壽險負債成本下行幅度或大于資產收益率壓力增持（維持）口指導對不同體量保險公司進行浮動收益產品的存量負債成本上限的相比預定利率“不追溯過往保單合同”，對負債成本壓降作用較大。從凈投資收益率來看，2023年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費配置收益率低于存量平均水平。我們估算益于2024年權益市場“紅利資產”的結構性行情以產買賣價差虧損導致的低基數效應，總投資收益率或改善至3企平均13年左右的負債久期假設和50bps年業務占比得到年化負債成本下行幅度為1.9bps。主動披露2013年起累計紅利實現率。平安同一保單本壽險公司現金紅利實現率算術平均值從上年的93.8%下降至最新一期占比和存量全部重定價年化得到負債成本下行幅度為23.2bp全行業共計1674款萬能險年結算利率平均值為2.97%，相較2023年5們預計全行業2024年全年平均萬能險結算利率為3.0%，同比下降約難度增加，壽險業轉型持續低于預期，宏觀經濟復蘇低于預期hux@ 《央行“賣債”定調長端利率底部，利率反彈力度決定壽險修復高度，首 4 4 5 6 7 7 92.3.兩種機制下的紅利派發特征：保單年預發放V 102.4.太平洋人壽分紅實現率：保額分紅實現 12 132.6.平安人壽分紅實現率：同一保單生效區間內絕大多 132.7.泰康人壽分紅實現率：根據繳費額差異化區分長壽 14 15 15 16 16 184.1.主要結論：壽險負債成本下行幅度或大于資產 18 18 19 4 5 5 5 5 6 6 8 9 10 11 14 14 15 15 15 16 16 17 17 17 7 8 10 11 11 12 12 13 18 18 19商討預定利率為3%的保險產品下架。其中，普通型保險產品的預定利率從3%下調至2023年7月底前，人身險新產品預?傳統險、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%2023年7月底前，人身險新產品預?傳統險、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高于2%《關于規范銀行代理渠道保險產?在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限，并據實列支向銀行支付的傭金費用。?當審慎合理地確定費用假設，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的長期可持續性。《關于強化管理促進人身險業務?要落實產品銷售執行的管控責任，采取有效措施，加強費用規范性、真實性管理，確保實際費用不高于報備費用，杜絕惡性競爭部分險資于部分險資于2024年年中下架3.0%?據上證報報道，部分險企為符合公司風險管控要求，將于6月末正式停售3.0%的增額終身壽險，并將于7月1日上市預定利率2.75%的增額終身壽險，新產品已經報備?抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作2024年3月萬能險結算利率擬再度?要求調降萬能險結算利率水平、分紅險實際分紅水平。大部分中小險企的萬能險結算利率不超過3.3%，大型險企的萬能險結算利率不超過3.1%。分紅險的實際分紅水平對照萬能險結算利率實行。數據來源：銀保監會，國家金融監督管理總局，東吳證券研究所為3.3%/3.1%，分紅險實際收益率上限分別為3圖2：預定利率上限調整情況一覽2.50%2.50%普通型-人身險普通型-長期年金險 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所圖3：在監管的窗口指導下分紅和萬能險客戶實際收益率上限調整3.30%3.40%3.30%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%3.20%3.20%3.10%3.00%大型公司中小型公司萬能險結算利率分紅險實際收益率數據來源：金監總局，東吳證券研究所端利率中樞水平整體下行，從疫情前3.0%中樞震蕩下行至當前2.2%再配置收益帶來挑戰。圖4：長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所圖5：國內長債利率曲線進一步平坦化（%）202020212022202320244.00003.50003.00002.50002.00001.5000數據來源：Wind，東吳證券研究所近年來各類口徑下的投資收益率明顯承壓。