此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCMhttps://rese行業剖析2025年2025年1月27日領先領先民營醫療服務：穩中求進，關注老齡化+供需錯配格局下的投資機會Θ為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？我們極具投資吸引力，港股和A股民營醫療服務板塊的平均前瞻市盈率均已低于歷史均值1個標準差以上，且為過去五年來的最低水平，前瞻PEG也同樣遠低于歷史平均水平。同時，改革短期影響有望逐步出清，醫保支付改革的邊際影響正逐步減弱，后續政策落地有望持續改善醫?；乜顗毫ζ髽I業績的短期影響。長期來看，政策支持社會辦醫的大方向不改，疊加人口結構變化的大趨勢，我們認為民營醫療板塊在醫療服務體系中的規模和地位將與日俱增，相關企業的長期基本面向好，趨勢能見度較強。Θ關注老齡化+供需錯配格局下的社會資本投資方向：結合過往社會資本投資該領域的偏好、老齡化趨勢以及醫療資源供需錯配的大背景，我們看好以下細分賽道發展前景：1）腫瘤醫院所需初始投入最大、進入壁壘現有龍頭有望受益于強者恒強格局；2）中醫醫院投入規模略高于專科醫院，利潤率、資產回報率穩步提升且與?？漆t院基本持平，快速擴張的龍頭有望受益于診療意識增強；3）眼科、美容等?？七M入壁壘較低，我們預計行業競爭可能會逐步加劇，我們持相對謹慎態度。Θ選股邏輯及?？破门判颍涸诿駹I醫療服務板塊選擇投資標的時，我們認為應同時關注短期業績確定性和風險、長期成長能力、兼顧當前估值水平。我們對各?？频钠门判蛉缦拢褐嗅t>腫瘤眼>科>婦產/輔助生殖>骨科/康復>美容。我們首次覆蓋固生堂（2273HK）和錦欣生殖（1951HK均給予買入評級，看好細分賽道的成長空間及標的作為各自賽道龍頭的持續受益潛力；繼續給予海吉亞醫療（6078HK）買入評級，看好其較高的內生增長能見度，以及新院區建成落地后的業績增量貢獻。估值概要公司名稱股票代碼評級目標價收盤價-----每股盈利-----FY24EFY25E----市盈率--------市賬率----股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(當地貨幣)(當地貨幣)(報表貨幣)(報表貨幣)倍()倍()倍()倍()(%)阿斯利康AZNUS買入93.3068.603.9694.60642.31NA百濟神州6160HK買入159.00130.40-0.523-0.229NANA7.056.61NA翰森制藥3692HK買入24.0017.280.7350.68322.023.73.282.88NA康方生物9926HK買入87.0060.90-0.3020.934NA61.011.039.32NA傳奇生物LEGNUS買入76.0037.44-0.757-0.269NANANANANA中國生物制藥1177HK買入4.802.870.2340.17811.515.11.671.59NA信達生物1801HK買入60.0031.65-0.4720.220NA134.83.933.68NA科倫藥業002422CH買入42.5028.131.8531.95672.11NA和黃醫藥買入44.0020.95-0.0070.461NA5.8NANANA藥明合聯2268HK買入44.0028.800.2770.7154.13NA金斯瑞生物1548HK買入28.7510.561.0820.03044.80.800.78NA先聲藥業2096HK買入10.006.870.3600.43217.914.92.011.77NA通化東寶600867CH買入14.007.710.6350.73381.66NA榮昌生物9995HK買入24.0013.44-2.521-1.963NANA1.942.20NA云頂新耀1952HK買入56.2037.85-3.104-0.462NANA2.842.90NA康諾亞2162HK買入66.0029.70-2.969-3.003NANA3.595.84NA海吉亞醫療6078HK買入24.5012.481.2571.4811.08NA錦欣生殖1951HK買入3.052.490.1030.14922.515.70.620.612.0固生堂2273HK買入42.0026.601.3871.83117.96NA德琪醫藥6996HK買入4.400.83-0.677-0.349NANANANANA恒瑞醫藥600276CH中性45.0043.960.8960.98025.78NA藥明生物2269HK中性12.3017.560.8691.06118.915.51.531.39NA石藥集團1093HK中性5.804.370.4250.4231.24NA康寧杰瑞制藥9966HK中性5.003.260.169-0.10018.1NA1.111.16NA百時美施貴寶BMYUS沽出33.1059.14-2.4804.045NA4NA平均22.632.0資料來源：FactSet、交銀國際預測行業與大盤一年趨勢圖30%20%10% 行業表現恒生指數資料來源:FactSet丁政寧Ethan.Ding@bocomgrou諸葛樂懿Gloria.Zhuge@此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或27日目錄執行摘要 4為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？ 