7（一）高運價形成的背后：疫情放大了供應鏈韌性缺失的效應 91、不容忽視的背景：價格博弈式的船貨合作模式已經導致了供應鏈韌性缺失 92、復盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力短缺 （二）現貨運價展望：“木桶效應”下景氣或仍將延續，供應鏈秩序穩定后或方可能真正回落 1、傳統名義供需框架：運力凈增量有限 2、有效供需框架：供應鏈“木桶效應”下供給為慢變量，需求相對快變量 （三）由“船”到“鏈”的新競爭業態與船貨合作模式 1、集運企業角度：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業格局已發生轉變 2、貨主角度：供應鏈穩定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協生態協作 3、長協下的供應鏈協作生態，集運龍頭2022年盈利有望再創新高 二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放 （一）供需邊際改善拐點確立，BDI運價指數創十二年新高 1、新船訂單比例歷史低位推動供給下行，堵港與散改集進一步擴大運力缺口 2、全球經濟復蘇帶動散運貨量整體回升，中國下行與海外上行形成一定對沖 3、短期因素擾動導致運價波動明顯，BDI總體仍維持在景氣區間 （二）中期看：我們預計供給主導的新一輪景氣度上行周期已開啟 1、高運價下的新船訂造受限，對應中期供給增量有限 2、碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續優化 3、預計2022年供需差依舊樂觀，主要散運企業盈利有望繼續上行 三、油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能 （一）供需矛盾突顯，油運TCE處于冰點 （二）供給端破局點：增量有限，存量需關注低迷市場+環保約束下的拆船潛能.43（三）需求端破局點：庫存去化下終端需求到油運需求的傳導將有所改善 （一）中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值 （二）招商輪船：重估散運價值與航運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗周期能力47五、風險提示 8 8圖表3中遠海控單季度扣非利潤持續高增長 8 8圖表5集裝箱海運過去的行業特征使得船公司傾向于追求短期利益 9 圖表9復盤本輪行情：供需緊張程度逐步蔓延至供應鏈全環節，運價持續超預期上漲 圖表20洛杉磯錨地平均等泊時間持續增加 圖表21在港集裝箱船數量近幾年總體保持增長 圖表22歐美主要港口吞吐量水平高于疫情前 圖表23洛杉磯港進口箱量水平高于疫情前 圖表24美西內陸卡車滯留時間維持高位 圖表269月美國主要鐵路場站集裝箱滯留時間普遍增加 圖表29疫情以來美西航線船舶數量增加且非傳統船東占比提升 圖表30主要船公司在洛杉磯長灘港配備專屬碼頭 圖表34實際運力增速與需求匹 圖表35美線高艙位利用率支撐船公司運價高位 圖表36歐線高艙位利用率支撐船公司運價高位 圖表37全球集運準班率持續處于低位 圖表39跨太平洋航線經延誤影響導致運力增速下降 圖表40美國卡車運輸協會預計司機缺口持續增加 圖表41美國東西海岸港區存在多個卡車運輸堵塞點 圖表43美西港口擁堵中凈進口箱量不斷增加 圖表44疫情以來美東港口凈進口箱量不斷增加 圖表45美國零售商庫銷比水平仍遠低于疫情前 圖表46美國零售商庫銷比（季調）分品類情況 圖表48不同運價性質下各貨品種類的運費占貨值比 圖表50中間品與消費品對中國出口拉動走強 圖表51勞動密集型、機電、地產后周期產品出口走強 圖表53中遠海控基于自身資源稟賦，推進以多式聯運為主導的端到端戰略 圖表56端到端戰略價值在于海運-物流的客戶協同與海運-碼頭的財務/營運協同 圖表57馬士基為不同客戶提供差異化解決方案 圖表58中遠海控近年來加快海內外港口碼頭布局 圖表59中遠海控中歐班列與中歐陸?？炀€路徑圖 圖表60中遠?？