7-STYLEREF"標題1"\n第二章STYLEREF"標題1"概念界定及研究綜述6-虛假信息披露對企業股價的影響實證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u12900緒論 1641.1.研究背景 259841.2.研究意義 4155101.3.研究思路及框架 518261.4.研究方法 6192341.5.創新及難點 623976第二章概念界定及研究綜述 7282142.1.概念界定 7310032.2.文獻綜述 992002.3.已有研究述評 1232083第三章案例對比研究 13282103.1.研究設計 13175193.2.案例研究 1410072表3-9湖北宜化及同行業企業在（-7,10）事件期內的市場反應 23279463.3.案例對比結果總結 2415570第四章結論與政策啟示 26834.1.研究結論 26312494.2.政策啟示 26184904.3.研究不足 27125364.4.研究展望 27387參考文獻 28緒論研究背景一方面，在現代社會不斷發展與進步的過程中，商業活動越來越透明化，信息在瞬息萬變的經濟社會中發揮著愈發重要的作用。近年來，我國上市公司信息披露制度和相關法律法規日漸完善，公司整體信息披露水平逐步提高，公眾對上市公司的公開信息也愈加關注，已經有不少投資者開始將對上市公司信息披露情況的考查納入到其投資決策的環節中。另一方面，在經濟文化等多方面穩步發展的同時，經濟、生產活動給環境帶來的影響也愈發突顯，社會面臨著逐漸加劇的環境問題。環境乃社會前進之根基，環境問題值得也必定會成為人們關注的焦點。因此，環境信息作為企業信息中不容忽視的一部分，必然會引起投資者的關注，從而給其投資選擇帶來一定的影響。例如，2010年的紫金礦業汀江水污染事件、2013年的中石化輸油管道爆炸事件、2014年的金嶺南集團甌江水污染事故等，都對肇事公司的市場股價造成了相當程度的影響。不論對于社會、環境還是投資者，上市公司的環境信息披露都至關重要，為了敦促上市企業遵守相關環保法律法規，保證上市公司能夠真實、完整、及時地將其環境信息向廣大公眾及投資者公布，監督上市公司的環境保護工作，維護廣大投資者的合法權益，由國家相關部門制定的、針對上市公司環境信息披露的系列規定相繼出臺。具體如下表1-1。表1-1我國環境信息披露相關法律及制度但目前，我國的環境信息披露體系還存在著一些待完善的缺陷，企業環境信息披露工作尚處于起步階段。2020年8月，上海青悅檢查了3620家上市公司在2019年年報中所披露的環境信息，并發布《上市公司2019年年報環境信息披露檢查報告》。結果表明：因為明確的披露要求不足，上市公司對環境行政處罰的未披露率高達92%，且仍存在重點排污單位未按要求進行披露。同年11月，中國環境記協與北京化工大學聯合書寫的《中國上市公司環境責任信息披露評價報告(2019年度)》正式發布，報告指出：截至2019年，中國滬深股市共有上市公司3939家，其中未發布環境信息披露相關報告的約占總體的74.46%；對已發布報告的上市公司進行環境責任信息披露評分，平均得分約為33.44分，較往年有所提升，整體處于二星級水平；不同行業、產業上市公司的環境責任信息披露情況存在較為明顯的差距。總結來說，我國上市公司環境信息披露主要存在以下特征：①環境信息披露的的企業占比較低，主要集中于重污染行業；②披露渠道以年報為主，獨立報告為輔，包括社會責任報告、環境報告、可持續發展報告等；③披露內容不全面，定量的披露信息較少，披露方式缺乏統一的標準，各公司的環境信息之間可比性有待提高；④隨著整體披露體系的完善，披露環境信息的公司越來越多，但出現了較為明顯的“重數量、輕質量”的情況。綜上，本文的研究目的在于通過對我國上市公司環境信息披露的現狀進行了解，并探討虛假的環境信息披露是否能對公司股價產生影響以及產生怎樣的影響，從而提出針對現階段中國環境信息披露體系的完善辦法，助力于我國綠色經濟轉型和社會可持續事業的開展。研究意義現實意義從上市公司角度研究股價與公司環境信息披露的關系，尤其是虛假環境信息對股價的影響，有助于管理者強化環境意識，增強對環境信息披露的重視，引導其充分、真實地披露環境信息，提升公開信息的質量和透明度，帶動企業實現綠色可持續發展。并且，研究環境信息披露的市場反應也能幫助公司找到更有效的提升自身股價、籌集經營資金的辦法。從公眾投資者角度研究促使公眾提高對環境信息披露程度、質量的重視，有利于提高社會公眾監督企業承擔境責任的意識和積極性；降低企業內外部市場之間環境信息的不對稱，降低投資風險；并引導投資者在選擇公司時做出更合理、更符合社會總體綠色可持續目標的決策。理論意義我國對環境信息披露的研究主要開始于20世紀末，其中，涉及股價與環境信息披露關系的研究較少。并且，盡管近幾年隨著環保話題熱度的提升，相關研究數量有所上升，但現有研究的結論仍存在較大分歧，環境信息披露對于我國上市公司股價的影響尚未形成統一定論。本文的研究將對已有的環境信息披露研究進行完善和補充，致力于豐富環境信息披露的股價效應相關理論體系，為以后的相關研究提供一定的理論參考價值。研究思路及框架本文的研究思路如下：緒論部分。首先，結合我國環境信息披露現狀及相關法律和制度，闡述研究背景。其次，分別從上市公司和公眾投資者的角度指出本文的現實意義，并根據對現有研究的歸納總結提出研究的理論意義。然后，構建文章思路和框架，設計本文技術路線圖，介紹研究采用的方法。最后點出文章的創新之處及研究難點。概念及綜述。一方面，界定研究涉及到的主要概念，如環境信息、環境信息披露的內容等。另一方面，搜集并查閱國內外相關文獻，從信息披露對上市公司股價的影響、虛假信息披露對上市公司股價的影響及環境信息披露對上市公司股價的影響三個方面依次進行概括梳理。案例研究。選取典型案例及對比案例，分別對各個案例進行描述，并分析其市場股價對事件的反應。總結。根據案例研究的結論進行歸納分析；分別從政府監管機構、上市公司、投資者的角度，提出關于改善環境披露現狀的建議；指出研究的不足之處，并提出未來展望。