利率市場化改革分析

一利率市場化改革對儲蓄率的影響分析（一）前言金融是經濟活動中的重要一環，合理的金融活動為經濟運行提供了必要的流動性，將資金從低效率的地方轉移到高效率的地方，提高了資金的利用效率，促進了經濟的增長。作為資金利用價格，利率在這一過程中扮演了重要角色。利率的決定方式其實就是資金價格的定價方式。利率市場化是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率由市場供求來決定，利率市場化包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。在探討利率市場化的具體含義之前，首先需要明晰利率是什么，以及利率是如何決定的。在幾千年前，人們有了借貸行為，把貨物貸給他人，他人在使用這種貨物期間，需要對這種服務提供一定程度的補償，這種補償成為租金，也就是別人出借財產的價格。如果這種貨物是貨幣，此時的租金就稱為利率。利率決定理論的內容非常豐富，具體有古典利率決定理論、馬克思的利率決定理論、凱恩斯的利率決定理論、可貸資金利率以及IS-LM模型等。古典利率決定理論認為利率主要是由資本供求決定的，資本的供給來源于儲蓄，而資本的需求則是投資，投資取決于資本預期報酬率和利率的關系。如果預期回報率高于利率，資本就會從儲蓄流向投資，如果利率高于預期回報率，資本就會從投資流向儲蓄。當兩者相同時，資本的供給和需求相同，經濟達到均衡狀態，此時的利率被稱為“自然利率”。馬克思認為：“利息只是利潤的一部分……所以，利潤本身就成為利息的最高界限，達到這個最高界限，歸執行職能的資本家部分就會等于零。”也就是說，利率由平均利潤率決定。利潤越高，利率也就越高。凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》一書對古典利率決定理論進行了抨擊。在該書中，凱恩斯以流動性偏好為基礎，提出貨幣是流動性最強的資產，能夠滿足人們的交易動機、謹慎動機和投機動機。根據貨幣供給曲線和需求曲線的位置不同，分析了利率決定路徑，并且提出了影響深遠的“流動性陷阱”，亦即無論怎樣增加貨幣供應，貨幣都會被儲存起來，不會對利率產生任何影響。與此同時，凱恩斯還把債券市場、貨幣政策、貨幣供求情況、經濟周期等各種因素都考慮進去，豐富了利率決定理論。凱恩斯認為政府的貨幣政策以及公開市場操作等手段可以改變利率，進而影響經濟運行。而英國的羅伯遜和瑞典的俄林對凱恩斯的利率理論持懷疑態度，提出了可貸資金理論。該理論認為可貸資金的供求情況決定了利率。資金的借貸既受到實物市場的影響，又受到貨幣市場的影響。政府可以通過公開市場操作，調整國家債務數量、形式、期限等方式，影響利率的決定。?？怂购蜐h森在凱恩斯利率決定理論的基礎上提出了IS-LM模型，將商品市場和貨幣市場結合起來，建立了一個一般均衡模型。IS-LM模型表明，利率是由投資、儲蓄、貨幣需求、貨幣供給共同決定的，利率能夠作為貨幣政策的中介目標，進而影響國民收入。第二次世界大戰以后，歐美等國家和地區遵循凱恩斯的經濟主張，對經濟進行干預，在戰后初期，極大地促進了經濟的復蘇和發展。但是隨著時間的流逝，政府干預經濟尤其是干預金融的弊端開始出現，金融抑制、金融約束成為當時的主要現象。在這樣的基礎上，歐美各國以及發展中國家、轉軌國家陸續開始進行以利率市場化和資本賬戶開放為代表的金融自由化改革。整體來看，利率市場化主要有三種渠道：規定最高存款利率和最低存款利率，不斷調整上下限；分別規定存款利率和貸款利率的浮動范圍，并且不斷擴大范圍；規定金融中介機構平均資金成本與貸款利率之間的最大利差。（二）利率市場化的文獻綜述1.有關利率市場化的理論研究有關利率市場化較早的理論研究主要是McKinnon（1973）和Shaw（1973）。他們主要針對發展中國家的二元金融結構、貨幣化程度低、金融體制效率低、金融市場不發達、政府對金融過度管制等現象，提出了“金融深化理論”和“金融抑制理論”，并在此基礎上探討了以利率市場化和資本賬戶開放為代表的金融自由化改革。Hellmann、Murdock和Stiglitz（1997）發表了《金融約束：一個新的分析框架》，提出了金融約束理論。金融約束是指一系列金融政策，制定的目的是在金融部門和生產部門設立租金。租金是指超過競爭性市場所能產生的收益，其本質是政府通過一系列的金融政策在民間部門創造租金機會。國內學者徐爽、李宏瑾在《一個利率市場化的理論模型》中采用拉姆齊模型，建立了一個勞動收入者和資本收入者相分離的雙代表性個體的模型，勞動者作為儲蓄者獲得利息，而資本所有者作為投資者獲得利潤。根據兩者面臨的不同優化問題，發現利率非市場化的經濟存在多條鞍點穩定路徑。利率市場化消除了勞資雙方作為市場主體進入資本市場的條件差異，在提高整個社會資本存量的條件下將帶動整體消費水平的提高。2.有關利率市場化的實證研究金融抑制和金融約束的存在使金融自由化開始成為各國的主要改革目標。而相應的實證研究主要集中于利率與經濟增長的關系方面。其中有代表性的是Fry（1978）、Gelb（1989）、Roubini和Sala-i-Martin（1992）及世界銀行（1993）做的檢驗。Fry（1978）對緬甸（1962～1969）、印度（1962～1972）、韓國（1965～1972）、馬來西亞（1963～1972）、菲律賓（1962～1972）、新加坡（1965～1972）和中國臺灣（1962～1972）等亞洲七個國家和地區的實際經濟增長和實際利率做過檢驗，發現實際利率每向競爭的市場均衡利率方向提高1個百分點大約提高經濟增長0.5個百分點。AlanGelb（1989）認為利率是經濟增長的一個內生變量，在此基礎上，他對34個國家在1965～1985年的實際利率和實際經濟增長的數據進行回歸，結果發現實際利率每提高1個百分點可以與GDP年增長率0.2～0.25個百分點相聯系。Roubini和Sala-i-Martin（1992）認為以負實際利率、高準備金率、高通貨膨脹率為標準的金融壓抑損害了經濟增長。在巴羅檢驗的基礎上，加入金融因素，金融壓抑程度與增長率之間呈現負相關關系。1993年，世界銀行在一份有關東亞經濟奇跡的分析報告中也對利率和經濟增長之間的關系進行了檢驗，加入通貨膨脹因素，結果發現，如果不包括通貨膨脹，則利率與經濟增長顯著相關；加入通貨膨脹因素后，實際利率在統計上無意義，而通貨膨脹在統計上有意義；在實際利率為正的樣本國家中，若包括通貨膨脹因素，實際利率在統計上沒有意義。國內的王國松早在2001年的《中國的利率管制與利率市場化》一文中首先用數據實證了實際利率與經濟增長的關系，結果發現，中國的經濟增長率與實際存款利率之間存在較為顯著的正向相關關系，而與名義存款利率之間為負向相關，且相關性非常弱。每當實際利率提高1個百分點，中國的GDP提高0.26個百分點。與國外不同的是，中國的學者還對利率與居民儲蓄之間的關系進行了實證分析。李焰（1999）認為自1978年以來利率對儲蓄率的影響因素是不確定的；王國松（2001）和許東江（2002）認為中國居民儲蓄存款增長率和名義存款利率之間存在顯著的正相關關系。齊天翔（2000）認為預防性動機對居民儲蓄有顯著的影響。江世銀（2000）的研究表明利率下降并沒有顯著刺激消費信貸的增長，主要是由居民對家庭未來收入的信息不完全造成的。萬廣華等（2001）也認為現存的大多數研究證明利率與消費無關，并認為影響居民消費的主要因素是流動性約束和不確定性。汪小亞等（2000）研究表明，1995～1999年中央銀行7次下調金融機構的存貸款利率，但對消費、投資的影響受阻或無效，該文的實證也表明利率對儲蓄的影響并不大，而農村居民人均純收入和城鎮居民人均可支配收入是決定消費的基本因素。謝平、袁沁敔（2000）發現利率對儲蓄、消費、投資和實際產出有顯著的影響。隨著中國的改革逐步深入，國內開始有不少有關利率市場化的研究，主要集中于利率市場化的次序、利率市場化的原則、利率市場化的改革模式、利率市場化的改革路徑、利率市場化的配套措施、利率市場化的國際經驗和利率市場化金融中介機構的風險。易綱（2009）回顧了改革開放30多年來，中國的利率市場化改革進程。