微盤股行情：微盤股行情：“9月奇跡”解析與后續機會探尋zph30515@yyf30689@相關報告1、年度策略總量篇：轉機何在——2024.12.132、供給側出清+改善的行業篩選模型和選股邏輯——2024.11.2924年9月微盤股行情上漲超70%，跑贏全A近40%：9、10月跟隨大盤上漲，且彈性更優；11、12月甚至走出獨立行情。造就微盤股行情的原因有哪些？微盤股行情推進中應該關注什么？我們將參考2010年以來的8輪微盤股行情，進行歸納、分析；并以此分析框架，對25年初微盤股1、年度策略總量篇：轉機何在——2024.12.132、供給側出清+改善的行業篩選模型和選股邏輯——2024.11.29如何捕捉微盤股行情：5大驅動因素。我們認為行情由寬流動性和弱基本面驅動，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發生。1-2）基礎：寬流動性和弱基本面。映射市場，流動性寬松意味著有更多的資金可以流入市場；而且，疊加弱基本面的宏觀背景，市場中相對“輕業績、重預期、重資金”的微盤股會更加受益。3）催化：資金相關的政策事件。微盤股行情的啟動多伴隨著宏觀流動性的釋放。4）環境：牛市和隨后的震蕩行情中更易發生。牛市中彈性更優，震蕩中有機會走出獨立行情。證券研究報告5）季節效應：1、上半年關注3月和5月，下半年關注8-11月的中期機會；但1、4月會出現明顯跑輸大盤，或是因為年前資金流出和獲利了結。2、“月內”下半月風險加劇：8輪行情的結束日期均在“14”之后；下半月、下旬的平均日漲跌幅明顯下降至負數。證券研究報告如何把握微盤股行情：4個關注。我們可以通過時間、空間把握行情的整體結構，通過國債利率、融資余額、股指期貨高頻跟蹤資金面、情緒面的影響。時間空間：50個交易日、30%超額收益、35%絕對收益，或可做為持續時間、累計漲幅的壓力線；當行情區間符合微盤股5大驅動因素時，嘗試借鑒15年9月的微盤股行情上限，71個交易日內上漲110%、跑贏全A76%。跟蹤指標：1、國債利率能從資金面對微盤股行情提供指引，和T-5微盤股超額收益中等相關。2、融資余額能從資金、情緒2方面，同時對微盤股行情提供指引，和T-5微盤股超額收益強相關。3、股指期貨能從資金、情緒2方面，同時對微盤股行情提供指引，和T-5微盤股超額收益強相關。微盤股行情的結束或緣于5大驅動因素的減弱以及4個關注的信號。對應前文，1）流動性開始邊際收緊，同時伴隨著部分基本面指標的改善；2）資金面收緊、強監管等事件的出臺；3）全A市場環境變化，導致風格切換；4）季節效應的推移，尤其是1月、下半月；5）行情持續的時間與空間到達歷史均值、接近歷史上限。承前啟后：24年行情分析及25年機會探討24年微盤股行情“9月奇跡”解析9月微盤股行情超模，或是因為契合5大驅動因素。1-2）基礎：流動性持續投放，基本面相對平穩；3）催化：924央行、證監會推出一攬子政策；4）環境：9-10、11-12月先后契合“牛市”、“牛市后震蕩”2種優勢情景；5）季節效應：處于8-11月的正反饋窗口。當行情區間契合微盤股5大驅動因素，嘗試借鑒15年9月的微盤股行情上限。9月微盤股行情結束的原因或是季節效應的改變，行情持續時間及空間的壓制。1月微盤股的負面季節效應顯著，平均跑輸全A5.8%。9月微盤股行情已遠超中位數水平。“獲利了結”從市場層面壓制行情的繼續上行。誠信專業發現價值225年2-3月微盤股或再迎機會、小概率“奇跡再現”微盤股在25年2-3月或再次迎來行情機會。5大驅動因素基礎或迎來邊際增量，微盤股小概率“奇跡再現”。1-2）基礎：流動性或仍有投放空間，開年基本面或相對平穩。而且，在特朗普上臺后，風險偏好或再次回暖。3）催化：2月或打開降準降息的窗口期。