康美藥業債券違約情況分析案例綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u31904第一節公司概況 122091一、歷史沿革 119049二、業務情況 12533三、信用評級調整 223135第二節公司債務情況 321718一、債券融資 36066二、其他融資 45768第三節債券違約回顧 5第一節公司概況一、歷史沿革1997年，康美藥業股份有限公司（以下簡稱“康美藥業”）成立，公司的大股東是康美實業投資控股有限公司（以下簡稱“康美實業”），持股比例為32.53%。公司實際控制人是馬興田，他持有康美實業99.68%的股權比例，其妻子許冬瑾持有剩余股權。2001年，公司在上海證券交易所成功上市，股票代碼600518.SH。自上市以來的近20年，康美藥業累計納稅額超過77億元，并且連續11年納稅額居普寧市首位，是普寧市的標桿企業；公司連續7年被評為《財富》“中國500強”。康美藥業業務體系覆蓋整個中醫藥產業鏈，其規模和實力均處于行業龍頭地位，公司被市場大多投資人看作國內中醫藥行業的“大白馬”，是A股市場上第一個市值突破千億的醫藥企業。2018年5月，康美藥業總市值達到近1400億元的歷史最高值。一年后，公司股票停牌，股票簡稱變更為“ST康美”。截至2019年底，康美藥業總資產規模約646億元，歸屬母公司股權的權益約205億元，總股本約50億股。二、業務情況主營業務方面，上游，康美藥業進行中藥材種植與資源整合，通過“企業+互助社+基地+農戶”的方式對中藥材源頭進行管理，在云南等國內多個適合中藥材生長的地區建立種植基地；中游，公司建設醫藥物流系統，生產并銷售各類藥品、醫療器械，在廣東、北京等地建立中藥飲片生產基地；下游，依托“互聯網+”開展智慧藥房、移動醫療等多種銷售渠道，與眾多醫療機構和藥店簽訂戰略協議、進行長期合作。經營業績方面，2016-2017年，康美藥業業務規模快速增長，2017年實現營收規模約265億元，實現凈利潤約41億元。2018年，康美藥業加快全產業鏈一體化布局的同時，宏觀經濟下行、金融去杠桿導致融資緊縮，原材料價格單邊下跌，行業監管趨嚴，多因素共振，公司凈利潤大幅下滑。2019年，康美藥業業績轉虧，虧損額度超46億元，并被立信會計師事務所出具了保留意見的審計報告。三、信用評級調整在債券投資尤其是信用債投資中，最重要的風險就是發行人的違約風險。由于債券市場上發行人眾多，債券投資者通常依賴信用評級及評級報告對信用風險做進一步評估。[6]西方發達國家的信用評級工作起步較早，至今已有100余年的歷史。國際上，信用評級機構主要有標準普爾（S&P）、穆迪公司（Moody’s）和惠譽公司（Fitch）。國內，信用評級發展較晚，1997年，9家評級機構獲得中國人民銀行給予的債券評級資格認定。截至目前，國內主要包括7家評級機構：中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信”）、中誠信證券評估有限公司、東方金誠國際信用評估有限公司、聯合資信評估有限公司、聯合信用評級有限公司、大公國際資信評估有限公司和上海新世紀資信評估投資服務有限公司。評級機構對信用等級的劃分存在差異，但整體大同小異。中誠信對企業主體信用等級劃分如表3.1所示：表3-1：中誠信對主體信用等級的劃分與定義主體評級含義AAA償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低AA償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低A償還債務的能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低BBB償還債務的能力一般，受不利經濟環境的影響較大，違約風險一般BB償還債務的能力較弱，受不利經濟環境的影響很大，有較高違約風險B償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高CCC償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高CC在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務C不能償還債務資料來源：中誠信國際信用評級有限責任公司官網。注：除AAA、CCC、CC和C等級外，其他信用級別可用“+”、“-”進行調整，表示信用略高或略低。隨著康美藥業基本面發生一定程度的惡化，公司外部信用評級也被逐步下調。2013年8月20日，中誠信評估公司整體情況后，首次為公司出具信用評級，為“AA+”。2018年6月11日，由于公司盈利能力明顯提升，同時，康美藥業與多地政府簽訂了戰略合作協議，公司主體信用評級由“AA+”上調為“AAA”。2019年2月11日，針對康美藥業涉嫌信息披露違法違規的情況，疊加控股股東股票質押比例高等因素，中誠信將公司主體信用評級下調至“AA+”。2019年5月21日，公司經營業績下滑明顯，償債能力大幅弱化，同時，公司財務報告真實性存疑，內部控制存在重大缺陷，中誠信將公司主體信用評級下調至“A”。2019年8月23日，公司收到證監會處罰，疊加公司盈利水平持續下滑、經營獲現能力走弱、流動性加劇緊張等因素，公司主體信用評級被中誠信下調至“BBB”。2020年1月20日，面對“15康美債”即將回售的情景，考慮公司再融資和償債能力羸弱，如果投資人行使回售權，康美藥業存在無法及時全額兌付該債券回售本金和利息的風險，中誠信將主體信用評級下調至“B”。2020年2月4日，“15康美債”實質違約，公司主體信用評級被中誠信下調至“C”，為信用評級序列里的最低評級。第二節公司債務情況一、債券融資2006年1月4日，康美藥業成功發行第一只信用債“2005年廣東康美藥業第一期短期融資券”，實際發行量2億元，發行期限1年，票面利率3.8098%，資金用途包括補充流動資金、優化公司融資結構和置換銀行貸款從而降低融資成本。