30多年來，中國利率市場化改革主要取得兩方面的成就：一是放松了利率管制，推動金融自主定價，實現了“貸款利率管上限、存款利率管下限”的階段性改革目標；二是發展和完善了市場利率體系，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準利率和以國債收益率為代表的中長期基準利率。在該文中，他提出了產權清晰、自由競爭和退出機制是進一步推進利率市場化的條件。王晉斌、于春海（2007）在綜合考慮了居民儲蓄利益、銀行財務的穩健性和企業財務償還的能力后，提出了一個利率市場化的可能路徑：放開中長期信貸利率反過來形成短期利率，并與現有的貨幣市場利率相互融合和校正，形成一個既反映機構流動性又反映企業流動性需求的短期利率，并在此貨幣市場均衡利率基礎上，進一步校正并形成中長期資本市場的均衡利率。黃金老（2011）指出，制約我國存貸款利率市場化進程的根本障礙是占絕對主導地位的間接融資模式，還有另外一個突出的掣肘是政府的金融壓抑政策。黃金老（2001）詳細分析了利率市場化的風險。利率市場化在賦予商業銀行自主定價權的同時，也產生了相應的利率風險。他將利率風險分為兩類：一類是階段性風險，另一類是持久性風險。階段性風險是指在利率放開管制的初期，商業銀行不能適應自主定價的利率環境而產生的風險。持久性風險是指具有長期性和非系統性特點、利率自身產生的風險。通過對上面的文獻進行分析發現，對利率市場化的模型分析涉及較少，而徐爽、李宏瑾（2006）的模型并沒有涉及人口結構問題，本文嘗試在戴蒙德模型的基礎上，考慮人口老齡化的背景，分析利率市場化的影響。3.利率市場化的模型分析徐爽、李宏瑾（2006）在經典拉姆齊模型的基礎上，建立了勞動收入者和資本收入者相分離的雙代表個體的模型。在經典的單代表性個體的拉姆齊模型中，外生的偏低利率具有無關性，即利率不對經濟的長期均衡產生影響，利率是中性的，利率的資源配置作用在生產條件給定的情況下被中和了。在實行利率市場化改革后，均衡的總消費水平會提高，而且不同要素所有者之間的消費水平差距會縮小，在一個利率非市場化的國家，存在多條從非均衡向均衡收斂的路徑，這就增加了經濟中的不確定性。但是，拉姆齊模型的假定是社會有數量不變的長生不老家庭，在目前中國老齡化問題較為緊迫的情形下，需要考慮人口結構問題。因此，在徐爽、李宏瑾（2006）“勞資分離的雙代表個體模型”的基礎上，本文嘗試利用戴蒙德模型，考慮人口結構的變化，并將代表性個體分為勞動收入者和資本收入者。在戴蒙德模型中，第0期時，老年人擁有資本，年輕人提供勞動。資本和勞動報酬均為其邊際產品。老年人同時消費其資本收入和現有財富，然后他們死亡并退出該模型，年輕人將其勞動收入分為消費和儲蓄，并將其儲蓄帶到下一期。首先我們分析經典的戴蒙德模型。（1）經典的戴蒙德模型戴蒙德模型假定人口不斷新老交替，時間為離散的，即t=0，1，2，…，假定每個人僅存在兩期，Lt個人在t期出生，人口增長率為n，Lt=（1+n）Lt-1。在t期時，有Lt個人處于其生命的第1期，有Lt-1=Lt/（1+n）處于其生命的第2期。每個人在年輕時供給1單位勞動，并將勞動收入用于第1期的儲蓄和消費；在第2期，個人僅消費上期儲蓄和從儲蓄中得到的利息。令C1t和C2t分別表示t期的年輕人和老年人的消費，因此，一個t期出生的人，其效用Ut取決于C1t和C2t。假定效用函數為相對風險回避系數不變的效用函數，即根據經典教科書的推導（羅默《高級宏觀經濟學》）可以得到相應的儲蓄率和利率表達公式：將式（2）對r求導之后，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無關。由此可以發現，儲蓄率與利率之間的關系取決于相對風險規避系數θ，而儲蓄率與經濟增長之間存在一定的聯系，這樣利率與經濟增長之間就建立了關系。整理即有命題1和命題2。命題1：在利率市場化決定的經濟中，儲蓄率和利率之間的關系取決于相對風險規避系數θ，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無關。命題2：在利率市場化決定的經濟中，利率的決定與人口增長率、技術進步率和貼現率以及資本在生產函數中的貢獻率有關。（2）利率管制下的戴蒙德模型按照徐爽、李宏瑾（2006）的假設，利率管制與利率市場化條件下的經濟唯一的不同在于利率是外生給定的，而且r＜r=f′（k）。r是利率管制下的利率水平，r是市場化的利率水平，根據前面的分析可以發現一階條件，此時變為：是一個常數。代入預算約束條件之后可以得到：此時，儲蓄率的表達式為：可以發現，sUr是一個常數。對式（2）進行分析發現，s與r之間的關系取決于θ與1之間的關系。比較s（r）和s（r），利率是外生給定的，r＜r=f′（k）。因此，當θ＜1時，s（r）＜s（r）；當θ＞1時，s（r）＞s（r）；當θ=1時，，s（r）是利率管制下的儲蓄率，s（r）是市場化條件下的利率。此時需要明確一下θ的含義。θ是效用函數的相對風險規避系數，決定了家庭在不同時期轉換消費的愿望，θ越小，隨著消費的上升，邊際效用下降越慢，因此，家庭也就愿意接受消費隨時間的較大波動，反之，家庭的消費較為固定。由此可以發現：命題3：在一個大多數家庭愿意接受較大幅度的消費波動的社會中，利率管制下的儲蓄率小于市場化條件下的儲蓄率。但是在一個絕大多數家庭都不愿意消費太過于波動、傾向于穩定消費的社會中，利率管制下的儲蓄率要大于市場化條件下的儲蓄率。（3）利率市場化、老齡化背景下的戴蒙德模型按照徐達（2012）的假設，從整體經濟的運行來看，養老的實質就是將一定的社會財富用于老人養老。袁志剛、宋錚（2000）考察了老齡化背景下完全基金式的養老保險制度和現收現付式的養老保險制度對儲蓄和消費的影響。在老齡化背景下，養老保險制度是影響收入路徑的重要因素，在完全基金式的養老保險制度中，養老金收入主要取決于基金數量和利率水平。在現收現付式的養老保險制度中，養老金收入是由中青年人的數量、他們的勞動收入和代際轉移比例等因素決定的。人口與勞動力被區分為兩個不同的變量。設勞動力人口為LWt，老齡人口數量為LRt，LWt+LRt=Lt，Lt是人口總量。LWt=（1-?）Lt其中，?是老齡化率。老齡人口的人均收入水平是，社會總體的人均收入水平是，定義，τ是老齡人口的養老人均收入水平與經濟中總體人均收入水平的比例。τ＞1時，養老人均收入水平高于總體人均收入水平，τ=1時，養老人均收入水平等于總體人均收入水平，τ＜1時，養老人均收入水平低于總體人均收入水平。τ體現了養老的水平，一般情況下，養老人均收入水平是低于總體人均收入水平的，也就是說，τ＜1。則Yt=YWt+τ?Yt。整理有YWt=（1-τ?）Yt?？梢园l現，τ?是老年人占有產出的比例。τ的不同情況τ=0τ為特定值τ=1/?分配情況勞動力占有全部產出勞動力與老齡人口分配產出老齡人口占有全部產出對經濟的影響正向0負向在基準模型中，τ=0，勞動力占有全部產出，而在另外一種情況下τ=1/?，老齡人口占有全部產出，此時年輕的勞動力沒有產出，也就不存在儲蓄和消費的分配，對經濟的影響是負面的。一般情況是τ為特定值，此時勞動力占有產出YWt，比例為1-τ?，?是老齡化率。在將人口分為勞動力與老齡人口之后，戴蒙德模型可以做出改變，t期出生的每個人的收入除了年輕時候的工資Atwt之后，還將在老年的時候獲得一定數量的養老金收入。但是這部分收入的來源在不同的養老金制度下是不同的。按照袁志剛、宋錚（2001）的分析，在完全基金式的養老保險制度中，政府向t期的年輕人征收數量為dt的稅金，用于投資，以后向第t+1期的老齡人口支付數量為（1+rt+1）dt的養老金，而在現收現付式的養老保險制度中，政府向第t期的年輕人征收數量為dt的稅金，用于支付第t期老年人的養老金。在完全基金式的養老保險制度下，考慮t期出生的人優化問題（具體分析見本節后附錄）可以得到：與經典的戴蒙德模型相比，可以發現，在完全基金式的養老保險制度下，由于征收的稅金具有儲蓄效應，所以完全基金式的養老保險對最優消費和最優儲蓄沒有影響。在現收現付式的養老保險制度下，上述優化問題的約束條件就發生了變化，如下。整理有可以發現，在現收現付式的養老保險制度下，消費者個人一生的預期收入已經發生了變化，根據假設L=L，收入的變化與未來勞動力數量的變化有關。