增長。2025年國補品類和范圍進一步擴充，2025年1月3日，國家負責人表示要加力擴圍“兩新”政策，對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品給予補貼，加大家裝消費品換新的支持力度

。?

電商平臺參與情況看，京東覆蓋地區最全，開始時間最早；淘天覆蓋地區和開始時間緊跟京東，有自營但業務占比較小；拼多多、抖音參與程度較低，上線時間晚且覆蓋省市少。完善的自營體系和強大供應鏈能力便于與政府合作，平臺模式下合作政府獲取補貼較難，且拼多多竄貨破價品較多，與品牌商直接合作少、合作阻礙大。圖：各電商平臺參與國補情況（截止2025.2.17）圖：各電商平臺參與國補優劣勢平臺京東淘天優勢劣勢平臺京東開始時間覆蓋地區覆蓋商家類型17個省、4個市(3省)、2個、4個直轄市自營體系完善；與政府對接合作較緊密；擁有強大家電用戶份額；具備供應鏈能力和履行基礎設施8.26自營、第三方商家對商家審核較嚴格；價格管控嚴格自營、第三方商家（天貓優品自營、喵速達官方自營）17個省、2個、3個直轄淘天8.31商家審核較寬松價格管控較寬松自營業務占比較小市無自營業務較難獲取地方政府資金；因平臺特性與品牌商家合作不佳拼多多11個省、6個市(1省)、1個、2個直轄市拼多多10.2210.10第三方商家第三方商家無自營業務較難獲取地方政府資金抖音推廣能力強3個省、24個市(13省)、3個直轄市抖音資料15：京東APP，淘寶APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經濟研究所整理

資料：京東APP，淘寶APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經濟研究所整理主站利潤：國補受平臺模式影響參與度較低，平臺出資維持低價心智?

國補參與度：拼多多國補參與度低，以手機為例，大多數商品未參與國家補貼；?

平臺補貼情況：消費者到手價與友商基本持平，主要由百億補貼平臺官補疊加百億消費券補貼：百億補貼常規官方補貼比例4-6%，目前數碼家電品類對標友商國補后價格，官方補貼力度加碼（測算補貼力度提升至10-20%），此外平臺每月發放10億元百億消費券（主要在家電數碼）；?

銷售費用測算：目前百億補貼GMV占比~20%，其中數碼電器品類GMV占百補比例~20%，假設平臺在數碼電器整體補貼率從6%提升至10%-15%，估算2025年年銷售費用增加83-187億元，銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業務銷售費用收縮和杠桿效應抵消。圖：各電商平臺家電產品補貼后價格對比（比價時間2025.02.17，單位：元）16資料：京東APP，淘天APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經濟研究所整理主站利潤：估算2025年國補帶來的銷售費用提升83-187億元，部分或被其他業務銷售費用收縮抵消?

國補參與度：拼多多國補參與度低，以手機為例，大多數商品未參與國家補貼；?

平臺補貼情況：消費者到手價與友商基本持平，主要由百億補貼平臺官補疊加百億消費券補貼：百億補貼常規官方補貼比例4-6%，目前數碼家電品類對標友商國補后價格，官方補貼力度加碼（測算補貼力度提升至10-20%），此外平臺每月發放10億元百億消費券（主要在家電數碼）；?

銷售費用測算：目前百億補貼GMV占比~20%，其中數碼電器品類GMV占百補比例~20%，假設平臺在數碼電器整體補貼率從6%提升至10%-15%，估算2025年銷售費用增加83-187億元，銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業務銷售費用收縮和杠桿效應抵消。圖：拼多多官方補貼&百億補貼消費券主要補貼數碼家電等國補品類17資料：拼多多APP，國信證券經濟研究所整理目錄主站業務：低價需求長期存在，短期逆風不改核心競爭力跨境業務：全托轉平臺規避關稅風險，未來潛力可期01020304盈利預測與投資建議風險提示TEMU：上線3年快速擴張，隨著規模擴大面臨政策及競爭挑戰?

TEMU于2022年9月于美國上線，通過簡化跨境出海流程、降低外貿門檻、拓寬訂單渠道、助力品牌培育，讓更多中小外貿企業進入跨境電商市場。目前已進入美國、德國、日韓等60多個國家地區，據我們測算，2024年TEMU實現GMV超600億美金，yoy+231%。我們預計2025年TEMUGMV目標1000億美金，目標yoy+65%，預計2025年平臺將持續虧損。?

業務挑戰:1）競爭加劇：亞馬遜24年下半年在歐美等發達地區推出低價商店Haul，針對20美金以下輕小件白牌商品，對標TEMU全托管模式；2)政策風險：歐美關稅大幅提高風險，美國計劃3月4日起，在2月1日加征10%關稅基礎上對所有中國商品再額外征收10%關稅（共計20%關稅）；2024年12月5日，越南工貿部要求拼多多旗下跨境電商平臺Temu暫停在越南的業務，主要由于TEMU在進入越南市場前未向工貿部進行運營注冊并依法設立代表機構或指定授權代表。圖：TEMU上線以來擴張情況圖：TEMUGMV變化情況（億美元，%）1,200250%200%150%100%50%GMVyoy1,00080060040020000%2022：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算202320242025E資料：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理資料19TEMU：借助中國廉價制造鏈滿足海外消費者性價比需求，歐美GMV占比80%?