爻掷m推進港口碼頭倉儲資源建設 圖表61馬士基為彪馬提供端到端整合方案 圖表62馬士基為彪馬實現更靈活的集運供應鏈 圖表65即期運價高位對新簽長協價形成支撐 圖表66遠東出口合約運價價延續上漲 圖表67中遠海運集運與美的集團全流程定制服務項目” 圖表68中性假設下美線長協價每提升100美元/FEU對應凈利潤純增量貢獻約7.3億元 圖表69中性假設下歐線長協價每提升100美元/FEU對應凈利潤純增量貢獻約4.4億元 圖表72STARBULK股價與BDI 圖表74散運運價拐點一般以供給增速低位為前提，需求超預期增長帶來拐點 圖表75干散貨新船訂單比例目前處于歷史最低位 圖表77全球散貨船堵港運力比例較疫情前總體提升 圖表79海外港口散貨船堵港數量總體上升 圖表81中國需求下滑與海外需求回升形成一定對沖 圖表86散貨船新船訂單比例相對最低 圖表87近年來散貨船新簽訂單量占比持續下滑 圖表88船東/海事機構高管對未來經濟與環保監管的擔憂最大且準備最不充足 圖表89“節能環保型”散貨船整體占比約31% 圖表91降速航行是目前最直接有效的減排措施 圖表92需求-供給增速差將顯著轉正并維持 圖表96散貨船產能利用率仍有提升空間 圖表104收益水平持續下降往往帶來拆船量增加 圖表110主要消費國石油庫存已接近五年均值水平 2021年，集裝箱海運在歐美進口需求持續高增、有效運力顯著短缺的推動下形成了極大程度的供需錯配，運價與船公司盈利持續創歷史新高。馬士基前三季度實現凈利潤119.2億美元，同比+6.5倍；其中集運業務實現息稅前利潤圖表1CCFI運價指數年內上漲173%圖表2SCFI1000010000800060004000200001010020212021202120212021202120212020202020202020202020212020202020202021202120202020202120212020202404020206030608090908030100101705070502121111140403030202021215050808090907060016001701011110扣非歸母凈利率扣非歸母凈利（億元）25%20%15%20Q345%45%40%0資料來源：Wind，公司公告，華創證券華創交運團隊3月發布《產業趨勢看企業之中遠海控：周期彈性博弈？價值中樞上移》以來，持續跟蹤并強調當前集運高運價形成的根本原因在于：碼頭—鐵路—卡車等集裝箱物流全鏈條、系統性的運力高度緊張，即“鏈”的矛盾。市場低估了集運供應鏈系統性供需矛盾的復雜性與持續性，除了疫情本身的反復以外，主要原因可能還在于基于船舶名義運力的傳統供需分析框架在本輪行情中一定程度上失效，尤其在2021年，集運堵港、延誤等問題呈現出系統性、動態性的特征。我們認為，由“船”到“鏈”的視角轉變可以幫助更好理解本輪運價的成因背景、短期（一）高運價形成的背后：疫情放大了供應鏈韌性缺失的效應1、不容忽視的背景：價格博弈式的船貨合作模式已經導致了供應鏈韌性缺失過去集運處于同質化競爭階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔供應鏈靈活性與由于集運行業相對低集中度、強規模效應、產品同質化且具有即時性、高經營杠桿的特性，船公司過往普遍追求短期效益，在收入端以價格為主要競爭途徑，在成本端強調高裝載率、通過軍備競賽造大船攤薄單位成本。圖表5集裝箱海運過去的行業特征使得船公司傾向于追求短期利益價運價波動對需求影響有限價無無無線根據麥肯錫與TTClub測算，運力過剩以及行業激烈競爭導致1995-2016年集裝箱海運行業平均ROIC不足3%，遠低于產業鏈其他環節，明顯低于資金成本WACC，持續多年低回報率下船公司更沒有充足的能力與意愿投入供應鏈建設。8%6%4%ContainerterminalsContainerContainerterminalsAverageROICforwardingandcontractlogiticsTop-quarlileROICIntermodaltruckingWACC00CCFI:綜合指數10202SCFI:美西航線(基本港)SCFI:歐洲航線(基本港)心訴求在于低海運成本與低庫存成本，許多貨主強調低庫存快周轉、準時制物流體系，并不過多考慮低運費背后的供應鏈韌性問題，進一步促使船公司持續推行價格策略。