不妨設勞動力的增長率為n，即L=（1+n）L=（1+n）L，整理有結合前面老齡化率有：定義，如果老齡化率，則消費者一生的預期收入增加；如果老齡化率，則消費者一生的預期收入不變；如果老齡化率，則消費者一生的預期收入減少。建立拉格朗日函數有：處理之后有：結合約束條件有：此時的儲蓄率：結合前面的老齡化率和老齡人口占收入比例，，，則，整理可得：，顯然成立，又（1-s）-[1-（2+r）s]?＞0時，顯然成立。所以s＜s。即在現收現付式的養老保險制度下，儲蓄率是會小于最優儲蓄率的，具有擠出效應。對sRr進行簡化，總結可以得到：sRr=sEr-[（1-sEr）χ-1]（1-ε）（9）其中是養老金對收入影響的系數，是勞動力的人均收入與社會總體人均收入的比例的倒數。將sRr對?進行求導，有：又因為sRr＜sEr，所以[（1-sEr）χ-1]（1-ε）＞0。1-ε＞0，故（1-sEr）χ-1＞0命題4：在老齡化背景下，不同的養老保險制度對儲蓄率的影響是不同的。在完全基金式養老保險制度下，最優消費與最優儲蓄沒有發生變化，而在現收現付式的養老保險制度下，儲蓄率會小于最優儲蓄率，具有擠出效應。老齡化比例對代表性消費者的預期收入存在影響，如果老齡化率（4）利率管制、老齡化背景下的戴蒙德模型按照徐爽、李宏瑾（2006）的假設，利率管制與利率市場化條件下的經濟唯一的不同在于利率是外生給定的，而且r＜r=f′（k）。結合前文的分析，首先考慮完全基金式的養老金制度，此時1期的消費是，在沒有養老金制度的利率管制情形下，，綜合分析在完全基金式的養老金制度下，如果存在利率管制的話，儲蓄的選擇與社會整體的風險厭惡程度有關，在一個大多數家庭愿意接受較大幅度的消費波動的社會中，利率管制下的儲蓄率小于市場化條件下的儲蓄率。但是在一個絕大多數家庭不愿意消費太過于波動、傾向于穩定消費的社會中，利率管制下的儲蓄率要大于市場化條件下的儲蓄率?？紤]現收現付式養老金制度下，如果存在利率管制會怎么樣？在現收現付式養老金制度下，，s=s-[（1-s）χ-1]（1-ε），其中是養老金對收入影響的系數，是勞動力的人均收入與社會總體人均收入的比例的倒數。，，根據前面的分析，，將其對r求導有，可以發現，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無關。整理分析可以發現，如果θ＜1，，，如果θ=1，，，即當θ≤1時，，當θ＞1時，，當到一定程度時，，綜合分析可以得到：在利率管制的情形下，不同的養老金制度依然有不同的影響。θ越小，消費越趨向于穩定，而在現收現付式的養老金制度下，當θ≤1時，，在利率管制時，r＜r=f′（k），s＜s，因此又與沒有老齡化相比，θ＞1時，依然存在一定的范圍是，s＜s，此時只有當θ大到一定程度，才會有，s＞s整理可以得到：命題5：在利率管制的情形下，不同的養老金制度有不同的影響。在完全基金式的養老金制度下，儲蓄的選擇與社會整體的相對風險規避程度有關，而在現收現付式的養老金制度下，儲蓄率在大多數情形下，依然是小于最優儲蓄率的，具有擠出效應，但是在θ大到一定程度時，也就是社會整體比較偏好具有較小波動的消費，儲蓄率會大于最優儲蓄率。綜合以上四方面的分析可以發現，利率管制與老齡化對社會的儲蓄率都有顯著的影響，而其中一個重要影響因素是社會整體的相對風險規避程度。在社會整體是風險偏好的情形下，利率管制會使儲蓄率小于最優儲蓄率，而在社會整體是風險厭惡時，儲蓄率會大于最優儲蓄率，不同的養老金制度對儲蓄率也有不同的影響，完全基金式的養老金制度對儲蓄率沒有影響，而現收現付式的養老金制度會使儲蓄率小于最優儲蓄率，具有擠出效應。將兩者結合起來考慮會發現，完全基金式的養老金制度不論是在利率市場化還是利率管制情形下，不會產生額外影響，而現收現付式的養老金制度，在利率管制的情形下，當社會相對風險規避系數大到一定程度時，會扭轉擠出效應，儲蓄率會大于最優儲蓄率。4.利率市場化的實證分析從上面的理論分析可以發現，利率市場化改革在不同的經濟情況下，對儲蓄率會有不同的影響，下面將簡述我國的利率市場化改革歷程，并且對改革的效應進行實證分析。1993年，黨的十四屆三中全會《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的基本設想；2002年，黨的十六大報告指出，“穩步推進利率市場化改革，優化金融資源配置”；2003年，黨的十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》對我國的利率市場化改革進行了綱領性的論述，“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過貨幣政策引導市場利率”。2013年十八屆三中全會的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》進一步強調了市場的作用，“經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。在操作層面上，2003年2月，中國人民銀行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中公布了利率市場化改革的總體思路，“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”，范圍可以分為以下三類：貨幣市場的利率市場化、資本市場的利率市場化和金融機構存貸款利率市場化。在貨幣市場利率市場化方面，從1996年開始，我國基本實現了銀行間同業拆借利率的市場化決定機制；在債券市場方面，1997年6月，放開了銀行間債券市場債券回購和現券交易利率。1998年5月，中國人民銀行開始利用公開市場操作，1999年9月，成功實現了國債在銀行間債券市場利率招標發行，由原來的中國人民銀行審批債券利率，逐步放開金融債券、國債的利率管制，實現了市場化的利率。在存貸款方面，1999年10月，對保險公司大額定期存單存款實行協議利率，擴大了金融機構貸款利率浮動范圍。2000年9月，外幣貸款利率放開，各項外幣貸款利率以及計結息方式由金融機構根據國際市場的利率變動情況以及資金成本、風險差異等因素自行決定。而300萬美元（含）以上的大額外幣存款利率、300萬美元以下的小額外幣存款利率仍由中國人民銀行統一管理。2002年3月，中國人民銀行統一了中外資金融機構外幣利率管理政策，實現中外資金融機構在外幣利率政策上的公平待遇。2003年7月，放開了英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理，由商業銀行自主確定。2003年11月，對美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實行上限管理。2004年1月1日，中國人民銀行再次擴大金融機構貸款利率浮動區間。商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]，貸款利率浮動區間不再根據企業所有制性質、規模大小分別制定。擴大商業銀行自主定價權，提高貸款利率市場化程度，企業貸款利率最高上浮幅度擴大到70%，下浮幅度保持10%不變。2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準利率的0.9倍，還沒有完全放開。與此同時，允許銀行的存款利率進行下浮，下不設底。2006年8月，浮動范圍擴大至基準利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震發生后，為支持災后重建，中國人民銀行于當年10月進一步提升了金融機構住房抵押貸款的自主定價權，將商業性個人住房貸款利率下限擴大到基準利率的0.7倍。2012年6月，中國人民銀行進一步擴大利率浮動區間。存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。