4）環境：春季行情或助推微盤股行情：牛市中彈性更優，震蕩中有機會走出獨立行情，小概率“9月奇跡”再現。5）季節效應：3月正反饋全年最顯著，平均跑贏全A7%。此外，我們還在附錄中對8次微盤股行情進行了回顧。風險提示歷史經驗不代表未來;行業不確定性風險;國內經濟復蘇速度不及預期;海外降息節奏不及預期;地緣政治風險。1微盤股行情的前、中、后 52如何捕捉微盤股行情：5大驅動因素 6我們認為微盤股行情由寬流動性和弱基本面驅動，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發生。 62.1基礎：寬流動性+弱基本面 62.2催化：資金相關的政策事件 72.3環境：牛市與震蕩行情 82.4季節效應：3月正反饋明顯，1月利空顯著，此外警惕下半月風險 92.4.1月度：3、5、8-11月或利好，1、4月或利空 92.4.2月內：月末效應利空明顯 3如何把握微盤股行情：4個關注 3.1時間與空間：50個交易日、30%超額收益、35%絕對收益 3.23個跟蹤指標 3.2.1國債利率：與T-5的超額收益中等相關 123.2.2融資余額：與T-5的超額收益強相關 133.2.3股指期貨：與T-5的超額收益強相關 134結束特征 5承前啟后：24年行情分析及25年機會探討 5.124年微盤股行情“9月奇跡”解析 5.225年2-3月微盤股或再迎機會、小概率“奇跡再現” 176附錄：7+1次微盤股行情回顧 7風險提示 23圖表1：微盤股行情的影響因素 5圖表2：微盤股行情期間流動性 6圖表3：21年2月微盤股行情期間行業的市值變化和漲跌幅 7圖表4：催化微盤股行情的政策和事件 7圖表5：微盤股指數的超額收益占比 8圖表6：21年2月微盤股行情走勢 8圖表7：24年9月微盤股行情走勢 8圖表8：微盤股超額收益季節圖 9圖表9：微盤股絕對收益季節圖 9圖表10：人民幣匯率季節圖 10圖表11：微盤股行情開始、結束日期統計 圖表12：微盤股指數月內區間的日平均漲跌幅 圖表13：微盤股指數月內區間的日平均超額漲跌幅 圖表14：微盤股行情的持續時間、超額收益、絕對收益 圖表15：微盤股收益和10年國債利率的相關性 圖表16：微盤股收益和10年國債利率的相關性 圖表17：微盤股收益和股指期貨的相關性 圖表18：微盤股行情后的流動性 圖表19：微盤股行情結束時發生的的政策和事件 圖表20：24年9月開始的微盤股行情 圖表21：14年1-2月的微盤股行情 圖表22：14年7-10月的微盤股行情 圖表23：15年5-6、9-12月的2次微盤股行情 20圖表24：16年2-4月的微盤股行情 20圖表25：21年2-4月的微盤股行情 21圖表26：21年11-22年1月的微盤股行情 21誠信專業發現價值3誠信專業發現價值4圖表27：24年9月開始的微盤股行情.........................................................................2224年9月微盤股行情上漲超70%，跑贏全A近40%：9、10月跟隨大盤上漲，且彈性更優；11、12月甚至走出獨立行情。（行情區間為24/9/18-24/12/16）造就微盤股行情的原因有哪些？微盤股行情推進中應該關注什么？我們將參考2010年以來的8輪微盤股行情，進行歸納、分析；并以此分析框架，對25年初微盤股的行情機會進行演繹、探討。圖表1：微盤股行情的影響因素資料來源：華福證券研究所繪制備注：1）本文對2010年起的微盤股行情進行分析。參考標的為萬得微盤股指數（25年改名為萬得微盤股日頻等權指數），代碼8841431.WI。此外，全A指數選用同花順全A(加權)指數，代碼700001.TI。2）季節效應中的正反饋指，微盤股指數過去10年在某月份的平均超額收益為正；負反饋則反之。