1敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環球市場研究報告有望延續復蘇態勢，住房與耐用品銷售回升作為先行指標預示消費需求可能廣泛改善；遠期經濟面臨貿易戰與政策刺激效應遞減帶來的下行壓力，但逆周期的政策會因時因勢而動。特朗普關稅政策短期將推升美國通脹，延緩美聯儲降息，推高政策利率，打擊美股，中長期則會抑制需求和削弱產業競爭終端加速滲透以及AI服務器高增延續，我們預期科技板塊有望繼續跑贏市將有望進入新一輪升級周期（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居）；2）服務器算力需求維持高增，GB200/300服務器/網絡新架構升級，進一步推動ODM和零部件需求(銅鏈接/液冷/電源)。產業鏈方面，看好1)手機/AI終端產業鏈（小米/比電/立訊/瑞聲/鴻騰/舜宇）受益國內補貼政策和DeepSeek/Apple架構升級機會。建議關注小米集團（1810HK，買入）、比亞迪電子（285HK，買入）、鴻騰精密（6088HK，買入）、瑞聲科技（2018HK，買入）、立訊精密（002475CH，買入）和舜宇光學(2382HK，買入)。催化工智能主線；2）半導體產業鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導體產業鏈自主可控這兩大主線是我們在2024年投資展望的首選），AI產業鏈的影響，我們的觀點是：1）短期影響：低成本且高效的模型變得可行，引發市場對算力需求的討論，導致AI半導體產業鏈的股價在近期面率的大幅提高。這將會催生更多應用的誕生，推動人工智能的普及，最終將大幅提升全球算力的需求。所以，我們依舊看好AI基礎設施產業鏈的發展。3）同時，低成本模型的廣泛應用將利好國產算力產業鏈。首先，國內算力的需求將高速增長；其次，單一小模型對先進算力的需求有望降低；再次，地緣政治風險預計在AI領域仍將持續，我們相信這將大力利好國內算力產業鏈，如華為產業鏈。個股層面，我們繼續看好兩大主線中A股市場的代表標的：中際旭創（300308CH）和北方華創“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。因此，我們新增了第四個“半導體行業并購”投資主線。n互聯網：短期來看，股價變動仍由情緒主導，板塊中的積極催化因素來自DeepSeek模型引發市場關注，而消極因素來自中美貿易摩擦的演繹。從DeepSeek的啟示來看，其本質是對AI算法的效率優化，未來大模型競爭中對“算法效率”的關注或上升。展望而言，實質性的消費復蘇或仍是板塊估值結構性提升的關鍵驅動因素，而股東回報水平、盈利值的關鍵支撐。在情緒帶動的板塊反彈中，有基本面支撐的高beta股票或有望跑贏，而全年從基本面維度我們仍建議關注三條主線：1）成熟業務的護城河及新發展空間，或有望驅動業績及估值的雙升：如受益新游發布的游戲板塊、核心業務仍有進一步線上滲透空間的敬請參閱尾頁之免責聲明2受益于增量促消費政策的電商；建議關注騰訊、網易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如OTA、短視頻，建議關注快手；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。展望仍是中美軟件板塊的共同關注點。展望2025年，我們認為AI資主線，受益路徑有望從AI芯片以及AI公有云進一步傳導到更多應用場下云業務增速的提升趨勢及AI相關投資對利潤率的影響情況、基礎設施軟件關注AI相關的營收的起量速度、應用軟件關注A來的增量。大模型調用價格持續下探帶動中小開發者基于更低成本的前沿模型的二次開發或有望推動AI應用的逐步繁榮、成為未來幾年的投資主線。贏市場。丙類醫保目錄年內即將落地，創新藥將借助商業醫療保得更好的支付條件。我們認為丙類目錄或將優先考慮國談中通過了形式審查及專家評審，卻最終未被納入基本醫保目錄的藥品，例如CAR-T等，國內創新藥有望打開支付空間。醫療設備招標加速復蘇，將推動國產醫療設備企US）、信達生物（1801HK）、聯影醫療（688271CH）、巨子生物增長+12%。春節期間，中高端啤酒在送禮和家庭消費場景表現亮眼，促銷加劇的競爭格局下，潤啤及青啤依靠推新延續高端化。我們預計，隨天氣變暖，餐飲渠道和夜場將會為中高端板塊提供支撐。軟飲方面，假期出行依舊為銷量提供支撐。龍頭市場份額自24年下半年以來持續集中，我們預計，2025年內低價競爭態勢仍將延續，但水企出于利潤考量不會加深價格戰，農夫旗下綠瓶水終端市占逐步企穩，雖然對自身紅瓶水的侵蝕短期但公司整體包裝水板塊的銷量和利潤有望在進入3月輿情低基數效應下改善。零食板塊來看，得益于客單價較低及新興渠道發展穩健，終端和渠道同步利好高品質小零食持續增量。短期來看，符合消費者心智定位的零食替代性較低。春節旺季，頭部品牌持續推新，以銷售支持利潤增長。美妝護膚方面，行業內國貨效應進一步加強，珀萊雅（603605CH）/韓束稱霸天貓/抖音平臺的格局基本穩固，在銷售與利潤端，頭部企業已實現斷層式領先。