因此，過去船公司與貨主之間采取運價博弈式、投機式的合作模式，雙方的利益訴求均在于盡可能降低各自的成本，而弱化了對于集運供應鏈整體穩定性的關注。集運經歷了2014-2017年的大規模兼并重組，行業格局基本實現出清，同質化低價競爭已趨緩，船公司運價中樞緩慢上移，但行業參與者對供應鏈穩定的重要性認知不足。新冠疫情導致的供應鏈瓶頸形成后持續加劇，船公司、港口、貨主等各個參與主體均沒有太多的主動調節余地。我們認為集運供應鏈的脆弱性在疫情期間集中暴露，并放大了供應鏈韌性缺失對全球貿易的影響。產業鏈各方也都開始將關注焦點從“船”或者海運端本身，逐漸重視起整個供應鏈協作生態的建設。2、復盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力短缺在集運供應鏈韌性缺失的情況下，疫情對集運供需兩端都形成了極大程度上的推動：需求端：疫情下服務消費轉為實物商品消費、零售端庫銷比持續低位、財政補貼刺激等多因素，歐美進口需求持續高增長。供給端：從初期的缺船、缺箱，演變為全球各港口普遍性擁堵，歐美內陸鐵路/卡車周轉不暢等系統性運力緊張，造成大規模船期延誤、船舶運力滯留、周轉效率大幅降低，有圖表9復盤本輪行情：供需緊張程度逐步蔓延至供應鏈全環節，運價持續超預期上漲第一階段（2020H1）：疫情爆發導致需求斷崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施對運力進行閑置，保障艙位利用率維持穩定，抑制運價跌勢。應對需求波動時船公司運力管理的一致性和及時性較過往明顯增強，且頭部公司之間的博弈成本也較行業整合前明顯降低，初步驗證了“格局為運價托底”的邏輯。110%100%90%80%70%60%50%美西美東歐洲地中海資料來源：Alphaliner，公司公告，華創證第二階段（2020Q3起）：美線需求超預期爆發，船舶運力短期投放不足形成“缺船”為主的供需錯配。隨著6月起中國疫情穩定，制造業加速復工復產，同時歐美疫情爆發使得服務消費大量向實物商品消費轉變，而前期船公司停航導致美國商品庫存消耗至較低水平，因此補庫存需求強烈，歐美進口量顯著增長。供給端由于此前班輪公司運力投放謹慎，引發“缺船”下的供需錯配，美線運價加速上漲，同時在運力虹吸效應下各區域市場運價呈現階梯式上漲。2500000200000010000000亞洲-北美箱量（TEU）亞洲-北美往返箱量差額（TEU）亞洲-北美箱量（TEU）亞洲-北美往返箱量差額（TEU）200000015000001000000500000066111100002222歐洲-亞洲箱量（TEU）亞洲-歐洲往返箱量差額（TEU）而中國穩步復工復產、歐美疫情爆發下制造業停滯，導致流向更加不平衡；二是歐美港口因疫情防控、勞動力短缺，裝卸效率顯著下滑，造成港口擁堵、集裝箱大規模積壓，形成以結構性缺箱、港口擁堵為核心的供需錯配，有效運力供給減少進一步上海港集裝箱可用性指數上海港集裝箱可用性指數CAx0.70.60.50.40.30.20.10周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2019202020212）2021年從船舶、集裝箱設備的名義運力緊張，逐步形成集運全產業鏈系統性的有效堵港問題略微緩解。節后美線現貨運價保持穩定、歐線呈現震蕩向下趨勢。對比近年來SCFI美西運價（美元/FEU）后后2018201920周周周周后后來船舶運力投放數量以及集裝箱設備的可用性指數，均已明顯增加，但行業有效供給不增反降，核心原因是在于供需矛盾已進一步轉化為系統性問題，形成從船舶運力、港口碼頭到內陸堆場、鐵路、卡車集疏運體系等全鏈條、系統性的供需高度緊張，供應鏈上每個環節均出現一定周轉問題，有效運力供給大幅降低。同時蘇伊士運河、鹽田港等事件導致的階段性單個節點堵塞，對于整個集運供應鏈造成以蘇伊士運河為例，運河堵塞的約一周時間造成大量船舶滯留，運河疏通后這部分船舶集中到港歐洲，打亂正常班期，加劇歐線樞紐港擁堵、空箱調運受限、集運班期混亂、資料來源：公司公告，華創證券a）港口碼頭：港口擁堵持續加劇，但碼頭產能瓶頸或非核心因素。