2024年3月o在確定一家機構個體信用狀況時，我們以評級基準為起點，結合該機構自身的特點與評級基準進行對比。我們對證券公司通常采用的評級基準為“a-”。o我們在評級基準的基礎上根據每家機構的如下特定因素進行調整：業務狀況、資本與盈利性、風險狀況、融資與流動性，以得出個體信用狀o最后，我們將該機構的個體信用狀況與集團或政府支持相結合，得出主體信用等級。標普信評金融機構評級方法框架注：在分析受評主體的個體特征后，我們還會將其信用質量做一個整體的評估，并與同業進行對比分析，以此判斷是否需要對級別做出補充調整，從而得出最終的個體信用狀況。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。評級基準反映了一類金融機構所處的經營環境的優勢和挑戰，反映的是國內經濟風險和行業風險，是確定一家金融機構個體信用狀況的起點。對于非銀金融機構（包括證券公司和金融公司等），我們會在銀行評級基準上進行調整，以考慮銀行和非銀金融機構之間的行業差異。一般情況下，金融公司的評級基準比銀行的評級基準低三個子級，證券公司的評級基準比銀行的評級基準低兩個子級。 鑒于目前的銀行評級基準為“a+”，證券公司的評級基準則為“a-”相對于銀行而言，證券公司的額外行業和經濟風險通常包括：與銀行相比，證券公司通常無法吸收公眾存款，需依賴批發資金，從而面臨更高的流動性風險和融資風險。與銀行相比，證券公司通常缺乏央行的直接流動性支持，因此面臨更高的流動性風險和融資風險。由于銀行的融資成本更低，可能在某些業務領域較證券公司更有競爭優勢。證券公司受到資本市場波動的影響更大；由于證券市場波動大于信貸市場，證券公司的盈利波動往往大于銀行業。在確定證券公司評級基準時考慮的正面因素包括：證券公司受到強金融監管，行業監管提高了行業進入壁壘，有利于保持機構的競爭地位，降低了競爭證券公司能夠在銀行間市場進行同業拆借。國內主要上市證券公司和上市商業銀行的近五年平均凈資產回報率離散系數分布證券公司商業銀行公司數量公司數量0五年平均凈資產回報率離散系數（%）注：平均凈資產回報率離散系數為公司2018-2022年歷史5年平均凈資產回報率的標準差除以相應時間區間平均凈資產回報率均值的絕對值。統計范圍為42家國內主要上市證券公司以及42家上市銀行。離散系數越低，波動性越小；離散系數越高，波動性越大。資料來源：各公司公開信息，標普信評。6版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。6在評級基準的基礎上，我們通過四項個體信用分析要素進行調整機構的個體信用狀況反映了具體金融機構自身獨特的信用優勢和挑戰。對四項個體分析要素的評估可能會導致機構的個體信用狀況高于或低于評級基準。得分子級調整得分子級調整得分子級調整1+21+21+22223030304-14-14-15-25-25-26-36-36-37-47-48-58-5融資流動性12345高于平均水平+2/+1+1/0-1-2-3平均水平00-1-2-3低于平均水平-1-1-1-2-3注：在個別極端情況下，如果我們認為“-3”的子級調整不足以充分反映機構非常嚴重的流動性風險，我們可能有更多的融資與流動性子級減扣。資料來源：標普信評版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。業務狀況我們評估業務狀況時，通常會將一家機構的競爭優勢和業務穩定性與具有相似評級基準的同業機構進行比較。資本與盈利性如果一家機構在資本與盈利性方面無子級調整，表明該機構的資本與盈利狀況對于其個體信用狀況的影響是中性的，符合我們在評級基準中對于資本能夠充分滿足監管最低要求的基本假設。風險狀況我們評估風險狀況時，我們將一家機構的風險偏好和風險狀況與相似評級基準的同業機構的情況進行比較。融資與流動性行業的融資與流動性狀況通常反映在行業的評級基準部分。比如，證券公司和金融公司的評級基準反映了其沒有存款融資的情況，非持牌金融公司的評級基準反映了其無法在銀行間市場進行同業拆借的情況。如果一家機構具體的融資和流動性狀況未在評級基準部分得到充分的體現，我們會在其融資和流動性評估中進行調整。補充調整同業比較是我們進行補充調整的主要依據之一。同業比較組通常來自于同一行業或者有類似的業務活動，具有相同或相似的評級基準。資料來源：標普信評版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。770家主要證券公司業務狀況子級調整測試結果分布70家主要證券公司資本與盈利性子級調整測試結果分布公司數量公司數量公司數量公司數量000+2+10-1-2+2+10-1-2-370家主要證券公司風險狀況子級調整測試結果分布70家主要證券公司融資與流動性子級調整測試結果分布公司數量公司數量公司數量公司數量000+2+10+2+10-1-2-3注1：圖中所示的子級調整是在機構a-的評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。8oo很多情況下，補充調整是為了反映各個個體信用要素分析中未完全反映的信用考量，舉例來說：發行人多項個體信用要素打分都接近更優打分，但累積出來的信用優勢可以通過補充調整的方式反映在個體信用狀況中。o我們也可能在補充調整中反映持續性外部影響。個體信用狀況包括持續性的外部支持，但不包括危機情況下特殊的外部支持。個體信用狀況的補充調整不會考慮危機情況下的潛在外部支持或負且在個體信用要素分析中未得到充分反映，我們可在補充調整中反映持續性外部影響。o通常情況下，補充調整只有一個子級，因為初步個體信用狀況總體上應該已經對發行人個體信用質量做出了比較合理的評估。但在特殊情況下，補充調整可能超過一個子級。o補充調整中，我們可能考慮在之前的分析中沒有包括的其他的信用要素，既可能是暫時性要素，也可能是結構性要素。此外，補充調整也可能納入在其他個體信用要素分析中未完全充分反映的信用要素。o補充調整通常會通過同業比較來實現。同業比較通常是在發行主體和與其具有相近（相同或有一個子級的差距）個體信用狀況的金融機構之間進行。如果一家金融機構的初步個體信用狀況為“a”，我們會將其與個體信用狀況為“a+”和“a-”的金融機構進行對比，以得出其最終個體信用狀況。o在我們進行信用質量測試的600家金融機構中主要金融機構個體信用質量補充調整子級情況分布補充調整+1補充調整-1400商業銀行證券公司融資租賃公司金融租賃公司金融控股公司其他金融公司注1：圖中所示的子級調整是在機構評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。注3：其他金融機構包括資產管理公司、金融投資公司、金融資產投資公司、擔保公司、汽車金融公司、不良資產管理公司、保理公司、擔保公司以及消費金融公司等。