我們認為，在政策支持擴內需及消費升級暫緩的背景下，滿足“情緒性消費的”高性價比類目仍是市場中短期內的核心驅動力。我們持續推薦短期盈利確定性較高的公司。在美妝護膚品消費中，我們維持對珀萊雅（603605CH）的“買入”評級；在食品飲料行業中，維持農夫山泉（9633HK）和善，我們認為是受惠于:1)春節提前令消費前置，2)某加上春節連假較多，令消費氛圍較好，3)天氣雖然較去年暖，但過年前轉冷及時，4)各大品牌都提前和加大力度促銷等。分行業來說，體育用品和家電行業好于預期，服裝和旅游-酒店行業符合預期，而餐飲行業則低于預期?；卣{，因為大環境不好、天氣不利以及旺季的吸虹日后的需求出現斷崖式下跌。但品牌之間的表現也越來越分化，明顯看到大我們推薦安踏(2020HK，買入)、江南布衣(3306HK，買入)、瑞幸咖啡(LKNCYUS，買入)、百勝中國(9987HK/YUMCUS，買入)、達勢股份(1405HK，買入)、亞朵酒店(ATATUS，買入)、海爾智家(6690HK/敬請參閱尾頁之免責聲明3車企合計銷量環比下滑41%，同比增長40%，其中小鵬（XPEVUS/9868HK，買入）銷量超預期，小米仍維持超2萬輛的月交付量，埃安由于去庫存銷量顯著下滑。部分車企包括零跑（9863HK，買入）、長城（601633的業績預告，我們認為4Q24車企業績分入）的業績比同行更具韌性，小鵬凈虧損有望環比收窄，零跑首次實現單季策落地，“報廢更新”政策擴大支持范圍，將符合報廢條件的燃油乘用車和新新盤供應縮減。重點開發商中，融創、遠洋、華發和中海的單月別同比增長81%、63%、48%和14%；新城、碧桂園、金地和旭輝的表現則相對較弱，同比變化分別為-72%、-63%、-59%和-52%。網簽數據來基于：1）政策端：已出臺政策效果尚有余溫且多項措施正在落地中尚需時日觀察，故推測短期內出臺重磅政策（如更多一線城市解開限購等）可能性較小；同時收儲等政策推進仍有難點，可能在25年較難大規模消化庫存；2）供應端：土地供應規模大幅削減、開發商拿地強度大降導致后續優質可售資源減少；且配售型保障房供應增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付擔憂推動下需求繼續像二手房轉移等。選股方面：我們建議1）關注商業運營能力較強的標的如華潤置地（1等，由于開發持續縮量，零售業務更具備風險抵御性。經濟企穩跡象時零售業務較開發業務率先受益。同時在當前融資環境下零售資產是相對更易獲得增量融資的資產；2）關注存量市場發展受益者。交易角度，貝殼（BEKEUS）作為絕對龍頭將長期受益于二手房換手率提升與其帶來的裝修業務機會。從服務角度，物業管理存量市場的長期受益者，建議關注如華潤萬象生標的如拿低強度和拿地質量雙優的企業。4)短期也可關注轉折的房企。風險提示：國際緊張局勢升級、購房情緒斷崖式下跌、配股風改善。5家上市險企披露全年業績預增公告，全年歸母凈利潤強勁增長，主同業更高，導致其投資收益受市場波動影響較大；太保、人保和中國財險全有望延續高雙位數增長，得益于1)預定利率下調帶來產品價值率提升；2)切換促使三季度新單保費大幅增長的共同影響。險NBV增長將更多以價值率提升為主要驅動，新單保費增速有望回歸穩健產品層面，分紅險銷售占比的提升有望較今年更加顯著，但預計整體增幅將人大會議的召開，市場對增量政策的預期有望帶動“春季敬請參閱尾頁之免責聲明4財險方面，2024年財險保費增速放緩、巨災頻發導致賠付上行。車險方面，全年保費增速為5.4%，得益于全年汽車保有量穩健增長，隨著政策補貼效應帶動新車銷量增長（12月零售新車銷量同比增長車險方面，2024年受制于政策性業務承保招標節奏放緩和大災加劇賠付率上行的影響，保費增速和承保盈利均出現較大季節性波我們認為《財險高質量發展行動方案》落地和險企主動出清高賠損業務，有助于非車險業態創新，貢獻不同類型的財險公司差異化競爭優勢?？春脗€人非車業務（如非車意健險）承保利潤和保費增速前景，以息率均值/中位數為5.9%/5.2%。推薦負債端穩健增長的中國太保（2601），認為總體上對中國工程機械制造商的影響有限，主要由于:（1）主要中國工程機械制造商在美國市場的收入占比較低2）中國制造商也普遍制定了應對關稅的計劃。我們預計中國工程機械制造商的全球擴張將繼續以中東、非洲、拉美等新興市場為主。在中國，我們預計更新換代周期加上政府加大政策刺激力度以應對地緣政治變化將有助于穩定工程機械需求。重卡方面,由于國四重卡保有量規模更大（我們估計其占重卡總保有量的~30%因此我們認為未來設備更新補貼政策大范圍拓展到國四重卡后，將成為刺激需求主要驅動因素。我們的首選股是中聯重科（1157HK/000157CH，買入），主要由于公司通過全系列產品深入推進新興市場。