4選股邏輯及偏好排序 7民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升 10 10運營效率穩中向好，外部環境變化中顯韌性 12社會資本投資方向——聚焦輕資產、高成長?？?14 14不同專科間的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產模式下增長較快，腫瘤進入壁壘最高 15政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，DRG/DIP加速優 18 19 22 22供需錯配指引未來社會辦醫潛力方向 24公司分析 28固生堂(2273HK):中醫診療服務龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入 29錦欣生殖(1951HK):輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入 57下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或327日執行摘要Θ估值已跌至歷史底部，業績增速復蘇可期在經歷了兩年多的股價下行后，港股和A股民營醫療服務板塊的平均前瞻市盈率（滾動12個月）分別來到8.3倍/29.0倍，均已低于歷史均值1個標準差以上，且為過去五年來的最低水平。即使考慮業績增速下修的因素，港股前瞻PEG倍數也僅有0.4倍，同樣遠低于歷史平均水平。因此，我們認為當前港股民營醫療服務板塊估值水平極具投資吸引力。圖表1:港股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平0 +1*標準差-1*標準差資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1EPS計算圖表3:港股民營醫療服務板塊前瞻PEG低于歷史2020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1EPS增速計算圖表2:A股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平 +1*標準差-1*標準差02020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1EPS計算圖表4:A股民營醫療服務板塊前瞻PEG低于歷史2020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1EPS增速計算在板塊的主要上市公司中，大部分2024年預期收入增速相比2023年有我們認為主要由于：1）部分地區醫保壞賬率增加、整體醫療消費需求也出現波動；2）醫保支付改革持續在各地落地，花費較高、住院時間較長的疾病?？剖艿揭欢ㄓ绊?；3）2023年醫療需求集中釋放，導致高基數效應。但隨著這下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或427日些影響逐漸常態化，各公司的內生增速有望從2025年起逐步修復；以海吉亞為例，我們預計2024年內生收入增速不到5%（包括新收購醫院的整體收入增趨勢。圖表5:2025年，上市民營醫療服務公司收入增速預計將顯著修復或保持較高水平43%28%34%28%23%18%18%10%12%10%5%4%5%4%海吉亞錦欣生殖固生堂愛爾眼科通策醫療資料來源彭:博，交銀國際E=交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預測（其他公司）圖表6:2025年，上市民營醫療服務公司凈利潤增速預計將顯著修復或保持較高水平69%53%37%17%18%17%22%22%14%11%6%-10%-9%海吉亞*錦欣生殖*固生堂*愛爾眼科通策醫療*基于經調整凈利潤計算資料來源彭:博，交銀國際E=交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預測（其他公司）Θ改革短期影響有望逐步出清，長期支持民營醫療服務大方向不改2024年是《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》的最后一年，DRG/DIP2.0分組方案持續優化分組策略，對臨床或疾病的分組愈發細化，醫保資源進一步向外科手術項目傾斜，同時基金預付機制也有望改善醫院現金流。各家上市公司旗下的醫療機構對于DRG/DIP分組和治療手段選擇越來越純熟。我們認為，短期內醫保支付改革的邊際影響正逐步減弱。從長期來看，改革勢必將引導行業更加健康發展，同時國家持續推出利好民營醫療服務的政策，堅定不移地支持社會辦醫（圖表37）。長期來看，隨著宏觀經濟穩中向好、全國層面醫保基金收支和結余同步提升，我們預計局部地區的醫保壞賬率有望逐步改善。2023年，醫保收入增長8%，而隨著醫療服務的恢復，醫保支出有15%的增長；基金結余穩步提升，截至年末的結余為4.8萬億元（人民幣，下同可支撐1.7年的支出（根據2023年支出計算）。2024年1-11月，醫保收入略超支出增速，結余波動有望趨于穩定。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或527日圖表7:2024年1-11月全國基本醫療保險基金收支增速持平ma收入mm支出收入YoY（右軸）支出YoY（右軸）（萬億人民幣）4.03.53.02.52.01.51.00.50.040%35%30%25%20%15%10%5%0%*從2024年開始，公布數據為基本醫療保險統籌基金收入、支出，不含職工基本醫保個人賬戶收入、支出；資料來源國:家統計局、國家醫保局、交銀國際圖表8:醫?；鸾Y余穩步提升醫保基金累計結余累計結存可用年數（右軸）*（萬億人民幣年）6543210累*計結存可用年數=當年累計結存/當年醫?；鹬С鲑Y料來源國:家統計局、國家醫保局、交銀國際過去十年內，65歲及以上人口數量從2013年的1.33億增長至2023年的2.17中國曾在1962-75年迎來一波出生潮，每年新生兒數量在2,000萬人以上，以85%的65歲存活率計算，未來十年內，每年將有至少近2,000萬人口達到65歲。2022年的人口抽樣調查結果也印證了這一點：2021年全國55-64歲人口數量約1.9億人，其中絕大部分將于未來10年內達到65歲。根據全國老齡辦的預測，全國60歲及以上老年人口將于2033年超過4億，對應3.3%2022-33年CAGR，推動嚴肅醫療和處方藥的需求增長。