下同。誠信專業發現價值5我們認為微盤股行情由寬流動性和弱基本面驅動，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發生。2.1基礎：寬流動性+弱基本面寬流動性和弱基本面是微盤股行情的宏觀邏輯。映射市場，流動性寬松意味著有更多的資金可以流入市場；而且，疊加弱基本面的宏觀背景，市場中相對“輕業績、重預期、重資金”的微盤股會更加受益。本文使用M2同比差、Shibor、兩融余額，層次漸進地描述流動性的變化；使用PMI平均、社消同比差、工業增加值同比差，從不同角度刻畫基本面的情況。結合數據，我們可以直觀地觀察到：過去8輪微盤股行情均有明顯的流動性釋放，而且多伴隨著基本面的部分走弱。21年初，A股層面的流動性結構性寬松：核心資產的調整釋放大量資金，一鯨落而萬物生。同時，深交所主板和中小板合并，也使得增量資金流向小微盤標的。具體來看，21年初M2同比增速下降明顯（-2%），宏觀流動性相對緊縮。但往下拆解，我們可以發現21年初A股市場呈現結構性的寬松流動性。21/2/8-4/20期間，全A市值變化-8046億元，但如果刨去食品飲料變化的-8522億元，其它行業市值仍增加近500億元，即其它行業仍呈現資金凈流入的態勢。圖表2：微盤股行情期間流動性資料來源：Ifind，華福證券研究所備注：1)當微盤股指數連續2個月跑贏同花順全A指數超5%，該區間認為存在微盤股行情。同時，根據指數當時數據，確定行情具體的起始日期。2）同比差指，行情開始月份的指標同比減去行情結束月份的指標同比。3）因為統計局不發布1-2月的社消數據，所以若行情開始在這一區間，則使用上一期數據；結束在這一區間，則沿用下一期數據。4）流動性部分，標紅表示指標指向流動性寬松，對應M2同比差>0（即M2同比增速上升）、利率下降、兩融余額上升?；久娌糠?，標綠表示指標指向基本面回落，對應PMI平均<50，社消同比差<0（即社消增速回落）、工業增加值同比差<0（即工業增加值增速回落）。誠信專業發現價值6圖表3：21年2月微盤股行情期間行業的市值變化和漲跌幅資料來源：Ifind，華福證券研究所備注：計算區間為21/2/8到21/4/20，即文中劃分的21年初微盤股行情。2.2催化：資金相關的政策事件資金相關的政策事件或催化微盤股行情的發生。寬流動性是微盤股行情的宏觀基礎。對應地，微盤股行情的啟動多伴隨著宏觀流動性的釋放：8輪行情中，6輪行情開始前后伴隨著央行降準的貨幣政策。剩余的2輪行情中，A股也有流向小微盤的結構性的資金增量事件：14年1月的行情開始前，保監會放行險資購買創業板股票；21年2月，證監會批準深交所主板和中小板合并。這些事件，一方面標志著增量資金流入的時間節點；另一方面說明微盤股行情的啟動多處于流動性寬松的環境，定性地佐證的前文中3大流動性量化指標的準確性。圖表4：催化微盤股行情的政策和事件資料來源：保監會，金融時報，央行，證監會，中國證券網，國務院，新華社，中國政府網，中國僑網，華福證券研究所備注：標粗事件，認為對微盤股行情的催化作用明顯。誠信專業發現價值7誠信專業發現價值82.3環境：牛市與震蕩行情微盤股行情更容易在牛市和隨后的震蕩行情中發生：牛市中彈性更優，震蕩中有機會走出獨立行情。我們用“超額收益/絕對收益”來刻畫，行情中微盤股指數的收益來自于“彈性”的比例。具體來看，8輪微盤股行情“超額收益/絕對收益”的比例平均高達67%，說明微盤股指數較市場整體的高彈性。而且，21年2月的微盤股行情中，這一比例甚至達到111%，即A股整體下跌、微盤股獨立上漲。A股市場在21年2月進入震蕩，食品飲料等核心資產下跌；微盤股反而受益于結構性的寬松流動性，走出獨立上漲的行情。24年9月的微盤股行情超模，或因為前后發生全部2種情境。