黃金的影響因素分析綜述黃金作為一種特殊的商品，除了具有一般商品都具有的商品屬性以外，還具有貨幣和避險等多重優(yōu)良的屬性。根據經濟學理論，商品的價格受其供給和需求的影響，黃金價格也不例外。黃金交易市場上黃金的供給包括礦產金、官方售金和再生金。從黃金的需求來看，人們對黃金的需求包括實物黃金和黃金存量索取權。從上文的分析中可以看到，地球上人均黃金存量總體保持穩(wěn)定，且礦產黃金的供給由于受到礦藏和勘探技術等的影響，供給量總體保持穩(wěn)定。同時，在過去的半個世紀里，全球黃金儲備的隨著全球經濟的發(fā)展格局發(fā)生變化而發(fā)生了明顯的變化，但總額卻保持在3萬噸上下的水平上。再生黃金也是重要的黃金供給，是指對已有的黃金制品進行二次加工后進行銷售的黃金。這部分黃金對市場價格靈敏，如果國際黃金價格開始上升，出售黃金有利可圖，曾經作為消費品的黃金便會以再生黃金的形式重新流入黃金市場，增加了黃金的供給，從而拉低黃金的價格。但由于再生黃金的數量相對有限，對黃金的總體供給數量影響不大。由此可見，不管是礦產黃金、官方售金還是再生黃金，各類黃金供給和黃金供給總量較為穩(wěn)定，供給的價格彈性較小，對全球黃金價格波動的影響相對較小。實物黃金需求和黃金存量索取權的需求構成了黃金市場的主要需求，具體包括：珠寶需求、投資需求、科技需求和各國央行和機構的需求。珠寶需求和投資需求占總需求的80%以上，其中，珠寶需求的價格彈性相對較小，對國際黃金價格的影響相對較小；投資需求的價格彈性相對較大，對國際黃金價格的影響相對較強。魏偉、陳驍（2017）提出，黃金的供給總體較為穩(wěn)定，對全球黃金價格波動的影響較小；消費者和生產者對珠寶需求和工業(yè)需求的彈性相對較小，對黃金價格的影響相對較小；而投資需求的價格彈性則較大，對黃金價格的影響較大。平安證券：《為什么我們當前看好黃金？一個研判黃金價格走勢的分析框架》，2019年4月16日。綜上所述，由于黃金的供給和實物黃金的需求總體趨于穩(wěn)定，國際黃金價格也不會因此產生較大的波動；但當黃金被看作投資品時，其需求變動會對國際黃金價格波動產生較大的影響。通過閱讀文獻，前人指出需求側的影響因素包括美國通貨膨脹率、美國長期利率、石油價格、美元匯率、金融市場動蕩程度和全球經濟政策不確定性等。本文將以張明（2013，2020）構建起的黃金價格分析框架作為基礎，結合指標影響的顯著性和可預測性，本文將選用美國通貨膨脹率和美元匯率這兩個指標作為傳統(tǒng)的黃金價格影響因素，同時納入全球經濟政策不確定性進行研究，以探究21世紀以來國際黃金價格波動的長期影響因素。一、通貨膨脹率如果在一段時間內社會上出現了全面而持續(xù)的物價上漲，一般將之稱為通貨膨脹。1973年，金本位制度崩潰，各國貨幣發(fā)行不再與黃金相掛鉤，而是由各個國家自主決定。根據費雪方程式，MV=PT，假設商品數量T和貨幣流通速度V不變，如果流通中的貨幣M增加，則物價水平P將會上升。StevenC.Kennedy（2002）曾經指出，在通貨膨脹初期，一般商品的價格飛速上漲，與之相比，黃金價格上漲速度相對較小，也即不能起到抵御通貨膨脹的作用；但在通貨膨脹超過一定的程度之后，黃金價格的上漲速度將逐步加快，其后追上乃至于遠超其他物價的上漲速度，從而起到抵御通貨膨脹、保值增值的作用。StevenC.KennedyStevenC.Kennedy.“AHistoricalReview:AmericanGoldMarket”，TheWorldGoldCouncil,vol.1,2002.此外，黃金作為一種商品，其價值和價格仍遵循商品價值的規(guī)律。根據西方經濟學理論，商品的價格等于商品的邊際成本。對于黃金來說，黃金的價格應該等于生產黃金的邊際成本。在通貨膨脹的背景下，物價出現全面持續(xù)的上漲，生產黃金的原材料和人工成本不斷地上升，導致生產黃金的成本上升，推動黃金價格上漲。同時，黃金作為一種重要的原材料，在航天、鑄幣、首飾、牙科等地方都有著廣泛的應用，因此當黃金價格上漲時，這些產品的原材料價格上升，也會倒推物價的上漲，也即黃金價格和通貨膨脹率有相輔相成、相互促進的作用。