我們重工（600031CH,買入）,主要由于挖掘機收入占比較高（約占分部利潤敬請參閱尾頁之免責聲明5股價上行/下行市盈率(倍)市凈率(倍)ROE(%)股息率公司名字股票代碼行業評級(當地貨幣)(當地貨幣)2025E2026E2025E2025E2025E科技40.5532.700.0%鴻騰精密科技3.854.7924%7.10.0%科技53.7548.6625.5立訊精密科技41.5855.0922.10.0%北方華創半導體411.30426.004%37.729.021.30.3%半導體21.031.20.0%生益科技半導體27.724.52.5%華虹半導體半導體27.2024.0045.625.40.0%半導體39.628.50.0%半導體30.5022.430.0%420.40525.0025%20.024%21.50.0%BABAUS99.280.0%23.00.0%45.5585.60%金蝶國際軟件&IT服務4.10.0%Salesforce軟件&IT服務347.93410.0034.430.40.0%58.0578.512.9百濟神州227.67282.7124%461.90.0%信達生物35.8057.670.0%聯影醫療74.948.07.80.0%57.3569.1921%27.421.334.2三生制藥6.429.9%科倫博泰227.880.0%珀萊雅必選消費82.532.1%農夫山泉必選消費35.9550.3840%30.326.340.92.3%華潤飲料必選消費0.0%安踏可選消費83.853.623.32.7%江南布衣可選消費8.67.940.60.0%瑞幸咖啡可選消費29.5033.8026.60.0%百勝中國可選消費364.20450.2624%20.7達勢股份可選消費78.0081.204%2.50.0%亞朵酒店ATATUS可選消費26.1632.0122%39.80.0%海爾智家可選消費24.9536.4146%0.0%JS環球可選消費2.440.0%%67.3062.400.0%BEKEUS房地產23.3029.0%華潤萬象生活房地產29.5046.9420.90.0%綠城服務房地產3.5%保利物業房地產27.7554.0%濱江服務房地產32.949.07.73.035.76.6%萬物云房地產21.2040.010.0%保險23.605.64.8%保險44.0065.1048%6.4%保險20.0021.18.3%保險%5.436.8025%6.3%三一重工21.0022.57.5浙江鼎力66.1175.003.221.6資料來源：彭博，招銀國際環球市場敬請參閱尾頁之免責聲明6宏觀經濟啟貿易戰時點比我們預期更早，市場進入美元上漲、其他一切下跌的模式。投資者關注特朗普新關稅將成為常態還是短期施壓手段。全球股市跌幅顯示部分投資者似乎對相關方開中國對特朗普新關稅的反應。相比加拿大立即宣布同等力度反制措施，中國截至目前的反應相對溫和，為避免中美沖突升級留下余地。美媒稱，中國已準備一份與特朗普展開貿易協商的初步方案，包括恢復2020年第一階段貿易協定一個交易日人民幣匯率和港股跌幅逐步收窄，顯著跑贏亞太地區同類資產。投資者高度關注美元/人民幣匯率走勢。在美國對華加征30%關稅情境下，中國政策寬松的節奏與力度是否有變。特朗普新關稅來得比預期更早，投資者關注是否會改變中國政策寬松的節奏與力度。中國國務院會議明確提出將因時因勢加大政策逆周期調節力度。如果特朗普對華關稅提前落地，那么中國政策利率下調時點可能從下半年提前至已考慮到可能的特朗普沖擊，但仍預留有新的政策空間來應對特朗普的關稅等政策，預計春節期間經濟活動明顯回升。在近期政策刺激下，中國經濟活動顯著復蘇。高頻經濟活動節期間，出行和旅游人次延續反彈，電影票房大幅增長，手機、家電等以舊換新消費顯著廣泛的改善，而搶出口效應、美國需求韌性和大部分央行降息將支撐外需。預計今年上半遠期經濟面臨貿易戰和政策刺激效應遞減等風險。特朗普新關稅可能引發全球貿易戰，給敬請參閱尾頁之免責聲明7著時間推移，中國提振房地產和耐用消費政策的刺激效應可能逐步遞減，內需在數月之后月環比延續下跌但跌幅縮窄，嚴重弱于往年春節同期季節性。上海二手車市場平均交易價格同比降幅小幅縮窄，汽車“以舊換新”補貼可能鼓勵需求轉向新車并增加二手車供應。個百分點，主要貿易伙伴可能報復。短期內，貿易戰將打擊貿易活動、削弱市場信心、擾通脹0.2-0.4個百分點；中長期內美元利率、匯率與美股。貿易戰可能短期內推升政策利率，中長期則降低政策利率。貿易戰可能令收益率曲線更加平坦化，長期國債收益率可能先升后降。貿易戰可能短期內推升戰利空美股，一方面削弱企業盈利前景，對北美自由貿易區供應鏈依賴度較高的汽車、食品、能源、化工、機械等工業受沖擊可能相對較大，另一方面推升短期利率和市場避險情預計1月失業率將保持平穩。經濟增速放緩壓力主要來自三個方面：經濟擴張周期進入后期，高基數影響和貨幣政策緊縮滯后效應逐步顯現；特朗普政策不確定性可能最終拖累經濟增長；非美地區經濟延續疲軟，特朗普新一輪貿易戰將削弱全球經濟前景。但美國經濟有望實現軟著陸。因疫情擾動等因素，宅經濟部門（住房與耐用消費）和服務業周期錯位，經歷滾動式下滑，避免同步疊加帶來衰退風險。家庭資產負債表強勁，房地產和股市價格繁榮支撐財富效應，固定低利率房貸降低加息周期對家庭償債負擔影響。財政赤字居高不通脹短期可能下降。預計今年第1季度通脹將進一步回放緩和房租通脹補跌。除房租外核心服務通脹增速與薪資增速高度一致，勞動報酬指數敬請參閱尾頁之免責聲明8但特朗普政策可能推升中期通脹不確定性。