如果把其劃分為9-10月和11-12月的2個區間，“超額收益/絕對收益”的比例從31%快速上升到了82%；沿用之前的模型，9-10月區間屬于牛市中的微盤股彈性更優，11-12月區間屬于震蕩行情中微盤股的獨立行情。圖表5：微盤股指數的超額收益占比資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：虛線為縱坐標60%的水平線。圖表6：21年2月微盤股行情走勢資料來源：Ifind，Wind，證監會，人民日報海外版，銀保監會，國務院，金融委，中國政府網，華福證券研究所圖表7：24年9月微盤股行情走勢資料來源：Ifind，Wind，央行，新京報，中國政府網，華福證券研究所誠信專業發現價值92.4季節效應：3月正反饋明顯，1月利空顯著，此外警惕下半月風險2.4.1月度：3、5、8-11月或利好，1、4月或利空微盤股季節效應上半年關注3月和5月，下半年關注8-11月的中期機會；但1、4月會出現明顯跑輸大盤，或是因為年前資金流出和獲利了結。我們通過季節效應，對未覆蓋的周期性驅動因素進行補充。從超額收益來看，上半年3、5、8、10-11月均跑贏全A超3%，其中3月和5月的α收益最為明顯（但獲利了結或導致了4、6月微盤股的回落）。從絕對收益來看，2-3、5、10-11月微盤股平均漲幅都超過4%，其中3月高達9%。但值得注意的是，因為微盤股指數自帶“高拋低吸”的屬性（每日選取市值最小的400只個股等權計算），所以除了提高對其收益要求外，微盤股指數的季節性回落更需要注意。1月微盤股平均下跌5.8%、跑輸全A2.3%，我們認為這或是因為年前市場資金的流出。類比人民幣匯率，因為外貿商需要支付員工的工資、獎金以及供應商款項，產生資金需求，所以會在年前周期性結匯，使得人民幣在12-1月周期性升值。A股市場的資金或也因這個理由發生季節性外流。圖表8：微盤股超額收益季節圖資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所圖表9：微盤股絕對收益季節圖資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所誠信專業發現價值圖表10：人民幣匯率季節圖資料來源：Ifind，華福證券研究所2.4.2月內：月末效應利空明顯“月內”下半月風險加劇：8輪行情的結束日期均在“14”之后；下半月、下旬的平均日漲跌幅明顯下降至負數。我們對8輪微盤股行情的開始、結束日期，按照），3分法下日期集中在“11-20”的區間。我們再看（絕對）漲跌幅，微盤股指數的區間平均日漲跌幅，隨著日期的推移快速下降，在“21-31”區間甚至下降為負數。（因為微盤股指數自帶“高拋低吸”的屬性，所以回落信號更需要注意。）超額漲跌幅來看，“15-31”“21-31”的區間超額收益趨近于0，月末效應利空明顯。圖表11：微盤股行情開始、結束日期統計資料來源：華福證券研究所圖表12：微盤股指數月內區間的日平均漲跌幅資料來源：Wind，華福證券研究所備注：計算區間為2010-2024年。下同。圖表13：微盤股指數月內區間的日平均超額漲跌幅資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：超額漲跌幅指，標的指數的漲跌幅，減去同花順全A指數的漲跌幅。誠信專業發現價值誠信專業發現價值我們可以通過時間、空間把握行情的整體結構，通過國債利率、融資余額、股指期貨高頻跟蹤資金面、情緒面的影響。3.1時間與空間：50個交易日、30%超額收益、35%絕對收益50個交易日、30%超額收益、35%絕對收益，或可做為持續時間、累計漲幅的壓力線；當行情區間契合微盤股5大驅動因素時，嘗試借鑒15年9月的微盤股行情上限，71個交易日內上漲110%、跑贏全A76%。