許亞萍,任小紅:《黃金價格與CPI相關性的實證分析》，《經濟問題》2014年第2期，第64～67頁。許亞萍,任小紅:《黃金價格與CPI相關性的實證分析》，《經濟問題》2014年第2期，第64～67頁。通貨膨脹意味著貨幣的對內貶值和金融資產的縮水。因此，為了衡量通貨膨脹的水平，常見的指標主要包括消費者物價指數（CPI）、生產者物價指數（PPI）、批發(fā)物價指數（WPI）和GDP平減指數（GDPDeflator）等。消費者物價指數（CPI）主要用于衡量普通居民日常生活中的價格變動，指數越大表示通貨膨脹越嚴重；生產者物價指數（PPI）主要用于衡量商品生產者在出廠產品時價格的變動程度，指數越大表示通貨膨脹越嚴重；批發(fā)物價指數（WPI）是指衡量批發(fā)商價格獲取批發(fā)商品時價格變動的指數；GDP平減指數（GDPDeflator）是用當年名義生產總值除以當年實際生產總值，這一比重如果大于1，則說明通貨膨脹存在，比重越大則說明通貨膨脹程度越嚴重，可以衡量全面物價水平的變動。通貨膨脹程度一般選用以上幾個指標進行衡量。在上述指標中，由于消費者物價指數主要用于衡量終端產品的價格變化，且與居民家庭的生活息息相關，居民可以直接感知，因此我們采用消費者物價指數衡量通貨膨脹率，這也與大部分研究通貨膨脹率和黃金價格關系的文獻指標選取原則相一致。圖3-1倫敦現貨黃金價格同比增速與美國CPI同比增速走勢圖資料來源：WIND圖3-1為2003年1月至2020年12月的倫敦現貨黃金價格（以美元計價）和美國CPI的同比增速走勢圖。從圖3-1可以看到，2007年6月至2016年6月，黃金價格同比變化率和美國通貨膨脹同比變化率存在同漲同落的關系，二者走勢基本一致；而在2003年1月至2007年6月和2016年7月至2020年12月，黃金價格同比變化率和美國CPI同比變化率出現了一定的滯后效應，因此存在著一小段時間走勢相反的階段。從已有的經濟理論和現存研究文獻來看，國際黃金價格波動和通貨膨脹率的變化存在密切的關聯，大部分的學者都認為將通貨膨脹率視為國際黃金價格波動的影響因素是有意義的；從數據挖掘的角度來看，國際黃金價格波動和通貨膨脹率的波動存在著一定的規(guī)律，具有統(tǒng)計學上的探討意義。因此，本文選取通貨膨脹率成為國際黃金價格影響因素模型中的解釋變量。二、美元匯率國際黃金價格的變動受美元強弱的顯著影響。影響的機制主要包括四點。首先，美元已經逐步取代了黃金世界貨幣的職能，成為各國儲備貨幣，與同樣作為儲備資產的黃金存在此消彼長的關系。1973年，隨著布雷頓森林體系分崩離析，黃金作為貨幣的職能遭到弱化，去貨幣化的趨勢越來越明顯。與此同時，美國逐步成為超級大國，美元世界貨幣的職能逐步加強，美國作為硬通貨的地位已經得到了廣泛的認可，成為了世界各國儲備的重要資產，對黃金有較強的替代作用。但與此同時，黃金由于其價值穩(wěn)定，具有緊急避險和保值增值的功能，一直也都是各國儲備資產的重要組成部分。當美元堅挺時，由于美元的增值速度快于黃金的增值速度，人們往往愿意持有美元作為保值增值的重要資產，而各國央行也樂于增加美元作為儲備資產的重要組成部分，黃金由于需求下降，價格將有所下滑；但當美元疲軟，未來經濟預期不明朗時，黃金價值穩(wěn)定、具有保值增值功能的優(yōu)點則開始展現，此時，人們往往更傾向于持有黃金來避免資產的價值損失，各國央行也紛紛增持黃金，黃金需求增加，供不應求，價格上漲。由此可見，國際黃金價格和美元匯率存在著此消彼長的關系，為了抵御匯率波動的風險，可持有黃金作為抵御風險的工具。ForrestCapie,TerenceCMills,andGeoffreyWoodForrestCapie,TerenceCMills,andGeoffreyWood，“GoldasahedgeagainsttheUSdollar”，TheWorldGoldCouncil,2004.其次，美元匯率高低與美國經濟發(fā)展狀況息息相關。當美元匯率較高時，反映美國經濟發(fā)展狀況良好，美元具有較強的對外購買力；當美元匯率較低時，則反映美國經濟發(fā)展疲軟，美元對外購買力較差。