圖1-1技術路線研究方法文獻分析法本文分別從信息披露、虛假信息披露及環境信息披露對上市公司股價的影響三方面出發對國內外相關文獻進行了系統梳理，對比不同地區、不同設計方案所產生的研究結果差異，歸納總結上市公司環境信息披露的股價影響，為文章之后的進展夯實理論基礎。案例對比分析法案例對比分析法是一種將對比分析法引入案例研究的研究方法。本文選取2個較為典型的虛假披露環境信息的中國上市公司以及1家同行業、真實披露環境信息的公司作為案例，查閱公司歷史股價，對比、歸納事件發生前后公司股價的反應，得出有關我國虛假環境信息披露的股價漲跌效應的結論。創新及難點創新之處從當下的國內外相關文獻來看，雖然已有不少學者就環境信息披露對公司產生的影響這一問題進行探討，但是關于環境信息披露與股價的關系的研究尚未得出普遍認同的結論，相關研究還存在一定的不確定性與研究空間。并且，針對虛假環境信息披露事件的研究數量不足，僅有研究大多圍繞單個案例進行。因此，本文將著重關注虛假環境信息披露的股價反應，并采用案例對比分析法，將多個典型案例匯總歸納，克服了單個案例研究的主觀性、隨意性和實證研究脫離現實的局限性，以此探究中國上市公司在發布虛假環境信息被發現前后該公司股價有何反應。研究難點（1）考慮到可搜集到的虛假環境信息披露事件較少，本文采用案例研究法，僅選取2家典型上市公司和一家對照公司作為研究對象。但由于案例研究具有特殊性而缺乏普遍性，其結果可能存在一定的局限性和主觀性。此外，典型案例以及對比案例的選取存在人為因素。（2）由于我國股票市場體系尚不完善，資本市場中存在諸多因素可能會對股票價格產生影響，股價的變動具有非常大的不確定性。因此，控制變量可能存在困難，研究得出的結果可能會受到環境信息披露以外的其他因素影響。（3）由于檢索手段和個人能力有限，不排除披露信息未搜集齊全的可能。概念界定及研究綜述概念界定環境信息環境信息，從字面意思來看就是與環境相關的各類信息，但在學術上至今未有國際一致認可的統一定義。1998年發表的《奧爾胡斯公約》首次定義了環境信息一詞，即各種環境要素的狀況及其影響因素，以及正在或可能受這些要素狀況影響或通過這些要素受到其影響因素影響的事物的相關信息。聯合國歐洲經濟委員會，《奧爾胡斯公約》，19982007年，為了貫徹實施《中華人民共和國環境保護法》聯合國歐洲經濟委員會，《奧爾胡斯公約》，1998國家環境保護總局，《中華人民共和國環境保護行業標準環境信息術語》，2007本文所指的環境信息是與環境相關、能夠對環境造成影響或被環境所影響的各類信息。可將環境信息大體分為兩種：一是利好消息，即環境獎勵、榮譽、補貼、認證和負面澄清等；二是利空消息，即環境事故、處罰、通報批評和訴訟等。環境信息披露早在20世紀中后期，一些發達國家就已針對環境信息的披露展開了研究工作，而我國在這一領域的研究較晚，直到上世紀末才開始進行。內容構成Wiseman（1982）[1]將上市公司環境信息披露的內容分為污染情況、經濟因素、訴訟信息、有關環境的其他信息。Hughs和Reier（2000）[2]在研究中將這一內容歸納成以下4類：正面信息、中立信息、經濟信息和訴訟信息。Patten和Trompeter（2006）[3]進行內容剖析和修正分析后得出論斷，環境信息披露包括環保政策及法律法規、環境風險、污染物治理情況。關于環境信息披露內容的構成，我國尚未有統一規范，學者們各自持有不同的觀點。孟凡利（1999）[4]將環境信息披露劃分為環境問題的財務影響和環境績效。耿建新、焦若靜（2002）[5]認為，完整的上市公司環境信息披露需要涵蓋以下內容：環境問題及其影響；解決環境問題的對策和方案；在財務報表及附注中披露的環境支出與環境負債。耿建新（2003）[6]補充說明環境信息披露的內容還應包括環境保護成本及環境收益。袁廣達（2004）[7]將應當披露的環境信息歸納為兩部分：環境核算和環境管理。鄭永生、胡曼軍（2006）[8]提出，企業的環境信息披露包括三個方面：環境對企業資產、負債、所有者權益、支出、收益、現金流量的影響；環境績效狀況；與環境問題有關的會計政策和制度等。胡曲應（2010）[9]指出，應將環境信息分為貨幣信息和非貨幣信息。黃嫦嬌（2013）[10]認為，企業應針對以下方面披露環境信息：與環境相關的資產、負債、成本費用及收益。劉承智、潘愛玲（2014）[11]將環境信息分為七個部分，即環境披露的載體、管理、成本、負債、投資、業績和監管。蔡佳楠、李志青、蔣平（2018）[12]認為環境信息應分為愿景、經濟、治理、碳排放和排污五個類別。披露渠道年度報告是早期環境信息披露的主要渠道，相關信息分別發布于年報的“董事會報告”、“財務報表附注”、“管理層討論和分析”、“年度回顧”等部分。Ahmed和Zeghal（1990）[13]對加拿大企業的社會責任信息披露進行研究發現，披露信息的基本渠道是年度報告，除此外還包括中期報告、報刊雜志、獨立報道、會議紀要和新聞發布會等。Unerman（2007）[14]指出，由于信息技術不斷發展，公司環境信息披露的形式也更加多樣，除了年報，還包含單獨的社會責任報告、環境報告、媒體平臺和企業網站等。與國際上多元的披露渠道相比，我國學者對環境信披渠道的觀點主要集中于采用獨立報告或補充報告。姚翠紅和徐帆[15]提出以補充報告的方式為主進行環境信息披露，其中包括年度報告、社會責任報告和網絡媒體。虛假環境信息披露對于環境信息的虛假披露，Lyon和Maxwell（2011）[16]提出與之類似的漂綠概念，即企業通過對正面環境信息的選擇性披露和對負面環境信息的隱瞞，來樹立正面的企業形象。國內對這一概念并無統一界定。關于虛假信息披露，吳國萍（2009）[17]提出，上市公司的信息披露違規類型可以分為延遲披露和虛假陳述。其中，虛假陳述指的是信息披露義務人在證券發行或者交易過程中違背事實真相，對重大事件進行虛假記載、誤導性陳述，或在披露時發生重大遺漏的行為。基于此，本文借鑒吳國萍的觀點，將虛假的環境信息披露界定為：上市公司在環境信息披露中存在虛假記載或重大遺漏行為。文獻綜述信息披露對股價的影響Leuz,Verrecchia（2000）[18]的研究表示，信息披露可以顯著降低信息不對稱和股票買賣差價，提高股票成交量，從而對股價波動產生負向作用。