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。70家主要證券公司個體信用質量測試結果分布50注1：個體信用質量評估未考慮危機情況下證券公司可能獲得的集團或者政府支持。注2：本報告中所呈現的信用質量測試結果分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布（我們發布了公開評級結果的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。經標普信評經標普信評調整的杠桿率（調整后總債務/凈資產倍數）在最新公布券商數量占比資產回報率入（億元）債券平均估（億元）2022年末平均數aa序列5,162.15217.382.976.9571%42.37a序列47.3344%bbb序列355.970%74.990%注1：本報告中所呈現的潛在信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級客戶除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構或其債券最終評級結果的表示。注2：債券平均估值利差為截至2024年2月末證券公司存續期限在半年以上的高級債于2024年2月29日的估值利差平均值。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。考慮到國內金融脫媒的大趨勢和中國資本市場的不斷深化發展，以及證券公司在資本市場發展進程中扮演的重要角色，我們認為證券行業對政府具有重要的戰略意義。此外，歷史上也出現過政府救助困難證券公司的情況。因此，我們也會考慮政府支持的可能性。但我們認為，政府對證券行業的支持力度與銀行業相比相對更小。這是因為與券商倒閉相比，商業銀行倒閉會產生更嚴重的金融和社會后果。與銀行和其他非銀金融機構相比，證券公司杠桿更低，擁有良好的財務靈活性，得益于此，國內證券公司的整體信用質量保持穩定，對金融系統構成的系統性風險非常可控。從總資產規模占比來看，發債券商的主體信用質量很好，96%的券商資產都歸屬于aa序列及以上的券商；高風險的bb序列及以下券商的資產占比僅為0.2%。70家主要證券公司主體信用質量測試結果分布（按機構數量統計）截至2023年6月末發債證券公司主體信用質量測試結果占比（按總資產規模計）a序列3%aa序列22%bbb序列a序列3%aa序列22%公司數量公司數量aaa序列74%aaa序列74%注1：主體信用質量考慮了在危機情況下證券公司獲得政府或集團支持的可能性。注注1：主體信用質量考慮了在危機情況下證券公司獲得政府或集團支持的可能性。注2：本報告中所呈現的信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布（我們發布了公開評級結果的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。注2：本報告中所呈現的信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量的初步觀點。標普信評未與大部分機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布（我們發布了公開評級結果的機構除外）。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為任何機構的最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o業務狀況是我們評估金融機構個體信用狀況的第一個調整因素，業務狀況通常反映的是金融機構的業務經o業務狀況打分分為6檔，通常有6種子級調整的可能，最優可能上調兩個子級；最差可能下調三個子級；無子級調整表明我們對公司的業務狀況持中性的觀點。1+2金融機構承受經營壓力的能力顯著高于評級基準中的基本假設。2+1金融機構承受經營壓力的能力高于評級基準中的基本假設。30金融機構承受經營壓力的能力與評級基準中的基本假設一致。4-1金融機構承受經營壓力的能力弱于評級基準中的基本假設。5-2金融機構承受經營壓力的能力顯著弱于評級基準中的基本假設。6-3業務穩定性極弱，金融機構的評級基準無法反映其經營脆弱性。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。業務狀況部分評估證券公司相對于同業的業務經營實力。我們一般從業務穩定性、業務多樣性以及管理與治理三個方面對業務狀況進行評估。業務狀況的評估是定量和定性分析的結合，是證券公司業務狀況分析框架業務穩定性評估證券公司在經濟和市場波動環境下，業務規模是否能維持穩定。主要評估券商在業務周期內的業務狀況及經營表現的穩定性或脆弱性，是我們在業務狀況評估中考慮的第一個子因素。主要指標包括市場地位、收入穩定性和客戶群構成等。業務多樣性業務集中度或多樣化程度。主要指標包括不同業務條線和不同地域的收入和利潤貢獻度。管理與治理管理與治理是業務狀況評估中考慮的第三個子因素。通常評估證券公司管理層的戰略制定和執行能力、組織效率、風險管理以及治理實踐是如何塑造機構的市場競爭力、財務風險管理實力以及治理穩健性。我們評估證券公司管理與治理的方法與評估銀行和金融公司的方法類似。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。市場份額是證券公司業務狀況初步評估的主要驅動因素之一評估會考慮市場份額的規模和穩定性以及盈利性；業務條線構成評估會考慮各類業務條線組合在一起的風險，以及各個業務條線自身的風險，尤其是會考慮信心敏感型業務的風險；收入穩定性評估會考慮證券公司的收入變化和歷史上收入的穩定性；客戶群構成評估會考慮公司對客戶信心的敏感度，包括客戶關系的穩定性截至2022年末主要證券公司總資產市場份額分布初步業務狀況子級調整：-2-10+1+2公司數量公司數量0總資產市場份額（%）注1：資產市場份額分母采用人民銀行公布證券業總資產數據。注2：業務狀況初步評估是基于證券公司在行業的市場份額。考慮到其它影響證券公司業務穩定性的重要因素，我們最終的業務狀況評估結果可能與初步評估結果不同。資料來源：人民銀行、標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o國內金融業仍然以銀行業金融機構為主，證券行業在國內金融業總資產中的占比略有縮小。截至2023年6月末，銀行業金融但只要不會對資本造成顯著影響，不一定會影響其資本與盈利性評估結果。