sNl=DsoPTHiN國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentoPTHiNNIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)中國(guó)宏觀金融殷劍峰張旸王蔣姜《NIFD季報(bào)》是國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場(chǎng)、人民幣匯率、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國(guó)宏觀金融、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動(dòng)報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。震蕩筑底、砥礪前行國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室宏觀金融研究中心特聘研究員宏觀金融研究中心特聘研究員國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室宏觀金融研究中心特聘研究員宏觀金融研究中心特聘研究員人民幣匯率不考慮需要延續(xù)多年的“抓改革”，2025年面臨五大任化解地方政府存量隱性債務(wù)，但難點(diǎn)在于控制新增隱性債務(wù)股的估值處于歷史低位，但保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)鍵在于中長(zhǎng)期特朗普2.0的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于特朗普1.0，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)自驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式依賴于深刻的結(jié)構(gòu)改革，同時(shí)，財(cái)政政策要保持足夠大的支出強(qiáng)度，并調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。“更加積極的”財(cái)政政策是決定2025年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵。考慮到隱性財(cái)政支出將會(huì)消失，疊加土地財(cái)政支出繼續(xù)下滑，保持足夠的財(cái)政支出強(qiáng)度需要有8%以上的赤字率，同時(shí)，在合理安排中央和地方財(cái)政關(guān)系的基礎(chǔ)上，優(yōu)化財(cái)政支出的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。I 2 3 5 8 12023年2024年形勢(shì)判斷有效需求不足，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，社會(huì)預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，國(guó)內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多。三要1.積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效2.穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效3.要增強(qiáng)宏觀政策取向一致性1.要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策2.要實(shí)施適度寬松的貨幣政策3.要打好政策“組合拳”九大任務(wù)1.科技創(chuàng)新和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系2.著力擴(kuò)大內(nèi)需，激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資3.重點(diǎn)領(lǐng)域改革4.高水平開(kāi)放5.重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)6.“三農(nóng)”工作7.城鄉(xiāng)融合、區(qū)域發(fā)展8.綠色低碳全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求2.科技創(chuàng)新和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系3.標(biāo)志性改革4.高水平開(kāi)放5.重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)6.城鄉(xiāng)融合發(fā)展7.區(qū)域發(fā)展8.綠色轉(zhuǎn)型2極大提升市場(chǎng)信心。在第九項(xiàng)有關(guān)民生的任務(wù)中，2024年會(huì)議提出要制定促進(jìn)3456觀察1990年迄今的A股和美股，可以發(fā)現(xiàn)，上證綜指基本運(yùn)斯工業(yè)指數(shù)確定的上限和下限之間。其中，上限為道指的20%，下限為道指的），市值加權(quán)編制的指數(shù)，而不是A股總市值加權(quán)編制的指數(shù)，則A股的指數(shù)將顯7指出的那樣，即使這些利好因素真實(shí)存在，但底以來(lái)，隨著PPI進(jìn)入趨勢(shì)性下滑并保持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，制造業(yè)PE也處于下滑言功能的情況下，人類大腦也能順利進(jìn)行思考。這項(xiàng)研究說(shuō)明，目前基于大語(yǔ)言模型的似乎并未找到通向智能的真正道路。