7月，中國人民銀行再次將貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年7月，中國人民銀行宣布全面放開金融機構貸款利率的管制。目前來看，可以開始完善存款保險制度等存款利率市場化的配套制度，為進一步推進存款利率市場化做準備。而這些利率市場化的改革對中國經濟有什么影響，尤其是對儲蓄率、利率和經濟增長等有什么影響，下面將用數據進行驗證，數據時間跨度為從1978年到2012年，來自國泰安數據庫和中經網數據庫。我們首先看國內生產總值當中消費和投資所占比例變化。從圖6-1可以明顯地看到我國的消費比例逐年下降，而投資比例總體呈現上升趨勢，這與我國改革開放后投資拉動型的經濟增長方式有關，按照支出法統計的國內生產總值包含消費和儲蓄兩部分，一國的投資則來源于儲蓄，因此從圖6-1中可以發現中國的儲蓄率呈現上升態勢。圖6-1國內生產總值構成（支出法）下面將考察中國的利率現狀，包括中央銀行制定的基準利率和市場化決定的SHIBOR利率。由圖6-2和圖6-3可以看出，我國的存貸款利率一直呈現波動下降態勢，當然這是央行制定的基準利率。根據溫彬（2004）、方先明和花旻（2009）等人的研究，可以選擇SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）作為我國市場化條件下的基準利率。圖6-2一年期存款利率從圖6-4中可以發現，銀行間同業拆借的主要業務是隔夜同業拆借和7天內同業拆借業務，因此考慮這兩類拆借業務的利率是有意義的。而且從圖中還可以發現，2008年后，銀行間隔夜同業拆借的比例大幅度提高，而7天內同業拆借的比例有所下降?？疾靸烧叩睦士梢缘玫綀D6-5。圖6-3六個月至一年（含一年）貸款利率圖6-4銀行間同業拆借從圖6-5中可以發現，銀行間隔夜同業拆借加權平均利率的波動幅度較大，頻度較高。從1996年放開銀行間同業拆借業務以來，同業拆借利率呈現總體下降趨勢。同業拆借利率在某種程度上反映的是貨幣市場的供求狀況，下面我們考察一下貨幣供應量與經濟增長的關系。圖6-5銀行間同業拆借利率具體分析SHIBOR與經濟增長以及通貨膨脹的關系可以發現，SHIBOR與經濟聯系緊密（見圖6-6），整體趨勢與經濟景氣指數（一致指數）和居民消費價格指數一致，可以說，利率市場化改革成功的SHIBOR利率的走向在一定程度上反映了經濟的走向，說明我國的利率市場化改革，尤其是銀行間拆借利率的改革是卓有成效的。綜合考慮以上各圖可以發現，在我國貨幣供應方面，M2一直呈現增長態勢，但增長速度從20世紀90年代初期到2008年前后都呈下降趨勢，但是在2008年前后，由于經濟危機的影響，中央實行了四萬億元的刺激政策，M2的增長速度有所提高。而在貨幣需求方面，從M2/GDP的變化可以看出，我國經濟的貨幣化程度較高。但是GDP的增長速度落后于M2的增長速度，綜合供給和需求來看，可以發現市場化的SHIBOR利率和國家調控的存貸款利率總體都呈現下降態勢，與此形成對應的是整個國家的消費占比一直下降，投資或者說儲蓄占比則呈現穩定上升態勢。就速度而言，1998年投資和消費的比例變化速度明顯加快，投資率上升較快，相應的消費比例下降速度也加快。在1998年、1999年，中國人民銀行開始實行公開市場操作，同時逐步放開了金融債券、國債的利率管制，實現了市場化的利率，改革之后，儲蓄率有了明顯的上升。根據命題1可以知道，在利率市場化決定的經濟中，儲蓄率和利率之間的關系取決于相對風險規避系數θ，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無關。根據Lucas（1987），陳彥斌（2005），陳彥斌、周業安（2006）等人的研究，風險規避系數θ的取值空間都大于1，而中國在放開了金融債券和國債等的利率管制，實現市場化的利率之后，利率與儲蓄率之間亦呈現負相關態勢，這也在某種程度上說明了中國利率市場化改革效果顯著，但是由于中國的利率市場化改革還沒有徹底完成，存款利率還沒有完全放開，所以目前我們還不能分析存貸款利率放開后會有何變化。圖6-6SHIBOR、CPI與經濟增長受計劃生育政策和生活、醫療水平提高的雙重影響，中國的人口出生率、死亡率和自然增長率都有了很大的變化，具體如圖6-9所示。從圖6-9和圖6-10可以發現，我國的老齡化趨勢明顯，且負擔老年系數呈現逐年遞增態勢，而負擔少兒系數下降更為明顯，可以預見，我國的老齡化程度有加劇的趨勢。由于中國老齡化程度有加劇的趨勢，而中國的老齡化對于經濟增長是一把雙刃劍，不僅會帶來養老產業的發展，而且會帶來勞動力不足、養老金困局等問題，對經濟增長會有一定的負面影響，因此為了應對將來面臨的困境，中國需要進行全面深化改革，促進經濟穩定快速增長。圖6-7GDP增速和M2增速圖6-8M2/GDP圖6-9人口變化率圖6-10負擔系數（三）結論本章首先利用理論分析了利率管制下的利率和儲蓄率的關系，同時考慮了老齡化的背景。結果發現，利率市場化改革后，儲蓄率的變化與相對風險規避系數θ有關，θ越大，利率管制下的儲蓄率要大于利率放開后的儲蓄率。在考慮了老齡化因素后，發現不同的養老保險制度對儲蓄率的影響不同，完全基金式的養老保險制度對儲蓄率沒有影響，而現收現付式的養老保險制度對儲蓄率的影響與相對風險規避系數有關。之后本文描述了中國的利率市場化進程，并發現中國的銀行間拆借利率市場化改革后，呈現下降態勢，與此同時，儲蓄率有所上升，經濟貨幣化程度有所上升，在中國的風險規避系數θ大于1的情況下，符合理論分析結果。同時由于中國的老齡化趨勢加速，因此為了應對將來可能出現的困境需要進行全面深化改革，促進經濟穩定快速發展。附錄1.完全基金式的養老保險制度在完全基金式的養老保險制度下，考慮t期出生的人優化問題：建立拉格朗日函數有：處理之后有：結合約束條件有：2.現收現付式的養老保險制度在現收現付式的養老保險制度下，上述優化問題的約束條件就發生了變化。整理有：可以發現，在現收現付式的養老保險制度下，消費者個人一生的預期收入已經發生了變化，根據假設L=L，收入的變化與未來勞動力數量的變化有關。不妨設勞動力的增長率為n，即L=（1+n）L=（1+n）L，整理有結合前面老齡化率有：定義，如果老齡化率，則消費者一生的預期收入增加；如果老齡化率，則消費者一生的預期收入不變；如果老齡化率，則消費者一生的預期收入減少。建立拉格朗日函數有：處理之后有：結合約束條件有：此時的儲蓄率為：結合前面的老齡化率，，，則，整理可得：，顯然成立，又（1-s）-[1-（2+r）s]?＞0時，顯然成立。所以s＜s。即在現收現付式的養老保險制度下，儲蓄率是會小于最優儲蓄率的，具有擠出效應。對sRr進行簡化，總結可以得到：sRr=sEr-[（1-sEr）χ-1]（1-ε）（9）其中是養老金對收入影響的系數，是勞動力的人均收入與社會總體人均收入的比例的倒數。將sRr對?進行求導有：又因為sRr＜sEr，所以[（1-sEr）χ-1]（1-ε）＞0。1-ε＞0，故（1-sEr）χ-1＞0二利率市場化改革的國際經驗分析（一）引言第二次世界大戰以后，歐美等國家和地區受到凱恩斯主義的影響，對經濟和金融的發展采取了一定的干預和管制措施，促進了經濟的迅速復蘇和發展。然而到20世紀六七十年代，干預和管制的弊端開始顯現，各國相繼開展了以利率市場化和資本流動自由化為代表的金融自由化改革歷程。金融自由化改革以及與此伴隨的金融創新促進了金融的國際化發展，并推動了全球化進程，刺激了各國經濟的發展。所謂利率市場化主要是指在利率水平、利率傳導、利率結構和利率管理方面，要發揮市場的決定作用。在當前我國經濟發展國際化的趨勢下，建立并完善市場對于要素的定價機制是我國由經濟大國轉變為經濟強國的重要途徑，在金融領域，利率市場化就是要發揮市場對金融產品定價的基礎性作用。在這樣一個改革大背景下，本文擬梳理世界上各國利率市場化的發展進程，總結一些經驗和教訓，為中國利率市場化的進一步推進提供建議。（二）經濟背景第二次世界大戰以后，凱恩斯主義盛行。歐洲、美國、拉丁美洲以及東南亞各國等都實行了較為嚴格的經濟管制措施，在此期間出現并受到極度重視的發展經濟學也在一定程度上強調了政府的作用，管制、干預、計劃等詞不僅存在于社會主義國家，而且在歐美等老牌資本主義國家也有一定的土壤，具有悠久歷史的自由主義思想則受到大蕭條的打擊而處于沉寂狀態。