目錄黃金珠寶：2023年線下保持快速開店，24Q1營收在高基數下實現穩健增長 8紡織制造：2023年營收逐季改善，2024Q1營收超過2022年同期水平 13運動服飾：2024Q1各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好 19家居用品：板塊盈利能力提升，2024Q1歸母凈利潤超過2022年同期水平 26投資建議：關注金價及終端消費情況，看好紡織制造全年業績確定性 32風險提示 34圖表目錄圖1：黃金珠寶板塊營業收入及同比增速 8圖2：黃金珠寶板塊季度營業收入及同比增速 8圖3：金銀珠寶季度社零（單位：億元）及同比增速 9圖4：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速 9圖5：黃金珠寶板塊毛利率水平 9圖6：黃金珠寶板塊季度毛利率水平 9圖7：黃金珠寶板塊期間費用率 10圖8：黃金珠寶板塊季度期間費用率 10圖9：黃金珠寶板塊歸母凈利潤及同比增速 圖10：黃金珠寶板塊季度歸母凈利潤及同比增速 圖紡織制造板塊營業收入及同比增速 14圖12：紡織制造板塊季度營業收入及同比增速 14圖13：我國紡織服裝出口金額及同比增速 14圖14：越南紡織服裝、制鞋累計同比增速（單位：%） 14圖15：紡織制造板塊毛利率水平 15圖16：紡織制造板塊季度毛利率水平 15圖17：紡織制造板塊期間費用率 16圖18：紡織制造板塊公司匯兌損益（單位：萬元） 16圖19：紡織制造板塊歸母凈利潤及同比增速 18圖20：紡織制造板塊季度歸母凈利潤及同比增速 18圖21：本土運動服飾公司營收規模（億元） 19圖22：本土運動服飾公司營收規模同比增速 19圖23：本土運動服飾公司毛利率 22圖24：安踏體育分品牌毛利率 22圖25：本土運動服飾公司銷售費用率情況 23圖26：本土運動服飾公司管理費用率情況 23圖27：本土運動服飾公司研發費用率情況 23圖28：本土運動服飾公司廣告及宣傳開支比率情況 23圖29：本土運動服飾公司歸母凈利潤（億元） 24圖30：本土運動服飾公司歸母凈利潤率 24圖31：本土運動公司存貨周轉天數 24圖32：李寧全渠道存貨及庫銷比 24圖33：李寧全渠道存貨庫齡結構 25圖34：李寧公司存貨庫齡結構 25圖35：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額（億元） 25圖36：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額歸母凈利潤 25圖37：家居用品板塊營業收入及同比增速 26圖38：家居用品板塊季度營業收入及同比增速 26圖39：家具制造業營業收入（億元）及同比增速 27圖40：家具類社零（億元）及同比增速 27圖41：家居用品板塊毛利率水平 28圖42：家居用品板塊季度毛利率水平 28圖43：家居用品板塊期間費用率 29圖44：家居用品板塊季度期間費用率 29圖45：家居用品板塊歸母凈利潤及同比增速 30圖46：家居用品板塊季度歸母凈利潤及同比增速 30表1：黃金珠寶公司季度營收同比增速 8表2：黃金珠寶板塊公司季度銷售毛利率 10表3：黃金珠寶板塊公司季度期間費用率 10表4：黃金珠寶公司季度歸母凈利潤同比增速 12表5：黃金珠寶板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元） 12表6：黃金珠寶板塊公司線下門店及線上渠道經營情況 13表7：紡織制造公司季度營收同比增速 14表8：紡織制造板塊公司季度銷售毛利率 15表9：紡織制造板塊公司季度期間費用率 16表10：紡織制造公司季度歸母凈利潤同比增速 18表紡織制造板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元） 18表12：本土運動服飾公司零售終端流水表現 20表13：本土運動服飾公司門店數量（單位：家） 21表14：特步主品牌零售折扣表現 22表15：特步主品牌渠道存貨周轉表現 25表16：家居用品公司季度營收同比增速 27表17：家居用品板塊公司季度銷售毛利率 28表18：家居用品板塊公司季度期間費用率 29表19：家居用品公司季度歸母凈利潤同比增速 31表20：家居用品板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元） 31表21：相關板塊標的估值情況 32黃金珠寶：2023年線下保持快速開店，24Q1營收在高基數下實現穩健增長黃金珠寶板塊，我們選取老鳳祥/中國黃金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龍作為分析樣本。2023從上市公司層面看，20231684.6621.8%，2024Q1，黃金珠寶板塊實現營575.6311.3%，在上年同期高基數的情況下，今年一季度營收實現雙位數以上的穩健增從行業層面看，2023331013.3%，2024Q1，限額以上9964.5%2023706.487.97%，183.923.00%AU9999449.91元/14.71%，2024Q1AU9999黃金現貨收盤均價為489.18元/16.35%。