Schneible（2007）、Dasguptaetal（2010）、Rajgopal,Venkatachalam（2011）也對此進行研究并得出類似結論。與這一結論相反，Jin，Myers（2006）分析了不同資本市場的股價反應發現：股價波動走向與上市公司信息透明度呈正相關，即信息披露水平越高，股價越高。在國內，祝紅梅（2003）[19]以上市公司資產重組為研究對象，利用事件研究法得出結論：信息披露會引起股市交易量和價格的異常波動，且股價明顯出現提前反應，即資產重組事件中存在內幕交易和操縱股價現象。李翔和林樹（2007）[20]分別從信息披露的幅度、頻率和內容結構的角度出發，用股票價格波動幅度衡量信息不對稱程度，經過實證研究得出結論：信息披露對股價有顯著負作用。張程睿（2008）、王藝霖和周淵（2012）、陳雪和周運（2015）也對此得出同樣的結論，即信息披露對股價存在負面影響。除了整體信息披露，一些學者也就非財務信息披露的影響進行了研究。陳玉清和馬麗麗（2005）[21]通過建立上市公司的社會責任貢獻指標體系，并實證分析市場對這一信息的反應，得出結論：在該時期，公司股價與社會責任貢獻信息的相關性不強。近年來，隨著我國金融市場的不斷變化與發展，學者們對這一問題的研究結果有所改變。權小鋒和肖紅軍（2016）[22]針對上市公司發布的社會責任報告展開實證分析，結果表明：非財務信息披露水平的提高會加劇資本市場中股價的崩盤風險。宋東京、張鈺晨和詹斯捷（2019）[23]通過理論分析和實證研究得出：社會責任報告的披露水平的高低與上市公司股價存在正相關關系。虛假信息披露對股價的影響目前，有關虛假披露信息對公司股價影響的文獻較少。李琦（2005）[24]利用事件研究法,分別探討虛假信息在虛假信息的披露日和揭露日對公司股價產生的影響，結果顯示：在披露日，虛假信息對股價的影響不確定；而在揭露日，股票市場會對虛假信息揭露做出明顯的負面反應。DongminKong、LuShi、FanZhang（2021）[25]基于2004年至2016年期間中國A股上市公司的數據展開實證研究，其中因果語言的數據源于各上市公司年度報告中涉及的因果語言詞。研究表明：上市公司信息披露中的因果語言強度與未來的股價崩潰風險呈正相關，即管理者通過操縱因果語言來隱藏不利信息的行為會在未來導致更高的股價崩潰風險。此外，隱藏不利信息還會增加信息不對稱程度。此外，對公司虛假信息披露的研究主要從虛假信息披露的動因和治理角度展開。計小青和曹嘯（2004）[26]以我國因披露虛假會計信息遭到監管機構處罰的上市公司為樣本，對虛假信息披露行為的影響因素進行了實證研究，并發現：國有控股公司相比其他公司披露虛假信息的可能性更低；并且在當時，我國對上市公司信息披露質量的監管不夠完善，監管機構只關注陷入財務困境的公司，對盈余管理跡象和審計意見所提供的信息缺乏敏感度。梁杰和顧琳琳（2004）[27]分析了虛假信息披露的現實和利益動因，并從立法和執法的角度提出了我國上市公司會計信息披露制度的完善建議。崔蓓和席升陽（2008）[28]從政府規制和公司治理兩方面分析了導致上市公司披露虛假信息的內外部原因。呂明蘭（2018）[29]從會計信息質量重視程度、企業會計信息披露機制、會計監督體系建設三方面分析了導致企業發布虛假會計信息的成因并據此提出防控對策。環境信息披露對股價的影響1.國外整體而言，GuntherCapelle-Blancard,Marie-AudeLaguna（2009）[30]搜集1990至2005年全球范圍內報道的重大化工煉油廠爆炸事故，進行事件研究并得出結論：環境事故對樣本公司股價有負面作用，且股價損失與事故嚴重程度密切相關。由于不同國家資本市場環境存在差異，不同地區的研究結果同中有異。SusmitaDasgupta,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2001）[31]搜集阿根廷、智利、墨西哥和菲律賓四個國家1990-1994年在報紙上刊登的環境新聞并據此選取樣本公司，得出研究結論：不同國家資本的市場都能對正負面環境信息做出相應的反應。SusmitaDasgupta,JongHoHong,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2005）[32]選取1993年至2000年期間涉及57家韓國上市公司的87個消極環境新聞進行事件研究。研究結果顯示：總體來說，韓國投資者會對環境違法違規行為的披露作出強烈的負面反應；并且與其他發展中國家一致的是，股價的平均下降遠高于加拿大和美國類似事件的估計反應。FumikoTakeda,TakanoriTomozawa（2007）[33]檢驗了日本環境管理排名的發布對當地制造業百強企業股價的影響情況，結果表明：在2003年以前，環境管理排名的發布對公司股價呈現負向反應；2003年之后，股價反應轉為正向；并且，環境管理排名較低的公司對排名公布的反應更劇烈。除了所處地區差異，研究還涉及到公司所在行業的區分。ShreekantGupta,BishwanathGoldar（2004）[34]運用事件研究法，評估印度大型紙漿造紙廠、汽車廠及氯堿廠公布環境評級對其所屬公司股價的影響，并發現：評級公布對紙漿造紙廠和氯堿廠的股價有負面影響，而對汽車廠的影響為正面。AndreasZiegler,MichaelSchr?der,KlausRennings（2007）[35]以1996年至2001年的每月平均股票回報衡量股票市場的表現，考察可持續性績效數據對股票回報的影響，結果顯示：公司所處行業的平均環境績效對股票回報有顯著的正向影響，而相對環境績效對股票回報的影響則不顯著。2.國內與國外相比，我國企業環境信息披露起步較晚，制度尚不完善。相關方向的實證研究不多，也沒能形成統一的結論。一方面，大部分研究認為資本市場能對正負面環境信息披露做出相應的反應。肖華和張國清（2008）[36]探討了“松花江事件”對肇事公司及同屬行業股票市場的影響，研究發現：重大環境事故后，該公司及其所在行業股價暴跌。