以美國為例，早在大蕭條初期，美國就實施了嚴格的利率管制，羅斯福政府在上臺之后不久，就摒棄了自由放任主義的傳統原則，接受凱恩斯的建議，運用國家力量干預經濟，增加財政支出，刺激有效需求，管控金融發展。其中最為著名的就是1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法》、1934年的《證券交易法》和1935年的《銀行法》，這些法律限制了銀行的存款利率，并對全國的證券交易市場進行監管，成立了存款保險公司，進一步加強了聯邦儲備銀行的權力，對金融的運行，乃至整個經濟的運行實現了嚴格的管控。這些措施不僅幫助美國從大蕭條中逐步恢復過來，而且在二戰中，發揮了國家調動資源的迅速性的特點，將資源集中到有關戰爭的產業中，極大地支持了美國的對外戰爭。類似的還有德國，德國也在1929年經濟危機以后，實施利率管制，進而實施國家對整個經濟的管制。與美國不同的是，德國的國家管制經濟走向另一個方向，由于一戰賠款的影響，德國的經濟發展受到了一定程度的限制，而納粹的上臺則將國家管制經濟發揮到極致，以“要大炮不要黃油”為指導，刺激了戰爭產業的發展。而從1932年開始實施的利率管制，不僅在二戰期間沒有廢止，而且還持續到二戰以后相當長一段時間。最初的利率管制是以銀行間利率協定的方式進行的，后來直接發展到行政命令，范圍也比較廣泛，不僅有存貸款利率，而且有各種手續費等。而德國央行通過影響整個經濟的信用水平，有效地控制了整個經濟活動，使德國在二戰以后也能迅速從戰爭中恢復。從20世紀50年代末到70年代初，德國的實際GNP年平均增長率為5%，而失業率和通脹率在整個歐洲國家中都處于較低水平，這在一定程度上和德國的經濟管制有密切關系。前面兩個是有關歐美發達國家的利率管制的經濟背景，可以說，歐美發達國家的利率管制主要是針對大蕭條期間自由主義經濟，尤其是金融造成的災難而進行的防范措施。除此之外，還存在以拉丁美洲、東南亞為代表的經濟管制和以蘇聯為代表的社會主義國家的計劃經濟。拉丁美洲主要是以墨西哥、阿根廷和智利為代表，在二戰以后，這些國家由原來歐美的殖民地變成民主獨立國家，二戰期間盛行的凱恩斯主義對這些國家產生了重要影響，拉美國家在建國后，普遍實行以政府干預經濟為代表的凱恩斯主義，利率管制亦是其中的重要一項，而東南亞國家以及韓國等都是以軍政府等為代表的威權政府，對經濟的管制也是相當嚴格的，而事實表明，韓國、新加坡等威權政府對經濟的主導促進了經濟整體的發展，從而迅速崛起成為“亞洲四小龍”。類似的還有日本政府，日本從明治維新開始對經濟就發揮引導作用，而日本的經濟發展與財閥有密切關系，在二戰以后，日本實行了約束型的金融體制，對金融機構的業務范圍和利率都有著嚴格限制，而且金融機構分工明確，呈現多樣性。1947年的《利率調整法》明確了對利率的管制，分為直接限制和指導性限制兩種形式。嚴格限制使日本的利率長期保持著較低的水平，而管控型經濟又將這些資金用于恢復生產和促進經濟復蘇?？梢哉f，低廉的資金極大地刺激了日本經濟的發展，使之躍居經濟強國之列，創造了“日本奇跡”。以蘇聯為代表的社會主義國家則實行了計劃經濟，對經濟實行全方位的管控，資金的使用由國家調配，利率也喪失了其原有的作用和意義。而蘇聯解體之后，俄羅斯面臨經濟的轉軌，以利率市場化為代表的金融自由化進程就成為俄羅斯需要經歷的主要路徑。對于歐美國家、日韓以及東南亞國家而言，在對經濟的發展進行管制一段時間以后，經濟的活力顯現不足，歐美國家出現了“滯脹”現象，而日韓和東南亞國家等也面臨經濟發展的瓶頸。而拉丁美洲國家由于受到世界經濟的沖擊，尤其是石油危機和20世紀70年代的歐美經濟危機影響，國家收支進一步惡化，需要進行經濟轉型。這樣，在不同的經濟背景下，歐美國家、日韓和東南亞國家以及拉丁美洲國家都不約而同地放棄了凱恩斯主義，實行了利率市場化改革，但是路徑有所不同，下文將詳細論述。（三）各國歷程回顧在這一部分，我們回顧一下有代表性的國家的利率市場化改革過程，這其中包括以美國、德國為代表的市場驅動型，以阿根廷、智利、俄羅斯為代表的政府主導激進型，以韓國、日本為代表的政府主導漸進型。1.市場驅動型的利率市場化改革美國和德國是市場驅動型利率市場化改革的代表。美國的利率市場化是由直接融資體系和影子銀行體系的快速發展引起的，并且與金融的全球化有密切聯系，與此同時，也與當時的美國總統里根推行的“里根經濟學”有關。雖然德國也是市場驅動型的典型代表，但是與美國不同的是，德國沒有出現美國那樣的銀行倒閉危機，原因在于德國的經濟與銀行有密切關系，銀行業是全能銀行體系，直接融資和金融創新并不像美國那么發達，即使在利率市場化改革后，由此造成的風險就相互抵消，從而避免了銀行危機。但無論是以直接融資為主的美國還是以間接融資為主的德國，實行的都是市場主導的改革，而且都經歷了漫長的過程。具體過程如表6-1和表6-2所示。表6-1美國的利率市場化改革進程年份改革措施1964～1965兩次提高定期存款利率上限1970放松對10萬美元以上、90天以內的大額存單的利率管制1973規定10萬美元以上存款不受Q條例規定的利率限制，取消所有大額存單的最高利率限制，并取消1000萬美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限1978允許存款機構引入短期貨幣市場存款賬戶（6個月期，1萬美元以上），并不受支票賬戶不能支付利息的限制1980允許所有金融機構開設NOW賬戶（可轉讓支付存款賬戶）業務1982準許存款機構引入短期貨幣市場存款賬戶（91天期限、7500美元以上），并放松對3年6個月期限以上的定期存款的利率管制；準許存款機構引入貨幣市場存款賬戶（2500美元以上）1983準許存款機構引入超級可轉讓提款通知書賬戶；并取消所有定期存款的利率上限1986取消NOW賬戶的利率上限，實現了利率的完全市場化資料來源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-1美國的利率市場化改革進程表6-2德國的利率市場化進程年份改革措施1962金融當局修改《信用制度法》，縮小利率限制對象，開始利率市場化改革1965金融當局解除對25年以上的定期存款利率的管制1966取消期限在3個月以上超過100萬馬克的大額存款利率的限制1967政府提出廢除利率限制的議案，經中央銀行同意4月全面放松利率管制，但對儲蓄存款實施標準利率1973儲蓄存款標準利率被廢止資料來源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-2德國的利率市場化進程2.政府主導激進型改革拉丁美洲國家在二次大戰以后，受凱恩斯主義的影響，普遍實行政府干預，尤其是對利率進行嚴格管制，并且管制的種類和范圍都遠遠超出一般水平，由此造成了利率水平遠遠低于市場決定的均衡利率，實際利率通常為負值，20世紀70年代，世界爆發了石油危機和經濟危機，對拉美經濟造成沉重打擊，國際收支迅速惡化，國內經濟形勢嚴峻，通貨膨脹率飆升，在這樣的沖擊下，阿根廷、智利等國在貨幣主義觀點的影響下，實行了激進的市場化改革方案，主要是取消對利率的控制，取消指導性信貸計劃，將國有銀行私有化等，具體如表6-3所示。而還有另外一種政府主導激進型改革就是俄羅斯的利率市場化改革。俄羅斯的利率市場化改革是伴隨著經濟轉軌進行的。在啟動利率市場化改革過程中，俄羅斯的國內經濟環境并不理想，處于整體轉型中，通貨膨脹嚴重，銀行體系不穩定，可以說，俄羅斯的利率市場化改革就是一種激進的休克式改革，主要是迅速放開商業銀行利率、發展銀行間同業拆借市場、引入公開市場操作、實行信貸拍賣制等，具體過程如表6-4所示。表6-3智利的利率市場化改革進程時間改革措施1973年9月至1975年3月主要放松對非銀行金融機構的準入限制，允許私人設立金融公司，并大幅度提高乃至取消存款利率的上限1975年4月至1976年6月政府一舉取消對銀行存貸款利率的所有限制，緊縮需求，深化經濟結構改革，實行銀行私有化和大幅度的貨幣貶值1976年6月至1979年6月為了抑制成本上升和通貨膨脹，繼續實行貨幣貶值，逐步放寬對外國資本流動的管制資料來源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-3智利的利率市場化改革進程表6-4俄羅斯的利率市場化改革進程年份改革措施1992實行“休克療法”，放開商業銀行利率，提高放貸條件，采取信貸分配額限制1993發展銀行間同業拆借市場，發展國家短期債券，引入公開市場操作1994實行信貸拍賣制，取消俄羅斯央行的直接貸款資料來源：張健華《利率市場化的全球經驗》，機械工業出版社，2013。