我們認為證券公司近年來的收入和利潤波動仍在證券行業總資產占金融機構總資產比例及證券行業總資產同比增速占金融機構總資產比例（%）證券行業總資產同比增速（%，右軸）402018201920202021202220230資料來源：中國人民銀行，標普信評收集及整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券公司2023年上半年的收入增長主要依靠投資業務拉動o2022年，主要上市證券公司營業收入同比下降23%。從分布上來看，對營業收入貢獻最高的為經紀業務手續費凈收入，占營業收入比例約為23%（上年為22%自營投資收入受市場波動影響，占比較2021年度收入占比12%（上年為10%），投行業務凈收入占比12%（上年為10%），資產管理業務凈收入占比約為10%（上年為8%）。o2023年上半年，主要上市證券公司營業收入同比上升8%；其中自營投資收入同比增加76%，自營投資收入對營業收入貢獻主要42家上市證券公司主要業務板塊凈收入主要42家上市證券公司主要業務板塊凈收入經紀業務手續費凈收入利息凈收入投行業務凈收入自營投資收入資產管理業務凈收入其他6,000（人民幣億元）（人民幣億元）4,0000（人民幣億元）0（人民幣億元）0經紀業務手續費凈收入利息凈收入投行業務凈收入自營投注：自營投資收入為投資收益及公允價值變動收益之和。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權注：自營投資收入為投資收益及公允價值變動收益之和。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。傭金率下行和市場交易量下降導致證券公司經紀業務市場交易金額及平均凈傭金率變動滬深兩市股票基金成交金額平均凈傭金率（右軸）300（人民幣萬億元）（人民幣萬億元）00.10%0.05%0.00%2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1注：2021、2022年平均凈傭金率采用前9個月代理買賣證券業務凈收入與同期市場交易金額測算。資料來源：Wind，中國證券業協會，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。與銀行的凈利息收入和基于信用風險的信用損失相比，證券公司的收入和交易損失的可預測性更低。證券公司的收入以市場敏感型收入為主，其收入的波動性高。如果證券公司發生市場風險損失，往往會多個頭寸同時發生損失，損失程度也很難預測。因此，我們不僅關注絕對盈利水平，也關注多證券公司主要業務條線的表現都與股市息息相關。投資業務、證券經紀業務、投行業務及其它傭金收入與股市景氣度高度關聯。股市低迷時，投資者、尤其是散戶交易量減少，影響證會有更多的借款人違約，質押股票大跌時的違約損失率也會更高；此外，股市表現不佳還直接影響證券公司的自營投資業務國內股市交易量和證券公司平均凈資產回報率比較證券公司凈資產收益率滬深300成交量（右軸）證券公司凈資產收益率（證券公司凈資產收益率（%）60201220132014201520162017201820192020202120222023H1滬深300滬深300年交易量（萬億股）40注1：2012-2021年證券公司凈資產收益率為中國證券業協會數據，2022、2023H1為上市證券公司加權平均年化凈資產收益率。注2：2023年上半年滬深300成交量采用上半年數據*2進行了年化處理。資料來源：中國證券業協會，Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。分數子級調整典型特征資產市場份額1+2證券公司的核心經營表現顯著優于同業，且波動性更小，業務條線多元，有公司各類業務與同業相比更穩定，且風險更小，主要業務條線沒有高風險，具有很穩定堅實的市場地位，以及高粘性的2證券公司的核心經營表現優于同業，且波動性更小，業務條線多元，有助于公司在經濟和市場波動中保持業務韌性。公司各類業務與同業相比更穩定，且風險更小，具有穩定堅實的市場地位30證券公司的核心經營表現處于行業平均水平，市場地位、業務性質、收入、產品以及客戶關系方面的業務風險處于行業平均水平。我們預計公司的收入穩定性與行業平均值得注意的是，證券公司“a-”的評級基準已經反映了該行業業務穩定性弱于銀行業（評級基準“a+”）的情況。如果一家證券公司發生業務波動，但業務波動性與評級基準反映的預期相符，那么公司仍可能獲得3分的業務穩定性評估。4-1證券公司的核心經營表現略弱于同業。公司市場地位偏弱，業務風險高，業務開展對市場信心較敏感，而且其無法完全彌補其業務的高風險特征，因此我們預計其收入穩定性較同業偏弱，業務風險略高于行業平均水平。有高風險業務，導致收入和盈利性波動性高，5-2證券公司的核心經營表現弱于同業。各類業務的穩定性弱，業務開展對市場信心敏感度高，或我們預計其收入穩定性低不過，如果公司的低盈利是由于風險緩釋措施的執行，而不是因為缺乏市場份額，除非其低盈利情況將6-3證券公司的核心經營表現顯著弱于同業。公司對高風險業務、信心敏感型業務或高波動性業務有顯著敞口，或注：在測試中運用的閾值只是我們評估的起點。我們還考慮其他定性和定量因素，因此最終結論可能與我們初步分析得出的結果有所不同。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。70家主要證券公司業務狀況子級調整測試結果分布o我們以市場份額作為業務穩定性分析起點。考慮到資本市場的高波動性，我們關注證券公司在完o國內證券行業競爭激烈，呈現兩級分化和碎片化共存的特點。2022年末，前十大證券公司的資產市場份額約56%。目前國內共有143家證券公司，o由于同業之間激烈競爭，證券公司的經紀業務和o雖然中國加快了金融行業開放的步伐，我們認為來自外資券商的競爭壓力在可預見的未來仍然有+2+10+2+10-1-2-3注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。1+2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有顯著正面影響。2+1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有正面影響。30我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況的影響為中性。4-1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況略有負面影響。5-2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有負面影響。