格力電器“零派現”研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u6488格力電器“零派現”研究的國內外文獻綜述 1165061.1股利無關論 1296961.2股利相關論 164281.3股利分配的影響因素研究 2316011.4零派現的影響因素及后果研究 328002（1）零派現的影響因素研究： 325328（2）零派現的后果研究： 375721.5文獻述評 425455參考文獻 4西方國家由于其證券市場發展相對較早，自1950年以來通過不斷糾錯嘗試已有了相對完善的認知體系，并從不同角度提出了多種股利政策觀點，形成了“百花齊放，百家爭鳴”的局面。與之相比，我國證券市場起步較晚，但在我國政府領導下，不斷對發展中的問題進行反思整改，完善我國特有的證券市場體系。本文在寫作過程中，以國外學者的股利分配理論為基礎，從國內學者對于政策導向下的股利分配機制為支撐，結合以上研究成果及文獻進行整理歸納，最終匯總如下。1.1股利無關論在證券市場發展初期，Miller（1961）認為投資決策是企業價值的唯一影響要素，而股利分配制度則不會產生任何影響[1]。Rousseau（2010）則認為，企業價值受到諸多因素影響，因此無法判斷股利分配與之相關，其內在關系并不明顯[2]。陳曉、陳小悅、倪凡（1998）對1997年我國現金分紅時投資者反應度分析發現，股利分配并沒有對其有促進作用[3]。李寧、陸丁（2007）對前序論文進行補充，提高了樣本量，但是經過計算分析發現，股利分配對其促進作用十分微弱[4]。匡寧（2011）用現代數據分析的方式佐證該觀點[5]。1.2股利相關論Farrar與Selwin（1967）提出人們為了得到收益加入證券市場，那也會為了更大的收益去爭取資本本身自帶的收益，此時人們更傾向于獲取資本利得[6]。Walter（1956）將以上觀點通過數據分析的方法來論證，以此來表現股利相關論，教授通過建模，首次將股票價值與股利分配制度相連接，這給相關學派提供了定量分析法要素[7]。Gordon（1959）分析了盈利假說和股利假說，并運用數學分析論證說明投資者購買股票是因為其在未來能產生投資回報收入，現金股利分配水平與企業價值呈現正相關線性關系[8]。Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）發表《股票價格對新信息的調整》，這一文章首次對資本主義企業展開抨擊，認為信息不對稱是導致企業與投資者的主要矛盾，而股利政策是一種信號，可以通過分配股利來表現企業未來的發展趨勢[9]。Bhattacharya（1979）利用Rose的模型分析股利傳遞信號的成本結構建立了股利顯示信號模型，模型假設公司擁有不為投資者所知的企業內部信息，得出股利政策的存在有助于降低信息不對稱的情況[10]。Miller&Rock（1985）在非對稱信息的條件下將股利與融資、投資問題結合起來，建立了凈股利傳遞信號模型，支持了股利可以傳遞信號的論證[11]。HarryDeAngelo（2006）主張衡量留存收益與總資產的比值，可以得出股利支付率與衡量比值呈現正相關的結論[12]。國內學者龔光明和龍立（2009）認為股利形式中現金股利能夠提升公司價值，且現金股利與公司價值成正比例線性關系[13]。朱翔（2011）通過數據歸納法對四年來的股利分配政策及企業價值進行分析，得出結論，只有現金股利對企業價值有促進作用[14]。張紅軍，施東輝（2000）通過分析公司股權結構對公司業績影響的相關研究，得出兩者之間具有較強的相關關系[15]。之后張煥平（2018）通過實證分析發現上市公司股權結構特征會直接影響公司股利政策的制定與實施，進而影響企業的價值[16]。1.3股利分配的影響因素研究從財務角度看，盈利能力、股權結構、再融資水平及債務水平都將影響股利分配及企業相關政策的制定。