股票市場并未對環境事故發生之前的環境信息披露作出反應，而是對該事故的公共壓力作出的反應。沈紅波、謝越、陳崢嶸（2012）[37]采用事件研究法，分析紫金礦業汀江污染事故在事件公示及之后的兩次罰款時，對紫金礦業及同行業公司股價產生的影響，實證結果表明：在環境事故發生后，肇事公司及其同行業公司都會受到負面市場反應（不論是A股市場還是H股市場），其中肇事公司的反應更為顯著。盧麗娟（2014）[38]采用歷史資料整理法和實證研究法就不同行業環境信息披露與股票價格的關系進行研究并得出結論：短期來看，資本市場能對環境信息披露做出反應，帶來股票交易量和股價的波動，并且環境信息披露與股價的關系存在行業差異。另外，自愿披露的市場反應不明顯；而從地區來看，東西部發展較快的地區這種相關度更高，中部地區的市場反應則缺乏靈敏度。部分學者研究發現，環境信息披露的市場反應存在滯后性且并不持久。陳燕紅和張超（2017）[39]通過考察污染事件消息首次發布當日及前后各20個交易日的證券價格變動，測量環境事件的經濟影響發現：股價在環境事件發生前后均呈明顯的低谷曲線，投資者的反應存在滯后期，且股價對環境事件的負面響應不持久。張克欽和潘安娥（2018）[40]考察了漂綠行為（即Lyon&Maxwell（2011）所認為的，企業通過對正面環境信息的選擇性披露和負面環境信息的隱瞞從而樹立完全正面的企業形象的行為）的市場反應，以上年被媒體披露環境違規但次年并未在其社會責任報告中明顯披露負面環境信息的行為作為分析事件，針對符合條件的樣本公司股價變動進行檢驗分析。結果顯示：2016和2017年我國上市公司的漂綠行為均有較為顯著的負面市場反應，但都有一定的延遲性。這也意味著近年來，我國環境治理制度的逐步完善以及公眾環保意識的增強對企業漂綠行為具有顯著的懲戒作用，但客觀來說環境信息披露水平仍然較低。陳開軍、楊倜龍、李鋆（2020）[41]也發現，市場對企業的環境污染事件有懲罰性反應，但并不持久。部分研究還認為我國市場對環境事件不存在顯著的懲罰反應，或者僅對負面環境事件有反應。史曉媛（2006）[42]選取2002年至2005年我國上市公司環境事件作為樣本進行研究，發現：我國股票市場對環境信息披露并未作出確切的反應。王遙和李哲媛（2013）[43]基于環境事件和信息的市場反應，從不同的事件類型、公司性質、所屬行業以及環境事件發生時間的角度探究了環境事件對公司股價的影響，得出結論：整體來說，我國上市公司環境信息披露嚴重不足且具有滯后性，市場對上市公司的負面環境事件并沒有顯著的懲罰反應。具體來說，工業三廢污染對股價的影響更顯著，但仍存在滯后性；環境事件對國企股價的沖擊較非國企更劇烈、更長期；環境事件較集中的化工、能源采選等行業的股價均受到環境事件影響，但反應不顯著；直到2008年后市場的這種懲罰性反應才逐漸顯現。李曉琳、張秀敏、薛宇（2015）[44]采用事件研究法，探究環境信息披露事件與資本市場股價變動之間的規律性，發現：我國資本市場股價波動在短期內與負面環境事件顯著相關，但正面環境事件的市場反應并不規律。已有研究述評綜上所述，目前國外對環境信息披露問題的研究比較成熟，在環境信息披露與上市公司股價關系這一問題上已經得出較為統一的結論，即負面環境事件對股價有顯著影響，而正面環境事件的影響具有不確定性。在研究二者關系時，常用的方法是事件研究法，結合指標構建法、打分法等不同方法對環境事件進行定性定量分析。相比之下，國內在這方面的研究起步較晚，加之我國資本市場的制度欠缺以及信息披露監管的不足等因素，國內學者對環境信息披露與股價關系這一問題的研究尚未得出確定結論。此外，不論是國內還是國外，針對虛假環境信息披露的市場反應的研究都比較少。本文將以此為題，著重分析上市公司發生環境事件、披露虛假環境信息以及被處罰前后的股票市場反應情況，為我國環境信息披露領域的研究提供可參考的意見。案例對比研究研究設計本文采用案例對比研究法，選取2家虛假披露環境信息的上市公司作為典型案例，并對應選取1家同行業且真實披露環境信息的公司進行對比，分析虛假環境信息披露對公司股價的影響，案例的選取主要基于以下幾點因素：（1）對于上市公司發生的環境事故或受到的環境行政處罰，有較多的官方新聞或涉及的處罰金額重大，預計能對上市公司經營以及投資者選擇產生較大影響。（2）上市公司年度報告或獨立報告中存在虛假環境信息披露的情況。（3）上市公司市值較大或屬于行業龍頭企業，有較好的代表性。本文通過搜集中國證券報-中證網、證券時報網、上海證券報、證券時報等中國證監會指定的信息披露媒體所發布的新聞，中國生態環境部公告，以及公眾環境研究中心（IPE）、綠網環境保護服務中心收錄的上市公司環境監管記錄，確認上市公司的環境情況。查閱上市公司發布的年度報告、獨立的社會責任報告、環境報告、可持續發展報告等，對比其中公布的環境信息。對股價漲跌效應的判斷分別選取兩個角度，包括股價變動趨勢及異常報酬率分析。其中，股價的變動趨勢通過作圖描繪事件發生日前后60天內股價的變動走向來確定。本文根據環境信息披露的真實與否，定義了不同的事件發生日，虛假環境信息披露的事件發生日為環境違法事件被媒體初次曝光當日，而真實環境信息披露則選取含有負面環境信息的年報或獨立報告發布日作為事件發生日。對于異常報酬分析，采用均值模型計算股價的異常報酬率（AR）與累計異常報酬率（CAR）。首先，需要選定事件日、事件期和估計期，事件日為各案例公司的事件發生日，將事件期定義為事件日前7天到后10天，并選取事件日前127天至8天，共計120個交易日，作為估計期。計算預期報酬率的方法主要有市場模型、均值調整模型和市場調整模型。現有研究表明，以上方法對短期事件的考察在方向和顯著性并沒有太大差異。因此，本文參考徐漢文、陳向民（2002）[45]的研究，選取更適合我國資本市場狀況的均值調整模型對預期報酬率進行測算。具體計算方法如下：實際報酬率為 （3.1）其中：Pt為在第t天案例公司股票的收盤價，Pt-1為在第t-1天的股票收盤價。預期報酬率 （3.2）事件日后第t天的異常報酬率 （3.3）在事件期（t1，t2）內第t1至t2天的累計異常報酬率 （3.4）其中，天數為股票交易日，如遇節假日、周末、停牌則順延至下一交易日。