利用自由現金流量進行投資決策由于上市公司存在操縱利潤的問題，投資者在選擇指標分析上市公司財務報告時必須保持謹慎，并且應該關注會計報表附注的全部內容，在盡可能準確地掌握公司的財務信息和其他基本信息后，對公司的投資價值進行正確的分析。對于成長比較穩定的上市公司，投資者可以利用自由現金流量分析方法，更直接地分析公司成長的源泉力量，做出正確的投資決策。

一、問題的提出

(一)上市公司盈余管理影響投資人的正確決策

盈余管理(EarningsManagement)是指公司管理當局為實現自身的效用或公司的市場價值最大化目標，進行會計政策的選擇，從而調節公司盈余的行為。雖然是在會計準則允許的范圍內合法進行，但是在信息不對稱和披露不完全的情況下，仍然會誤導報告使用者對公司收益狀況的理解。

在我國，上市公司盈余管理的動因主要有以下幾個方面：滿足股票上市條件和提高新股發行價格，獲得配股資格，避免被摘牌，影響股票價格，進行內幕交易和操縱市場。上市公司操縱利潤的常用手段有：通過關聯交易、企業重組等方式操縱利潤，利用會計準則和會計制度的靈活性改變會計處理方法以調節利潤，利用資產評估消除潛虧。

(二)選擇更客觀的評估指標成為選擇股票的重要前提

根據穩固基礎理論，每一種投資對象都有“內在價值”，這種內在價值是可以通過仔細分析現狀和預測未來而確定的。當市價低于這一內在穩固基礎時，就出現買進的機會，相反，當市價高了內在價值時，就出現賣出的機會。在《投資價值理論》一書中，威廉斯提出了一個決定股票內在價值的實際公式，以股息收入為基礎，并引進“貼現”這一概念，認為股票的內在價值等于其日后獲得的全部股息的現值。顯而易見，現時的股息以及增長率越大、股票的價值就越高。在我國的股票市場，每當大盤低靡時，關于內在價值、市盈率、股息和銀行利率對比的討論就多起來，說明投資者和分析師已經開始求助于穩固基礎理論了。

由于部分上市公司進行盈余管理，使得傳統財務指標——每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等已不能正確反應公司經營成果，因此有必要應用一些不受經理人操縱的能夠幫助投資者正確進行投資決策的財務指標。

二、利用自由現金流量進行投資決策

(一)自由現金流量的概念

自由現金流量(FCF)是指企業經營活動產生的現金流量(CFO)扣除資本性支出(CE)的差額，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是維持企業現有生產能力的全部資本支出，包括投資在固定資產、無形資產各其他長期資產上的現金支出。

美國會計學界對現金流量表的使用與分析相當注重“自由現金流量”的概念，它表示經營活動產生的現金在扣除了計劃中維持企業經營、分發股利、資本擴張后剩余的可動用部分。其定義式為：自由現金流量＝經營活動產生的現金流量凈額—股利—購買長期資產支出十出售長期資產得到的現金。一般來說，一個企業的自由現金流量越大，表明其內部產生現金的能力就越大，其可自由運用的內源資金也越多，企業對外融資的要求也越低，企業的財務狀況越健康。自由現金流量才是企業用來擴大投資、支付利息、回報投資者的源泉。如果一個企業的自由現金流量大于零，則表明該企業不需任何外部籌資即可滿足經營的擴張。

由于有真實的現金支出，自由現金流量不受會計方法的影響，也不受經理人的操縱。分析現狀我們可以看出，經理人的報酬與公司業績、股票價格的關系越來越密切。例如，在1997年至2000年間，美國施樂公司高級管理人員領取了500多萬美元的業績補貼，通過出售所持股票獲得了3000多萬美元的利潤。正是依賴于公司業績的酬金以及與股票價格直接相關的股票收人，促使公司管理層通過提前確認租賃收入和出租資產組合的遠期合約收入、操縱各項準備金、以及不正當披露應收賬款貼現業務等方式，操縱利潤。因此，只有盡量選擇受經理人操作空間小的財務指標和財務數據，才能盡可能真是地反應出企業的經營業績，分析企業的投資價值。

(二)基于自由現金流量的證券分析

我國財政部規定，從1998年1月1日起，所有企業都必須開始實施《企業會計準則——現金流量表》，這為我們利用自由現金流量進行投資決策提供了必要前提。此外，應用自由現金流量進行證券分析，基本前提是要求公司應該具有比較穩定的現金流量，由于我國公司在上市時都受到一定的經營時間和業績等約束，一般有良好的經營和業績基礎，因此公司上市后如果健康發展，應該符合這一基本前提，理論上講，使用自由現金流量的指標來評判上市公司是可行的。

當我們運用自由現金流量進行分析時，在公司主營業務沒有太大改變的情況下，選擇最近四年的平均自由現金流量作為基本標準是比較合理的，因為一般四到八年可以包括一個行業的高潮和低靡時期，也就是行業的循環周期。如果，公司四年的平均自由現金流量始終大于0，且呈上升態勢，則可以基本確定該公司具有投資價值。此外，如果某個公司的自由現金流量和市值連續幾年同時保持增長狀態，則表明該公司具有較大的發展潛力和比較穩定的中長期投資價值。同時，我們可以利用穩定指數——最近四年的平均自由現金流量與年自由現金流量的標準差的比值，來衡量自由現金流量的穩定性。在分析的過程中，值得注意的是處于不同行業的公司具有不同的穩定指數。例如，生產日用品的公司，消費彈性較低，受經濟波動的影響程度較小，因此其自由現金流量也比較穩定。如果一個公司產品的銷售完全取決于經濟條件，其產品具有很強的季節性，該公司自由現金流量的穩定指數則比較差。自由現金流量穩定指數變動幅度很大的公司對于厭惡風險的投資者而言是不可取的。

此外，在判斷企業在現在和將來會具有穩定的正自由現金流量的基礎上，當我們結合股票價值評估的一般模式，即股票價值等于未來股利流入的現值，與自由現金流量分析方法時，可以選擇市場上被錯誤估價的股票。假設公司的自由現金流量增長量為零，不舉債且將全部自由現金流量作為股利分配給股東，即可以得出理論股票價格等于平均自由現金流量與必要報酬率的比值，當我們比較理論股票價格與市場價格時，即可以判斷股票的市場價格是否被高估或者低估。我們還可以通過自由現金流量乘數——市場價格與四年平均自由現金流量的比值，該指標更加準確地衡量了投資者的投資回報。當自由現金流量乘數大于必要報酬率的倒數時，表明市場價值被高估，反之，表明股票的市場價值被低估。這里的必要報酬率根據不同的偏好的投資者以及所掌握數據資料的不同可以選擇不同指標。例如最簡單的方法是選擇商業銀行同期存款利率；當樣本數量足夠大(一般為30個以上)時，可以根據資本資產定價模型(CAPM)結合計量分析方法確定能夠更加真實反應市場狀況的收益