首先，從企業盈利角度看。Lintner（1956）從600家上市公司中選取了28家上市公司作為研究樣本，通過問卷調查的形式向高級管理者實地調查了現金股利政策的影響因素。調查結果表明：公司的盈利能力是影響現金股利政策最主要的決定因素，并且穩定的盈利能保持現金股利政策的持續性[17]。呂長江、王克敏（2012）選取了上市公司作為研究樣本，對他們的股利政策進行實證研究發現，公司的盈利能力越強，股利支付水平越高，兩者之間的相關關系是正相關；上市公司在其上升期更傾向于發放股票股利，以此來保證發展的機會成本，且其支付額與現金股利的支付水平之間也存在相互影響的關系[18]。李銀香（2013）也證實了股利分配政策與企業的獲利能力呈正相關關系，且公司規模對股利分配政策也有一定的積極作用[19]。張瑋婷、王志強（2015）通過案例分析得出，企業在業績一般時通常需要留存收益以維持現金流，只有在業績拓展時期傾向于高派發的分配方式[20]。呂亞奇（2013）在比較了諸多上市公司財務數據后得出股權分配對股利分配方式同樣有所作用[21]。任力和項露菁（2014）通過實證分析法，對上述結論進行補充，提出股權分布與股利分配制度有著明顯促進關系[22]。何葉榮，白林（2016）指出，本著股東權益最大化原則，在有大股東資金入場時，更容易派發分紅。且多為現金分紅模式[23]。唐安寶、余良昊和李鳳云（2018）佐證了該觀點，通過實證分析，從數據導向直觀表現在上市公司中，大股東往往可以左右股利分配方案[24]。最后，再融資水平和債務水平也會影響企業股利政策的制定。李禮和王曼舒（2015）指出，融資水平對股利分配有促進作用，且具有較強顯著性[25]。晉盛武，趙鶴森（2018）在研究公司財務業績與股利分配之間的關系時發現，公司的股利支付水平和償債能力有著正向促進作用[26]。在股利政策的制定和實施過程中，不僅有自身的影響，也與國家法律法規、市場行情、企業生命周期等外部因素有關。首先，受國家經濟發展影響，孫健（2010）響應國家幾次的分紅指導性意見，指出國家法律法規與此有密不可分的關系[27]。強國令（2012）在我國施行上市公司監管指引后，保護了投資者利益，為維護長治久安的證券市場起到了重要的作用[28]。魏志華等（2017）佐證了這個觀點，通過定量分析表現我國施行該方案后確實有效地提升了分紅質量[29]。最后，企業所處生命周期也會影響企業股利分配政策的制定，李常青和彭鋒（2012）在文獻中指出，生命周期對股利分配政策有指導性意見[30]。宋福軼和屈文洲（2015）指出，公司在生命周期中具備不同的意識體態，但是總體上來說更傾向于在成熟期穩定其股利分配制度[31]。1.4零派現的影響因素及后果研究（1）零派現的影響因素研究：零派現作為股利分配形式之一，由于我國證券市場制度發展未完善，這類異常派現行為更容易出現。在現階段各項理論研究中，對此已有不少學派。與之相關的理論主要又細分為異常派現的動因和異常派現后的影響。關于派現意愿及派現水平的影響要素，諸多學者有著不同的看法，從目前學者的研究中可以看出企業當年利潤、企業短期現金流、企業股權分布、企業周期、未來規劃等原因都可以為企業異常派現做出解釋。從企業現金流角度來看，唐建新、蔡立輝（2002）認為，企業派現與當年現金流是否充裕密切相關，且與企業當年獲利正相關[32]。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認為，企業更傾向于在留存收益被滿足后進行股利分配[33]。企業股權分布也會對公司零派現行為造成影響，GuglerK與YurtogluB．B(2003)認為股權分布越集中，則分配現金股利越少[34]。Truong和Heaney(2007)通過研究對近四十家上市公司研究時發現，大股東股權分布與股利分配方案在初期呈現反向關系，在穩定成熟期時開始趨于正相關[35]。