客戶價值：TEMU主要面向歐美發達地區消費者，借助中國廉價制造鏈滿足消費者性價比需求，目前TEMU歐美地區GMV占比約80%。早期TEMU從低價格帶折扣商品切入歐美市場，此前美國電商綜合平臺沒有建立起經營該細分市場的能力，無直接競對，早期TEMU主要搶占線下一元店及獨立站生意。圖：TEMU/一元店與Amazon美區用戶畫像差異較大圖：TEMU以時尚品類為主，Amazon以家居電子品類為主圖：2023年美國網一電商單均價（美元）時尚家居TEMUAmazonTargetShein3078%18-54歲占比年收入5萬美元以上占比女性占比65%運動戶外玩具游戲數碼電子汽車3670%45%個護美容其他44未知494962%52%WalmartTEMU/一元店

Amazon國信證券經濟研究所整理資料：資料：Yipit，國信證券經濟研究所整理資料：國信證券經濟研究所整理20歐美電商規模大增速快，絕對低價定位空白仍有切入機會?

行業大盤看，以美國為例，2023年美國線上零售大盤1.1萬億美元，yoy+8%，線上化率15%，在各零售業態里增速最快，持續搶占零售份額（2024年中國網上社零15.5萬億元，yoy+7%，線上化率27%）；?

格局看，美國電商競爭激烈，格局相對分散，CR10為64%（對比中國CR5

80-90%），線下零售商實力強大，電商滲透率不斷提升背景下紛紛布局電商搶占份額；?

從各平臺定位看，美國頭部電商普遍定位省時（亞馬遜，與線下采購費時費力區分）、SKU豐富（eBay，與線下有限貨架區分），線下零售商拓展至線上普遍保留原有品類特色和價值點，如沃爾瑪便宜豐富的雜貨品類、塔吉特時尚感強等，幾乎沒有定位絕對低價的電商平臺；觀察到Shein定位有設計感的低價服飾平臺獲得海外市場認可后，TEMU定位全品類大幅折扣電商平臺率先于美國上線。圖：美國線上零售額及線上化率變化情況（億美元，%）圖：SheinGMV增長迅速（億美元，%）12,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%美國線上零售額線上化率YoY50045040035030025020015010050200%180%160%140%120%100%80%SHEINGMVyoy60%40%20%0%00%201820192020202120222023201820192020202120222023資料：USCensusBureau，國信證券經濟研究所整理資料：晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理

21TEMU解決之前歐美電商平臺無法做低價格帶折扣商品的問題?

前端篩選爆品、注重單SKU產出的算法能力，篩選高周轉商品并聚焦流量集中打爆（流量分發邏輯與主站趨同），實現單一SKU高銷量，進而更大批量采購，能跳過貿易商直連制造商；亞馬遜是貨架邏輯，商品積累基礎銷量和排名就能持續出單，不卷價格；?

全托管模式下直連工廠降流通成本：全托管賣家只負責送貨入國內倉，C端交互完全交給平臺，相比亞馬遜等平臺商家需要送貨入海外倉并負責投流推廣售后等，賣家風險低、運營能力要求低（Shein模式類似），適合工廠型商家入局，進而壓低商品成本；?

半托管/平臺模式下整合訂單優化海外倉配費用（能力建設中）：半托管運營更重適合貿易商參與，商品流通環節難節省成本，美國尾程倉配和歐洲干線物流成本仍有很大壓縮空間——亞馬遜FBA對大賣小賣收費標準統一（FBA倉主要目的是提供更優質的履約體驗，相比國內內貿倉周轉更慢效率更低），TEMU一方面鼓勵頭部商家利用大批量發貨優勢壓縮倉配成本實現低價；同時也在推動腰尾部商家使用官方海外認證倉和平臺面單，平臺牽頭集單降低倉配費用。目前TEMU美國整體日包裹386萬件，半托日均包裹64萬件，相當于Amazon2014年水平。22資料：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理TEMU業務模式演變脈絡：從全托拓展到平臺模式，逐步擴大商家自主權?

2022年9月上線全托管：從美國開始快速開拓多國站點，截至2023年底開通近60個國家。全托模式下平臺負責定價、投流、履約及客服，最大限度優化用戶購買體驗。從Shein等跨境平臺大批挖人復用已有經驗，早期平臺出資外投廣告、補貼消費者及商家，據測算23年TEMU虧損近300億元，GMV虧損率超20%；?