根據克拉克森堵港指1PortCongestionIndex-ContainershipsInPort,EastCoastNorthAmericaPortCongestionIndex-ContainershipsInPort,UnitedKingdom/ContinentPortCongestionIndex-ContainershipsInPort,Mediterranean/BlackSea202EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up6(-1),1)20201EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up8(-),1)中長期看，由于勞動力限制、港口碼頭基礎設施較差，歐美港口碼頭的產能瓶頸是集運供給端的重要約束因素。我們觀察到克拉克森堵港指數近五年來持續提升，主要原因在于：集裝箱船大型化的過程中港口碼頭基礎設施條件并未隨之匹配提升，因此在歐美干常（例如每周一班），則需要減少掛靠港數量，對應同一趟航次、單個港口的裝卸箱量增多，因此船舶大型化本身就會帶來在港時間增加的長期趨勢，同時也提升了貨物組織4104070011040700110407001104070011040700110407001102102102102102102102102102102102102102102102102202202202202202202202202全球集裝箱船擁堵數量（百萬TEU，7日移動平均）全球集裝箱船擁堵運力比例（%，右軸）但我們認為，港口碼頭端處理能力瓶頸是造成集運有效供給下降的原因之一，但可能并非當下階段最核心的因素，造成目前集運船舶班期延誤、有效供給下降的還有很大一部分是港口配套集疏運體系的周轉不暢，堆場、鐵路、卡車環節同樣高度擁堵。美線洛杉磯/長灘、紐約港2H20、1H21的吞吐量均高于疫情前；鹿特丹、安特衛普、漢堡港等歐線港口同樣與疫情前接近。吞吐量水平高企一方面是歐美進口需求旺盛，一方面也反映港口處理能力實際上已經超過疫情前。因此我們認為港口產能瓶頸是系統性運力短缺的原因之一，但可能并非當前核心。200000洛杉磯港預計進口箱量（TEU）16000012000080000400000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2018201920202021資料來源：Alphaliner，華創證券b）內陸集疏運方面，堆場、卡車、鐵路等集疏運產能受限構成供應鏈瓶頸。以美西為代表的歐美進口港碼頭，由于貨量持續涌入，而碼頭配套的集疏運體系面臨瓶頸，持續滿負荷運行，港區重箱出運、空箱歸還存在巨大的周轉障礙。我們認為內陸集疏運的問題是供應鏈韌性缺失的典型代表：堆場、卡車、鐵路的設備產能瓶頸；勞動力緊缺；供應鏈各環節銜接效率低，每個節點難以按同一套時間表運行。內陸集疏運體系無法將集裝箱及時、高效地運轉出去，堆場、卡車車架被空箱占用，集裝箱船到港后重箱無地可卸，導致船舶滯留等待，持續加劇港口擁堵，較之前受制于碼頭產能與裝卸效率的瓶頸，當前核心“堵點”是在內陸環節。86420EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up5(-),0)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up5(-),0)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up5(-),0)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up5(-),0)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up5(-),0)碼頭滯留時間倉庫/街道滯留時間部分貨代運價出現波動，原因或在于部分貨代與非傳統船東“投機”行為在突發需求變船公司面向直客/貨代的運價（一級市場運價）與市場供需密切相關，9月以來總體仍保持穩中略升；而貨代運價（二級市場運價）與船公司運價一般存在一定差值，而在本輪行情中以美線為代表的部分貨代運價遠高于船公司運價，個別經層層炒作后差值甚至達由于：國慶季節性需求波動；突發限電限產政策導致工廠短時間內出貨受影響；各地監管部門呼吁打擊艙位投機炒作行為。