此外Faccio、Lang、Yong（2001）指出，如果股東與經營者是同一身份，因為利益沖突并不熱衷于派發股利，如是外部機構則熱衷于現金分紅[36]。最后生命周期、企業規模、國家政策也會對企業零派現行為造成影響，羅琦、李輝（2011）認為，在生命周期的過渡期會有異常派現行為[37]。劉孟暉（2014）通過實證發現，企業如果被大股東一手控制時，容易導致異零派現行為[38]。王健、劉新明（2010）指出，雖然我國已經出臺相應法律法規，但是在財務數據及相關審計中可能沒有辦法做到完全應知應詢，這或許會導致企業異常派現行為[39]。（2）零派現的后果研究：夏新平、崔吉（2010）通過數據分析發現，股利具有傳導作用，可以將企業信息傳遞給投資者[40]。陳信元、陳冬華（2011）提出反對意見，認為股利其實僅僅是分紅方案，與企業價值與經營業績沒有直接聯系[41]。羅進輝、伍新雷和陳修謙（2015）實證中發現，股利對于投資者有正向信號，可以幫助投資者進行投資篩選，判斷有價值的公司，而異常派現行為則會有負面導向，直接導致投資者信心受損[42]。Bhattacharya（1970）在早年間其實就提出了相關理論，認為股利分配政策與企業價值正向相關，對企業有促進作用[43]。喬世震、高正（2010）股利分配制度不能僅僅看到眼前，也需要從可持續發展的方向進行考慮，這樣才能對企業起到促進作用，成為一項長期穩定的政策[44]。張舸（2012）認為股利分配不僅給投資者信號，更是給潛在投資者相關信號，進而影響企業長期的發展，所以更需要用長遠的目標來制定股利分配政策[45]。Jensen、Kalay（1971）從企業的經營關系出發，認為經營者與其投資者之間的關系會直接影響股利分配制度。在股利分配時還需要重點關注現金流，現金流是企業短期經營的重要因素，所有的分配決策需要考慮到現金流的影響，在現金流足以支撐時，才可以在經營者與投資者中找到平衡[46]。羅琦（2011）指出，過度現金分紅會導致企業現金流無法持續，且對市場促進有反向效果[47]。許浩然，廖冠民（2018）通過案例分析得出結論，企業需要通過穩定的派現來得到更多的投資，從而獲得資金流入[48]。Jensen、MackeyT（1972）指出，由于經營者與股東之間有著不可忽視的利益沖突，所以二者是相互促成的關系，經營者制定較高的股利分配政策有助于股東獲取更多的收益，為股東積累更多財富，股東的資金投入可以幫助經營者謀求更多的發展機會，幫助企業更好的發展[49]。1.5文獻述評國外學者較早開始研究股利政策，并在傳統股利理論的基礎上逐步發展和擴展現代股利政策理論。雖然這些理論基礎對我國企業分紅政策的制定有一定的指導作用，但由于我國證券市場的建立起步較晚，與國外市場相比還不夠成熟，更可能導致企業零派現行為的出現。綜合上文研究現狀可知，國內外的學者對股利政策中零派現的研究，基本圍繞零派現的動因及其產生的具體影響。對影響股利分配因素的研究，主要圍繞兩個方面。第一是財務方面，主要包括盈利能力、投資機會及股權結構。第二是非財務方面，主要包括生命周期、國家政策及企業規模和企業綜合績效。對引起異常派現的動因的研究，相對于股利分配研究來說內容較少，主要包括五點。盈利能力、投資機會及股權結構、生命周期、國家政策與企業規模、經濟大環境及企業性質。對異常派現的具體影響主要包括三個方面：現金分配水平具有信號效應，影響企業價值和可持續發展能力，影響代理成本。在梳理學者的研究觀點時發現，國內學者對企業股利政策高派現現象的研究較多，而對企業零派現現象的研究較少，研究方法的選擇均是實證分析方法。基于此，本文從實際案例入手，通過格力電器2017年零現金案例分析其未分紅政策的動因和影響，確保企業分紅的科學性，豐富相關研究成果。參考文獻[1] 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