6-3我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有明顯負面影響。7-4我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有嚴重負面影響。8-5我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有非常嚴重負面影響。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資本與盈利性分析通常會考慮監管資本充足率指標、杠桿率（調整后總債務/凈資產等指標）、資本質量以及盈利彌補虧損能力等。證券公司資本與盈利性評估步驟確定該機構是否已經違反或者有可能違反最低監管資本要求。第一步評估是否能滿足監管對于資本/杠桿的要求當一家機構的監管口徑資本指標非常接近監管最低要求時，該機構管理資本的靈活性和業務的增長可能會受到影響。因此，如果一家機構接近違反或者已經違反了監管要求，我們第一步評估是否能滿足監管對于資本/杠桿的要求第二步評估核心資本指標，得出初步資本與盈利性評估結果計算杠桿率杠桿率=調整后總債務/凈資產。我們可能會對所有者權益進行調整，包括扣除撥備不足部分、扣除其它對凈資產造成侵蝕的部分以及其他我們認為無法用來損失吸收的部分，以得出調整后凈資產。通過杠桿率閾值得出初步評估結論我們根據杠桿率閾值來評估機構最近一期的歷史杠桿率，得出資本與盈利性的初步打分結然后進行前瞻性分析，評估并購、發債、股東分紅等因素是否會顯著改變該指標。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。證券公司資本與盈利性評估步驟（續）步驟步驟主要分析要素第三步評估資本質量、盈利能力和盈利質量，調整資本與盈利性初步評估結果，以得出最終評估結果評估資本質量中所占比例2）撥備水平，以及撥備能否顯著增強或降低機構的損失吸收能力3）管理層及股東的資本管理方式4）財務靈活性5）雙重杠桿率等。評估盈利能力盈利能力評估包括一系列的因素和比率，比如反映該機構內生資本能力的定量和定性指標，從而判斷其盈利能夠在何種程度上支持業務發展和彌補損失。我們主要考慮過去三至五年（或者更長時間）的盈利表現，并對總資產回報率進行前瞻性評估。在評估盈利質量時，我們考慮穩定的經常性收入的占比、盈利波動性、非經常性收入和支出發生的頻率等。我們可能也會考慮盈利能力覆蓋常規損失的能力。3.3評估盈利質量如果盈利波動性高，會降低其盈利為潛在虧損提供緩沖的能力。當以下指標上升時，可能表示盈利質量惡化：交易收入/總收入、投行業務收入/總收入、其它市場敏感型收入/總收入，以及成本收入3.3評估盈利質量反之，從經常性收入中獲得的盈利以及良好的支出靈活性是有利于證券公司盈利穩定性的。當一家公司的杠桿率接近閾值時，其資本質量、盈利能力和質量的評估可能會對其資本與盈利性的最終評估結果產生更大的影響。3.4調整資本與盈利性的初步評估結果我們會重點考慮13.4調整資本與盈利性的初步評估結果（2）在沒有顯著增加杠桿的情況下，機構是否能夠產生足夠的盈利來支持其資產負債表的增長；（3）機構通過留存收益積累資本的能力和意愿，包括股息支付率水平。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o我們測試的所有證券公司都能夠達到監管對于資本的要求，而且大多數證券公司的資本指標顯著高于監管最低要求。證監會o截至2023年6月末，主要42家上市證券公司風險覆蓋率中位數236%，較2022年末中位數244%小幅下降；資本杠桿率中位主要42家上市證券公司風險覆蓋率分布主要42家上市證券公司資本杠桿率分布6/30/202312/31/20226/30/20236/30/202312/31/2022公司數量公司數量公司數量公司數量資本杠桿率（%）資本杠桿率（%）資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。在計算杠桿率時，我們對債務和凈資產進行調整，以確保杠桿率保保資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。），終結論可能與我們初步分析得出的結果會有所不同。分數子級調整杠桿率（調整后總債務/調整后凈資產)（倍數）分數子級調整杠桿率（調整后總債務/調整后凈資產)（倍數）1+22304-15-26-37-48-5資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o截至2023年6月末，國內主要上市證券公司的經調整總債務/凈資產平均值（總資產加權平均）為2.92倍，較2022年末的主要42家上市證券公司2023年6月末及2022年經調整杠桿倍數分布6/30/202312/31/20222023年6月末中位數2.16倍公司數量公司數量2022年中位數2.06倍經調整總債務/所有者權益（倍）注：在計算經調整總債務/凈資產時，雖然永續債和優先股被納入所有者權益，但由于其股權屬性更弱，在危機時損失吸收能力更弱，我們將其由權益調整為債務；長期股權投資亦從權益中扣除。資料來源：Wind，各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資本與盈利性評估以杠桿為核心評估因素，同時考慮盈利水平、盈利質量、盈利穩定性和資資本質量和財務靈活性方面的考慮因素包括：不受嚴格的資本監管要求約束的金融公司一般沒有發行混合資本工具管理層和股東采用的資本管理方式。如果在第二步中評估的杠桿會發生重大變化，我們的評估需要超越初步評估時采用的我們認為機構通過不會嚴重損害其業務、盈利能力或投資者我們認為120%或者以上即為高雙重杠桿率。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o截至2023年6月末，國內106家證券公司中有42家A股上市公司，14家港股上市公司（其中13家為A+H股3家新三板掛截至2023年6月末上市銀行、證券公司、保險公司截至2023年6月末上市銀行、證券公司、保險公司公司數量1公司數量00商業銀行證券公司保險公司商業銀行證券公司商業銀行證券公司保險公司資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。券于新三板掛牌；上市公司申萬宏源、東方財富、湘財股份、華創云信分別控股申萬宏源證券、東方財富證券、湘財證券以及華創證券。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。