隨著國人平均年齡不斷升高，患病率可能會相應提升。同時，隨著中國人均可支配收入不斷提升（從2013年的1.8萬元增長至2023年的3.9萬元）和國人生活質量和健康意識提升，患者對創新藥和醫療服務的購買力和購買意愿也在不斷增強，進一步促進高價醫藥產品的滲透率提升。圖表9:中國于1962-75年迎來人口出生高峰（萬人）0資料來源國:家統計局，交銀國際圖表10:中國人口結構及預測（2023vs.2040E）2040E202395-9990-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-14 0-42040E2023資料來源:PopulationPyramid，交銀國際E=PopulationPyramid預測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或627日選股邏輯及偏好排序在民營醫療服務板塊選擇投資標的時，我們認為應同時關注短期業績確定性和風險、長期成長能力、兼顧當前估值水平，具體來看：*政策因素：我們堅信國家長期支持社會辦醫的大方向不改。在宏觀環境和醫保支付改革持續深入下，我們認為具備以下條件的標的在短期內醫保支付改革影響較為可控、長期內持續受益于改革引導的行業健康發展：1）改革相關收入敞口較低，如醫保收入占比較低、門診業務收入占比較高、或低線城市收入貢獻較低；2）自身有政策利好的?？?，如中醫、輔助生殖、外科手術比例較大的?？频取?長期擴張能力：不同?？圃谖覈拈L期擴張潛力不同，監管更嚴、相對重資產的專科自建新院的難度更大、潛在收并購標的數量也相對有限。同時也要考慮：1）連鎖模式跨區域復制的難度、新進入市場的特性和市場空間；2）快速擴張對資金的占用及新增債務壓力；3）DRG/DIP改革持續深入，藥品日益成為醫院的成本而非利潤，需要大力發展受改革影響較小的門診及創新業務。*人口和經濟周期：我們認為，順應人口和經濟發展的?？朴型陂L期內享受較高的需求確定性/市場空間擴大。在老齡化深化的背景下，我們建議關注偏嚴肅醫療屬性、年齡正相關性較強的疾病專科，如中醫、腫瘤、康復、骨科等；反之，婦產、美容等?？瓶赡苊媾R一定的需求端壓力。*潛在供需缺口：床位使用率/病床工作日或醫師負擔門診診療人次數較高的專科往往存在一定的醫療資源供需缺口。結合需求變化趨勢，在這些?？祁I域進行投資，新增產能的利用率有望較快爬坡（詳見章節“老齡化+供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢”）。*增速復蘇預期下的估值修復機會：港股和A股民營醫療板塊的整體估值均顯著低于歷史均值、且處于底部區間（圖表1-4板塊內港股標的估值又顯著低于A股可比公司，但2024-26年間利潤增速有望復蘇至 PEG倍數均在0.5倍左右，相比同行仍有較大的修復空間。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或727日Θ民營醫院專科偏好順序綜上，我們對專科的偏好順序如下表所示。圖表11民:營醫院?？破门判驅υ搶？瓶春弥?慎原因中醫腫瘤作為專科，對資產、技術和人員投入要求較高，但作為高度年齡相關疾病，有望受眼科短期內一定程度上受到整體環境影響，但長期來看輕資產模式仍有較大擴張空間，且老齡化眼+病診療意識提升持續驅動需求，門診端口腔可能一定程度上受整體環境的影響。婦產/輔助生殖確定性。骨科/康復況。化競爭日趨加劇，且消費屬性較強且缺乏監管，后續受整體環境和政策變化的影響較大。資料來源:交銀國際Θ首予覆蓋固生堂、錦欣生殖買入評級；維持海吉亞醫療買入評級民營醫療服務板塊首推標的，看好：1）公司作為民營中醫醫療服務連鎖的龍頭，目前核心市場份額仍較低、有較大提升空間；2）外延并購擴張提速，一線城市布局加密同時、經濟實力較好的二三線城市覆蓋持續擴大，全國綜合服務網絡逐步成形；3）我國中醫師供給充足，公司差異化薪酬及培訓體系有望持續吸引優質退休專家及青年醫生；4）海外擴張啟動，通過收購小型醫館切入中醫滲透較好、醫師資源豐富的新加坡市場，未來運營規模有望進一步擴大，成為中長期成長的重要引擎。我們首次覆蓋錦欣生殖（1951HK給予買入評級和3.05港元目標價，看好行業政策放開帶動需求穩步增長、公司作為行業龍頭進一步穩固并擴張市場份額的潛力，以及其在港股民營醫療服務上市標的中的稀缺性。高的內生增長能見度、以及并購醫院整合完成/新院區建成落地后的業績增量貢獻。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或827日圖表12:醫療服務板塊可比公司估值表股票代碼（LC）凈利潤港股醫療服務錦欣生殖固生堂華潤醫療朝聚眼科AA股醫療服務愛爾眼科通策醫療華廈眼科國際醫學AA新里程AA普瑞眼科A何氏眼科A皓宸醫療AA市值加權平均資料來源:交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂），彭博一致預測（其他公司）截*至2025年1月23日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或927日民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升在政策改革、人民健康需求增長等因素的持續推動在政策改革、人民健康需求增長等因素的持續推動下，民營醫院迎來黃金發展機遇。雖然民營醫院在單體床位規模和就診人次等指標上仍和公立醫院有較大差距，但增長勢頭明顯更強、在中國醫療體系中的占比和地位快速提升，并在公共衛生事件期間對公立醫療服務形成重要補充，充分體現了社會資本辦醫的靈活性、必要性和優異資本回報。在中國，民營醫院相對于公立醫院存在，是指經濟類型為國有和集體以外的醫院，包括聯營、股份合作、私營、中國港澳臺/外國投資等醫院形式。過去20家快速增長至2022年的25,000余家，在中國醫院總數中的占比也快速提升至方向，數量在過去20年間分別增長7倍和3倍，增速遠超非營利性醫院和綜合醫院。