選用行業等權日報酬率作為行業日實際報酬率計算行業平均異常報酬與累計平均異常報酬，并將事件期（-7,10）內的各案例公司累計異常報酬率與同行業平均值相對比，利用單因素方差分析檢驗其間差異的顯著性。所有上市公司歷史股價、行業日報酬率數據均來自RESSET數據庫。案例研究山西三維1.公司簡介山西三維集團股份有限公司（現已改名“山西路橋”，后文簡稱“山西三維”）是一家國有大型化工企業，成立于1996年2月6日，主營化工、化纖產品及焦炭的生產、銷售、出口貿易等。1997年6月27日，山西三維在深交所掛牌上市，證券代碼000755。后因連年虧損，山西三維自2017年3月29日起被實施退市風險警示，經資產重組后，自2018年11月14日開市起撤銷退市風險警示，證券簡稱由“*ST三維”更名為“山西路橋”。根據重組前的《上市公司行業分類結果》，山西三維所屬門類為制造業，行業大類名稱為化學原料及化學制品制造。重組后，該公司的主營業務由精細化工更改為高速公路管理與運營，屬于道路運輸業。該司屬于國家環境保護部門規定的重污染行業的上市公司。2.事件情況2018年4月17日，央視財經頻道《經濟半小時》欄目發布《污染大戶身邊的“黑保護”》，曝光山西三維非法堆存工業固體廢物、違規傾倒工業廢渣、偷排污水等環境違法行為，引起社會廣泛關注。4月19日，山西證監局趕赴現場核實情況，并于當日對山西三維涉嫌信披違法的事項進行立案調查。3.公司披露2014年至2017年，當地環保部門曾七次就山西三維的嚴重污染行為作出行政處罰，責令其改正環境污染行為，涉及處罰金額約285.85萬元。據調查顯示，山西三維在日常生產經營中還屢次發生排污超標。但是，在該公司2014-2017年的半年度報告和年度報告中，均未對上述信息照實披露。在央視曝光該公司環境違法問題前，公司發布的年度報告與半年度報告中均顯示，該司各項環保設施運行正常，確保廢水、煙氣達標排放。其中，年度報告中還披露：全年未發生環境污染事故及其它環保違法行為，且公司報告期不存在處罰及整改情況。這與其多次受到環保部門行政處罰、生產經營中排污超標情況頻繁發生的事實不符。4.股價反應（1）股價變動趨勢以2018年4月18日作為事件發生日，查閱前后60天的歷史股價，具體表現如下圖3-1、表3-1、3-2。圖3-1山西三維在事件發生日前后60日內的市場股價趨勢圖表3-1山西三維在事件前后30天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表原“山西三維”股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值6.4412.72中位數6.177.70中位后均值5.3514.01表3-2山西三維在事件前后60天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表原“山西三維”股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值6.3516.52中位數6.177.70中位后均值5.0813.45可以從上述圖表中看出，在事件發生日以前，公司股價走勢較為平穩；在事件發生后的第一個交易日，股價下跌5%，并在之后的60日內保持持續下跌的趨勢。對比事件發生前后的股價均值發現，事件發生日后30天的股價較發生日前30天的股價下降了16.95%，而事件發生日后60天內股價下跌更為明顯，較發生日前60天下降了20.00%。異常報酬率分析圖3-2山西三維在（-7，10）事件期內的AR、CAR走勢圖在（-7,0）事件期內，CAR均為正值，而在（1,10）事件期內，CAR均為負值。這說明，環境污染事件的曝光引起了CAR的負面效應，即此次環境污染事件的曝光對山西三維的股價造成了負面影響。對比化學原料及化學制品制造行業在（-7,10）事件期內的累計異常報酬，如下圖3-3、表3-3所示。圖3-3山西三維在事件期內與同行業的CAR對比表3-3山西三維及同行業企業在（-7,10）事件期內的市場反應事件日CAR行業CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-70.01630.00280.01350.259012427-60.02460.00840.0162-50.03590.01070.0252-40.03320.02140.0118-30.00710.0176-0.0105-20.00580.0143-0.0084-10.00300.0031-0.000200.0017-0.01930.02108.70E-051-0.0466-0.0063-0.04032-0.0942-0.0039-0.09023-0.1425-0.0327-0.10984-0.1897-0.0368-0.15295-0.1400-0.0089-0.13116-0.1533-0.0075-0.14577-0.1147-0.0284-0.08638-0.0626-0.0273-0.03539-0.0730-0.0307-0.042310-0.1213-0.0212-0.1000對比山西三維與同行其他化學原料及化學制品制造行業企業在事件期內的市場反應發現，在18天的事件期內，山西三維共獲得-12.13%的累積異常報酬，明顯低于同行業企業的-2.12%。從每個事件日來看，在（-3，-1）和（1,10）內山西三維的累計異常報酬均低于行業平均。并且，在事件發生前，山西三維與行業平均的差異并不顯著，而事件發生后，山西三維與同行業的差異在1%的水平上顯著。這都表明，環境污染事件被曝光使得山西三維受到了強于同行業的負面市場反應，且事件存在提前曝光的可能。輝豐股份1.公司簡介江蘇輝豐生物農業股份有限公司（后文簡稱為“輝豐股份”）于1989年正式成立，1999年經當地人民政府批準，經股份制改革并于2010年11月9日在深交所掛牌上市，證券簡稱“輝豐股份”，股票代碼為002496。