主要主要42家上市證券公司投資收益及公允價值變動收益之和上半年收益之和下半年收益之和同比增加明顯。2023年上半年，主要上市證券公司投資收益及公允價值變化收益之和同比增加76%，相當于o從季度情況來看，2023年第二季度投資收益及公允價值變化收益之和邊際回落，較第一季度環比下降（億元）面臨的市場風險波動仍然較大。截至8月末，上證指數、深證成指、創業板指較6月末分別下降了3%、6%以及5%。（億元）0201820192020202120222023H1投資收益+公允價值變動收益之和o0201820192020202120222023H1投資收益+公允價值變動收益之和資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。經營成本，尤其是人力成本，也對券商盈利的韌性構成重大影響。因此，我們會關注券商的經營成本絕對水平，以及在困難時主要42家上市證券公司業務及管理費/營業收入比例分布2023年上半年2022年公司數量公司數量業務及管理費/營業收入（%）資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2023年上半年證券行業盈利性較2022年有所提高，但仍不及2021年的盈利水平2023年上半年，主要上市證券公司加權平均年化凈資產收益率為6.98%，較2022年全年5.83%的水平有所上升，但仍不及除投資業務以外，券商其他核心業務（經紀業務、信用業務、投行業務）2023年上半年凈收入均有下降，考慮到投資業務主要42家上市證券公司年化凈資產收益率分布2023年上半年2022年2021年公司數量公司數量50年化凈資產收益率（%）資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o雖然證券公司的盈利波動性高，但由于杠桿較低，限制了潛在虧損程度，大部分證券公司的盈利下行風險有限。2022年行業21家虧損券商中，虧損金額/年初凈資產比例中位數在6.04%左右。由于杠桿低，大部分虧損券商的虧損幅度不足以嚴重o2022年虧損的21家券商中，8家為外資/合資的證券公司，其虧損主要是因為經營時間短，尚未形成有效的盈利模式；另外13家為經營不善導致虧損的中資券商。其中，中天國富2022年虧損占年初凈資產的比例最高，達25%，主要由于其自營業公司數量2022年部分券商虧損情況歷年虧損證券公司數量統計盈利的證券公司虧損的證券公司0公司數量2022年部分券商虧損情況歷年虧損證券公司數量統計盈利的證券公司虧損的證券公司0公司名稱虧損金額（億元）15.0215.4414.565.6412.7925.138.878.844.634.755.843.7710.263.233.300.955.620.170.23資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。70家主要證券公司資本與盈利性子級調整測試結果分布400+2+10-1-2-370家主要證券公司資本與盈利性子級調整測試結果分布400+2+10-1-2-3-4-5注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。分數調整典型特征1+2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有顯著正面影響。2+1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有正面影響。30我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況的影響為中性。4-1我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況略有負面影響。5-2我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有負面影響。6-3我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有明顯負面影響。7-4我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有嚴重負面影響。8-5我們認為資本與盈利性對金融機構的個體信用狀況有非常嚴重負面影響。資料來源：標普信評。版權資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o風險狀況是我們評估個體信用狀況的第三項因素。風險狀況通常作為資本與盈利性分析的補充。o風險狀況打分分為8檔，有8種子級調整的可能，最優可能上調兩個子級；最差可能下調五個子級；無子級調整表明我們對公司的風險狀況持中性的觀點。1+2金融機構承受經濟壓力的能力顯著高于資本與盈利性評估結論。2+1金融機構承受經濟壓力的能力高于資本與盈利性評估結論。30金融機構承受經濟壓力的能力與資本與盈利性評估結論一致。4-1金融機構承受經濟壓力的能力略弱于資本與盈利性評估結論。5-2金融機構承受經濟壓力的能力弱于資本與盈利性評估結論。6-3金融機構承受經濟壓力的能力明顯弱于資本與盈利性評估結論。7-4金融機構承受經濟壓力的能力顯著弱于資本與盈利性評估結論。8-5金融機構承受經濟壓力的能力嚴重弱于資本與盈利性評估結論。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。在評估證券公司風險狀況時，我們會結合整個行業的近期和中期主要宏觀經濟因素（市場狀況、經濟趨勢和其它經營趨勢）展望，以分析公司的風險敞口。我們也會評估公司管理層的風險偏好和定位，以分析壓力情景下產生損失的可能性。我們通常會評估以下因素：風險偏好：包括風險敞口的增加和變化信用風險和市場風險管理風險集中度：風險集中度/分散度的影響風險復雜性：業務復雜度的上升如何影響風險歷史損失及預期：將公司當前業務組合的歷史損失和預期損失狀況與同業進行比較，與以往經濟衰退期間發生損失的狀況進行比較。若損失大于平均水平，可能表明公司風險狀況更弱。在資本與盈利性評估部分沒有反映的其他重大風險一家公司的風險偏好越高，其風險水平、損失或資本充足性方面的近期歷史數據指標表現就越難以可靠預測未來表現。在預測風險狀況的變化時，我們會考慮風險偏好水平以及風險偏好變化，以及風險敞口水平和類型的發展趨勢。管理層的風險偏好體現為在盈利和風險之間作出的權衡和取舍，尤其是在市場風險或信用風險增加的時期。我們在評估一家公司的風險偏好時，會結合市場和經濟狀況展望，并進行同業對比。在預計市場風險或信用風險會加劇，或者預計存在其它困難時，如果公司管理層愿意降低其風險和盈利，我們可能對其風險狀況有正面的評估；反之，如果管理層寧愿承擔更大風險，而不愿接受更低的盈利，不愿意放緩內生或并購等形式的增長，則表明其風險偏好激進，我們可能對其風險狀況有負面的評估。