圖表13民:營醫院在中國醫院總數中的占比快速提升所()民營醫院公立醫院民營醫院數量占比（右軸）40,00030,00020,0000muIIIIIII80%40%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表14:營利性醫院和專科醫院是民營資本進入醫所()0營利性醫院營利性醫院占總醫院數量比重（右軸）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際Θ民營醫院整體規模快速提升，內生+外延雙輪驅動擴張單院床位數量為91張，遠低于公立醫院的457張。與公立醫院大而集中的發展模式不同，民營醫院的體量和分布呈現小而散的特征。但是，同樣靠著小而散的擴張模式，民營醫院整體快速發展趨勢明顯：民營醫院總床位數在過去17年間增長了近15倍，在中國醫院總床位數中的比重也從6%提升至30%。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1027日圖表15:醫院床位數：民營醫院增長迅猛mm民營醫院mn公立醫院民營醫院床位占比（右軸）(萬張)4000mI40%-10%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表16民:營醫院平均床位數仍遠低于公立醫院張()公立醫院民營醫院0資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際民營醫院擴張手段包括內生增長自/建新醫院和對外收購，如何選擇取決于公司自身發展戰略、在手現金及負債情況以及?？茲撛谑召彉说臄盗康?。以A+H中的市值龍頭愛爾眼科為例，縱觀其發展歷程，公司品牌于2002年創立，2014年之前通過內生增長打好業務基礎，建立了完善的人才培養、質量控制、標的較多的特點，設立產業基金開啟外延并購，儲備大量優質項目的同時、也使公司取得先發優勢，旗下醫院網點數量從2014年初的49家快速增長至1H24會資本辦醫投資回報的有力佐證。Θ民營醫療服務高端化+下沉基層市場同步進行在國家大力推行分級診療、社會資本辦醫的大背景下，體量小而精的民營醫院迅速發展并滲透基層醫療市場。過去20年間，二級和一級醫院在中國醫院總數中的占比不斷提升，并于2022年達到65%，增長主要來自民營醫院。與此同時，民營醫院的自身發展也呈現高端化趨勢，2010年以來，民營醫院中定級醫院比例快速提升，其中三級+二級醫院占比從5%升至20%以上，體現民營醫院在規模、服務能力和效率上的持續進步。從單體醫院的床位數變化也可以看出類似變化，100張床位以上（二級綜合醫院的評定標準之一）的民營醫院比例下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1127日圖表17:二級+一級醫院在中國醫院總數中的占比呈上升趨勢所()40,00030,0000級醫三級醫院二級+一級醫院占比（右軸）40%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表18民:營醫院中三級和二級醫院占比快速提升三級醫院二級醫院一級醫院未定級80%40%20102資料來源:衛健委統計年鑒，交銀國際隨著民營醫療的快速發展和醫療資源下沉加速，大眾對前往民營醫院就診的意院就診人次達到6.3億，占所有醫院就診人次的16.6%（vs.2010年8%月三級醫院病床使用率恢復至90%以上我們看好民營醫院滲透基層市場、獲客能力持續提升的潛力。圖表19:不同床位數規模的民營醫院數量分布90%80%70%60%50%40%30%20%10%50-99200-299300-399400-499500-799≥800資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表20民:營醫院就診人次增長快于公立醫院公立醫院（億人次）民營醫院40.030.020.010.00.0 20%10%-10%-20%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際運營效率穩中向好，外部環境變化中顯韌性歷史上，民營醫院床位使用率維持在60%以上，即使在外部環境變化時，使用率也并未如公立醫院一般有大幅波動，我們認為和公立醫院服務短期受阻及單個患者住院時長增加有關。病床工作日也呈現相似變化，整體波動明顯小于公立醫院，體現民營醫院在外部擾動因素下仍保持強大的經營韌性。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1227日圖表21:床位使用率：民營醫院大致保持穩定圖表22:病床工作日：民營醫院大致保持穩定95%90%85%80%75%70%65%60%55% 整體公立醫院民營醫院 整體公立醫院民營醫院(病床工作日數)資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際同時，在變化的外部環境下，民營和公立醫院的醫師效率差距也有收窄趨勢。年前在2.5人次以上而民營醫院的醫師日均擔負住院床日則實現了超越（2.3vs.2.0床日）。在經歷2020年的短暫波動后，民營醫院醫師效率在2022年取得較快恢復。圖表23:醫師日均擔負診療人次：民營與公立醫院的差距有所收窄(診療人次)——公立醫院民營醫院7.57.06.56.05.55.04.54.0資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表24:醫師日均擔負住院床日：民營超過公立醫院住(院床日)公立醫院民營醫院2.92.72.52.32.11.91.71.5資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1327日社會資本投資方向——聚焦輕資產、高成長?？