2023年底測試全托管海運快船模式失敗：歐美、中東等地大件商品需求旺盛，通過快船運輸可提升平臺單均價并大幅降低頭程履約費用。跨境空運小包數量急劇增加，頭程履約成本快速上升，最早在美韓站點測試快船，以美國為例，時效22-28天，履約成本下降為空運的1/10，用戶下單后國內倉發直達消費者，后因時效久用戶體驗差僅在日韓東南亞等亞洲區域（離中國更近）使用；全托模式下平臺使用空運小包從中國倉直發海外消費者，極大依賴銷售國關稅小額豁免政策（美國800美金以下/歐盟150歐以下），隨著各國小額關稅豁免政策取消風險加大，全托管模式成本優勢大幅收窄，清關業務量擴大也會導致空運小包時效大幅延長（從之前10-15天妥投到20-30天妥投），C端競爭力減弱，未來發展空間有限。圖：TEMU全托和半托業務模式差異圖：普通商品800美金豁免政策取消后增加近50%稅收成本23資料：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理資料：云途物流，國信證券經濟研究所整理TEMU業務模式演變脈絡：從全托拓展到平臺模式，逐步擴大商家自主權?

2024年2月上線半托管模式：即自配送模式，需要賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送至當地消費者，半托與亞馬遜商家重疊度高。半托優勢：1）拓供給：平臺流量溢出，全托受制于空運小包履約費高履約時效長，部分品類比較難做，重拋貨和食品飲料等短保品類可以上線半托；2）優化客戶體驗（時效好，2-3天收貨）；3）降低關稅風險——半托商品單批貨物普遍超過美國800美金免稅門檻，不受免稅政策影響。半托減輕平臺履約壓力與虧損，隨著平臺半托入駐商家供給不斷豐富，2024年下半年半托招商與買手團隊合并，從原來全品類招商轉為分品類招商運營，開啟精細化運營；?

2025年計劃向第三方平臺轉變：隨著入駐商家豐富度大幅提升，賣家運營能力更加成熟，平臺的用戶心智確立，平臺介入環節將逐步減少，吸引更多Amazon賣家入駐。半托模式下商品儲存在本地，小額關稅豁免政策取消對半托沒有影響，據測算TEMU美國市場半托GMV占比35%，全球半托GMV占比約25%，部分緩解關稅帶來的漲價和時效延長風險；半托模式下原有國內工廠賣家不愿承擔海外庫存風險、大批亞馬遜賣家不愿意放棄商品定價權，入駐商家留存率僅10%+，為了進一步規避關稅風險和擴大供給豐富度，預計TEMU將于近期開放平臺模式，進一步提升商家經營自主權。圖：截至24Q4，TEMU半托業務GMV占比1/4圖：TEMU半托商品打標”LocalWarehouse”并大量傾斜流量全托半托100%80%60%40%20%0%24Q124Q224Q324Q4E24資料：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理資料：TEMU官網，國信證券經濟研究所整理及測算半托履約時效好關稅風險低，價格大約為Amazon

6-7折?

終端售價看，TEMU全托價格是Amazon6折，半托價格是Amazon7折；?

時效看，全托標快最快7天送達，全托特快最快5天送達，半托3-4天達（同一店鋪購買滿30刀免2.99刀運費）：圖：TEMU全托/半托與Amazon美國地區同款商品比價情況資料：TEMU官網、Amazon官網，國信證券經濟研究所整理25TEMU收費及虧損情況：半托模式下平臺虧損減少，商家利潤增厚1）全托模式下Temu有定價權，平臺收取買賣差價（約占售價50%），消費者確認收貨前商品所有權歸商家。商家提供供貨價，平臺定前端售價，拉齊看給商家留20%左右毛利（中個位數凈利），貨從商家發出，到temu國內倉庫中轉，temu負責銷售履約售后；除商品成本外早期主要費用為履約（~35%）、拉新和營銷發券，隨著TEMU低價口碑傳播和GMV快速增長，拉新費用和占比快速下降，全托模式下履約費率較為剛性，營銷費率主要為維護平臺低價心智；2）半托模式下平臺收取買賣差價，25年初商品數量相對豐富后開始測試收廣告費（CPM）；要求頭部商家供貨價是Amazon同款85折，非頭部商家供貨價是Amazon同款6-7折；C端價格為Amazon

85折左右，拉齊看給商家留~50%毛利，近10%凈利。圖：TEMU全托管商品UE模型（平臺視角）圖：TEMU半托管商品UE模型（商家視角，美元，%）資料：公司公告、Yipit，國信證券經濟研究所整理及測算資料：TEMU賣家課堂，國信證券經濟研究所整理

注：以某剃須刀為例，重量0.5kg，體積0.0008立方米，30天周轉26目錄主站業務：低價需求長期存在，短期逆風不改核心競爭力跨境業務：全托轉平臺規避關稅風險，未來潛力可期01020304盈利預測與投資建議風險提示盈利預測：預計24-26年經調整凈利潤1188/1245/1565億，CAGR15%收入端:預計24-26年收入3898/4797/5928億，調整幅度為-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR

23%；圖：拼多多整體