特朗普關稅政策將普移民政策對通脹影響更加復雜，一方面會導致農業、建筑、餐飲、住宿等移民勞工占比較高行業面臨勞工短缺，帶來成本推動型通脹，另一方面會減少食品、住房、教育等行業持現有利率水平不變。聯儲聲明中對失業率表述改為“正在企穩”，并移除了通脹正穩定向2%靠近的表述。鮑威爾記者會透露出對進一步降息的謹慎態度，認為目前agoodplace”，強調不急于降息，需要看到通脹進一步回落。近期多位官員表示需要審慎年四季度以來美元利率反彈、匯率走強和美股波動增加，美國金融條件收緊，而特朗普政策不確定性將抑制企業投資等經濟活動，上半年美國經濟增長和通脹可能溫和放緩，實際敬請參閱尾頁之免責聲明9科技|伍力恒/alexng@.hk(852)39000881開發AI終端，全球手機/AI終端將有望進入新一輪升級周期（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居）；2）服務器算力需求維持高增，GB200/300服務器/網絡新架構升級，進一步推動ODM和零部件需求（銅鏈接/液冷/電源）。產業鏈方面，我們看好1)手機/AI終端產業鏈（小米/比亞迪電子/立訊/瑞聲/鴻騰/舜宇）受益DeepSeek/A亞迪電子/鴻騰精密/工業富聯）受益通用服務器復蘇和GB200/300新架構升級機會。建議有望驅動新一輪換機周期，DeepSeek和App持續打造芯片、系統、硬件及AI模型生態的核心競爭力。我們相屏等方面創新，我們看好相關零部件規格升級，利好比亞迪電子、立訊精密、舜宇光學、），敬請參閱尾頁之免責聲明10主要包括芯片、PCB、連接器/接口、散熱和電源管理等廠商，中游主要包括服務器品牌和OEM/ODM廠商為主。從硬件層面，全球AI服務器OEM/鏈如連接器/接口、散熱和電源管理等廠商，包括比亞迪電子的H20/GB200服務器相關產節的合作模式也逐步成熟，零部件和硬件方案創新的靈活度不斷增加。伴隨著“AI+AR”的眼鏡將成為主流終端，拉動行業整體出貨重回正增長，深度參與供應鏈的公司明顯受益，和英恒科技指引下半年利潤水平有望穩步修復。受益于汽車智能化浪潮，以及汽車品牌利用智能化方案打造差異化產品競爭優勢，中國汽車智能化發展提速，相關汽車電子市場快車載攝像頭和車載顯示市場快速增長。另外，域控制是電動汽車重要組成部分，汽車智能化不斷演進，打開電動汽車域控制器市場增長空間，我們看好比亞迪電子、英恒科技、京我們認為小米手機憑借卓越的產品力和品牌力，以及極致的性價比和軟硬件生態完整性，和IoT業務明顯受益。我們看好小米在造車方面具有供應鏈把控、生態互聯、品牌營銷經發布，為小米汽車業務帶來新的成長動力。在新零售戰略拓展方面，管理層提升小米之家費者打造“人車家全生態”體驗，從個人設備到智能家居到智慧出行，產品生態創新將成敬請參閱尾頁之免責聲明11）：相關產品收入將占收入8-10%，主要受到銅連接器產品的出貨增長驅動，以及包括MCIO車電子并表有望帶來三位數同比增長；3）Airpods印度產能今年開始出貨，預計份持續提升。我們認為公司增長動力充足，產品組合持續優化，我們看好公司2部件產品路線圖。展望2025年，我們對安卓業務復蘇、蘋果份額提升、新型智能產品穩定利能力提升，并購昆山世碩和Qorv布局汽車電子快速擴張，全面導入國內外主要品牌和tier1體系，隨著施投資的大幅增加，推動產業鏈AI相關業務收入實現強勁增長。盡管算公司、互聯網企業、主權國家和產業客戶均展現出對算力層面的大量需求。我們大幅上漲（英偉達、臺積電、中際旭創的股價從2024年初至今已分別上漲國政府的進一步出口管制。首推標的：中際旭創（300308CH，買入，目標價：）；趨勢帶來的國產份額提升機會。地緣政治風險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益標的帶來市場份額提升的巨大紅利。敬請參閱尾頁之免責聲明12）；股息收益率高、潛在股票回購、較不容易受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好這將使得依賴持有大量債券來產生高額利息收入、從而滿足長期債務需求的保險公司和養老基金將在未來面臨挑戰。這一趨勢有望促進投資者的資產配置目標轉移至高股息收益的公司上，并作為規避風險策略的替代選項。推薦標的：中興通訊推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。據同花順（鏈接）統計，截至2024年礎和產品、技術組合；2）提升更大的市場份額；3）增強公司競爭和盈利能力。此我們預計，上市公司、未上市企業開展并購整合的意愿或將提升，通過這些途徑鞏固自身市場地位，并加速推動業務板塊發展。這立即引發了關于大模型與小模型、開源與閉源以及超高效基礎設施與大規模高端），超高效開源模型的討論，可能會對當前人工智能商業格局造成沖擊，未來一周這些領域的科技股將出現波動。尤其是，正值這些科技股公司正準備且其股價處于歷史高位。展望未來，行業需要強調投資回報率，并讓投資者相信，持續增加的資本支出能帶型優化的突破，引發投資者對海外四大云廠商持續投入可行DeepSeek方法的成功凸顯出，人工智能投資的資本精度，但算力對多模態、多任務模型依舊至關重要。