因此9月底開始貨代大幅加價炒作行為難以為繼，我們認為本次貨代運價波動，實際上是在不影響船公司盈利持續性的情況下，出廠價—終端價差值的理性回歸，實現一定程度上的利潤再分配，部分貨代利潤有所壓縮。中國/東亞-北歐中國/東亞-地中海此外，非傳統船東的加入同樣影響二級市場運價波動。疫情以來的集運超高景氣度吸引了部分非傳統船東（貨主、貨代等）參與市場，根據Sea-Intelligence，亞洲至美西航線船舶數量（四周平均值）從疫情前的40艘左右提升至10月底的60艘，非三大集運聯盟際上會在更長的時間加劇供需矛盾，進一步造成擁堵（非傳統船東以小船為主，而當前非傳統船東由于經營成本明顯高于傳統船東，定價也相對較高，對一二級運價市場產生擾動作用。而從實際運營效果來看，非傳統船東的運輸服務質量較差，無配套碼頭、集疏運設施，部分船舶等泊時間甚至超過30天。這部分非傳統船東的高價艙位面臨認可度與需求下降，同樣一定程度上助推運價下跌。非傳統船東的擾動再次證明，集運具有極強的網絡效應，頭部班輪公司的核心承運能力在于“鏈”而非僅僅是“船”。以中遠?？貫槔?，公司自有港口碼頭，如美西專屬碼頭LBCT（全自動，東方海外）、PCT（原中遠）、WBCT（原中海）。此外頭部集運企業一般與鐵路等內陸集疏運核心運營商簽訂長協，全程運輸效率具備明顯優勢。圖表29疫情以來美西航線船舶數量增加且非傳統船東占比提升0亞洲至美西航線船舶數量（艘，四周平均值）亞洲至美西航線非聯盟運力占比（右軸，四周平均）（二）現貨運價展望：“木桶效應”下景氣或仍將延續，供應鏈秩序穩定后或方可能真正回落由“船”到“鏈”的視角轉變，我們認為在傳統名義供需分析框架的基礎上，未來運價的判斷需要側重有效運力供給的分析，并提出集運供應鏈的“木桶效應”?；诠┙o端慢變量、需求端快變量的判斷機制，我們認為在歐美進口需求有所支撐、有1、傳統名義供需框架：運力凈增量有限傳統航運上行周期的終結一般源自于運力滯后性釋放帶來的供給增加，從船舶名義運力給普遍低于名義供給，尤其在去年疫情下更為明顯。名義運力與實際運力的差異體現在以及班輪公司對于運力的管理能力。例如2020Q2需求低谷時期實際運力-名義運力增速0運力交付（萬TEU）運力拆解（萬TEU）運力凈增量2017201820192020Alphaliner（Oct）Clarksons（Oct）實際運力增速需求增速名義運力增速2、有效供需框架：供應鏈“木桶效應”下供給為慢變量，需求相對快變量我們認為當前集運局面下，有效供給端是慢變量，集運供應鏈存在“木桶效應”，運力周轉問題環環相扣，若要緩解需要逐個節點疏通，而全球各地疫情、供應鏈各環節恢復的節奏不同，因此運力緩解的進程將較為漫長。需求端是相對快變量，運價拐點遵循“貨量下降—艙位利用率下降—船東降價”的傳導機制，需求趨勢性、大幅度下降前，短期運價難以出現向下拐點。資料來源：上海航交所，華創證券資料來源：上海航交所，華創證券首先如何理解效率損失帶來的有效運力減少——由于集運具有定班定點定航線的運營特征（類似地鐵），需要固定船隊數量來完成特定航線的運輸，因此集線。以美西航線進行舉例，假設往返航線服務為6x10000TEU集裝箱船、為期6周，而船公司實際上面臨額外增加16.7%的名義運力缺口。因此在集裝箱船總運力短期受限的情況下，行業整體的航線產品供給必然下降（體現為空班、停航）。4%圖表39跨太平洋航線經延誤影響導致運力增速下降-10%YoYgrowthAnnualizedYoYgrowthvs2019-15%-5%船舶名義運力不足演變到有效運力不足，有效運力不足的直觀體現是港口擁堵帶來的運力虹吸，而港口擁堵的原因又從碼頭裝卸效率問題延伸到內陸集疏運的效率問題，可以發現從海運端的船、港，到堆場、鐵路、卡車等環節，逐步形成產能瓶頸。從趨勢上，有效運力供給的修復需要供應鏈整體周轉效率的提升，供應鏈各環節“每塊木板都一樣平齊且無損”，因此緩解的進程將較為漫長。即船、碼頭、堆場、鐵路、卡車等環節的處理能力共同提升到一定水平，周轉、堵港問題才能真正意義上緩解。