2023年上市險企平均凈投資收益率可同期計入其他綜合收益的可供出售類金融資產的公允價值變動凈額下降基數較低所致。和2024年（年初至今平均值約為2.33%）十年期國債到期收益率平均值差異125bps估與2024年初至今考慮免稅效應后的十來看，得益于2024年權益市場“紅利資產”結構性行情以及上年4.5%4.0%圖6：我們預計2024年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但總投資收益率或改善4.5%4.0%圖7：利率下行對投資收益率負面影響測算示意圖壓壓保費流入/上年末保險保費流入/上年末保險2017年和2024年十年應后的十年期國債收益率差值89bps數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類表1：新型壽險產品區別辨析特點分紅險萬能險投資賬戶+保障賬戶低高低中高低高投資利差有最低保證，按年度可分配利潤取決于投資收益，有最低保證投保人與被保險人共擔投保人承擔數據來源：魏華林《保險學》，東吳證券研究所整理），假設、利率變動、權益市場變動、投資成分經驗偏差等在望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。終了紅利。根據原銀保監會2009年發的通知》，紅利分配方案的制定，大致有四種方法。表2：4種紅利分配方案根據銷售分紅險時宣傳的保單紅利演示水平確定向保戶分配的“三差”分配因子，計算紅利分配額和總額，并倒算確定自己的保單紅利分配水平和分配比率，以分紅保險期末責任準備金數額為基礎，計算向保戶分配的紅利數額。先確定一個反映公司未來展望及客戶理性預期的“基礎方案”（一“中等”檔的演示紅利以后年度在基礎方案水平。評估不同比例水平下的資產和負債，保證資產計算當年“三差”等實際盈余，綜合考慮過去和未來的保單紅利分配水平，計提分紅險特別儲備，確定實際可分配盈余，再確定向保數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所規定是指保險公司應在分紅產品的產品說明書中明確其紅利來源,并依據紅利來源確定進行計算。方法一經確立，不得隨意變更，并需披露盈余計算方法。人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的累積值。圖8：客戶實際收益率演示公式（假設按照100%的分紅實現率）客戶實際保證利率保證利率數據來源：公司公告，東吳證券研究所，原銀保監會率計算，提供給客戶的利差分紅（4.5%-2.5%）*70%=1.4%，再加上保證利率為2.5%，客戶實際收益率能達到3.9%的水平。根據下圖在分紅實現率現率。預定利率為2.5%為保證部分，浮動收益率為035%左右的水平。由于分紅險產品還存在扣費以及分紅平滑等因素，圖9：客戶實際收益率2.5%-5%的分紅實現率分布80.00%60.00%40.00%20.00%2.50%3.00%3.50%4.00%數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所實際派發的利差紅利/紅利利益演示的利差紅利。其中紅利利益演示的利差紅利因子=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例，其中演示利率為4.5%，紅利分配比歷史產品銷售時利益演示的利差紅利所使用的演示利率可能不同于4.5%。可能高于或低于100%。本章節，我們選取了中國人壽、平安人壽、表3：紅利實現率的類型及基本概念基本概念數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所圖10：保單年預發放紅利示意圖數據來源：東吳證券研究所；注：↓代表支付保單周年紅利圖11：年終統一派發紅利示意圖數據來源：東吳證券研究所繪制表4：上市險企保單紅利的領取方式略有差異若我們確定本合同有紅利分配，則該紅利將于保單周年日分配給您，會向您寄本合同保單紅利派發日期為合同生效日對應日。本合同保險期間屆滿時，當年度的保單紅利在保險期間屆滿時派發。在本合同有效期間內，我們每年根據分紅保險業在本合同保險期間內，本公司每年根據上一會計年度分紅保險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案。