平陙恚鐣Y本在投入民營醫療服務賽道時，主近年來，社會資本在投入民營醫療服務賽道時，主要選擇體量相對較小、業務增速較快的中醫醫院和美容、口腔、眼科等?？漆t院。展望未來，我們看好以下細分賽道：Θ腫瘤醫院所需初始投入最大、進入壁壘最高，患者對高質量醫療服務的追Θ中醫醫院投入規模略高于專科醫院（圖表30隨著民營資本加入，利潤Θ眼科、美容等?？七M入壁壘較低，對人員和設備投入要求較少，我們預計行業競爭或會逐步加劇，且增速有逐步下行風險，我們持相對謹慎態度。綜合醫院和專科醫院是社會資本切入民營醫療服務賽道時的主要投資方向，從醫院數量和床位數量來看，綜合醫院占比在一半以上，但近年來有下降趨勢，科醫院中，民營的床位總數已超過公立（機構數早在2009年便已超過體現社會資本對專科醫院的偏愛助力其快速發展壯大。圖表25:各類民營醫院數量分布：綜合醫院和專科綜合醫院?？漆t院其他80%60%40%20%0%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表26:各類民營醫院床位數分布：?？漆t院比重a綜合醫院u專科醫院a其他80%60%40%20%0%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際從投入規模和回報率的角度，我們進一步理解社會資本投入民營醫療服務的偏好。民營醫院的平均收入遠小于公立醫院，但所需初始投入也明顯更低，利潤率和凈資產回報率往往更高（除受外部影響較大的2021年以外）。類似的現象也發生在?？浦?醫醫院和綜合醫院的對比上。此外，對于中醫醫院，得益于注重盈利的社會資本注入，利潤率和ROE改善明顯，ROE已超越綜合醫院并接近專科醫院水平。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1427日圖表27民:營醫院單院收入明顯低于公立醫院，利潤率更高但不同年份間波動較大公立醫院單院收入民營醫院單院收入—O—公立醫院利潤率（右軸）—0—民營醫院利潤率（右軸）(萬元人民幣)50,00040,00030,00020,000040.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表29:?？漆t院和中醫醫院單院收入低于綜合醫綜合醫院單院收入專科醫院單院收入中醫醫院單院收入綜合醫院利潤率（右軸）?？漆t院利潤率（右軸）中醫醫院利潤率（右軸）(萬元人民幣)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018201920202021資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表28民:營醫院單院投入更小，ROE更高但不同公立醫院單院凈資產公立醫院ROE（右軸）(公立醫院單院凈資產公立醫院ROE（右軸）(萬元人民幣)30,00025,00020,0005,000080.0%40.0%0.0%-40.0%-80.0%-120.0%20172018201920202021資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表30:專科醫院和中醫醫院單院投入更小，ROE也更高（民營+公立）綜合醫院單院凈資產 中醫醫院單院凈資產?？漆t院ROE（右軸）(萬元人民幣)中醫醫院ROE（右軸）8,0006,0004,0002,00009.0%0.0%資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際不同專科間的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產模式下增長較快，腫瘤進入壁壘最高根據聚焦的細分?？?，專科醫院可進一步分為口腔、眼科、精神病、腫瘤、美容等超過20個種類。我們從以下維度對不同專科進行分析：Θ存量及擴張速度2021年，在中國所有民營?？漆t院中，精神病、眼科、口腔等?？拼媪繖C構數較多；過去十年間，民營精神病醫院數量增長速度最快、CAGR接近30%，口腔、眼科、美容、康復等賽道增長CAGR也在15%以上。我們認為和這些賽道的巨大市場空間和高利潤率有關，它們也代表了社會資本在民營醫療服務領域中的重點投資方向。骨科和腫瘤醫院數量增長速度較慢，我們認為可能和進入壁壘較高、先期投入較大、投入回報率（ROE）較低、公立綜合醫院已有較好覆蓋等因素有關。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1527日圖表31:不同民營專科醫院的數量分布口腔,871,11%婦產,739,9%眼科,1,144,口腔,871,11%婦產,739,9%康復,628,8%精神病,骨科,623,8%美容,524,7%其他,1,887,24%腫瘤,76,1%資料來源:2022年衛生統計年鑒，交銀國際圖表32:不同民營專科醫院數量2011-21年CAGR30%30%0%精神病口腔眼科美容康復婦產骨科腫瘤資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際Θ單體醫院收入及投入規模*在各主要?？浦校[瘤醫院單院投入規模最大，進入壁壘較高，但單院收入規模也遠高于其他?？疲?0億元以上vs.3,000-5,000萬元）、且增速最快；*其他?？茊卧和度爰笆杖胍幠］^為相似，在相對輕資產的賽道中，美容兼具高增速、高利潤率、高回報率特征；口腔和眼科利潤率較高；骨科收入增速較快，這些均為過去十年間機構數增長較快的賽道。圖表33:不同?？漆t院收入增速及利潤率（民營+50%40%50%40%30%20%10% 精神病眼科眼婦產骨科腫瘤單院業務收入CAGR（2016-21）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表34:不同專科醫院資產組成及ROE（民營+公ROE（2017-21平均）眼科口腔婦產 腫瘤骨科精神病康復非流動資產/總資產（2021）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際*在各主要專科中，腫瘤進入壁壘最高，對人員和設備要求遠高于其他?？