而各環節瓶頸的一致性緩解具有相當程度的復雜性，即使疫情好轉，各個港區、各個供應鏈主體的恢復節奏不同，將會延長整體的修復進程。從邊際上，有效運力瓶頸取決于“最短一塊板”，即船舶運力、碼頭、堆場、鐵路、卡車等供應鏈環節中，集裝箱單位時間處理能力最低的一個環節。而當前的短板在于美西為代表的歐美內陸集疏運環節，任何一塊“短板”的效率缺失都會影響整體周轉效率。鐵路、卡車產能擴張存在時間上的滯后性，無法解決短期瓶頸。且相關企業考慮到產能建設的遠期回報率以及環保等因素，短期快速擴產的意愿并不高；而堆場則面臨著地理位置、堆存政策等限制，擴容難度大。b）勞動力緊缺，由于勞工老齡化、工會機制、工作習慣等社會性問題，美國卡車司機/此外，美西碼頭工會ILWU于11月拒絕其雇主太平洋海事協會PMA提出的將現有勞動合同延期一年的提議，預計明年雙方重簽合同的談判過程將進一步加劇勞工短缺c）供應鏈各環節銜接效率問題，每個節點難以按同一套時間表運行，在碼頭工作時間增加、處理能力提升的同時，卡車司機、倉庫工人的處理能力未必提升，可能面臨供應鏈另一邊無人對接的問題。并且外部力量組織協調美國供應鏈各節點的私營企業的定有效運力損失；從邊際上，建議關注內陸集疏運“短板”的變化，例如卡車滯留時間供給端由于系統性運力瓶頸的多元性與復雜性，有效供給釋放導致的運價變化節奏相對較慢；而需求端的變化相對更快，我們認為短期集運供應鏈周轉問題緩解的重要前提條堵港的情況下，今年來港口凈進口量總體保持在較高的絕對值水平。所以往后看，未來集運需求存在高基數上增速邊際放緩的可能性，但若進口需求仍保持在較高的絕對值水平，則貨量的持續涌入對于已經形成系統性運力短缺的美線港口來說，擁堵程度可能出美西港口擁堵中凈進口箱量不斷增加疫情以來美東港口凈進口箱量不斷增加0洛杉磯港長灘港塔科馬&西雅圖港400000紐約新澤西港休斯頓港年均值-26%、-15%；其中機動車及零部件、家具家飾電子家電、建材園林設備和物料、同時考慮到：一方面疫情下制造業供應鏈管理過于緊繃的弊端暴露，貨主將增加庫存安全墊，利好補庫存周期拉長；另一方面，疫情大幅加速歐美電商零售業態的發展，電商倉配模式對于庫存管理提出更高要求。因此未來合理庫銷比水平應當高于疫情前，中短我們對船上在途貨物進行簡單測算、作為參考，以克拉克森堵港指數中美線全部集裝箱箱量數值）為假設，在9月庫銷數據基礎上考慮這部分在途庫存，則對應庫銷比約1.3，此中短期來看，集運需求仍將保持在較高絕對值水平，系統性供需矛盾或難以緩解。美國制造商庫存銷售比零售商庫存銷售比批發商庫存銷售比零售庫存銷售比（不含機動車及零部件）3.00.50.0機動車輛和零部件店家具、家用裝飾、電子和家用電器店建筑材料、園林設備和物料店食品和飲料店服裝及服裝配飾店日用品商場圖表47NRF預計21Q4與22Q1進口箱量仍保持在較高水平且正增長UET萬0201920204月5月6月7月8月9月2021E（12月預測值）2022高運價對不同客戶性質、不同貨品種類的出運需求影響存在差異，高運價可由高貨值品類需求驅動。市場擔心持續高漲的集運運價對于進出口貿易產生抑制，我們認為從貨主角度，部分低附加值品類進出口企業高運價抑制發貨需求的情況是客觀發生的，盡管采用FOB貿易條款，但部分行業由于上下游議價權等因素、仍舊一定程度上分擔了運價的漲幅，甚至產生“出一單虧一單”、運費侵蝕外貿利潤的現象。但從集運行業角度或者船公司角度，我們需要區分考慮運價性質（船公司長協價、船公司現貨價、貨代運價），以及貨品種類（高、中、低附加值）。以10月中下旬美西航線b）船公司現貨運價，以美西運價約7000美元/FEU計算，對應運費占貨值比基本位于c）貨代運價，考慮到波羅的海貨柜運價指數FBX包含貨代企業樣本較多，指數相對更因此，不同貨品在不同運價性質下的運費占貨值比差異巨大。對于全品類運輸的集運行業來講，低貨值客戶在高運價下出運需求受到短暫抑制、但并未消失，可能等運價回落后再訂艙，這部分“存貨”也一定程度上會在運價回落后支撐集運需求。而高貨值客戶在高運價下依舊保持出貨，從中國出口數據的量價結構來看，下半年出口金額受價格因素的拉動明顯，或一定程度上反映高貨值品類占比提升。