這些用于復雜人工智能任務的-垂直應用領域：DeepSeek的方法在垂直應用方面頗具潛力，但算力對通用模型依舊不可或缺。諸如多模態模型和實時推理這類復雜任務，所需的計算集群-專用小型模型：隨著更多專用小型模型的出現，我們預計將迎來一波新的人工智能驅動應用浪潮，這將增加對專用模型的需求，進而推動人工智能基礎設施敬請參閱尾頁之免責聲明13n克服半導體禁令限制與推動通用人工智能（AGI）發展：由于美國的出口限制，中算法方面進行創新，證明仍有很大的改進空間。盡管這帶來了重大進展，但并未削弱先進計算能力的重要性，先進計算能力對于AGI發展依舊成果開源且成本低廉，使下游企業能夠利用其模型進行應用開發。因此，我們依舊n推薦買入：北方華創（002371CH）、中際旭創（300308CH）、生益科技|陸文韜/luwentao@.hk短期來看，股價變動仍由情緒主導，板塊中的積極催化因素來自法的效率優化，未來大模型競爭中對“算法效率”的關注或上升，同時大模型調用價格持展望而言，實質性的消費復蘇或仍是板塊估值結構性提升的關鍵驅動因素，而股東回報水平、盈利增速及確定性或為估值的關鍵支撐。在情緒帶動的板塊反彈中，有基本面支撐的護城河及新發展空間，或有望驅動業績及估值的雙升：如受益新游發布的游戲板塊、核心業務仍有進一步線上滲透空間的本地生活、AI技術賦能下廣告效果提升及GPU云業務帶來新增量的廣告和云、變現率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關注騰訊、網易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如OTA、短視頻，建議關注攜程、快手；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OT敬請參閱尾頁之免責聲明14微盟集團新東方中國有贊東方甄選同道獵聘嗶哩嗶哩摯文集團騰訊控股知乎納斯達克指數快手攜程集團微博閱文集團歡聚BOSS直聘騰訊音樂恒生科技唯品會KWEB云音樂百度同程旅行愛奇藝阿里健康京東健康拼多多阿里巴巴京東寶尊電商好未來美圖公司達達集團60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%微盟集團新東方中國有贊東方甄選同道獵聘嗶哩嗶哩摯文集團騰訊控股知乎納斯達克指數快手攜程集團微博閱文集團歡聚BOSS直聘騰訊音樂恒生科技唯品會KWEB云音樂百度同程旅行愛奇藝阿里健康京東健康拼多多阿里巴巴京東寶尊電商好未來美圖公司達達集團資料來源：Wind，招銀國際環球市場），8款騰訊旗下游戲。網易《漫威爭鋒》上線后表現持續超預期，Steam平臺全球周收入暢2024年電商板塊整體受到消費情緒偏弱的影響，直播平臺電商帶來的競爭呈現邊際緩和趨勢，而體驗型消費（如旅游）仍維持具備韌性的增長。），額增長明顯，但更多增量去到線下、整體實物商品網上零售額增長仍較為溫和。短期視角但中期視角下仍建議關注市場預期重回理性后變現率有望結構性提升、且具備穩定股東回報水平的阿里巴巴，及估值與電商同業回到相同區間，但營收、利潤增速有望顯著高于同臺跨境游整體訂單同比去年增長三成，其中春節首日其平臺門票、租車預定訂單大漲超七成，機票、酒店、火車票、民宿等均呈雙位數敬請參閱尾頁之免責聲明15從消費數據來看，“國補”帶動下消費增長仍較為穩健：務部重點監測的零售企業家電、通訊器材銷售額同比增長10%以上。本地生活和外賣數據持舉措對于整體消費板塊的帶動，有望驅動在線廣國主要在線廣告平臺收入同比增長12%，重點關注：1）AI及大模型用戶時長及廣告轉化率提升，帶動廣告庫存/需求/價格增長；2）微短劇及小游戲等新興行業帶來增量廣告需求；3）消費環境修復。公司維度，我們相對看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時受益于這三大驅動力，2025年有望維持快于行業的廣告收入增長。：1）我們預計騰訊FY25營銷收入同比增長17%，視頻號廣告加載率仍有提升空間、AI持續提升廣告入同比增長17%，主要得益于電商行業廣告預算增量、廣告加載率提升以及廣告算法持續迭代；3）我們預計快手FY25廣）：年收入以及海外游戲收入增量；2）營銷業務收入有望維持快于行業增長，持續獲取市）：PE）已經反映投資者悲觀預期。網易《漫威爭鋒》上線后表現持續超預期務收入增速的恢復也有望支持估值的修復。我們預計FY25公司總收入/運營利潤同比）：前宏觀較弱已經計入預期且消費或不會邊際更弱的基準情形下，阿里巴巴股東回報水持續出售非核心業務回籠資金為提升股東回報水平帶來進一步支撐；2）淘天集團增量現；3）增量消費刺激政策出臺及金融科技相關監管進一步更新或有望助推估值重估。GMV增速一致、云業務收入實現雙位數同比增長、且FY25AIDC的單位經濟效益敬請參閱尾頁之免責聲明16增量技術服務費收入、全站推帶來增量變現支撐下，FY26E阿里巴巴營收/調整后美團外賣板塊的運營重點除持續豐富平臺供給驅動核心用戶頻次提升以外，高質量用戶的多元化變現（如向即時零售導流及向本地生活板塊導流提升會員在全平臺的關注低線城市的持續滲透及通過新形式（如特價團）滿足核心品類多元化的消費需求及推動更多的新品類滲透。