與同業相比，與信用風險相關的業務準入標準更低；以及與同業相比，與信用風險相關的業務準入標準更低；以及風險偏好或風險敞口的某些增加和變化，疊加風險管理能力不足，可能提升預期風險。由于這些風險可能沒有充分反映在資本與盈利性分析中，我們會在風險狀況部分反映這些風險。舉例如下：明顯偏離其擅長的傳統專業領域，大量擴張到新產品、新客戶或新市場活動；與同業相比，交易損益的波動性更高；與歷史情況或同業相比，管理層的既定回報/風險投資組合持倉目標）更高；合規方面存在不良監管記錄或者近期出現過嚴重合規問題；越來越多地提供過橋融資，更多地承諾包銷，在發展業務時越來越多地消耗自身資本，或者對投行客戶的直接敞口較高或增加；在為客戶執行交易時，越來越多地將風險放入自己表內，而不僅僅作為客戶的代理人；接受風險更大、更邊緣化的客戶，或者支持風險更大的客戶交易活動。反之，風險偏好或風險敞口的某些變化可能降低預期風險，而這些情況可能沒有反映在資本與盈利性分析中，這些積極因素也會在風險狀況部分體現。舉例如下：減少頭寸或改善頭寸質量，以壓降總體風險敞口；監管合規表現大有改善；致力于維持穩健的風險組合，經得住歷史上市場或經濟周期考驗；以及我們會考慮證券公司管理其主要風險的能力，主要包括信用風險、交易對手風險和市場風險。我們也會考慮證券公司的風險監控能力是否能合理匹配其信用和市場風險敞口的性質和復雜度，是否能匹配管理層的既定風險偏好。我們也會評估風險經理實時監測和控制風險限額的權限和能力。成功的信用風險和市場風險管理通常會帶來優于同業的損失歷史表現。在市場風險評估部分，我們會分析證券公司各類自營業務與凈資本規模的比并分析投資組合的實際構成，包括固定收益類投資與權益類投資的占比等。信用風險和市場風險管理缺陷可能導致負面的風險狀況評估，舉例如下：風險監控的覆蓋范圍不足；嚴重或頻繁超過既定風險限額；VaR波動性過大，近期實際發生的VaR最高值與VaR平均值之間的差距過大，可能風險限額頻繁調整，或者單個交易員或交易部門被分配到的風險限額過大。如果一家券商的業務條線和地域覆蓋范圍很廣，且多元化程度高，一方面可能會在多元化方面帶來優勢，但同時也可能提升了公司風險的復雜性。如果一家公司在產品、業務條線、地域和組織結構方面的復雜性不斷提高，其管理風險的能力有可能會跟不上。結構復雜的衍生品、表外活動及其它復雜產品可能導致復雜性上升，增加風險。反之，如果一家公司的風險與同業相比更加簡單、透明，便于更好地理解和管理風險，則會降低其總體風險。考慮到證監會的強監管，我們通常認為國內大多數證券公司具有類似正面因素包括：與同業相比，近期的歷史損失和預期損失更低，在類似的經濟低迷期所遭受的損失情況好于平均水平。負面因素包括：在近期的經濟低迷期的損失超過同業法律或監管成本或罰款的絕對值高，或者顯著高于具有相其他重大風險：在風險狀況部分的評估中，我們也會考慮證券公司資本與盈利性評估中沒有考慮的額外風險，尤其是交易業務風險、低流動性證券或難以估值的證券的風險，以及承銷業務風險。如果發現在資本與盈利性評估中沒有反映的其他重大風險，則會帶來負面的風險狀況評估。其他風險也包括由于數據不可靠帶在評估證券公司的風險狀況時，我們也會考慮監監管部門的證券公司分類結果不是對證券公司信用風險等級的評價，而是證券監管部門對證券公司進行的綜合性評價，針對的是證券公司治理結構、內部控制、風險管理以及風險控制指標等與其業務活動相適應的整體狀況。監管的分類結果等級低或者變動大，則可能表明公司的風險偏好高和/或風險管理能力弱。證券公司監管分類結果分布20202021證券公司監管分類結果分布20202021公司數量?公司數量證券公司監管分類結果注1：根據中國證監會發布的《證券公司分類監管規定》，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5序列11個級別。A、B、C三序列中各級別公司均為正常經營公司。D類、E類公司所面臨的風險較大，且存在被采取監管風險處置的情景。注2：2021年證券公司分類結果103家，2020年證券公司分類結果98家。資料來源：中國證監會，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o融資融券業務規模往往跟隨股市行情波動。截至2023年上半年，主要上市證券公司融出資金規模較年初增加3%，同期上截至2023年上半年，主要上市證券公司股票質押式回購業務規模較年主要42家上市證券公司股票質押式回購業務和融資融券業務及上證綜指的同比變化同比增長：融出資金——同比增長：股票質押式回購業務--上證綜合指數全年平均值（右軸）（%（%）（點）20162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1-20-40-40資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o通過有效的押品管理，結合業務組合的良好顆粒度和流動性，融資融券業務的信用風險可控。截至2023年6月末，行業前十家證券公司平均維持擔保比例280%，較年初增加14個百分點。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司的融出資金規模o2023年9月8日收市后起，融資買入證券保證金最低比例由100主要42家上市證券公司融出資金規模凈值變化（億元）（億元）0截至2023年6月末部分證券公司融資融券業務平均維持擔保比例325300資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。股票質押式回購業務規模在2023年上半年小幅下降，信用風險進一步收窄o過去十年見證了股票質押式回購業務從高速擴張到風險出清和規模收縮。股票質押式回購業務通常面向企業股東。由于業務性質決定了集中度偏高，一旦股票價格嚴重下跌，押品管理和回o近年來，證券公司的股票質押式回購業務的規模持續收縮，同時撥備覆蓋大幅增加，信用風險敞口顯著下降。截至2023年6月末，42家主要上市證券公司的股票質押式回購業務資產為2,131億元，占其凈資產的9%，該比例在2022年末為10%。由于規模小，即使該項業務風險進一步惡化，主要42家上市證券公司股票質押式回購業務資產變化截至2023年6月末部分證券公司股票質押業務平均履約保障比例350350325300（億元）（億元）（%（%）0資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（資料來源：各公司公開信息，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。