汽車零部件家具（整裝）家具（組裝）大家電小家電消費電子（大）玩具（低附加值）運動鞋服飾（中附加值）服飾（低附加值）40%50%40%50%運費占貨值比例美西長協價部分美西電商快航運價FBX美西運價指數船公司現貨運價美西長協價歐美進口需求的驅動品類在不同階段也存在差異家具、家電等“宅經濟”耐用品為主；而去年底至今年上半年，隨著歐美經濟復蘇，中間品、資本品的需求回升；而到了2021年傳統集運旺季，圣誕備貨帶來生活用品、消費品的進口需求增長。因此，歐美進口商品品類里，消費品、中間品、資本品的結構性交替變化對整體需求有所支撐，預計中短期內總體大幅回落的概率較低。（三）由“船”到“鏈”的新競爭業態與船貨合作模式已逐步形成1、集運企業：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業格局已發生轉變成本優勢與差異化優勢，而我們認為集運行業正在發生相應的變化。我們認為集運格局趨向穩態，行業內部的同質化競爭、外部的供給擾動因素均將減弱，龍頭經營策略從運力擴張轉向效益訴求與差異化訴求。入溢價、成本優勢、網絡優勢方面領先優勢同位共享等機制下相互競爭意義較低。龍頭公司受制于：進一步大船化帶來的規模經濟優勢有限；運力擴張面臨反壟斷監管的潛在約束；東西主干航線剩余參與者出清難度較大，因此發起新一輪軍備競賽與價格競二是環保等外部因素約束供給增速，船舶脫碳規則不確定性制約中長期運力大幅擴張。三是非營運船東的擾動減弱。獨立船東/非營運船東（NOO）面臨船公司運力調配能力提龍頭經營策略轉向明確，強調效益目標與端到端差異化服務目標。a）中遠?？卦谑奈逡巹澲袑τ贓BITMargin、凈資產回報率提出要求，并且強調升級全球端到端運輸網絡，目標未來五年將端到端貨量比例從18%提升至30%以上。b）馬士基明確提出2020-2025年戰略轉型指標，對整體ROIC提出明確目標，同時強調海運客戶的物流收入，可見其對于端到端戰略的決心。c）赫伯羅特也提出2023戰略，對EBITDA、凈負債、現金儲備，以及服務質量、端到端、數字化建設等指標提出明確具體的指引。圖表53中遠?？鼗谧陨碣Y源稟賦，推進以多式聯運為主導的端到端戰略資料來源：公司公告，華創證券圖表54馬士基“ALLTHEWAY”端到端戰略轉型2）“鏈與鏈之爭”代表的是差異化、端到端服馬士基：對貨代、空運、陸運物流的縱向一體化并購，構建B2B集裝箱綜合物流生態鏈閉環。馬士基以縱向并購方式為主積極開拓端到端業務、延伸產業鏈，追求各環節實物資產、數據資源的實質掌控。馬士基于2019年起開始整合丹馬士供應鏈管理服務、收購圖表56端到端戰略價值在于海運-物流的客戶協同與海運-碼頭的財務/營運協同中遠?？兀阂愿劭诖a頭為核心節點，通過多式聯全球化布局港口碼頭，把控集運物流服務的核心節點。公司近年來加快海內外港口碼頭布局，包括入股漢堡港、天津港、紅海RSGT碼頭、青島港、建設阿布扎比碼頭、接管控股權/經營權的背后是強掌控力下的港航協同，能夠在服務的執行力，為公司節省轉運時間、提升全程運輸效率。同時港口碼頭作為集運產業鏈的關鍵節點，連接陸端與海運端，對于集運公司端到端戰略的推進、以及集運綜合服務的基于港口核心節點，延伸端到端服務并加碼差異化產品分層：紐點，布局向北延伸的鐵路資源，包括底盤、車皮、鐵路集裝箱、場站等。通過海運至比雷埃夫斯港+鐵路運至中東歐，比傳統路線（繞行直布羅陀海峽-英吉利海峽-鹿特丹港-鐵路/水運至中東歐），全程運輸時間可縮短7-10天左右，在運輸時效性、安全性方面具備明顯優勢，受到大客戶、甚至同業的廣泛青睞。對北美航線直接客戶的特快專線服務，依托與當地鐵路公司的緊密合作關系，直接靠泊王子港碼頭，同時連接特快專列，形成海鐵聯運優勢，可以有效避開美西碼頭擁堵，交付速度比當前常規路徑提高2周以上，滿足客戶迫切需求。d）持續布局碼頭配套倉儲服務。基于港口碼頭，開展倉儲配送和CFS在疫情期間利用碼頭空余資源為大電商客戶提供倉儲服務，幫助其提高周轉效率。在歐目前在歐洲倉儲面積9.2萬平方米，基于CFS貨運站進一步加快港口碼頭后方的倉儲配資料來源：公司公告，華創證券N/AN/A資料來源：公司公告，華創證券2、貨主角度：供應鏈穩定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協生態協作追求供應鏈穩定性，修復靈活性與韌性逐漸成為上下游各參與主體共同的目標，推動集裝箱供應鏈更穩定、靈活、高效。