如果本公司確定本合同有紅利分配，則該紅利將分配給投我們每年對上一年度分紅保險業務進行核算，如確定有紅利分配，則根據分紅保險數據來源：東吳證券研究所，公司官網表5：四家保司分紅實現率對比情況100%98現金分紅：35%金分紅和保額分紅36%~96%數據來源：東吳證券研究所；注：泰康人壽產品上市年代較晚，其紅利演示與2018年6月30（不含）之后銷售的產品存在差異，使得紅利實現率計算結果也有較明顯的不同。但紅利演示的差異，不影響客戶實際享有的紅利。平安人壽產品選取范圍為在2018年5月31日之后生效的產品。表6：太平洋人壽2019年以來現金分紅實現率統計分析2022年數據來源：公司官網，東吳證券研究所表7：太平洋人壽2019年以來保額分紅實現率統計分析2022年2022年數據來源：公司官網，東吳證券研究所司官網，分紅產品某分紅年度紅利實現率=該產品該分紅實現率，也即該產品自2013年起（2013年至品自2013年起（2013年至2023停售)，最小值為25%。最近十年累計紅利表8：中國人壽現金分紅實現率統計分析現金分紅實現率統計20232022眾數31%25%25%85%76%53%61%53%53%85%72%數據來源：公司官網，東吳證券研究所的保單。平安主要披露其2000年起銷售的分紅保險產品的紅利實平安人壽2018年保單年后的保單。1實現率中，只有平安附加增財寶年金保險(分紅型)的分紅實現率 1原保監會于2018年5月發布《中國銀文)中明確對“分紅險利益演示”進行明確規范（分紅型產品分紅演示中使用的股東、消費者之間分紅比例，圖12：平安人壽2018年以來分紅實現率水平80.00%60.00%40.00%20.00%35.70%保單生效區間數據來源：公司公告，東吳證券研究所，由于平安同一保單生效區間內絕大多數產品分紅實現率保持一致，我們采用中位數進行對比圖13：平安人壽2018年以來分紅實現率對應的客戶實際收益率4.75%4.35%4.20%4.20%4.35%4.20%4.20%4.10%保單生效區間數據來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例*分紅實現率+預定利率 中29款產品區分了長壽分紅賬戶與個人分紅賬戶，只有2款單，其分紅型保險產品進入長壽分紅賬戶。圖14：泰康人壽分紅賬戶的分紅實現率情況20192020202120222數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖15：泰康人壽平均分紅實現率對應的客戶實際分紅收益率5.10%5.10%5.22%5.05%4.60%4.60%4.10%4.40%4.40%4.56%4.40%數據來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例*分紅實現率+預定利率圖16：平安聚財寶終身壽險（萬能型）保單賬戶運作原理數據來源：平安人壽萬能險產品說明書，東吳證券研究所聚財寶20保單賬戶年化保證利率1.7世系列、安邦長壽添利系列、安邦東風系列等。圖17：近期萬能險年結算利率下行趨勢（單位：%）2.972.97-平均值項:年結算利率數據來源：Wind，東吳證券研究所圖18：截至2024年5月，萬能險結算利率超過3.3%的產品數141086428874數據來源：Wind，東吳證券研究所極發揮頭雁效應。圖19：重點公司萬能險年結算利率平均值呈下行趨勢543 中國人壽 平安人壽太保人壽新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人民人壽4320220120220620221120數據來源：Wind，東吳證券研究所圖20：截至2024年5月，重點公司萬能險平均結算利率一覽（單位：%）2.932.802.69數據來源：Wind，東吳證券研究所2024年年初以來重點公司和非重點公約為-1.70bps，體現了頭部公司積極響應監管的號召，主動降低綜合負債成本。我們預計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結算利率為3.0%，同比下降約88bps。圖21：重點公司和非重點公司萬能險結算利率變化趨勢對比（單位：左軸%，右軸bps）差距（重點公司-非重點公司，右軸，單位bps）-數據來源：Wind，東吳證券研究所注：重點公司包括中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽、泰康人壽、太平人壽、人民人壽l3.從萬能險來看，前文我們預計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結算利率表9：樣本壽險公司分紅實現率平均值及對應客戶投資收益率水平對應投資收益率泰康人壽（個人分紅賬戶）數