隨著公司的發展和壯大，截至目前，累計發行債券數量33只，規模516.5億元，規模加權年化收益率為5.09%。截至2021年1月底，公司存量債券規模169億元，數量11只，規模加權年化收益率6.11%，均為一般公司債或一般中期票據。其中，2021年到期及行權規模85億元，2022年到期規模84億元。表3-2：康美藥業存量債券的基本信息債券代碼證券簡稱起息日到期日剩余期限余額(億元)票面利率（%）債券類別122354.SH15康美債2015/1/272022/1/270.989246.33一般公司債101754083.IB17康美MTN0022017/8/162022/8/161.5397205.29一般中期票據101754107.IB17康美MTN0032017/9/152022/9/151.6219205.47一般中期票據101754066.IB17康美MTN0012017/7/172022/7/171.4575205.2一般中期票據143842.SH18康美042018/10/92023/10/90.6932+2206.8一般公司債143730.SH18康美012018/7/202021/7/200.4658157.3一般公司債101800305.IB18康美MTN0022018/3/282021/3/280.1534106.1一般中期票據101800722.IB18康美MTN0052018/6/282021/6/280.4055106.8一般中期票據101800174.IB18康美MTN0012018/3/202021/3/200.1315106.28一般中期票據101800441.IB18康美MTN0032018/4/202021/4/200.2164105.5一般中期票據101800701.IB18康美MTN0042018/6/212021/6/210.3863107一般中期票據合計169數據來源：公司年報，Wind資訊。二、其他融資表3-3：康美藥業其他融資的基本信息會計科目2016年12月31日2017年12月31日2018年12月31日2019年12月31日短期借款質押借款（元）44,959,832.62---抵押借款（元）17,380,000.005,000,000.004,000,000.004,361,967,232.03保證借款（元）3,490,000,000.007,550,246,000.007,654,000,000.008,427,449,117.49信用借款（元）4,700,000,000.003,815,000,000.003,922,570,400.00-不符合終止確認條件的貼現票據（元）---21,913,016.46小計8,252,339,832.6211,370,246,000.0011,580,570,400.0012,811,329,365.98長期借款質押借款（元）----抵押借款（元）--190,000,000.002,088,752,629.63保證借款（元）--500,000,000.00-信用借款（元）----小計--690,000,000.002,088,752,629.63合計8,252,339,832.6211,370,246,000.0012,270,570,400.0014,900,081,995.61數據來源：公司年報，Wind資訊。圖3-1康美藥業2016-2018年短期借款與長期借款情況數據來源：公司年報，Wind資訊。根據表3.1、3.2和圖3.1，可以看出康美藥業存在的問題，如：公司借款規模整體增長較快，且借款結構是以短期借款為主，長期借款占比較低，借款來源主要為抵押借款與保證借款，信用借款規模較少且均為短期，2019年底信用借款下降至0元，說明公司僅靠信用能力無法獲取資本市場融資額度。根據公司的全產業鏈戰略規劃，可以推斷出公司經營依賴“短債長用”，如果未來遭遇金融市場的信用收縮，公司將會面臨非常巨大的流動性壓力，甚至流動性危機，債券違約風險很大。第三節債券違約回顧2018年12月28日，康美藥業公告稱收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）出具的《調查通知書》，證監會立案調查公司所涉嫌的信息披露違法違規等事項。2019年4月30日，康美藥業收到上海證券交易所對公司出具的監管工作函。此前，公司大額調整多項重要會計科目，如貨幣資金、營業收入、存貨等，金額高達數百億元。監管認為，公司大額調減、調增重要會計科目，反映公司在財務管理、內部控制、信息披露等方面可能存在重大問題。2019年5月6日，中誠信證券評估有限公司對康美藥業提出關注，主要關注的因素包括公司財務報表所涉及的重大變化和公司內部控制方面所存在的重大缺陷。2019年5月21日，公司的股票名稱由“康美藥業”調整為“ST康美”。2019年11月22日，公司年度審計機構發生變更，由廣東正中珠江會計師事務所調整為立信會計師事務所。2020年1月29日，上海證券交易所出具監管工作函，要求公司對大額業績預虧等內容進行合理解釋，并提示做好公司年報編制和披露。2020年2月3日，康美藥業發布公告稱無法如期兌付“15康美債”，該筆債券發生實質性違約。該筆債項于2015年1月27日發行，初始發行規模為24億元，票面利率6.33%（年化），存續期限7年（即3+2年，附第2年年末投資人回售權選擇權）。2020年5月14日，證監會公告處罰結果，馬興田等6名公司主要責任人被采取10年至終身證券市場禁入的措施。2020年6月5日，交易商協會公開譴責康美藥業，公司的債務融資的相關業務被暫停。2020年6月18日，康美藥業收到立信會計師事務所出具的內部控制審計報告，報告結果為“否定意見”。2020年7月10日，馬興田被采取強制措施。2020年8月17日，“17康美MTN002”發生技術性違約，該筆債券內含“交叉保護”的內含特殊條款，違約后果嚴重。8月18日，公司對利息金額1.058億元進行了支付。2020年9月2日，公司控股股東變更為揭陽易林藥業投資有限公司（以下簡稱“易林投資”）。易林投資實際控制人為廣東省人