平臺運營更加一體化的視角下，我們建議投資人更關注本地生活業務整體的經營利潤增長趨勢，而非單個板塊的利潤率水平。我們預測美團核薦。外賣業務補貼優化及到店板塊低線城市滲透持續或有望支撐盈利增長能見度至少維持至2Q25。）：比提升，我們預計公司24-26年調整后凈利潤CAGR達到41%，公司當前AI相關的投資體量、短期對利潤的影響及潛在的變現前景展望仍是中美軟件板塊的共同關制逐步緩和下云業務增速的提升趨勢及AI相關投資對利潤率的用價格持續下探帶動中小開發者基于更低成本的前沿模理層指引固定匯率下FY25訂閱收入同比增長19.5-20%，略低于一致預期（同比增長敬請參閱尾頁之免責聲明17金蝶金山云OktaCrowdStrikeIBMSAP商湯Zoom恒生科技AutodeskOracleSalesforce用友網絡納斯達克指數PaloAltoNetworkDatadog廣聯達中證軟件UnityMicrosoftAdobeServiceNowIntuit25%金蝶金山云OktaCrowdStrikeIBMSAP商湯Zoom恒生科技AutodeskOracleSalesforce用友網絡納斯達克指數PaloAltoNetworkDatadog廣聯達中證軟件UnityMicrosoftAdobeServiceNowIntuit20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，招銀國際環球市場增速整體呈現逐季回暖趨勢。全年維度來看，伴隨規模效應逐步顯現、龍頭廠商的云業務利潤率均呈現穩中有升的趨勢。海外基礎設施云廠商亦受益于整體云開支優化進程結束及仍有望支撐中美云行業的穩健增長，我們預測中國基礎設施云廠商（阿里云/百度云/騰訊云）短期來看，我們從微軟的業績中觀察到，盡管人工智能云業務收入持續強勁增長，但在美或值得持續關注。2QFY25（財年結于6月）微軟智能云部門季度營收同比增長19%至），（1QFY25：33%），均處于此前指引區間下限。盡管人工智能服務收入增長勢頭依然強點），但管理層指出非人工智能服務存在一些短期擾動，因其正在平衡非人工智能業務的短期云服務消耗與人工智能業務的增長。由于這一擾動，管理層指引3QFY25智能云/略低于我們此前預期的2025財年下半年得益于算法及硬件優化、模型訓練和推理效率提升以及用戶量增加帶來的規模效應，大?；?，未來大模型競爭中對“算法效率”的關注或上升。我們認為模型調用成本的優化將助敬請參閱尾頁之免責聲明181,000家客戶已采用ProPlusSKU，約占客戶總數10-15%；2）公司推出AIAgent）：比彭博一致預期低2%，我們認為這歸因于交易周期延長和宏觀經濟逆風（特別是小微型企），ARR同比增長24%（1H23：同比增長29%）。同時，大型企業收入同比增長38.9%（1H23：+38.4%）依然穩固。盡管需求恢復仍需要時間（特別是針對小微型企業而言我們預計2024年業績將有望在2H24部分堆積釋）：指引（同比增長9%），主要得益于部分客戶提前續訂，良好的新簽訂單表現以及元。公司略微上調FY25非GAAP營業利潤率預期至32.9%（前值：32.8%）?；趞黃本晨,CFA/huangbenchen@.hk(852)3|王銀朋/andywang@|王云逸/cathywang@.hk(852)39161729受益于海外降息以及國內宏觀環境改善，醫藥作為高彈性行業有望跑贏市場。丙類醫保目錄年內即將落地，創新藥將借助商業醫療保險的覆蓋獲得更好的支付條件。我們認為丙類目錄或將優先考慮國談中通過了形式審查及專家評審，卻最終未被納入基本醫保目錄的藥敬請參閱尾頁之免責聲明19推薦買入藥明康德（2359HK,603259CH）、百濟神州（ONCUS）、信達生物（1801海外其他地區難度大，印度的產業規模很小，偏低端；歐洲成本貴。藥明康德多肽業務強2）百濟神州：作為唯一一款臨床數據優于伊布替尼，并且擁有最廣泛適應癥批準的BTK元。我們預期下一波潛在的重磅藥物將很快得到驗證。我們相信sonrotoclax（BCL-2）、3）信達生物：瑪仕度肽（GLP-1/GC可麗金的經銷商渠道調整已經基本完成，同時線上渠道增速大幅提升，線上銷售增速超過醫保。公司創新管線催化劑豐富。全球首個上市的外用雄激素受體拮抗劑柯拉特龍乳膏劑膚科品種。707（PD-1/VEGF）披露亮眼的早期臨床數據，有重磅海外授權n風險提示：醫保控費等監管政策對于國內經營環境產生負面影響；中美關系緊張給敬請參閱尾頁之免責聲明20食品飲料、美妝護膚、旅游零售|張苗/zhangmiao@cmbi.啤酒方面，個股在春節前夕加劇的市場競爭和疲弱的消費預期下經歷明顯波動，燕京啤酒發布2024年全年業績預告，整體表現符合預期，中高擔憂。預期緩解下，青啤及潤啤股價出現回升。終端表現來看，青啤為春節推出的蛇年紀帶有國潮元素的新春限定禮盒同樣受到歡迎。