摘要

2022年以來，城投發(fā)債政策依然偏緊，城投債凈融資規(guī)模大幅下降，尤其是低等級和低行政級別城投平臺，難獲增量融資。與此同時，今年以來土地出讓市場較差，地方政府綜合財力下滑，投資者對于2023年各省市的償債壓力更為關(guān)心，本文將對此進(jìn)行估算。其中，支出端關(guān)注城投債還本付息、地方債付息（由于地方債借新還舊相對容易，我們僅考慮地方債的付息壓力），收入端關(guān)注一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入。

綜合2023年（城投債+地方債）償債壓力、利息保障倍數(shù)來看，可以將各省分為五個梯隊：第一梯隊，河北、山西、北京、廣東、遼寧、海南、上海，表現(xiàn)為（城投債+地方債）償債壓力較小，均在20%以下，并且利息保障倍數(shù)較高（7倍以上）。第二梯隊，寧夏、福建、西藏、黑龍江和內(nèi)蒙古，（城投債+地方債）償債壓力在10%-30%之間，并且利息保障倍數(shù)在5倍以上。第三梯隊，山東、陜西、河南、新疆、安徽和青海，其特征為（城投債+地方債）償債壓力在29%-37%之間，利息保障倍數(shù)在4倍以上。

第四梯隊，江蘇、浙江、湖北、吉林、貴州和甘肅，這些區(qū)域（城投債+地方債）償債壓力在30%-60%之間，利息保障倍數(shù)在3-6倍之間。其中，浙江和江蘇財力很強(qiáng)，但城投債還本付息額較大，導(dǎo)致償債壓力分別為60.2%和40.8%。第五梯隊，天津、重慶、江西、四川、湖南、云南和廣西，表現(xiàn)為（城投債+地方債）償債壓力較大，均超過40%。與此同時，利息保障倍數(shù)也多處于4倍以下的偏低水平。

2023年，多數(shù)省份呈現(xiàn)城投債還本付息額增長、償債壓力增加、利息保障倍數(shù)下降的趨勢。四川、江西和廣西2023年（城投債+地方債）償債壓力上升，增幅均在15個百分點以上，均是由于2022年財力有所下降，而城投債還本付息額+地方債付息額大幅上升。西藏和甘肅償債壓力下降，降幅分別為13.7、2.6個百分點。

除天津以外，2023年其余各省利息保障倍數(shù)均下降。天津利息保障倍數(shù)增長7%，主要由于2022年政府性基金收入預(yù)算數(shù)大幅增長45%，與此同時城投有息債務(wù)與2021年幾乎持平，所以城投有息債務(wù)和地方債利息支出同比僅增長10%。而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍數(shù)降幅較大，在20%以上。

核心假設(shè)風(fēng)險。城投相關(guān)政策超預(yù)期；融資成本估算與實際值存在差異。

2022年以來，城投發(fā)債政策依然偏緊，城投債凈融資規(guī)模大幅下降。2022年1-11月，城投債凈融資1.36萬億元，較2021年同期大幅下降8529億元，尤其是低等級和低行政級別城投平臺，難獲增量融資。2022年1-11月，主體評級AA+和AA城投債凈增較去年同期分別減少3772億元、4100億元，區(qū)縣級城投債凈融資減少4792億元。

與此同時，今年以來土地出讓市場較差，地方政府綜合財力下滑，投資者對于2023年各省市的償債壓力更為關(guān)心，本文將對此進(jìn)行估算。支出端關(guān)注城投債還本付息（包括有息債務(wù)利息支出）、地方債付息（由于地方債借新還舊相對容易，我們僅考慮地方債的付息壓力），收入端關(guān)注一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入。計算口徑：（1）城投債還本付息額=城投債到期額、回售額、贖回額、提前償還額+城投債利息支出；（2）（城投債+地方債）償債壓力=（城投債還本付息額+地方債付息額）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入），數(shù)值越大，表示償債壓力越大；（3）城投債償債壓力=城投債還本付息額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入），同樣數(shù)值越大，表示償債壓力越大。