注：上述股票質押式回購業務規模為原值。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o2022年，上證指數、深證成指、創業板指較年初分別下跌了15%、26%和29%。受此影響，2022年證券公司權益類市場風o2023年上半年，市場持續震蕩，上證指數、深證指數、創業板指較年初分別上升3.7%、上升0.1%、下降5.6%。2023年6月末，主要上市證券公司的平均自營權益類投資占凈資本的比例為18.6%，較主要42家上市證券公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本指標分布6/30/202312/31/20222023年6月末平均數18.6%公司數量2022年末平均數18.5%公司數量50主要42家上市證券公司自營非權益類證券及其衍生品/凈資本指標分布6/30/202312/31/2022公司數量502023公司數量502023年6月末平均數253%2022年末平均數236%注：監管標準為不超過500%，預警標準為不超過400%。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。注：監管標準為不超過500%，預警標準為不超過400%。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。自營權益類證券及證券衍生品/凈資本（%）自營非權益類證券及其衍生品/凈資本（%）注：監管標準為不超過100%，預警標準為不超過80%。資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。70家主要證券公司風險狀況子級調整測試結果分布我們會重點評估券商的合規情況、資產的信用風險和市場風險敞口，以及承銷業務的風險情況等。70家主要證券公司風險狀況子級調整測試結果分布公司數量+2+1公司數量+2+10-1-2-3-4-5注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。注2：本報告中所呈現的子級調整分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于風險因素的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。分數調整典型特征1+22+1機構承受經濟壓力的能力高于資本與盈利性評估結論。30機構承受經濟壓力的能力與資本與盈利性評估結論一致。4-1機構承受經濟壓力的能力略弱于資本與盈利性評估結論。5-2機構承受經濟壓力的能力弱于資本與盈利性評估結論。6-37-48-5資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o我們會分別評估證券公司的融資和流動性，然后將二者相結合，來確定融資與流動性對個體信用狀況的總體影響（體現為o融資與流動性密切相關，融資評估部分關注長期融資結構，流動性評估部分關注短期流動性。我們通過以下矩陣并結合融o如果我們在融資與流動性評估中發現一家公司有明顯的違約路徑，我們可能將該主體放在b序列。我們也會評估證券公司在批發資金使用方面的重大風險，以及公司滿足融資與流動性相關監管要求的情況。融資與流動性分析是定量和定性評估流動性1/很強2/充足3/一般4/有限5/不足優于平均+2/+1+1/0-1-2-300-1-2-3劣于平均-1-1-1-2-3注：當一家公司的流動性分數為“5/不足”且我們認為公司有明顯的違約路徑時，我們可能將公司的個體信用狀況評定為b序列。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。融資分析方面，我們會評估證券公司融資結構的優劣勢和穩定性，是否能滿足其融資需求，考慮因素可能包括再融資敞口、以及在壓力情景下影響其融資能力的各種因素。資產期限和融資償還日的良好匹配可降低潛在融資缺口風險，對融資評估結果可能會有正面影響。此外，超額穩定資金可作為流動性緩沖，對融資與流動性評估也優于平均結合公司的資產、業務和市場狀況，公司在獲得穩定的長期融資方面具有非常強的能力，融資能力超出了其融資需求。優于平均結合公司的資產、業務和市場狀況，公司在獲得穩定的長期融資方面具有充足的能力，融資能力能夠滿足其融資需求。劣于平均公司用穩定性欠佳的融資來配置大量長期非流動性資產，顯著增加了潛在的融資缺口。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。 流動性分析主要考慮證券公司在不利市場和經濟環境下管理流動性需求的能力，并評估我們會評估流動性資源是否能夠滿足潛在的流動性需求，考慮因素可能包括表內流動性、表外流動性，以及壓力情景下流動性風證券公司流動性評估證券公司流動性評估至少在12個月內，公司在壓力市場條件下能很好地滿足流動性需求。很強至少在12個月內，公司在壓力市場條件下能很好地滿足流動性需求。很強2至少在12個月內，公司在壓力市場條件下有能力滿足流動性需求。32至少在12個月內，公司在壓力市場條件下有能力滿足流動性需求。3未來12個月內，公司在略有壓力的市場條件下將能夠滿足流動性需求，但在壓力加大或持續的壓力環境下可能面臨流動性挑戰。4有限未來12個月內，公司在正常市場條件下將能夠滿足流動性需求，但在略有市場壓力或持續性市場壓力環境下，或其它壓力情景下，會存在流動性挑戰。5不足公司在正常市場環境下的流動性狀況脆弱。流動性資產是否能夠滿足質押物/保證金追加的需資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o監管對證券公司凈穩定資金率的最低要求為100%，預警標準為120%。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司平均凈穩定資金率中位數150%，顯著高于監管的最低要求，較2022年末的158%下降8個百分點。o流動性覆蓋率主要考察證券公司覆蓋預期的短期現金流出需求的能力。監管對證券公司流動性覆蓋率的最低要求為100%，預警標準為120%。截至2023年6月末，主要42家上市證券公司流動性覆蓋率中位數249%，顯著高于監管的最低要求，較截至2023年6月末主要42家上市證券公司監管口徑流動性覆蓋率分布8截至截至2023年6月末主要42家上市證券公司監管口徑流動性覆蓋率分布8公司數量公司數量中位數150%84400中位數249%公司數量公司數量中位數150%84400中位數249%資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權資料來源：Wind，經標普信評收集和整理。