表6-4俄羅斯的利率市場化改革進程3.政府主導漸進型改革與歐美等國和地區的以市場為主導的漸進型改革和以拉美國家以及俄羅斯為代表的政府主導的改革不同，日本、韓國等東亞國家和地區是政府主導的漸進型改革。之所以采取這種方式與東亞經濟環境有關。韓國、中國香港、新加坡和中國臺灣曾經作為東亞經濟的發展奇跡，被譽為“亞洲四小龍”，而日本的經濟發展則更令人驚訝，其一躍成為世界經濟強國。所有這些國家的發展都與威權政府有關，比如韓國的李承晚、新加坡的李光耀等。東亞奇跡和日本奇跡在很大程度上與政府主導的外向型經濟發展有關。20世紀70年代，世界經濟受石油危機等的沖擊，發展趨勢放緩，對以外向型經濟發展的東亞國家而言，經濟危機造成的影響是巨大的，東亞各國普遍出現了國際收支情況的惡化。在國家內部，由于長期的威權政府，經濟管制的弊病開始慢慢呈現，東亞各國普遍出現了經濟增長遲緩、失業嚴重和通貨膨脹高企的“滯脹”現象。在內外壓力的共同作用下，東亞各國在20世紀七八十年代普遍實行了利率市場化改革，具體過程如表6-5、表6-6所示。表6-5日本的利率市場化改革進程年份改革措施1978銀行間拆借利率彈性化、票據買賣市場化1978以招標方式發行中期國債19792個月期票據貼現采取自由利率1979發行自由利率的大額可轉讓定期存單（50000萬日元以上）1985開辦“自由利率聯動性存款”（5000萬日元以上）1985取消大額定期存款利率管制（10億日元以上）1989開辦“市場利率聯動性存款”（300萬日元以上）1989取消大額定期存款和“市場利率聯動性存款”的利率管制（1000萬日元以上）1993取消小額的定期存款和“市場利率聯動性存款”的利率管制（1000萬日元以下）1994取消除活期存款外的所有存款的利率管制資料來源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-5日本的利率市場化改革進程表6-6韓國的利率市場化改革進程年份改革措施1981引入無管理的商業票據1982允許企業債券收益率在一定幅度內波動1984對貸款利率實行分段的方法，銀行被允許在最高限內，根據期限確定貸款利率，銀行間拆借利率和未擔保的企業債券發行利率自由化1986允許只有確定公司債券的發行利率以及可轉讓存單的利率1988除某些政策性貸款利率外，全面放開對銀行和非銀行金融機構的利率管制1991公布《對利率放開管制的中長期計劃》1993除政府貸款和韓國銀行再貼現貸款外，所有貸款利率都放開，同時放開兩年以及兩年以上的長期存款利率1994放開1年期以上的存款利率以及有韓國銀行再融資的貸款利率1995由中央銀行再貼現支持的貸款全部放開，存款利率除活期利率外也全部放開1997逐步放開活期存款利率，完全實現利率市場化資料來源：張健華《利率市場化的全球經驗》，機械工業出版社，2013。表6-6韓國的利率市場化改革進程（四）利率市場化改革對經濟的影響前面第三部分分析了三種不同的利率市場化改革的模式，并且分析了相關國家具體的改革歷程，本部分側重分析美國、智利、俄羅斯和日本的利率市場化改革前后的經濟變化。1.市場驅動型利率市場化改革的經濟影響首先分析美國，美國在歷史上實施過嚴格的利率管制，以適應二戰后國家干預經濟的政策指導方針。而在里根總統任期內，美國政府認可市場配置資源和提升社會生產率的能力，進行了利率市場化改革。美國的利率市場化是由直接融資體系和影子銀行體系的快速發展所引發的，同時也與經濟的市場化和全球化有密切聯系。圖6-11美國利率市場化改革前后的實際利率和GDP增長率圖6-12美國的實際利率和GDP增長率圖6-13儲蓄占GDP的比例、GDP增長率和實際利率從上述三圖可以發現，美國在進行利率市場化改革中，實行了漸進的市場驅動型改革，實際利率上升較為緩和，在市場化改革完成后，實際利率出現下降的態勢，并有所波動，而儲蓄在GDP中的比例呈現逐漸下降態勢。2.政府主導激進型利率市場化改革的經濟影響對智利而言，推行市場化改革的時間較早，而且改革前宏觀經濟形勢惡劣，改革較為激進，多個改革項目同時推進，對整個經濟運行造成了不良影響。由圖6-14和圖6-15可以發現在智利進行利率市場化改革之后，存貸款利率有個迅速下降的過程，而且貸款利率下降得更為迅猛，導致利差也出現了一個急劇下降的過程，一直到20世紀80年代中期之后，才開始逐步穩定。實際利率在改革完成的初期，有一個急劇上升的過程，到80年代中期以后，開始下降并有所波動。與美國相比，智利的實際利率較高，而且波動幅度較大。由于進行了激進型的金融改革，智利的經濟增長在改革中出現了極大的下滑，一直到80年代中期才開始復蘇，儲蓄占GDP的比例在改革完成初期處于下滑態勢，也是到80年代后期，才開始緩慢上升，到90年代，呈現穩定趨勢。圖6-14智利的存款利率、貸款利率、利差和實際利率圖6-15智利的實際利率、GDP增長率以及儲蓄占GDP的比例俄羅斯的利率市場化改革是與該國的“休克療法”聯系在一起的，在短短兩三年，就將存貸款利率放開，實現了利率市場化。但過于快速的改革也造成了利率在短期內的急劇下降，實際利率的波動較為劇烈，對經濟增長造成了不良影響。對圖6-16、圖6-17和圖6-18進行分析發現，俄羅斯在實行利率市場化改革后，利率下降到合理水平，利差變化較為穩定，實際利率波動卻比較劇烈，這與俄羅斯自身的通貨膨脹率波動劇烈有關。相對應的，俄羅斯的GDP增長在利率市場化改革進程中出現了波動，甚至出現了負增長。但是在利率市場化改革完成后，雖然實際利率還有較大幅度波動，但是經濟增長較為穩定，儲蓄占GDP的比例趨勢也較為平穩。圖6-16俄羅斯的存款利率、貸款利率、利差與實際利率圖6-17俄羅斯利率市場化改革完成后的存款利率、貸款利率、利差和實際利率圖6-18俄羅斯的實際利率、GDP增長率和儲蓄占GDP比例3.政府主導漸進型利率市場化改革的經濟影響日本的利率市場化進程比較緩慢，從20世紀70年代中后期開始，一直持續到20世紀90年代。二次大戰以后，日本金融體系實行嚴格的利率管制和分工限制，集中大量資金恢復經濟，但是隨著經濟的發展，直接融資市場發展迅速，利率管制和分工限制導致銀行經營狀況惡化，而且對日本企業在海外市場的業務擴展也不利，在內外壓力下，日本實行利率市場化改革。分析圖6-19和圖6-20可以發現，日本在進行利率市場化改革的初期，存貸款利率都有下降的過程，利差相對較為穩定，但是實際利率經歷了大幅度的波動。在利率市場化改革完成的初期，儲蓄占GDP的比例有下降的態勢。圖6-19日本的存款利率、貸款利率、利差以及實際利率圖6-20日本的實際利率、GDP增長率以及儲蓄占GDP比例比較美國、智利、日本和俄羅斯的儲蓄占GDP的比例可以發現，美國、日本的儲蓄占GDP的比例在利率市場化改革完成后出現了下降趨勢，而智利、俄羅斯的儲蓄占GDP的比例在利率市場化改革完成后出現了小幅上升。而在市場化改革后，各國利率都出現了下降趨勢，區別在于下降的速度。美國和日本無論是存貸款利率還是利差，都有一個平穩下降的過程，而智利和俄羅斯都出現了利率在短期內急劇下降的態勢。根據前面的分類，美國是市場驅動型漸進式改革，日本是政府驅動型漸進式改革，智利和俄羅斯則是政府驅動型激進式改革。在漸進式改革中，人們對經濟發展的預期比較穩定，消費意愿相應地也比較穩定，在消費傾向較為穩定的社會中，利率市場化后，存貸款利率出現了下降，導致人們將收入轉向消費，減少儲蓄，因此，利率市場化后的儲蓄占GDP的比例有下降的態勢。而智利和俄羅斯則是激進型改革，這樣的改革會造成居民對經濟和消費的不穩定預期，從而不敢將收入用于消費，而是用于儲蓄，哪怕是在利率下降的情況下。在消費預期存在較大波動的社會中，在利率市場化改革完成后，社會的儲蓄率會有所上升。