與此同時，本文也對各省市的利息保障倍數(shù)進(jìn)行了估算，以反映各省市財力對債務(wù)利息支出的覆蓋程度。計算口徑：（1）利息保障倍數(shù)=（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）/（城投有息債務(wù)利息支出+地方債付息額）；（2）對于地級市，利息保障倍數(shù)=（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）/城投有息債務(wù)利息支出；（3）城投有息債務(wù)=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+其他流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券；（4）城投有息債務(wù)利息支出=有息債務(wù)*融資成本，融資成本采用城投債當(dāng)年付息額/上年末存量債進(jìn)行估算；為避免有息債務(wù)重復(fù)計算，如果母子公司均為發(fā)債城投，僅計算母公司有息債務(wù)。

2023年各省償債及付息壓力五梯隊

2023年，城投債整體還本付息壓力較大，城投債還本付息額占存量債比例達(dá)到39%，其中15個省份超過40%。并且，私募、低等級、低行政級別城投債還本付息壓力更大，疊加此類城投債本身再融資能力弱化，借新還舊可能相對困難。

分省來看，天津、寧夏、云南和甘肅城投債還本付息額占存量債的比例均在50%以上。其中，寧夏私募債還本付息額占比達(dá)50%。廣西、遼寧、黑龍江、青海、陜西和吉林等11個省份2023年城投債還本付息額占比在40%-50%之間，其中多數(shù)省份私募債還本付息額占比在40%以上，并且遼寧、陜西、貴州和江蘇AA及以下、區(qū)縣級和園區(qū)級城投債還本付息額占比均較高。重慶、四川和湖北雖然城投債還本付息額占存量債比例在40%以下，但其中AA及以下占比在40%以上。

綜合2023年（城投債+地方債）償債壓力、利息保障倍數(shù)來看，可以將各省分為五個梯隊：第一梯隊，河北、山西、北京、廣東、遼寧、海南、上海，表現(xiàn)為（城投債+地方債）償債壓力較小，均在20%以下，并且利息保障倍數(shù)較高（7倍以上）。其中，遼寧2017年以來城投債凈融資持續(xù)為負(fù)，存量債規(guī)模逐漸收縮，2022年11月末為358億元，2023年城投債還本付息額僅169億元。山西省則是由于2023年地方債付息額較小（210億元）。海南城投債和地方債規(guī)模均較小，2023年城投債還本付息額+地方債利息支出僅164億元，因此償債壓力較小。

第二梯隊，寧夏、福建、西藏、黑龍江和內(nèi)蒙古，（城投債+地方債）償債壓力在10%-30%之間，并且利息保障倍數(shù)在5倍以上。其中，除了福建以外，其余省份財力均較弱，但由于2023年城投債還本付息額+地方債付息額較小，均在400億元以下，因此償債壓力也不大。

第三梯隊，山東、陜西、河南、新疆、安徽和青海，其特征為（城投債+地方債）償債壓力在29%-37%之間，利息保障倍數(shù)在4倍以上。其中，新疆和青海2023年城投債還本付息額+地方債付息額相對較小，但是財力較弱。青海債務(wù)壓力主要集中在地方債付息方面，2023年城投債還本付息僅44億元，而地方債付息額為104億元。山東、陜西、河南和安徽財力尚可，但由于城投債還本付息額較大，所以償債壓力均在30%以上。

第四梯隊，江蘇、浙江、湖北、吉林、貴州和甘肅，這些區(qū)域（城投債+地方債）償債壓力在30%-60%之間，利息保障倍數(shù)在3-6倍之間。其中，江蘇和浙江財力很強(qiáng)，但2023年城投債還本付息額達(dá)到12304億元、6623億元，導(dǎo)致償債壓力較大（40%以上），不過利息保障倍數(shù)均在5倍以上。其余省份利息保障倍數(shù)均不高，其中吉林、貴州和甘肅均不足4倍。

第五梯隊，天津、重慶、江西、四川、湖南、云南和廣西，表現(xiàn)為（城投債+地方債）償債壓力較大，均超過40%。與此同時，利息保障倍數(shù)也多處于4倍以下的偏低水平。這些省份城投債還本付息額均較大，在1000億元以上，財力排在全國中下游，因而償債壓力偏大。并且這些省份城投有息債務(wù)規(guī)模也較大，2023年城投有息債務(wù)利息支出均在600億元以上，地方債利息支出也均在280億元以上，導(dǎo)致2023年利息保障倍數(shù)偏低，除天津和湖南以外均在4倍以下。