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。雖然國內證券行業依賴批發資金，但其融資與流動性狀況總體良好，主要原因如下：證券公司的資產具有良好的流動性；證券公司經紀業務客戶資金與公司資金隔離，無顯著擠兌風險；證券行業的杠桿率低；證券公司可以從中國證券金融股份有限公實力雄厚的證券公司還可以獲得穩定的銀70家主要證券公司融資與流動性子級調整測試結果分布+2+10-1-2-3公司數量注1：圖中所示的子級調整是個體信用狀況評估的一部分，是在證券公司“a-”評級基準基礎上進行的子級調整。公司數量注2：本報告中所呈現的信用質量分布是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于潛在主體信用質量分布的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o集團支持和政府支持均適用該支持框架進行分析。o確定外部支持時，我們考慮三個主要要素：1.支持方的信用質量；2.受評主體個體信用質量；3.受評主體對支持方的重要性。因此，考慮了外部支持以后的主體信用質量會綜合反映以下要素：1.受評主體的個體信用質量；2.支持方的支持能力；3.支持方的支持意愿。o我們認為政府支持是有選擇性的。在政府支持下，國內金融行業的整體信用狀況保持穩定，但我們認為，政府支持并不等同于政府隱性擔保。政府和監管部門致力于在維護金融穩定和防范道德風險之間保持有效平衡，因此，部分資本實力很弱、風險管理不善的金融機構也可能給其債權人帶來信用損失風險。注：在特殊情況下，如果有充足合理的原因，我們最終得出的主體信用質量結果可能并不一定落在曲線上。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有o在集團主體信用質量明顯弱于受評主體個體信用質量的特殊情況下，外部影響將不再體現為外部支持，而是負面外部影響。在我們評估的注：在特殊情況下，如果有充足合理的原因，我們最終得出的主體信用質量結果可能并不一定落在曲線上。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有o我們確定外部支持的子級調整時，首先會考慮以下因素：1.支持主體的信用質量；2.公司的個體信用狀況；3.公司對支持主體的重要性。我們最終的主體信用質量結果綜合了以上三方面的因素。o在我們分析的70家主要證券公司中，多數證券公司可能得到外部支持。其中，61%可能得到政府支持；約28%的公司可能得到集團支持；10%無外部支持考慮；另外，極個別證券公司的集團影響是負面的，表示券商的信用質量被高風險大股東拖累。70家主要證券公司外部支持測試結果集團負面影響集團負面影響9%集團支持28%9%集團支持28%地市級政府支持省/直轄市政府支持39%無外部支持10%注：本報告中所呈現的信用質量評估構成是我們根據公開信息，通過案頭分析所得出對于信用質量評估的初步觀點。標普信評未與任何機構（委托評級機構除外）進行訪談或其他任何形式的互動溝通，也未通過標普信評的信用評級流程例如信用評審委員會加以審核與處理本報告所呈現的潛在信用質量分布結果。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不應被視為對任何機構最終評級結果的表示。資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。在我們的評級框架中，政府支持類型通常包括以下三種：（體現在個體信用質量）政府向金融體系所有相關機構提供的支持，系統性支持一般會包括在評級基準評估中，我們將其作為行業風險評估的一部分，最終體現在個體（體現在個體信用質量）政府向特定機構提供的具有針對性的支持。此類支持一般體現在具體機構四項個體分析要素的評估中，但并不反映在評級基準中，最終體現在個體信用質量。（體現在主體信用質量）政府向危機狀況下的機構提供特殊支持的可能性，該項支持不包括在評級基準資料來源：標普信評。版權?2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。o我們在評估證券公司信用質量時通常會考慮危機時候政府或集團支持的可能性。我們將證券公司對政府或集團o我們認為證券公司是市場化經營程度最高的金融機構類型之一。過去的幾十年中，被接管、清算或破產的證券公司的數量遠高于破產倒閉的商業銀行數量。與銀行相比，我們認為證券公司的風險傳染性較低，系統性風險更小。一般情況下，證券公司在資本市場的借款有限，彼此之間的拆借亦有限。另外，現行的監管框架要求客戶資金與證券公司自有資金嚴格分離，進一步降低了證券公司破產的負面社會影響。此外，證券公司數量眾多且競爭激烈，券商之間的可替代性強。因此，一般而言o過去的幾十年里，多家券商在歷史上出現過流動性困難、嚴重違規等問題。對于困難證券公司，政府采取的舉措不盡相同，有的券商得到了政府救助，有的被解散，有的由監管機構接管，有的則被同業合并。o考慮到國內金融脫媒的大趨勢和資本市場的不斷深化，以及證券公司在資本市場發展進程中扮演的重要角色，我們認為證券行業對政府具有重要的戰略意義，在歷史上也確實出現過政府救助困難證券公司的情況。可能的；區域性國有證券公司因與當地政府的密切關系，也可能得到地方政府的支持。我們認為領先的全國性證券公司有可能得到中央政府的特殊支持。一般情況下，我們并不認為證券公司對中央政府有極高的重要性。但考慮到國內的金融脫媒趨勢和資本市場的不斷深化，以及領先的證券公司在資本市場發展中扮演的戰略性角色，我們通常認為具有龍頭地位的國有證券公司對中央政府的重要性高。省市級政府很多證券公司都是全國性經營。由于國內券商眾多，任何區域性證券公司破產造成的金融服務空白很快就會被其他證券公司填補，因此不會對相關地區的資本市場金融服務水平產生嚴重負面影響。因此，我們通常并不認為區域性證券公司對所屬地方政府有極高的重要性。但如果證券公司在所有權和管理層任命方面與地方政府有明顯的關系，我們可能會認為其對所屬地區政府的重要性等級為高、中等或偏低。我們確定區域性證券公司對地方政府重要性等級時考慮的其它因素包括：所屬地區區域性證券公司的數量、相關證券公司的業務狀況、證券公司為當地經濟做出的貢獻、地方政府救助區域性證券公司的歷史案例、該地區是否將自身定位為金融中心等。比如，上海是中國的金融中心，我們可能認為該市的國有頭部證券公司對上海市政府的重要性等級為高。相比之下，若涉及城市并非金融中心，區域性證券公司對其重要性等級可能為中等或者更低。注：以上是我們進行分析的一般性起點，如果個別機構有