疲廊輰？频谋趬緞t最低。*其余?？茖θ藛T和設備的要求介于兩者之間，且大致相似。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1627日圖表35:不同?？漆t院單院衛生人員數及運營效率單院其他衛生人員數單院執業醫師人數(人次)單院其他衛生人員數單院執業醫師人數(人次)820(人數) 800 400 0。醫師日均擔負診療人次數（右軸）。醫師日均擔負住院床日（右軸）腫瘤婦產精神口腔康復骨科眼科美容病資料來源:2022年衛生統計年鑒，交銀國際圖表36:不同專科醫院單院萬元以上設備數及總價單院設備臺數（100萬元以上）單院設備臺數（50-99萬元）(萬元人民幣)單院設備臺數（100萬元以上）單院設備臺數（50-99萬元）(萬元人民幣)50,00040,00030,00020,0000臺() 800 400 0單院設備臺數（1-49萬元）單院設備臺數（1-49萬元）。。單院萬元以上設備總價值（右軸）腫瘤婦產康復眼科精神口腔骨科美容病資料來源:2022年衛生統計年鑒，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1727日政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，DRG/DIP優勝劣汰過去過去10年間，國家持續出臺多項政策扶持社會資本辦醫和民營醫院發在2020-22年的公共衛生事件后，民營醫院對公立醫院的重要補充作用再次凸顯，各部委也順勢推進非營利醫療機構在醫療資源薄弱的地區和領域中的滲透。我們預計，未來國家對于民營醫院發展將保持鼓勵態度，民營醫院在填補醫療需求缺口、適度提升競爭、提高醫療資源使用效率的重要作用也將進一步強化。在DRG/DIP付費改革持續深化、規則優化的背景下，我們看好運營效率優異、醫保收入占比相對可控、藥耗占比相對較低的醫院，而創新藥械使用較多的醫院則有望邊際受益。醫療資源使用效率、病床周轉率低下的醫院將承受與日俱增的成本壓力。圖表37:中國民營醫院行業重點相關政策發布時間2024年7月《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決促進優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局，加快建設分級診療體系，推進緊密型醫聯體建設，強化基層醫療衛生服務。引導規范民營醫院發展。2023年2月《關于進一步深化改革促進鄉村鼓勵社會力量辦診所、門診部、民營醫院等，為農民群眾提供多元化醫療服務，并參與承接政府購買公共衛生服務。2022年5月規劃中鼓勵社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構。2019年6月拓展社會辦醫空間。落實“十三五”期間醫療服務體系規劃要求，嚴格控制公立醫院數量和規模，為社會辦醫留足發展空間。各地在新增或調整醫療衛生資源時，要首先考慮由社會力量舉辦或運營有關醫療機構。2018年11月準入服務的通知》壓縮營利性醫療機構設置審批時間，精簡審批材料，優化醫療機構2017年5月打造有較強服務競爭力的社會醫療機構，形成具有影響力的特色健康服務產業聚集區。2016年10月優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進和實現非營利性民營醫院與公立醫院同等待遇，鼓勵醫師利用業余時間、退休醫師到基層醫療衛生機構執業或2015年6月若干政策措施》明確并向社會公開公布舉辦醫療機構審批程序、審批主體和審批時限。各級相關行政部門要按照“非禁即入原”則，全面清理、取消不合理的前置審批事項，整合社會辦醫療機構設置、執業許可等審批環節，進一步明確并縮短審批時限，不得新設前置審批事項或提高審批條件，不得限制社會辦醫療機構的經營性質，鼓勵有條件的地方為申辦醫療機構相關手續提供一站式服務。資料來源:交銀國際整理下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1827日11月又啟動了71個城市的DIP付費試點工作。在此基礎上，2021年11月，國家醫保局發布了《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，要求：1）到2024年底，全國所有統籌地區全部開展DRG/DIP付費方式改革工作；2）到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫?；鹑采w（到2024年底分別完成90%/70%覆蓋率，2024年啟動地區須于兩年內完成）。對民營醫院而言，DRG/DIP對調整醫療收入結構具有重要的積極意義，包括：Θ推動進一步降低藥耗占比：DRG/DIP支付方式改革的主要目的之一是強化成本控制。在預付費一定的條件下、疊加“零差率”銷售要求，藥耗占比過高必然會擠壓醫院利潤空間、甚至出現虧損，因此醫院有降低藥耗占比、提高服務收入占比的動力。以公立醫院披露的數據為例，2017-21年門急診收入中的藥耗占比從48%下降至42%，住院收入中的占比從49%下降至46%，其中2021年的藥耗占比大約為30%，仍遠高于美國（12%）和日本（20%）。隨著DRG/DIP持續在全國推廣以及分組規則的持續優化，我們預計這一比例將持續下降。圖表38:公立醫院門急診收入中藥耗占比逐年下降藥品+衛生材料收入其他收入*80%60%40%20%0%*主要包括檢查收入、治療收入、手術收入等資料來源中:國衛生統計年鑒，交銀國際圖表39:公立醫院住院收入中藥耗占比緩慢下降藥品+衛生材料收入其他收入*80%60%40%20%0%*主要包括床位收入、檢查收入、治療收入、手術收入、護理收入等資料來源中:國衛生統計年鑒，交銀國際Θ推動醫療服務能力提升和創新進步：藥耗占比不會無限制地降低，提高服務收入占比將成為調整醫院收入結構的重點工作。