傳統海運物流鏈是圍繞標準化運輸產品、以成本最優化為核心構建而成的，是相對獨立、靜態環境下的效率最大化，實際在外部震蕩或者擾亂面前較為脆弱（在貿易摩擦、低硫油、疫情、蘇伊士運河事件等多次外部風險中不斷各個環節相對分散且割裂，外部擾動產生的額外成本較高，并且難以提前預測。而端到端集裝箱供應鏈綜合物流服務的價值在于：以集運企業為主導，串聯起供應鏈各環節，基于海運段核心承運能力，通過延伸、整合產業鏈各環節與運輸網絡，提供連續穩定的、靈活的、高效的端到端服務，簡化供應鏈，幫助客戶創造價值。在集運行業軍備競賽、同質化價格競爭階段，貨主客戶對于集運服務的需求較為單一、追求運費便宜，但韓進海運破產、貿易摩擦、新冠疫情、蘇伊士運河堵塞等風險事件影響，集裝箱供應鏈穩定性、可靠性、靈活性的重視程度在不斷提升，客戶的需求特征發生明顯轉變，更愿意為頭部班輪公司的服務保障付出溢價，對“鏈”的服務需求明顯增高比例、相對高價格的長協將顯著提升集運龍頭的貨主企業對全球供應鏈穩定性、安全性的重視程度增加，集運企業在合約貨談判中議價權的增強，長協貨量與價格有望實現上漲，同時即期運價的高漲也為2022-2023年的新合約貨在航次運營中承擔著“打底貨”的基礎保障，在長協量價向好的情況下，集運企業盈利穩定性與盈利中樞將顯著提升；同時高比例的長協貨量也有利于船公司提前規劃航線網絡、運力排布，提升整體運營效率。此外，高比例長協客戶也有助于端到端增值服務的有機增長，部分客戶在長協合約中提出更多增值服務保障的需求，例如用箱、艙從監管層最新呼吁積極簽長協，以及部分船東的實踐來看，預計2022-2023年長協簽訂情況較為樂觀，談判時間較往年提前，反映客戶簽約意愿強烈，并且2022年各航線長協貨量比例或進一步提升，更長合同期限的合同數量將繼續增加。6000600050004000300020000SCFI:美西航線美西長協價SCFI:美東航線美東長協價b）海信集團，針對疫情下中東紅海和北非航線船期不穩定和艙位緊缺的問題，中遠海運集運與中遠海運港口共同為海信訂制阿布扎比港“海運+海外倉”物流解決方案，通過阿布扎比輻射中東紅海和北非地區，為海信提升全球市場競爭力發揮積極作用。圖表67中遠海運集運與美的集團全流程定制服務項目”建立“總對總”艙位溝通機制，提供具體到每個船名航次的艙位規艙位規劃理解美的國際物流的訂艙管理訴求，定制全口岸通用的數字化專屬提供事業部訂艙統計、海運操作異常、交貨期變更、貨物到港及門店派送情況等一攬子走進美的供應鏈體系，深入細分場景，提供解決方案，主力供應在長賜輪、華南疫情等突發事件中，主動跟蹤事態發展，關注貨物受影響情況，附、長協價的敏感性分析2022年長協價提升的凈利潤敏感性分析：中遠?？孛谰€、歐線長協價每波動100美線FEU與TEU換算系數0.8；人民幣兌美元匯率6.6；其他條件不變），我們測算美線長協價每提升100美元/FEU，對應凈利潤純增量貢獻約7.3億元人民幣（以2021年為）；），美線FEU與TEU換算系數0.55；人民幣兌美元匯率6.6；其他條件不變），我們測算歐長協價每提升100美元/FEU，對應凈利潤純增量貢獻約4.4億元人民幣（以2021年為基）；水平有望實現同比增長，凈利潤水平仍將維持較高水平。（一）供需邊際改善拐點確立，BDI運價指數創十二年新高2021年春節以來，波羅的海干散貨運價指數BDI大幅上漲，年內均值達2960點，同比主要散運企業業績方面，招商輪船前三季度散運營收86.5億元，同比+67.5%，實現盈利）；我們認為本輪散運行情在新船訂單比例低位推動運力供給增速下行，以及疫情后全球經濟復蘇帶來原材料進口需求回升的推動下，迎來運價向上拐點。08090608001500130905060112180906080015001309050601121211021201030204070111170091910202020202020202020202919102020202020202020202021212121212121212121212122圖表72STARBULK股價與BDI走勢圖50STARBULKCARRIERS800040000