持續時間以及累計漲幅，會從市場層面對行情進行壓制乃至結束，所以我們或可參考前7次行情的中位數作為未來行情的基準（這里使用中位數而不是平均值，是為避免15年的極端值影響）。圖表14：微盤股行情的持續時間、超額收益、絕對收益資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：持續天數以交易日計算。3.23個跟蹤指標3.2.1國債利率：與T-5的超額收益中等相關國債利率能從資金面對微盤股行情提供指引；（刨去15年5月后）和T、T-5微盤股超額收益的相關性均達到-0.5。國債利率相較A股，對宏觀流動性及其指標的反應更加敏感；當流動性寬松時，國債和微盤股多出現“股債雙?！钡那樾?。其中，15年5月存在異步，其原因或是：15年增量資金主要是流向股市的杠桿資金，同時股市極致的單邊行情吸引債市資金轉移。圖表15：微盤股收益和10年國債利率的相關性資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：1）T-5指，5個交易日前的指標數值和微盤股收益數值之間的相關性。2）相關系數的絕對值在0-0.4為弱相關，0.4-0.7為中等相關，0.7以上為強相關。3.2.2融資余額：與T-5的超額收益強相關融資余額能從資金、情緒2方面，同時對微盤股行情提供指引刨去21年2月后）和T、T-5微盤股超額收益的相關性均達到0.8。融資融券過投資者使用杠桿的額度來反映市場情緒，同時也直接影響了流向A股的資金。而且，通過比較與微盤股超額收益的相關系數，融資余額指標比融券余額指標具有更加優秀的跟蹤、指示作用。其中，21年2月存在異步，其原因在2.1“驅動因素：流動性”部分有過解釋：當時的資金更多來自核心資產的調整釋放，所以來自融資余額資金的影響減弱。圖表16：微盤股收益和10年國債利率的相關性資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所3.2.3股指期貨：與T-5的超額收益強相關股指期貨能從資金、情緒2方面，同時對微盤股行情提供指引；（刨去21年2月后）和T、T-5微盤股超額收益的相關性均達到0.6、0.7。由于高杠桿的存在，股指期貨的交易波動更高，對市場情緒、預期的變化更加敏感，甚至領先于A股變化。誠信專業發現價值誠信專業發現價值考慮到數據可得性，我們選用滬深300作為股指期貨的標的。股指期貨指標和微盤股存在基差風險，需要注意微盤股是否處于“震蕩市場中”的獨立行情。其中，21年2月存在異步，其原因便是微盤股獨立于全A走出獨立行情，所以標的為滬深300的股指期貨指標失靈。圖表17：微盤股收益和股指期貨的相關性資料來源：Ifind，Wind，華福證券研究所誠信專業發現價值微盤股行情的結束或緣于5大驅動因素的減弱以及4個關注的信號。對應前文，我們可以發現微盤股行情結束時：1）流動性開始邊際收緊，同時伴隨著部分基本面指標的改善；2）資金面收緊、強監管等事件的出臺；3）全A市場環境變化，導致風格切換；4）季節效應的推移，尤其是1月、下半月；5）行情持續的時間與空間到達歷史均值、接近歷史上限；圖表18：微盤股行情后的流動性資料來源：Ifind，華福證券研究所備注：為方便計算，行情后1個月默認為往后30天。圖表19：微盤股行情結束時發生的的政策和事件資料來源：iFind，證監會，人民網，中國政府網，中國經濟網，新華網，上交所，深交所，中金所，上海證券報，金融時報，銀保監會，國務院，金融委，中國證券報，新京報，新華社，中國僑網，中國日報，華福證券研究所誠信專業發現價值誠信專業發現價值5.124年微盤股行情“9月奇跡”解析9月微盤股行情超模，或是因為契合5大驅動因素。