（五）結論和啟示前面論述了美國、日本、拉美國家以及俄羅斯在利率市場化時的經濟背景、利率市場化的改革歷程以及改革前后的經濟變化。可以發現以下結論。第一，利率市場化改革是經濟發展尤其是金融發展到一定程度時的內生需要。無論是發達國家的美國、日本還是發展中國家的代表拉美國家，或者轉軌經濟的代表俄羅斯，都是在經濟發展受到內外部沖擊，形成一定的發展約束后，為了突破發展瓶頸而實行利率市場化改革。第二，利率市場化改革的成功與否與當時的經濟基礎和外部環境有密切關系。經濟基礎較好的國家，如美國在進行利率市場化時，整體的宏觀經濟環境處于相對穩定的狀態，微觀方面，金融創新發展迅速，金融機構和法律機制比較健全和完善，與改革配套的監管制度和保險制度等也都有一定的基礎，這就保證了美國利率市場化改革的平穩運行，即使在改革后出現了銀行倒閉危機，但是由于相關制度，比如存款保險制度比較健全，并沒有對整體經濟發展造成巨大沖擊。而日本則因為銀行主導著金融的發展，銀行的業務分布較為廣泛，利率市場化改革造成的風險在銀行的廣泛業務中得到了抵消，整體經濟的發展比較平穩。與美國、日本不同，智利等拉美國家則是在不具備穩定的宏觀運行環境、完善的微觀基礎以及受到國外經濟沖擊的內外夾擊下，實行的利率市場化改革，而且是在短期內迅速完成，激進的選擇雖然使利率決定市場化了，卻造成了極大的動蕩，不利于經濟的發展。作為轉軌國家的俄羅斯，其利率市場化改革是與經濟改革的“休克療法”聯系在一起的，在改革初期，也造成了經濟的動蕩，但由于利率的改革伴隨著經濟的改革，從長遠來看，也具有一定的效果。第三，利率市場化改革的路徑選擇至關重要。從前面三種分類可以看出，實行漸進式改革的國家，無論是市場主導的還是政府主導的，都取得了成功，而實行激進式改革的國家，無論是經濟自由化還是經濟轉軌，在短期內都存在一些問題。根據前面分析的結論，可以發現上述國家的改革歷程對中國的啟示主要有以下幾點。第一，利率市場化改革是經濟發展到一定階段的內生需要。中國目前的利率市場化改革已經實行了十幾年，僅僅剩下存款利率未實行市場化改革，資本項目沒有開放。但是是否放開存款利率以及資本項目，還是要根據中國經濟發展的需要進行判斷。第二，從宏觀經濟、微觀基礎和外部環境來看，中國需要在宏觀經濟運行比較穩定、擁有健全的微觀基礎和安全的外部環境的條件下進行利率市場化改革，這就要求在建立健全配套制度的情況下，比如存款保險制度和監管制度等，才能放開存款利率和資本項目，否則會造成經濟的動蕩。第三，從選擇方式上看，中國過去十幾年的利率市場化改革選擇的都是政府主導型的漸進式的改革，也取得了良好的效果，但是在目前中國的銀行業逐漸走向全能銀行的趨勢下，進行利率市場化改革要穩步推進混業監管制度的建立和完善，在邁出利率市場化改革的最后一步時，依然要選擇政府主導的、完善的配套制度基礎上的漸進式改革。三利率市場化后的相關制度建設從20世紀70年代開始，全球興起了一股金融自由化的浪潮，而利率市場化改革則是這股浪潮最重要的組成部分。根據國家發展程度的不同，可以將利率市場化改革分為發達國家的利率市場化改革、發展中國家的利率市場化改革以及轉軌國家的利率市場化改革。根據改革的方式不同，利率市場化改革可以分為激進式改革和漸進式改革。不同的國家以及不同的改革方式使利率市場化改革對各國的影響有很大的差異，有的國家極大地促進了金融發展和經濟增長，比如美國等，但是有的國家陷入了通貨膨脹和經濟動蕩中，比如阿根廷等南美國家。出現這些差異的一個很重要的原因在于利率市場化改革后，政府的配套措施能否適應改革后的金融環境。我國的利率市場化改革從1996年就開始了，歷經將近20年的改革，目前已經只有銀行存款利率沒有放開，因此，為了避免改革后，政府的職能不能與金融環境配套而出現動蕩，在這個時候考察利率市場化后政府職能的相應轉變是有意義的。（一）利率市場化改革內涵和歷程所謂利率市場化改革，主要是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。也就是說，利率市場化改革并不僅僅是放開利率管制那么簡單，而是相關的一整套金融制度的改革，是一項“牽涉金融機構改革、金融市場建設以及金融理念轉變的系統工程”（徐高，2013）。而利率市場化的內涵，則是回歸到利率的本質，即“利率作為非常重要的資金價格，應該在市場有效配置資源過程中起基礎性調節作用，實現資金流向和配置的不斷優化”，從這個意義上來講，利率市場化改革就是資本價格的改革，從目前世界上已經開展和完成的利率市場化改革來看，利率市場化改革需要伴隨著經濟體制、資源配置方式等方面的完善進行，如果經濟體制等不能適時轉型，適應市場化的利率，那么放開的金融市場就會成為經濟動蕩的根源。我國的利率市場化改革從1996年開始，首先實現了銀行間同業拆借利率的市場化，之后2003年2月，中國人民銀行公布的《2002年中國貨幣政策執行報告》確定了“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的利率市場化改革順序，并在隨后的十年中陸續實現了貨幣市場、債券市場、外幣市場、金融機構貸款市場的利率市場化，確定了包含SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）、央票利率和國債收益率等的金融市場基準利率體系。與此同時，中國人民銀行對經濟的調控方式也由以前的利率管制轉向公開市場操作、存款準備金率等市場化的調控方式，而2013年7月，中國人民銀行全面放開金融機構的貸款利率意味著我國在利率形成機制方面邁出了一大步，從表面上看，僅僅余下最后一步——放開存款利率。但是從中國目前的整體經濟情況來看，與利率市場化相關的配套制度還需要不斷完善，比如具體金融層面的存款保險制度、金融機構退出機制，宏觀經濟層面的貨幣政策、監管制度以及微觀層面的國企改革等方面。（二）利率市場化過程中的具體金融層面的配套制度建設利率市場化不僅僅是利率層面的改革，還需要相關制度的配套建設。利率市場化后，利率的定價機制和傳導方式都由市場化的主體博弈決定，在這樣的情形下，金融創新迅猛發展，金融出現了結構性變化。20世紀六七十年代，加拿大、德國、日本等15個國家建立了存款保險制度，到了八九十年代的時候，隨著利率市場化的深入和金融全球化的發展，金融風險越來越大，各國開始尋求各種方法來維護金融穩定，建立存款保險制度就成為重要選擇，到目前為止，總共有超過70個國家和地區建立了存款保險制度。存款保險制度是指存款性金融機構集中起來建立一個保險機構，各存款機構作為投保機構向保險機構繳納保險費，當成員機構面臨危機或瀕臨破產時，保險機構向其提供流動性支持或代替破產機構在一定限度內向存款者支付存款的制度。該制度可以分為兩類：顯性存款保險制度和隱性存款保險制度。顯性存款保險制度是指以法律形式明確說明或正式建立了存款保險機構的存款保險制度；而隱性存款保險制度則是沒有法律說明或者正式的保險機構提供保險，但是一般都會由政府或者中央銀行進行隱性擔保的存款保險制度。Garcia（1999）調查發現，在近70個國家和地區的存款保險制度中，完全由官方創建和管理的有34個，由官方和私人聯合創建和管理的有23個，單純由銀行業協會等私人部門創建和管理的有13個，而美國等少數國家是官方和私人性質的制度并存。但是存款保險制度的作用存在較大爭議，Gennote和Pyle（1991）研究了存款保險對于銀行貸款的資產組合的影響，結果發現，存款保險將導致低效率投資，并且對資本要求的增加不能夠抵償風險的增加。Demirguc-Kunt和Detragiache（2000）使用了世界銀行的跨國數據研究了存款保險與銀行危機之間的關系。采用61個國家在1980～1997年的數據估計了存款保險與銀行危機的關系，發現顯性的存款保險制度將會增加一國發生銀行危機的可能性。Chernykh和Cole（2011）認為，市場競爭能夠促使銀行在保護存款人和取得投資收益之間找到最優均衡，而存款保險制度會加大銀行經營成本，降低市場效率，弱化銀行競爭力，進而使銀行更容易失敗。上面論述的都是存款保險制度的負面影響，但是存款保險制度在一定程度上增加了公眾對銀行體系的信任，有利于居民儲蓄。