江蘇輝豐生物農業股份有限公司主營農藥除草劑、殺蟲劑、殺菌劑原藥及制劑、作物調節劑、微生物菌劑等產品的生產和銷售。根據《上市公司行業分類結果》，江蘇輝豐生物農業股份有限公司所屬門類為制造業，行業大類名稱為化學原料及化學制品制造，且該公司屬于環境保護部門公布的重點排污單位。2.環境情況2018年3月29日，中國證券報發表文章《控股子公司偷排廢水被關停輝豐股份深陷環保泥淖》。報道稱，輝豐股份控股子公司連云港華通化學有限公司（簡稱“華通化學”）因偷排污水被要求停產，同時其母公司輝豐股份環保督察組檢查，相關管理人員已被帶走協助調查。詳細報道指出，華通化學涉嫌違規變更生產工藝，即未經有關部門批準、未進行環保驗收、未辦理環評手續擅自改變生產原料和工藝。同年4月21日，中證網報道：經督察組調查，輝豐股份環境違法問題重大，主要問題包括非法處理危險廢物、違規轉移和儲存危險廢物、長期偷排高濃度有毒有害廢水、治污設施異常運轉。此外，輝豐股份還在督察組現場檢查時編造危險廢物管理臺賬、提供虛假報表，試圖蒙混過關。3.公司披露（1）對于其子公司華通化學“涉嫌違規修改生產工藝”的事項，公司未及時進行公告，對事實經過含糊其辭，并表示對此“未收到環保部門的處罰決定書”。但根據輝豐股份的《信息披露管理辦法》，公司涉嫌違法違規被有權機關調查也屬于可能對公司股票及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，須予以披露。并且，根據中證網2018年4月17日報道，輝豐股份在媒體澄清公告中說明的“華通化學僅僅是三氟氯菊酸項目生產車間臨時停產，其他車間正常運轉”并不屬實，實地走訪發現該子公司已全面停產20余天。（2）在2018年3月29日前發布的各年定期年報、半年報中，均披露為：公司嚴格按照國家和地方的環保法律法規，文明生產、達標排放，不存在重大環保或其他重大社會安全問題；公司及子公司均對污水、廢氣、噪音、污染物等合規排放與管理。4.股價反應（1）股價變動趨勢選取最早報道2018年3月29日作為事件發生日，查閱前后30個交易日的歷史股價，具體表現如下圖3-4、表3-4、3-5。圖3-4輝豐股份在事件發生日前后60日內的市場股價趨勢圖表3-4輝豐股份在事件前后30天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表輝豐股份股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值4.9271.94中位數4.29402.63中位后均值3.66104.44表3-5輝豐股份在事件前后60天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表輝豐股份股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值5.23105.88中位數4.29402.63中位后均值3.3481.13從以上圖表中看出，在事件發生日以前，公司股價在正常范圍內波動。在事件發生日，成交額達402.63百萬元，為前日成交額的5倍多。而在事件發生后的第一個交易日，股價由5.23跌至4.29，下跌5.3%，并在之后的60日內保持持續下跌的趨勢。事件發生日后30天的市場股價均值較事件發生前下降了25.72%，而從更長期的事件發生日前后60天的股價來看，下降幅度達到36.12%。（2）異常報酬率分析圖3-5輝豐股份在（-7，10）事件期內的AR、CAR走勢圖從整體來看，在（-7，10）事件期內共有10天出現了負的異常報酬率，18天均出現負的累計異常報酬率，且累計異常報酬率的絕對值基本呈現增長，這表明環境污染事件的曝光對該公司產生了較強的負面市場反應。如下圖3-6、表3-6所示，將化學原料及化學制品制造行業在（-7,10）事件期內的累計異常報酬與輝豐股份的進行對比。圖3-6輝豐股份在事件期內與同行業的CAR對比表3-6輝豐股份及同行業企業在（-7，10）事件期內的市場反應事件日CAR行業CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-7-0.00760.0039-0.01150.092903473-6-0.0133-0.0018-0.0115-5-0.02100.0019-0.0229-4-0.0768-0.0586-0.0182-3-0.0651-0.0410-0.0241-2-0.0580-0.0150-0.0430-1-0.0726-0.0204-0.05220-0.1250-0.0055-0.11953.86E-211-0.13850.0105-0.14902-0.13320.0151-0.14833-0.14670.0081-0.15484-0.14620.0111-0.15725-0.13610.0168-0.15296-0.13310.0194-0.15257-0.13490.0303-0.16528-0.14620.0266-0.17289-0.13840.0235-0.161910-0.13780.0125-0.1503將輝豐股份在事件期內的累計異常報酬與同行業企業相比可以發現，輝豐股份共獲得-13.78%的累積異常報酬，低于同行業的1.25%。在每一事件日，輝豐股份的累計異常報酬都低于行業平均，但在統計學上不顯著，而這一差異在事件發生后明顯擴大，在1%的顯著性水平下低于行業均值。這樣的檢驗結果說明，輝豐股份的股價反應總體劣于同行，但在環境違法事件被曝后其劣勢更為顯著，即股票市場對輝豐股份環境污染事件曝光事件產生了較為明顯的懲戒作用。對比案例——湖北宜化1.公司簡介國有控股上市公司、湖北宜化集團的核心子公司——湖北宜化化工股份有限公司（后簡稱“湖北宜化”）成立于1977年。1996年8月，公司股票在深交所掛牌上市，股票代碼為000422，被譽為中國氮肥第一股。湖北宜化化工股份有限公司主營化肥及化工產品的制造和銷售。根據《上市公司行業分類結果》，江蘇輝豐生物農業股份有限公司所屬門類為制造業，行業大類名稱為化學原料及化學制品制造，且該公司屬于環境保護部門公布的重點排污單位。