地級市層面，我們篩選出同時滿足2023年城投債償債壓力小于15%，利息保障倍數(shù)大于10倍，2021年及2022年一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入在300億元以上的地級市，供投資者參考，其2023年償債及付息壓力相對較小。

這些地級市主要分布在廣東、山東和河北等17個省份，其中，廣東、山東和河北符合篩選條件的地級市分別有8個、8個、7個，河南有3個，遼寧、四川和福建均有2個。海口市、鄂爾多斯市、保定市、東莞市和廊坊市2023年城投債償債壓力均不到1%，利息保障倍數(shù)也均在50倍以上，主要由于這些地級市發(fā)債城投數(shù)量少，存量城投債規(guī)模小，海口市、鄂爾多斯市和廊坊市存量債均不足20億元。

縱向看，2023年多數(shù)省份償債壓力增加

2023年，多數(shù)省份呈現(xiàn)城投債還本付息額增長、償債壓力增加、利息保障倍數(shù)下降的趨勢。其中，寧夏城投債還本付息額增長240%，主要由于2023年城投債到期及行權(quán)額較大，達(dá)到119億元，而2022年到期及行權(quán)額僅28億元。海南、上海、廣西和陜西的增幅在50%-90%之間，山東、遼寧、廣東、河南和浙江增幅在30%-45%。安徽、吉林、甘肅、青海、西藏和內(nèi)蒙古城投債還本付息額有所下降，其中青海、西藏和內(nèi)蒙古降幅較大，均超過45%，主要由于這些區(qū)域存量債規(guī)模較小，每年城投債到期及行權(quán)規(guī)模波動較大，2023年分別同比減少50%、55%、62%。

2023年僅西藏和甘肅償債壓力下降，降幅分別為13.7、2.6個百分點。其中，西藏是由于城投債還本付息額下降49%，甘肅是得益于財力增加9%的同時，城投債還本付息額+地方債付息額增幅很小。四川、江西和廣西2023年（城投債+地方債）償債壓力明顯上升，增幅均在15個百分點以上，均是由于2022年財力有所下降，而城投債還本付息額+地方債付息額大幅上升。其中，四川2023年（城投債+地方債）償債壓力相較2022年上升21.7個百分點，主要受到財力下滑24%而城投債還本付息規(guī)模增加23%的影響。此外，寧夏、浙江、陜西、山東和江蘇償債壓力上升10個百分點以上，除了寧夏是由于城投債還本付息規(guī)模增速（240%）大于財力增速（14%），其余省份均是由于財力下滑的同時償債規(guī)模大幅增加。

除天津以外，2023年其余各省利息保障倍數(shù)均下降。天津利息保障倍數(shù)增長7%，主要由于2022年政府性基金收入預(yù)算數(shù)大幅增長45%，與此同時城投有息債務(wù)規(guī)模與2021年幾乎持平，所以城投有息債務(wù)和地方債利息支出同比僅增長10%。

而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍數(shù)降幅較大，在20%以上。其中，四川和青海利息保障倍數(shù)分別下降33%、32%，四川主要是由于政府性基金收入大幅下滑（-51%），青海則主要因為2023年地方債利息支出從68億元升至104億元。江西、海南和上海利息保障倍數(shù)分別下降27%、23%、20%，主要由于地方債付息支出大幅增加，并且江西和上海財力也有所下滑。不過，海南和上海2023年利息保障倍數(shù)分別為11.29、21.25倍，處于全國較高水平。

地級市層面，2023年約60%的地級市城投債償債壓力上升，40%的地級市利息保障倍數(shù)下降，其中，我們主要關(guān)注償債壓力下降且利息保障倍數(shù)提高的區(qū)域。因此，我們篩選出2023年城投債償債壓力較2022年下降，利息保障倍數(shù)上升，一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入在300億元以上的地級市，共有27個。

衡陽市、莆田市、瀘州市、許昌市和湘潭市2023年城投債償債壓力下降5個百分點以上，不過衡陽市、瀘州市和湘潭市2023年城投債償債壓力相對較大，在25%以上，并且湘潭市2023年利息保障倍數(shù)也較低。莆田市和許昌市2023年城投債償債壓力在20%以下，并且利息保障倍數(shù)在10倍以上，利息保障倍數(shù)增速也較高。此外，平頂山市、滄州市、江門市、湛江市、安陽市、邯鄲市、合肥市和