春節促銷加劇的競爭格局下，兩家龍頭公司韓國核心品類的ASP均面臨高基數；公司在電話會上表行業更大的競爭壓力，盡管庫存天數在年末已降至管理層目標以內，但收入增長放緩依然進一步階段性分化，全國性酒企依靠強大品牌力和渠道力進行了有效推新，中高端品類的隨著春節假期的結束，宏觀復蘇步伐未達預期和政策空白期內，2月的市場需求或有所下降，但隨天氣逐漸回暖，預計餐飲和夜場需求平穩復蘇，中高端品類將受到支撐。潤啤管年中根據市場需求靈活調整策略，以期在經濟環境良好的情況下實現雙位數的銷量增長；而在一般經濟環境下，則目標設定為單位數的增長。我們預計，隨著支持消費政策規模的水飲方面，消費者心智培養下，包裝水消費規模整體保持穩健，出行依舊為水飲及茶飲銷態勢仍將延續，但水企出于利潤考量不會加深價格戰，農夫旗下綠瓶水終端市占逐步企穩，雖然對自身紅瓶水的侵蝕短期內仍在，但公司整體包裝水板塊的銷量和利潤有望在進入3月輿情低基數效應下改善。我們預計水飲市場長期雙寡頭競爭格局保持不變。短期內大品牌降價導致水飲品牌間虹吸效應延續，龍頭滲透率持續提升。長期來看，隨著消費復蘇，瓶裝水市場有望再次迎來升級，包裝水的整體消費規模預計將保持穩健增長，水飲板塊的利潤率有望逐步回升至正常水平。茶飲方面，無糖茶飲的市場地位日益穩固，主要得益于一款兼具多種飲料優勢的產品，無糖茶飲融合了能量飲料（提神抗疲勞）、碳酸飲料（輕度刺激感）和咖啡（加速功能與成癮性）的特點，無糖茶飲完美地扮演著“水替”的角色。休閑食品方面，單價較低且口感豐富的品質小零食持續獲得消費者的喜愛。據我們與衛龍海帶商品得益于其更符合消費者健康飲食的心智均也維持了高增。利潤方面，公司加量不敬請參閱尾頁之免責聲明21+10%/-1%/+29%；國際品牌的雅詩蘭黛、蘭蔻、海藍之謎分別錄得-24%/-15%/+19%。同 +81%/+20%/+106%；國際品牌的雅詩蘭黛、蘭蔻、海藍之謎分別錄得+64%/+18%/+51%。黛、蘭蔻、海藍之謎同期的市占率為2.0%/2.4%/2.1%，對比2023年分別變化-0.4/-0.2/+0.5個百分點。抖音平臺上，白牌持續出清，國貨品牌的珀萊雅、薇諾娜、韓束的展望2025年，我們預計美妝護膚行業將延續增速放緩態我們認為，符合情緒引領的高質消費仍是市場的核心驅動力。我們持續推薦盈利確定性較高的公司。在美妝護膚品消費中，我們維持對珀萊雅（603605CH）的“買入”評級；在n風險提示：原材料漲價、行業高端化勢頭驟緩、政策落地不及預期、地緣政治影響超可選消費善，我們認為是受惠于:1)春節提前令消費前置，2)某些行業有國家補貼，加上春節連假較多，令消費氛圍較好，3)天氣雖然較去年暖，但過年前轉冷及時，4)各大品牌都提前和加大力度促銷等。分行業來看，體育用品和家電行業好于預期，服裝和旅游-酒店行業符合預消費數據很可能岀現回調，原因是大環境不好、天氣不利以及旺季的吸虹效應等的因素，都可能令節日后的需求出現斷崖式下跌。品牌之間的表現也越來越分化，明顯看到大品牌的策略和優勢開始奏效。敬請參閱尾頁之免責聲明22的增長，略好于市場預期，相信是因為:1)春節提前，連假較多，2)各大品牌促銷活動提前和折扣力度增加，3)新興電商渠道增長不俗所帶來的幫助。根據我們的判斷，戶外類（Arcteryx、Descente、Kolon、Hoka)表現亮眼，增長去庫存，一方面是想進一步降低庫存來為未來的新產品鋪路，另一方面是因為期貨增長仍然比需求增長略高，所以零售折扣在4季度同比加深的情況下，在春節仍然保持較深的水觀，因為：1)市場預期不高，普遍認為復健康，折扣力度也會隨之改善，3)我們預期在線上健康增長的同時，線下（特別是正價按品牌來說，我們的首選仍然是安踏(2020HK，買入)，原因是:1)戶外品牌強勁增長，2)較差，但進入1月份，雖然天氣仍然不好，但春節前的天氣轉冷相當及時，對銷售有很大提振，而且國家對消費行業的補貼政策也利好整體的消費氛圍，加上女性消費的意欲和復甦較好，所以增長應該略有加速，符合市場預期。按渠道來說，線下環境仍然艱難，而線上（特別是新興渠道，像抖音和小紅書）增長不錯，但整體格局對大品牌更為利好。從庫是審慎樂觀，因為仍然擔心大環境、天氣以及旺季的吸虹效應等的因素使得節日后的需求牌的需求相對較穩，加上品牌規模較少，受宏觀經濟影響的幅度更低。我們同時也看好波敬請參閱尾頁之免責聲明23季來臨，翻臺率會有環比改善，但同店銷售同比仍會有較大下跌，但我們認為整體格局是有些改善的，因為:1)很多品牌的平均單價的下跌已經較少，反映價格占有所減弱，對毛利率的影響亦會減輕，2)從餐廳數量的供應也在減少，估計在春節后會有更多的低效餐廳和品牌表現相當分化，像達勢的品牌勢能仍然強勁，受惠于新區域的供不應求，同店銷售仍有正增長，海底撈和百勝中國的痛點銷售仍在下跌，但都不約而同地減少折扣和促銷，以讓平均單價有所上升（必勝客的路線有些不同，在25年會大幅降供應鏈優化保住毛利率，希望能拉動客流）。加上成本效益管控更好，這些品牌利潤率仍然穩健。而且表現較好的品牌，門店拓展的速度仍能保持快速（包括其他子品牌像海底撈開店速度都較差。望能持續改善。新品牌的表現方面，蜜雪冰城和古茗仍然是最穩健，然后是瑞幸咖啡和星單價能持續改善，帶動同店銷售復甦，加上原材料成本和門店效率管控得宜，利潤率有望持續上升。