美國是世界上的第一大經濟體，在全球生產總值之中所占比例最高，外貿易額占比也在世界范圍內具有舉足輕重的地位，對各國經濟產生重大影響。當美元匯率較高，美國經濟發(fā)展狀況良好時，由于美國經濟的拉動作用和人們的預期向好，各國經濟發(fā)展也會較快。在經濟狀況發(fā)展良好時，人們更愿意持有收益較高的資產和進行投資，作為世界貨幣的美元，需求量也水漲船高，美元匯率進一步提高。但當美元匯率較低時，美國經濟發(fā)展疲軟，人們對未來經濟發(fā)展趨勢呈悲觀情緒，就會較少持有風險資產和對外投資，美元需求量較少的同時，增加持有貴金屬黃金來作為避免資產減值的重要工具，黃金需求量上升，價格上漲。可以看到，美元匯率與美國經濟發(fā)展狀況息息相關，從而影響黃金的需求和價格。再次，在全球黃金市場的黃金交易中，主要的計價幣種是美元。當美元匯率較高時，美元購買力較強，當黃金的其他供給和需求因素不變時，單位美元所購買到的黃金數量將增加，也即國際黃金價格相對下降；當美元匯率較低時，如果黃金的其他供給和需求因素不變，單位黃金所購買到的黃金數量將減少，也即國際黃金價格相對上升。1973年，隨著美國當局正式宣布不再維持美元和黃金之間的固定兌換比例，布雷頓森林體系土崩瓦解，從此進入了浮動匯率的年代。在浮動匯率制度下，各國貨幣之間的兌換比例根據當時市場流通和實際價值決定，作為黃金主要標價貨幣的美元，其匯率也隨時波動，由此導致的國際黃金價格波動成為了國際黃金價格波動的主要來源。SjaastadLSjaastadL，“ThePriceofGoldandtheExchangeRates:OnceAgain”，ResourcePolicy,2008,118-124.最后，美元匯率的高低會影響現貨黃金市場上的供給數量。從目前出產黃金的全球黃金礦山分布來看，較大一部分的礦山沒有分布在美國的境內，而是分散中國、澳大利亞、加拿大、俄羅斯、南非等國家。這些生產國在生產黃金時，以本國貨幣作為計價工具，但當黃金在國際市場上進行交易時，大多以美元作為計價工具。因此，當美元貶值，黃金在國際市場上出售時，其以美元計價獲得的營業(yè)收入可兌換成本國貨幣的數量減少，降低了凈利潤，甚至凈利潤可能為負。為了減少損失，這些黃金生產商往往會降低黃金生產的積極性，廠商選擇減少產量，從而導致國際黃金市場中的黃金供給減少，供給不能滿足需求，黃金價格開始偏離均衡價格，開始上漲。姚琳娜:《影響黃金價格的因素分析》，山東大學碩士學位論文,2015，第14頁。為了衡量美元的強弱，人們通常會使用美元匯率的高低進行衡量，包括美元兌各類幣種的匯率高低，其中，美元指數作為美元兌六大主要貨幣的匯率，能較為全面綜合地衡量美元的強弱。美元指數是有效衡量美元匯率變化的經濟指標。范為,房四海：《金融危機期間黃金價格的影響因素研究》，《范為,房四海：《金融危機期間黃金價格的影響因素研究》，《管理評論》2012年第三期，第8～16頁。百度百科/item/%E7%BE%8E%E5%85%83%E6%8C%87%E6%95%B0/479803?fr=aladdin圖3-2倫敦現貨黃金價格和美元指數走勢圖資料來源：WIND圖3-2為2003年1月至2020年12月的倫敦現貨黃金價格和美元指數的走勢圖。從圖3-2可以看到，倫敦現貨黃金價格的走勢和美元指數走勢正好相反。從2003年至2012年，全球黃金價格持續(xù)震蕩上升，而美元指數則波動下行；2012年至2020年，全球黃金在經歷2015年的價格低迷后，開始波動上升，而美元指數則在2016年達到峰值后開始波動下行。從圖3-2可以輕易地看到，國際黃金價格的走勢和美元指數的走勢總體是反向的，二者可能存在負相關關系。從已有的經濟理論和現存研究文獻來看，國際黃金價格波動和美元匯率的變化存在密切的關聯，大部分的學者都認為將美元匯率視為黃金價格波動的影響因素是有意義的；從數據挖掘的角度來看，國際黃金價格波動和美元匯率的波動存在十分顯著的負相關關系，具有統(tǒng)計學上的探討意義。因此，本文將美元匯率納入國際黃金價格影響因素的考察范圍。