2.環境情況及公司披露湖北宜化于2018年6月1日更新其在2018年4月21日發布的2017年年度報告，補充了環境保護相關的情況。其中，該報告披露出的環境負面信息包括：湖北宜化化工股份有限公司、普安縣宜鑫煤業有限公司存在工業廢水超標排放情況。湖北宜化化工股份有限公司、宜昌宜化太平洋化工有限公司、普安縣宜鑫煤業有限公司因超標排放、污染物泄露等環境違規違法事件被當地環保局處罰，罰款金額總計約3.7萬元。3.股價反應（1）股價變動趨勢選定2018年6月1日更新報告日作為事件發生日，前后60日內的具體股價變動趨勢如下：圖3-7湖北宜化在事件發生日前后60日內的市場股價趨勢圖表3-7湖北宜化在事件前后30天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表湖北宜化股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值2.8627.89中位數2.3211.72中位后均值2.1111.63表3-8湖北宜化在事件前后60天及事件發生日股票價格與成交額對比變動表湖北宜化股價（元/股）成交額(百萬)中位前均值3.0541.67中位數2.3211.72中位后均值2.4431.18由以上圖表可以看出，在對年度報告中相對應的環境信息情況予以補充披露后，湖北宜化的股價呈現下跌趨勢，在事件發生后的第一個交易日，股價由發生當日的2.32跌至2.11，下降了9.14個百分比，并且事件發生后30日股價均值較發生前30日的降低了26.28%。但是，對比事件發生前后60天內的股價均值發現，中位后均值較中位數有所上升，較中位前均值僅下降19.76%，這表明股價出現了回升趨勢。（2）異常報酬率分析圖3-8湖北宜化在（-7，10）事件期內的AR、CAR走勢圖從整體來看，在（-7，10）共18天的事件期內，共有8天出現了負的異常報酬率，有10天出現了負的累計異常報酬率，這表明負面環境信息的披露對該公司產生了一定的負面市場反應。其中，（-2,6）事件期內累計異常報酬率為負，說明在事件被曝光之前可能存在信息的提前泄露，在事件發生6天后負面股票反應基本消失。湖北宜化與化學原料及化學制品制造行業在（-7,10）事件期內所獲得的累計異常報酬如下圖3-9、表3-9所示。圖3-9湖北宜化在事件期內與同行業的CAR對比表3-9湖北宜化及同行業企業在（-7,10）事件期內的市場反應事件日CAR行業CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-70.00180.0022-0.00040.02606315-60.05580.00390.0519-50.1114-0.00950.1209-40.0660-0.02200.0881-30.0218-0.02970.0516-2-0.0210-0.07520.0542-1-0.0280-0.05630.02830-0.0222-0.06400.04180.0102751811-0.0638-0.0625-0.00132-0.0625-0.0418-0.02083-0.0613-0.0383-0.02304-0.0555-0.0435-0.01205-0.0680-0.0578-0.01026-0.0111-0.06560.054670.0124-0.05860.071180.0008-0.07650.077490.0287-0.07910.107810-0.0174-0.10760.0901通過行業對比可以得出，湖北宜化在事件期內的累計異常報酬為-1.74%，而同行業累計異常報酬率為-10.76%。整體來說，湖北宜化的累計異常報酬在事件發生前后均在5%的水平上顯著優于行業平均，其中僅有-7、（1,5）時低于同行均值。這說明，環境負面信息的發布雖然對公司股價造成了一定的負面波動，但波動時間較短，對公司股價的整體影響較小。案例對比結果總結通過對進行了虛假環境信息披露的山西三維、輝豐股份與真實披露環境信息的湖北宜化在事件發生日前后的股價反應的對比可以發現，前兩者在事件發生日之后的股價下跌趨勢較湖北宜化更為明顯和持久，后者的股價變動在事件后60天內便出現了回升。比較三家上市公司在事件期內的累計異常報酬，山西三維在事件發生后的累計異常報酬均為負值，說明環境違法行為的曝光對該公司股價造成了負面作用；輝豐股份在全部事件期內均出現負的累計異常報酬，這表明在事件被曝光前可能存在信息泄露，或有其他利空消息對股價造成了影響；湖北宜化的累計異常報酬率主要在（-2,6）的事件期內為負，可以推斷在環境負面信息披露以前，信息就出現了泄露，并且負面環境信息對公司股價造成的負面效應并不持久。根據三者在各自事件期內與同行業的累計異常報酬對比則發現，事件發生前，山西三維與輝豐股份的累積異常報酬與行業均值并無顯著差異，而在事件發生后，它們的累計異常報酬與同行相比均有顯著為負的差異，且持續時間較久；相比之下，湖北宜化在其事件發生后的股價負面反應較小、不持續，很快又恢復了優于同行的股價表現。這表明，虛假環境信息披露比真實披露環境負面信息帶來了更為顯著和持續的負面市場反應。結論與政策啟示研究結論綜上所述，通過對比虛假與真實披露環境信息的三家上市公司——山西三維、輝豐股份以及湖北宜化在事件發生后其資本市場的股價反應情況，可以歸納得出結論：虛假披露環境信息被曝光與真實披露環境負面信息均能夠對上市公司的股價產生一定的負面作用。并且，與真實披露環境負面信息相比，虛假環境信息披露的股價效應更為明顯和持續。同時，我國資本市場中可能存在著信息提前泄露的情況。政策啟示政府方面目前，我國資本市場尚不完善。直至2020年，在3620家上市公司中仍有92%未按要求對環境信息進行完整披露。環境違法事件被曝光而帶來的股價異動根本上源于政府監管的不力。在背景調查中發現，目前我國證監會對上市公司應當披露的重大訴訟及仲裁事項、重大行政處罰均未給出明確的量化標準，僅有生態環境部發布的《環境行政處罰辦法》及地方性法規規章對環境行政處罰標準作出規定。