Cull、Senbet和Sorge（2002）檢驗了58個國家和地區的時間序列數據，發現在制度發展水平較高的國家和地區里，顯性存款保險制度會對金融活動水平及其變動產生積極影響，但是如果制度發展存在缺陷，那么存款保險制度就會導致金融不穩定進而損害金融發展。Cecchetti和Krause（2001）對49個國家和地區的截面數據進行回歸分析后發現，存款保險制度阻礙了非銀行融資機制的發展。Honohan和Klingebiel（2003）分析了全額擔保對處理銀行危機的最終財政成本的影響，結果發現，無限制的存款人擔保、流動性支持和管制寬容顯著增加了處理銀行危機的最終財政成本，但是并未發現財政成本和經濟復蘇速度之間存在替代關系。從這些分析中可以發現，雖然現在大多數國家都已經建立了存款保險制度，但是對存款保險制度的作用，依然存在很大爭議，不過從這些研究中可以發現，存款保險制度能否起到正向作用在很大程度上依賴于制度質量和存款保險制度本身的設計特征。對中國來說，在利率市場化改革進行到現階段的情況下，存款利率不能輕易放開，應該在此之前深入研究存款保險制度的設計，并且進行全面深化改革，提高制度質量水平，否則即使建立了存款保險制度，也會產生負面影響。從世界各國利率市場化的經驗來看，利率市場化改革后，金融環境會發生急劇變化，部分管理不善，尤其是缺乏風險管理和金融產品創新的銀行會出現經營困難的情形，面臨危機或者瀕臨破產的窘況。存款保險制度可以向這些瀕危銀行提供流動性支持，或者破產時支付銀行里的儲戶存款，但是依然會有一些銀行不可避免地會破產，比如，美國在利率市場化后就出現了一些小型金融機構的倒閉潮。這些倒閉的銀行如何順利地退出金融市場，并對金融發展和經濟運行產生最小影響成為考慮的重要問題，這就需要完善的銀行退出制度的建立。銀行退出主要是指破產銀行或者問題銀行依照一定的程序停止經營，清理或者轉讓債權并清償或轉讓債務、關閉機構、喪失獨立法人資格、喪失民事權利和行為能力，從而退出市場的過程。與一般的破產企業退出不同，銀行退出一般不是由法院來執行破產清償程序，而是由專門的銀行退出管理機構來執行清算手續。闕方平（2001）研究認為，問題銀行的退出有四個特征：一是法人地位的消滅；二是風險的轉移、分散和補償；三是體現市場經濟的公平和效率原則；四是它屬于完全性淘汰機制而不是優化機制。強調問題銀行的退出要實行市場化退出機制，并且為了降低負外部性，需要遵循依法退出、風險最小化等原則。就國際比較來看，美國、英國等英美法系的國家對問題銀行的處置是堅持市場主導模式、不良資產評估、出售，問題銀行的兼并都來自市場的選擇，這種方式要求完善的存款保險制度保障存款者的利益，同時要求整個金融市場的健全發展。而日本等大陸法系的國家，問題銀行的退出是基于政府強干預下的市場退出。美日的銀行退出機制的不同與兩國的法律制度和金融結構有密切聯系，美國是英美法系，銀行、證券、保險等發展較為完善，且比較分散，是市場主導型金融體系。而日本是大陸法系，并且是銀行主導體系。由此可以發現，銀行退出機制的選擇與各國的法律制度和金融結構有密切關系，對我國而言，政府干預過多，最近幾年雖然允許問題銀行退出市場，但是都是政府主導的退出，效率較低，同時還增加政府的財政負擔。相對應的，我國問題銀行的市場退出規則并不透明、不確定，相關法律不健全，可操作性差。而政府的隱性擔保的存在使問題銀行的退出困難重重，一旦退出容易引起金融系統的動蕩，產生較大的外部性，這就需要相應的存款保險制度來保障儲戶的利益，降低不確定性。在我國利率市場化改革的當前階段，存款保險制度和銀行退出機制的建立是相輔相成的，而且兩者的作用發揮都需要較高的制度質量。具體而言，兩者的建立都需要相關法律的制定，并且能夠得到切實貫徹執行。而且就本身而言，需要在借鑒國外經驗的理論和實踐基礎上，完善存款保險制度和銀行退出機制本身的設計。只有完善的設計和相應的制度保障，存款保險制度和銀行退出機制才能發揮應有的維持金融穩定和促進經濟發展的作用。（三）利率市場化與貨幣政策：政策框架和調控方式的改變利率與貨幣政策之間存在千絲萬縷的聯系，主要集中在如下兩方面。第一，貨幣政策利率傳導機制。早在19世紀末期，瑞典學派的維克賽爾（Wicksell）提出了自然利率的概念，并認為貨幣對經濟的影響是通過貨幣利率與自然利率的一致或背離來實現的。而凱恩斯則在維克賽爾利率理論的基礎上，提出了自己的一整套貨幣政策傳導機制。在流動性偏好的假設下，可以通過對利率政策的調整，實現預期的經濟目標。具體而言，貨幣供給影響利率水平，利率水平發生變化后通過投機動機影響貨幣需求，貨幣需求引起投資的變動，進而影響總需求和國民收入。?？怂乖趧P恩斯理論的基礎上，創立了IS-LM模型，認為，當利率下降時，投資和消費的成本降低，人們會增加投資和消費支出，導致社會總需求上升，社會總產出上升。托賓的Q理論繼承和發展了凱恩斯主義的利率傳導理論，肯定了利率對貨幣需求的決定作用，堅持利率是衡量貨幣政策的重要指標，利率的內涵也發生了變化，不再是單一利率，而是各種利率的對比關系或者是作為真實投資的金融成本的某種利率組合。McCallum（1983）實證表明，作為價格工具的利率與貨幣總量相比，更能有效調控經濟。Estrella和Mishkin（1996）分析了貨幣政策最終目標和貨幣供應量以及美國聯邦基準利率的相關關系，結果發現，美國聯邦基準利率與貨幣政策最終相關關系程度最好。貨幣政策利率傳導機制的關鍵在于強調實際利率對消費和投資的影響，在有名義價格剛性的條件下，即使存在理性預期，中央銀行對名義利率的調整也能對實際經濟活動產生影響。Friedman和Kuttner（1992）通過VAR檢驗了商業票據利率與三個月國庫券的利差對真實收入的預測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于其中任何一個利率。第二，貨幣政策規則制定方面。Taylor（1993）提出了泰勒規則，認為真實利率是唯一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量。自此，泰勒規則開始成為人們研究貨幣政策的主要參考原則。在此之后，Bernanke和Woodford（1997），Clarida、Gali和Gertler（1997）等都對此做了比較詳細的研究，說明利率在貨幣政策制定當中，有著舉足輕重的地位。而利率市場化則強化了貨幣政策的效率和利率作為價格信號的效果。胡新智、袁江（2001）比較了“漸進式”和“激進式”兩類利率市場化改革模式的優劣，認為成功的利率市場化改革需要穩定的外部環境，鼓勵金融創新，同時需要調整貨幣政策框架，將以貨幣供應量為中間目標轉換為以市場化的利率為中間目標，與此同時，貨幣政策工具也要發生變化，由利率、匯率等價格型工具取代貨幣供應量等數量型工具。而調控的主要場所也將轉到貨幣市場上。泰翰·菲茲羅等（2010）認為隨著利率市場化程度的加深，在政府宏觀調控強調市場性的大背景下，利率機制成為貨幣政策調控的主導機制，中央銀行將超市場化的利率作為中介目標，間接作用于商業銀行，市場化調節貨幣供求狀況，而商業銀行的市場化運作方式會根據利率反映的資金供求狀況合理地分配資金。從這個角度來說，利率市場化和貨幣政策改革是一項系統的配套工程。利率市場化不僅僅是簡單地把各種利率放開，而是要建立市場化的利率決定機制和傳導機制等，與此同時，相關機構還需要適時轉變，采取市場化的調控手段。利率市場化完成后，面對市場化的利率決定和傳導機制，貨幣當局面臨許多約束，比如，市場化決定的利率反映了市場上的貨幣供求情況，然而由于信息不對稱等因素的存在，貨幣市場與其他商品市場一樣存在市場失靈狀況，也需要政府的宏觀調控。但是貨幣市場和金融市場配置的是資金，從而會牽涉整個社會資源的配置，在這樣的情況下，不對貨幣市場造成損害而達到調控目的，調整時機和調整手段的選擇就顯得至關重要。此外，在手段選擇方面，再貼現率需要有發達的票據再貼現市場，而公開市場業務需要有發達的政府債券市場，不然調控措施會因為傳導渠道的缺乏而大打折扣。還有一個最關鍵的因素，在市場化的利率決定機制下，我國金融市場主體與貨幣當局以前重疊的目標，比如保證整體經濟的穩定快速增長等會越來越少，這樣在有各自的目標函數的情形下，貨幣政策的調控就是貨幣政策當局與金融市場各方主體進行博弈