三、全球經濟政策不確定性黃金是一種特殊的商品，除了具有一般商品具有的商品屬性以外，還具有避險屬性和貨幣屬性等優(yōu)良的屬性，對全球實體經濟發(fā)展狀況和金融市場發(fā)展狀況十分靈敏。同時，主要經濟體公布和實施的經濟乃至政治政策都能實時地反饋到黃金價格的波動中去，這也就意味著宏觀經濟的波動對黃金價格波動會產生影響。Erb&Havey認為黃金在經濟恐慌時期能夠保持價值穩(wěn)定，同時具有較強的流動性，可以視為一種良好的避險資產。ErbCB，ErbCB，HarveyCR.“TheGoldenDilemma”，WorkingPaper，NationalBureauofEconomicResearch，No.18706，2013.出于促進本國經濟發(fā)展的需要，各國政府會根據本國的實際情況，制定各類經濟政策，為本國經濟的發(fā)展保駕護航。但由于各個國家經濟發(fā)展程度不一致，所要解決的問題不盡相同，比如有的國家可能處于經濟增長過快需要采取消極的經濟政策為經濟適度降溫的階段，與此同時，也有的國家經濟增長停滯不前，需要采取經濟的經濟政策為經濟注入活力的階段，因此，各個國家采取的經濟政策和手段各不相同，甚至是相互抵觸的。在封閉經濟的年代，經濟政策的溢出效應尚不明顯，還不至于帶來嚴重的后果。但現如今，國家之間經濟聯系復雜，經濟政策溢出效應明顯，甚至會產生蝴蝶效應。相比于過去，宏觀經濟政策不確定性提高，各個國家和投資者面臨的環(huán)境日益復雜，不可預知性加劇。宏觀經濟政策的不確定性對使得黃金的避險屬性得到加強。目前，學術界對宏觀經濟政策不確定性的衡量尚未取得統(tǒng)一的意見，主流的衡量風法包括三類。周浩然.：《經濟政策不確定性背景下我國金融市場間動態(tài)聯動性研究》，中南財經政法大學碩士論文,2019年，第19～20頁。第一類衡量宏觀經濟政策不確定性的方法是代理指標替代法。代理指標替代法認為，政府當局頒布和實施的新政策、所取得的成效和人們對該項政策的評價和態(tài)度必然會反映在諸如網絡、報紙等平臺上，因此，只需要收集公共平臺上關于不確定性的信息即可獲知人們當前對宏觀經濟政策的看法，以此判斷當前宏觀經濟政策不確定性的高低。但也有學者提出質疑，該種方法的收集范圍充滿著主觀性，而且并非所有人都會在公眾媒體上公布自身對經濟政策的看法和態(tài)度，因此并不能完全說明經濟政策當前的不確定性程度。此外，人們在公眾媒體上發(fā)布的認知往往建立在過去的事件上，并不能反映他們對未來經濟走勢的判斷。第二類衡量宏觀經濟政策不確定性的方法是主觀預期偏差法。當政策當局出臺經濟政策之后，人們會對這一政策實施的當期和預期效果產生一定的預判，這些預判的差異程度被用來衡量經濟政策不確定性。隨著這種看法不一致的提高，則該經濟政策不確定性程度也較高，反之則反。這種測量方法與人們對經濟政策不確定性的認知最為接近，但也有人認為，該項方法主觀性太強，如果抽查的人數太多，將會導致調查成本過高，可行性較低；如果調查所涵蓋的人員數量過少，則該項指數代表性和說服力不強。第三類方法衡量宏觀經濟政策不確定性的方法是狀態(tài)量估計法。該方法認為，經濟政策的不確定性會反映到可以觀測到的相關信息中去，通過對這些信息進行觀測和計算，即可獲知當前經濟政策不確定性程度。該方法的問題在于難以收集到所需要的觀測信息，同時計算復雜，可操作性低。通過閱讀前人的文獻，我們發(fā)現Baker,Bloom和Davis在2013年提出的經濟政策不確定性指數運用最為廣泛。BakerS,BloomNBakerS,BloomN,DavisS.“MeasuringEconomicPolicyUncertainty”，WorkingPaper,ChicagoBoothResearchPaper,No.13-02，2013.黃健柏,黃婉軍,郭堯琦:《經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益與波動影響的實證研究》，《財務與金融》2018年第3期,第33～39頁。供需渠道是指當經濟政策不確定性程度較高時，人們對未來經濟的預期持悲觀態(tài)度，因此不愿意持有或者投資風險