1-2）基礎：流動性持續投放，基本面相對平穩；3）催化：924央行、證監會推出一攬子政策；4）環境：9-10、11-12月先后契合“牛市”、“牛市后震蕩”2種優勢情景；5）季節效應：處于8-11月的正反饋窗口。如前文所述，當行情區間契合微盤股5大驅動因素，嘗試借鑒15年9月的微盤股行情上限。24年9月微盤股行情最終在58個交易日內，上漲71%，跑贏全A37%；8輪行情中僅次于15年歷史上限。9月微盤股行情結束的原因或是季節效應的改變，行情持續時間及空間的壓制。1月微盤股的負面季節效應顯著，平均跑輸全A2.3%。9月微盤股行情已遠超中位數水平：持續50個交易日、30%超額收益、35%絕對收益。“獲利了結”從市場層面壓制行情的繼續上行。圖表20：24年9月開始的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，央行，新京報，中國政府網，華福證券研究所5.225年2-3月微盤股或再迎機會、小概率“奇跡再現”微盤股在25年2-3月或再次迎來行情機會。5大驅動因素基礎或迎來邊際增量，微盤股小概率“奇跡再現”。1-2）基礎：流動性或仍有投放空間，開年基本面或相對平穩。而且，在特朗普上臺后，風險偏好或再次回暖。3）催化：2月或打開降準降息的窗口期。政策定調下流動性仍有投放空間：24/12中央經濟工作會議、25/1中國人民銀行工作會議均提及擇時降準降息。制約貨幣政策的因素或是國債利率以及匯率的持續走低。但展望后市，隨著央行加嚴監管債市、以及1月末美聯儲不降息預期落地，2-3月國債利率、匯率都有企穩可能，即降準降息政策或打開窗口期。此外，由于春節假期長短、錯誠信專業發現價值位的影響，宏觀數據相對匱乏或難以比較，基本面影響或相對減弱。4）環境：春季行情或助推微盤股行情：牛市中彈性更優，震蕩中有機會走出獨立行情，小概率“9月奇跡”再現。如果春季躁動行情再現，高彈性的微盤股或收獲更高的漲幅。如果開年市場整體震蕩，在滿足1-3驅動下微盤股仍有可能走出獨立行情。極端情況下，或重演9-12月微盤股行情，“奇跡再現”：25年2月類比24年9-10月，微盤股在牛市中彈性更優；25年3月類比24年11-12月，微盤股在震蕩市場中走出獨立行情。5）季節效應：3月正反饋全年最顯著，平均跑贏全A7%。結合前文，3月α收益最為明顯，平均跑贏全A6.8%、絕對收益達9%；2月同樣具有正反饋，平均跑贏全A1.2%、絕對收益達4.4%。圖表21：14年1-2月的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，保監會，金融時報，華福證券研究所圖表22：14年7-10月的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，央行，金融時報，證監會，中國證券網，國務院，中國政府網，華福證券研究所誠信專業發現價值圖表23：15年5-6、9-12月的2次微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，央行，證監會，人民網，國務院，中金所，中國政府網，中國經濟網，新華網，上交所，深交所，上海證券報，中國僑網，中國日報，華福證券研究所圖表24：16年2-4月的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，央行，新華社，金融時報，華福證券研究所誠信專業發現價值20請務必閱圖表25：21年2-4月的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，證監會，人民日報海外版，銀保監會，國務院，金融委，中國政府網，華福證券研究所圖表26：21年11-22年1月的微盤股行情資料來源：Ifind，Wind，央行，中國政府網，新華社，中國新聞網，證監