另外，我們也推薦百勝中國(9987HK/YU比，持續創新的能力，以及數字化上的優勢，還有非常吸引的股東回報計劃。我們也持續我們認為原因還是:1)大環境不好，導致需求轉差，2）海外旅游蓬勃復甦所帶來的分流，3）我們的看法仍然保守，因為負面因素仍然存在，而且也會擔心外部風險轉化為內部風險而惠于國家以舊換新補貼的幫助。而且平均單價仍有約5%至10%的上升，大家電當中，空敬請參閱尾頁之免責聲明24也許有些分流，因為補貼范圍亦有新增小家電（像凈水器、洗碗機和電飯煲等）和其他電子產品（像手機和平板電腦但由于補貼的金額相信會比24年下半的布局，大家電品牌（像美的、海爾、海信）對美國出口減少的同時，也在大力發展東南說，我們認為國家補貼仍在，需求還會有較快增長，加上渠道庫存較低，品牌方有保庫存洲市場改革和本土化紅利，3）東南亞銷售增長迅速，4）全流程效率提升和成本管控措施，持續下跌，4)人民幣大幅升值，5)地緣政治沖突發生，6)貿易戰導致關稅大|竇文靜,CFA/douwenjing@.hk(852)69394751|梁曉鈞/austinliang@.hk(852)39000856配車型占比提升及潛在供應商返利，我們預計理想毛利率有望環比小幅改善至21.7%，凈跑、長城（601633CH/2333HK，買入）、廣汽（601238CH/2238HK，買入）公布了主要是年終獎計提的影響；我們估計廣汽4Q24扣非凈虧損21億元，環比擴大。廣汽在4Q24有22.6億元的非經常性收益和轉讓18.82%的巨灣技研股權相關。敬請參閱尾頁之免責聲明25），新一輪“以舊換新”政策明確延續，其中：1）“報廢更新”政策補貼金額不變），根據中國汽車流通協會的測算，現存符合報廢更新政策條件的國三及以下乘用車約1,200行套利。預計本輪“以舊換新”政策對銷量的拉）：經逐漸把握了成功車型的關鍵點以及目標受眾的興趣有3款全新車型以及其他換代改款車型上市，我們認為其新車有望延續爆款。我們預計小），風險提示：新能源汽車銷量或滲透率低于預期，市場競爭及價格戰超預期，新車型的定價房地產和物管/miaozhang@.hk銷售端：一月單月，TOP10開發商合同銷售額環比降52.3%，同比降1.5%，其中表現較好的融創、遠洋、華發、中海、分別同比增81%、63%、48%、14%；頭部企業中新城、碧桂園、金地、旭輝表現較弱，錄得同比-72%、-63%、-2024年全年，重點開發商銷售額同比-29%，較23年-16%顯著擴大。除去中海同比錄得+0.3%以外，我們跟蹤的其余開發商均錄得負增速。其中綠城中國、華潤置地、華發、越秀等降幅小于20%，分別錄得-13%，-15%，有所下降。新房方面，年初至1月22日（假期開始前一周）來看，30城的新房成交面積同比增長26%，環比下降37%，主要系新盤供應減少導致；4個一線城市新房成交面積環比下跌33%，同比上升56%，其中，深圳在低基數效應下同比增長170%，而北京和上海新房市場持續受到二手房的分流；二、三線城市成交面積環比降38%，同比增長20%。二手房方面，年初至1月22日來看，33個重點城市成交面積環比下降19%，同比增長19%，增幅收敬請參閱尾頁之免責聲明26房受部分小區價格逐漸調整到業主心理預期影響，成交量有望維持一定規模。在政策預期2025年展望：我們預計25年全年新房銷售額增速-11%至7.0萬億元，二手房成交額增5%達7.5萬億元，正式超越新房成為行業主導市場。我們的預估主要基于：1）政策端：已出臺政策效果尚有余溫且多項措施正在落地中尚需時日觀察，故推測短期內出臺重磅政策（如更多一線城市解開限購等）可能性較??；同時收儲等政策推大規模消化庫存；2）供應端：土地供應規模大幅削減、開發商拿地強度大降導致后續優質可售資源減少；且配售型保障房供應增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付擔憂的回調幅度并未超過其拉升幅度，代表其估值底在不斷抬升，我們認為這反映每次政策的出臺都會一定程度縮短行業見底所需的時間。我們建議：1）關注商業運營能力較強的標的如華潤置地、龍湖集團等，由于開發持續縮量，零售業務更具備風險抵御性。經濟企穩跡象時零售業務較開發業務率先受益。同時在當前融資環境下零售資產是相對更易獲得增量融資的資產；2）關注存量市場發展受益者。交易角度，貝殼（BEKEUS）作為絕對龍頭將長期受益于二手房換手率提升與其帶來的裝修業務機會。從服務角度，物業管理存量優質可售資源標的如拿低強度和拿地質量雙保險在當前同業存款利率自律機制落地和央行貨幣政策寬松的背景下，十年期國債收益率下行至<1.7%，對保險公司資產端新增投資和再投資收益構成一定壓力；增配優質二級權益類資產成為險資戰略資產配置(SAA)策略的重要舉措。2024年保險公司增加高息股和長期股續穩步加大高息股配置比例，標的行業包括公用事業、基建、銀行和交通等紅利板塊，并因素影響，部分險企開門紅數據承壓?？紤]到當前低利率的環境，我們認為負債端開門紅新單表現對公司股價的影響有限，壽險公司選股應側重于投資端邊際改善的個股。展望型產品（如分紅險、萬能險）的結算利率和實際分紅水平，降低存量負債成本；3)全渠道敬請參閱尾頁之免責聲明