醫院需要通過技術創新和進步提升醫療服務能力、提高服務收入占比。Θ推動管理能力和經營效率提升：DRG/DIP改革將促進民營醫院管理逐步精益化，效率低下的醫療機構將面臨較大的虧損/淘汰壓力。在DRG/DIP付費制下，一味多做項目、過度延長住院時間會增加醫院成本乃至出現虧損，醫院有動力調整收入結構、提升病床周轉率和單床產出、加強質量效益管理。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1927日或疾病的分組愈發細化，同時進一步推動醫保支付方式改革縱深發展。2024年7月，DRG/DIP2.0版本分組方案推出，關鍵變化包括：ΘDRG2.0版分組重點對臨床意見比較集中的重癥醫學、血液免疫、腫瘤、燒傷、口腔頜面外科等13個學科，以及聯合手術、復合手術問題進行了優化完善。核心分組較上一版增加33組，回應了臨床合理訴求，契合臨床實際情況，細分組較上一版增加6組，代表分組效能的組間差異（RIV）為點，分組方案更加科學合理。ΘDIP2.0版病種庫包含9,250組國家核心病種目錄，與1.0版相比減少了床反映的1.0版病種庫中缺少腫瘤基因治療、分子治療、免疫治療以及部分放射治療等情況，2.0版病種庫根據實際數據增補了對應病種，分組更加精細，覆蓋更加全面。圖表40:各個版本DRG分組規則修訂情況相比上版修改內容1.0版/1.0修訂版1.1版2.0版ADRG內容修改對101個條目進行了修訂，更改了43個ADRG組名稱。重點對臨床意見比較集中的學科和問題進行了優化完善。DRG內容修改細分組內涵有所變化。有較大幅度變化，外科手術組、非手術室操作組數增加，內科診療組減少。重新測算了并發癥合并癥（CC）表、嚴重引入了遺傳算法、考慮了麻醉分級，更加符合臨床醫4,477/8,009個。資料來源:醫保局，交銀國際整理Θ機制創新：2.0版分組方案中大篇幅介紹了多種配套機制，有創新做法，也有對此前機制的完善和規范。重點關注特例單議機制，對因住院時間長、醫療費用高、新藥耗新技術使用、復雜危重癥或多學科聯合診療等不適合按DRG/DIP標準支付的病例，醫療機構可自主申報特例單議。特例單議數醫保部門定期組織專家審核評議、定期對審核情況進行公告公示。此外，基金預付機制提出各地醫保部門可以根據基金結余情況，向定點醫療機構預付1個月左右的預付金，幫助其緩解運行壓力。各地要加快推進年度基金清算工作，確保2025年6月底前全面完成清算。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2027日我們分析，DRG/DIP2.0版分組將對民營醫療服務產生深遠影響，具體包括：Θ資源逐步向外科傾斜：從DRG分組變化來看，外科手術組、非手術操作組數量增加，而內科診療組數量減少；此外DRG/DIP1.0實施科手術操作的病種往往需要更高的治療費用、醫院更有動力接收外科病人，收入也會更高。Θ利好創新藥械：此前部分地區已對創新藥、創新器械等治療方式給予相應支持，2.0版分組方案明確提出特例單議機制，未來全國范圍內都有望參考該機制推動創新治療手段的應用。Θ醫保資金使用進一步合理化：2.0版方案對ADRG和DRG都有更科學合理的分組，有助于優化臨床治療方案、精準控制醫?；鹬С?。此外，基金預付機制也有助于進一步改善醫院現金流，推動醫院接受改革的意愿。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2127日老齡人口占比持續提升的趨勢將勢必帶來更迫切的醫療服務需老齡人口占比持續提升的趨勢將勢必帶來更迫切的醫療服務需服務行業的供給能力和專科結構提出了新要求，同時醫療資源在中國各個地區的分布也并不均衡，個別省市區存在醫院病床相對緊張的情況。在這個大背景下，我們認為中國的整體醫院和病床配置有望逐步向發達國家水平靠攏，建議從供需錯配的角度，重點關注中醫、腫瘤、眼科等年齡相關疾病?？疲A計長三角、廣西等省市區病床緊張情況較其他地區更為緊迫，社會資本在這些?？坪偷貐^的醫療投資有望更好地匹配未滿足需求、獲得更合理的投資回報。中國是世界人口和老齡人口第一大國，65歲以上人口占比逐年提升且已接近發達國家水平。我們認為，隨著老齡人口數量持續增加，醫療保健需求將維持高景氣度，醫療服務市場的未來成長空間十分可觀。2024年1月，國務院辦公廳發布《關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》，提出“發揮民營經濟作用，完善政企溝通聯系機制，打破不合理的市場準入壁壘”“加強綜合醫院、中醫醫院老年醫學科建設”“加強基層醫療衛生機構康復護理、健康管理等能力建設，鼓勵拓展醫養結合服務，推動建設老年友善醫療機構”等要求，足見國家對提升老齡人口醫療服務能力的重視程度和對民營資本的政策扶持力度。圖表41:中國65歲以上人口數量和占比逐年提升6565歲以上人口比例（右軸）資料來源:萬得，國家統計局，交銀國際圖表42:2022年中國65歲以上人口占比已超過35%30%25%20%15%10% 0%資料來源:OECD，交銀國際日韓就診量變化的啟示：在日本和韓國兩個老齡化進程較深的東亞鄰國，我們發現：1）隨著老齡人口比重提升，日本每年的人均就診次數呈現先升后降的趨勢，主要和醫?？刭M改革中自付比例提高、老年人福利減少有關；2）韓國的就診人次則與老齡人口比例呈現大致正相關關系。中國的這一數據在過去幾年間沒有發生明顯變化。因此，我們認為中國人均就診人次大概率會類似韓國、呈現逐年上升的態勢，老齡人口對整體醫療服務的總需求將持續增長。根據中康CMH預測，到2030年，我國門/急診總診療人次數將達到112億人次，對應約4%2022-30年CAGR。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2227日圖表43:日本人均就診次數呈現先升后降趨勢864資料來源:OECD，交銀國際圖表44韓:國人均就診次數與老齡人口比例大致呈（人次）人均就診次數65歲以上人口比例（右軸）8640%資料來源:OECD，交銀國際橫向比較來看，在發達國家65歲以上人口比例達到13.7%左右時（中國2022年水平當年人均就診次數大多高于中國，其中日韓均在10次以上、遠高于中國。