并且，在環境信息披露監管方面也缺乏科學的辦法和足夠的重視，這就導致了許多上市公司投機取巧，對環境信息作出選擇性披露甚至虛假陳述來營造綠色環保企業的假象，蒙騙投資者。因此，政府需要完善環境信息披露的相關法律法規，提高相關政策的執行力；利用大數據構建更有效全面的監管手段，協同多部門聯合監管，提高環境信息化水平和監管效率；加大對環境披露違法的處罰力度，利用獎懲制度激勵上市公司主動披露。此外，我國現階段的強制性環境信息披露主要針對重污染行業和重點排污企業，隨著經濟綠色轉型的推動，相關制度應逐步向所有行業推廣。上市公司方面根據研究結論可以推斷，上市公司應當認識到虛假環境信息披露可能對公司股價造成的負面影響。為了維持股價正常波動、維護自身的社會聲譽與形象，上市公司需要更積極、完整、真實地進行環境信息披露，以避免環境虛假披露被曝光給股價帶來的極端異常波動。尤其對于國家重點污染單位上市公司而言，應該正確樹立綠色環保觀念，建立健全環境自動監控體系，重視并履行向公眾披露環境信息的社會責任。投資者方面投資股票的主要目標是利用股價漲跌來獲取超額報酬。研究結果證明，環境信息披露質量與股價效應存在相關性，因此投資者需要更關注上市公司的環境信息，對于環境違法行為保持敏感性，正確選擇真實披露環境信息的上市公司進行投資，減少投資對象因環境違法披露而發生股價暴跌的可能，保護自身利益。研究不足（1）研究有局限性，股票市場中影響股價的因素較多，難以排除其他因素對上市公司市場股價的影響。盡管在進行案例選取時，已經盡可能排除其他重大事項對股價的影響，但仍可能存在內部交易等其他不確定因素對股價產生影響。并且，環境信息僅為企業報告中的一部分，對比案例雖選取報告公布日作為事件發生日，但股價的變動還有可能包含投資者對報告中其他內容的反應。（2）研究最終通過對不同上市公司披露虛假環境信息的股價反應進行歸納得出結論，但由于不同公司在行業、所處地區、所有制等方面存在差異，同樣事件對不同公司可能會產生不同的股價效應，結論存在一定的特殊性和局限性。（3）本文采用分析性而非統計性的研究方法，研究結論的歸納與得出有一定的主觀性。其次，由于個人能力的限制，以及可能會存在一些手工操作的失誤，可能會對研究結果產生一定的影響。研究展望由于本文研究存在著以上不足，今后希望找到更有效的方法排除定期報告中其他信息對股價效應產生的影響。并且，希望能夠通過擴大樣本量，尋求虛假環境信息披露對股價影響更為準確的研究。參考文獻WisemanJoanne.Anevaluationofenvironmentaldisclosuresmadeincorporateannualreports[J].Pergamon,1982,7(1).Hughs,Reier:Anexaminationofsocialandenvironmentalreportingstrategies[J].Accounting,Auditing&AccountabilityJournal,2000,22(05):286-288.PattenDM,TrompeterG.Corporateresponsestopoliticalcosts:anexaminationoftherelationbetweenenvironmentaldisclosureandearningsmanagement[J].JournalofAccounting&PublicPolicy,2003,22(1):83-94.孟凡利.論環境會計信息披露及其相關的理論問題[J].會計研究,1999(04):17-26.耿建新,焦若靜.上市公司環境會計信息披露初探[J].會計研究,2002(01):43-47.耿建新,劉長翠.企業環境會計信息披露及其相關問題探討[J].審計研究,2003(03):19-23.袁廣達.公司環境信息會計披露規范研究[J].會計之友,2004(07):15-16.鄭永生,胡曼軍.企業環境會計信息披露內容探析[J].財會通訊,2006(11):13-15.胡曲應.上市公司環境績效信息披露研究——以2009年開展環保后督查的上市公司為例[J].證券市場導報,2010(12):53-59.黃嫦嬌.環境會計信息披露內容與形式的探索[J].財會研究,2013(01):26-28.劉承智,潘愛玲.循環經濟型上市公司環境信息披露質量評價及建議[J].財會月刊,2014(02):37-39.蔡佳楠,李志青,蔣平.上市公司環境信息披露對銀行信貸影響的實證研究[J].中國人口·資源與環境,2018(s1).DanielZeghal,SadrudinA.Ahmed.ComparisonofSocialResponsibilityInformationDisclosureMediaUsedbyCanadianFirms[J].Accounting,Auditing&AccountabilityJournal,1990,3(1).JeffreyUnerman,BrendanO’Dwyer.Thebusinesscaseforregulationofcorporatesocialresponsibilityandaccountability[J].AccountingForum,2007,31(4).姚翠紅,徐帆.我國煤炭上市公司環境信息披露的現狀分析［J］.中國集體經濟,2017(16)．ThomasP.Lyon,JohnW.Maxwell.Greenwash:CorporateEnvironmentalDisclosureunderThreatofAudit[J].JournalofEconomics&ManagementStrategy,2011,20(1):3-41.吳國萍.上市公司信息披露違規的類型及主要特點[J].當代經濟研究,2009(07):68-71.ChristianLeuz,RobertE.Verrecchia.TheEconomicConsequencesofIncreasedDisclosure[J].JournalofAccountingResearch,2000,38.祝紅梅.資產重組中的內幕交易和股價操縱行為研究[J].南開經濟研究,2003(05):60-62.李翔,林樹.信息不