參見(jiàn)：Fedorenko,etc.2024:Languageisprimarilyatoolforcommunicationratherthanthoug2GoldmanSachs,20248持有的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品占比也很低——其中還包括甚少配置到股市的銀行理財(cái)9政策主張?zhí)乩势?.0（2017.1.20~2021.1.20）特朗普2.0（2025.1.20~2029.1.20）對(duì)內(nèi)減稅降低中產(chǎn)階級(jí)稅負(fù)2017年通過(guò)《減稅與就業(yè)法案》（TCJA把企業(yè)所得稅從15%~35%永久調(diào)整為21%將于2025年到期的《減稅與就業(yè)業(yè)稅率由21%下調(diào)至15%加征關(guān)稅保護(hù)本土制造業(yè)對(duì)中國(guó)四批共計(jì)約3700億美元7.5%~25%不等的關(guān)稅將對(duì)全球商品加征10%~20%的關(guān)稅。對(duì)中國(guó)商品征收60%的關(guān)使用美元的國(guó)家征收100%關(guān)稅放松監(jiān)管降低監(jiān)管成本和限制發(fā)布《減少監(jiān)管并控制監(jiān)管成本》，提出“一進(jìn)兩出”規(guī)則。修訂《多德—弗蘭克法案》智能、環(huán)保等領(lǐng)域放松監(jiān)管能源獨(dú)立發(fā)展本土傳統(tǒng)能源除奧巴馬政府的《清潔電力計(jì)劃》，退出《巴黎協(xié)定》提升石油和天然氣產(chǎn)量，廢除扶持清潔能源行業(yè)的《通脹削減法案》，反對(duì)氣候科學(xué)加強(qiáng)邊境管控強(qiáng)化民族主義情緒修建美墨邊境墻，打擊非法移民，推行擇優(yōu)移民制度將對(duì)無(wú)證移民發(fā)起史上最大規(guī)模的驅(qū)逐行動(dòng)，鼓勵(lì)高技能移民孤立主義外交美國(guó)利益優(yōu)先退出與美國(guó)利益不符的多邊協(xié)議、條約、組織機(jī)構(gòu)將逐步實(shí)現(xiàn)與中國(guó)的“完全脫鉤”美國(guó)對(duì)全部進(jìn)口加征10%的關(guān)稅，則所有國(guó)家的GDP都將遭受損失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)逐非法移民10%的關(guān)稅對(duì)中國(guó)進(jìn)口額外加征60%的關(guān)稅美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性喪失驅(qū)逐130萬(wàn)人驅(qū)逐830萬(wàn)人無(wú)報(bào)復(fù)有報(bào)復(fù)無(wú)報(bào)復(fù)有報(bào)復(fù)美國(guó)-812-5101-283-721-129-327-304-4-26-379545德國(guó)0-1-18-252455加拿大2-32-6059462-102-69-644-770341墨西哥-1-8-28-53EconomicImplicationsofaSecondTrumpPres但如果中國(guó)能夠采取有效的擴(kuò)張政策，則2025年中國(guó)GDP將只下降0.2個(gè)百分3GoldmanSachs,20中位數(shù)2024年2025年2026年2027年長(zhǎng)期實(shí)際GDP增速2.5（50bp）2.1（10bp）2.0（-10bp）失業(yè)率4.2（-20bp）4.3（-10bp）4.34.3（10bp）4.2通脹率2.4（10bp）2.5（40bp）2.1（10bp）2.02.0核心通脹率2.8（20bp）2.5（30bp）2.2（20bp）2.0-聯(lián)邦基金利率4.43.9（50bp）3.4（50bp）3.1（20bp）3.0（10bp）從而人為推動(dòng)了城鎮(zhèn)化的加速（2015~2017年城鎮(zhèn)化率的上升幅度顯著超過(guò)此5如果按照住房面積計(jì)算，存量住房的去化也相當(dāng)漫長(zhǎng)。例如，北京、廣東、浙江、上海、江蘇等五個(gè)發(fā)達(dá)地區(qū)，住房施工面積相當(dāng)于銷售面積的倍數(shù)從7.7倍到4.6從居民消費(fèi)意愿指數(shù)看（圖12B在2017年特朗普首明該產(chǎn)業(yè)用相對(duì)過(guò)多的投資只創(chuàng)造了相對(duì)較少的GDP，因而屬于低效投資的產(chǎn)了投資占比，就說(shuō)明該產(chǎn)業(yè)用相對(duì)較少的投資創(chuàng)造了相對(duì)投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲引出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的第二個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：在供給側(cè)城投基建支出中政府責(zé)任占比100%80%70%50%30%20153.272.612.290.9820163.773.022.6420174.403.523.082.2020185.164.123.612.5820196.114.894.273.0520207.115.694.973.552.1320218.286.625.804.142.4820228.867.096.204.432.6620238.927.136.244.462.68累積的隱性政府債務(wù)55.8744.6939.1127.9316.76EBITDA/帶息債務(wù)低于4.75%的一般貸款平均利率。也就是說(shuō)，城投公司連債務(wù)還都存在問(wèn)題。此外，這一假設(shè)也不影響結(jié)論，因?yàn)榧词箍紤]到城投的收入后，也可以用政府承擔(dān)城投支出責(zé)任較低的場(chǎng)景來(lái)推斷累積的隱性政府負(fù)債。投基建支出中政府責(zé)任占比從100%至30%不等的情景下，一般公共預(yù)算支出彌