由此可見，中國老齡人口還存在巨大的潛在需求，隨著醫療機構基礎設施不斷完善，這些需求有望得到釋放，推動民營醫院整體病床利用率和就診量持續上升。圖表45:中國總就診人次和人均就診次數變化（億）總診療人次——人均就診次數（右軸）40079828320162017201820192020202120222030E資料來源:衛健委，中康CMH，交銀國際E=中康CMH預測圖表46:主要國家老齡人口達到13.7%當年的人均就診次數（1990年后）8.06.04.02.00.0.資料來源:OECD，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2327日供需錯配指引未來社會辦醫潛力方向與發達國家橫向對比，我國醫療資源存在以下情況：1）雖然整體病床配備已超過美國、澳大利亞、加拿大等發達國家，但每10萬人ICU病床配備數量仍遠遠不足，應對逐年增長的老齡人口仍有較大需求缺口。2）相比發達國家，中國雖然老齡人口比例較低，但病床使用率已較高、公立醫院使用率維持高位。圖表47:2021年我國每10萬人有所不足 0.0醫院病床數（每千人）ICU病床數（每十萬人）..資料來源:OECD，交銀國際圖表48:2021年我國病床使用率相比于發達國家80.0%60.0%40.0%20.0%病床使用率65歲以上人口比例86.7%80.9%.70.2%69.9%69.65.0%20.8%28.9%.資料來源:OECD，交銀國際國家衛生服務調查顯示，65歲以上人口的患病率、就診率和住院勢；隨著醫療條件提升（拉長疾病生存和治療周期）、人們生活習慣改變，慢性病患病率也在快速升高中。從?？苼砜?，心腦血管、骨科、腫瘤、內分泌/代謝、神經系統、眼病等疾病領域有較強的年齡相關性（出院人數中60歲及），細分?？朴型瓉磔^快的需求增長。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2427日圖表49:中國65歲以上人口患病率及就診率呈現2008201320182008201370.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%62%58%62%47%54%47%43%30%26%27%20%兩周就診率住院率兩周患病率慢性病患病率資料來源國:家衛健委，交銀國際圖表50:各類疾病公立醫院出院人數及老齡/中年(萬人) 800 4000公立醫院出院人數o60歲及以上比例（右軸）4545歲級以上比例（右軸）心腦血管骨科含(骨折)腫瘤內分泌心腦血管骨科含(骨折)腫瘤90%80%70%60%50%40%30%20%資料來源中:國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際結合供給端現狀，我們進一步對上述?？七M行分析，并識別出關鍵供需缺口所在：*門診端，中醫和眼科診療人次較大、且醫師人均擔負診療人*住院端，腫瘤?？漆t院的病床工作日和病床使用率分別達到338.4天和(人次)9,0008,0004,0000門診診療人次數醫師日均擔負診療人次數（右軸）4,341醫師日均擔負診療人次數（右軸）4,341中醫眼科腫瘤骨科康復心血管.8.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源中:國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際（病床工作日數）.病床工作日。病床使用率（右軸）400.080.0%60.0%40.0%0.0%腫瘤中醫心血管康復骨科眼科資料來源中:國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2527日從我國醫療資源的地理分布情況來看，上海、江蘇、浙江、廣西、廣東、北京、江西等地（下圖綠色及綠灰交界區域）的醫療機構床位數較為短缺、現有民營醫院床位使用率已較高，存在一定的供需缺口，民營醫院有較可觀市場機會。在藍色區域的省市區，整體床位使用率低于全國平均、人均病床數量相對充足，社會資本進行投資時應相對謹慎。圖表53:2022年各省市區醫院運行情況（橫縱軸交界處為全國平均水平）（民營醫院床位使用率）河南河南貴州貴州湖南湖南廣東廣東福建重慶重慶甘肅甘肅西藏西藏湖北湖北。吉林遼寧黑龍江黑龍江青海青海新疆新疆4.04.55.0（每千人口醫療衛生機構床位數）資料來源中:國衛生統計年鑒，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2627日圖表54:交銀國際醫藥行業覆蓋公司股票代碼目標價潛在漲幅最新目標價/評級發表日期和黃醫藥2025年01月07日2024年12月04日百濟神州2024年11月14日2024年10月02日信達生物2024年08月29日2024年08月28日2024年08月19日2024年08月12日傳奇生物2024年08月12日德琪醫藥2023年08月28日中性2024年11月26日2024年08月21日中性2024年08月22日2024年09月02日阿斯利康2024年07月18日跨國處方藥企百時美施貴寶沽出2024年07月18日跨國處方藥企翰森制藥2024年12月02日制藥科倫藥業2024年08月30日制藥2024年08月23日制藥中國生物制藥2024年07月11日制藥通化東寶2024年04月01日制藥石藥集團中性2024年11月18日制藥恒瑞醫藥中性2024年10月28日制藥固生堂2025年01月27日民營醫院錦欣生殖2025年01月27日民營醫院資料來源:FactSet，交銀國際預測截*至2025年1月23日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2727日