結合黃金首飾消費量與金價變化，我們估算，20232024Q1，我國黃23.9%、12.9%，黃金珠寶板塊表現與我國黃金首飾消費額表現基本一致，好于金銀珠寶社零大盤。圖1：黃金珠寶板塊營業收入及同比增速 圖2：黃金珠寶板塊季度營業收入及同比增速資料來源：， 資料來源：，表1：黃金珠寶公司季度營收同比增速21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1潮宏基32.2%11.9%-21.7%4.6%-12.7%21.6%61.0%23.7%35.1%17.9%周大生54.6%138.1%43.6%4.2%-18.7%49.6%68.6%15.2%74.0%23.0%曼卡龍65.3%-6.6%36.1%54.2%40.0%2.7%32.1%2.4%33.5%45.1%21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1老鳳祥13.4%7.2%6.3%8.8%6.4%33.2%3.2%9.7%-1.1%4.4%中國黃金32.3%8.0%-17.6%0.4%-17.4%12.3%22.5%13.4%31.6%13.1%菜百股份43.9%17.5%-15.2%51.2%-21.7%45.6%77.8%25.5%69.8%25.0%資料來源：，圖3：金銀珠寶季度社零（單位：億元）及同比增速 圖4：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速資料來源：， 資料來源：，黃金/鑲嵌產品銷售占比變化影響銷售毛利率，24Q1板塊毛利率基本保持穩定。盈利能力方面，20238.8%0.3pct，其中老鳳祥、中國黃金銷售毛利率同比分別提升0.7、0.2pct，主因產品以黃金首飾為主，受益于金價上漲。潮宏基/周大生/曼卡龍銷售毛利率同比分別下滑4.1、2.6、1.9pct，主因產品結構變化，即毛利率相對較低的黃金首飾銷售占比提升，鑲嵌產品占比下滑。2024Q1，黃金珠寶板塊銷售毛利率為8.4%，同比與環比均下滑0.1pct，其中潮宏基、菜百股份、曼卡龍銷售毛利率環比有所提升。圖5：黃金珠寶板塊毛利率水平 圖6：黃金珠寶板塊季度毛利率水平資料來源：， 資料來源：，表2：黃金珠寶板塊公司季度銷售毛利率21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1潮宏基31.1%31.3%32.9%28.6%28.3%28.0%25.7%26.5%23.9%24.9%周大生22.2%20.2%24.5%17.9%22.6%17.9%19.0%17.8%17.9%15.6%曼卡龍14.6%22.3%18.6%18.2%10.4%23.2%14.5%16.2%9.7%17.2%老鳳祥10.2%7.9%7.5%6.7%9.1%8.0%9.1%7.5%9.5%8.4%中國黃金3.2%4.1%4.7%2.5%4.1%4.0%4.5%4.2%3.8%4.1%菜百股份10.1%12.6%10.3%10.5%10.8%11.4%11.6%10.5%9.3%10.0%資料來源：，（注：24Q1粉色背景數據為毛利率環比提升，綠色背景數據為毛利率環比下滑）板塊期間費用率整體呈現下行趨勢。期間費用率方面，2023年，黃金珠寶板塊期間費用率同比下滑0.14pct3.2，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.3%/0.6%/0.1%/0.1，同比變化為-0.07/+0.00/-0.02/-0.06pct0.16pct/管理/研發/財務1.9%/0.5%/0.1%/0.2%，同比變化為-0.09/-0.07/-0.01/+0.01pct。圖7：黃金珠寶板塊期間費用率 圖8：黃金珠寶板塊季度期間費用率 資料來源：， 資料來源：，表3：黃金珠寶板塊公司季度期間費用率20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比銷售費用率潮宏基23.2%22.7%18.4%17.5%14.0%-3.5%15.5%-3.8%11.4%-2.2%20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比周大生10.8%13.1%7.6%6.7%5.8%-0.9%8.6%-2.4%4.9%0.4%曼卡龍10.7%13.2%8.6%7.8%6.3%-1.5%4.8%-1.3%6.4%-2.5%老鳳祥1.5%1.3%1.4%1.3%1.5%0.2%3.1%1.8%1.3%-0.2%中國黃金1.0%1.0%0.9%1.0%0.9%-0.1%1.2%0.1%0.7%0.1%菜百股份3.2%3.6%3.0%3.2%2.6%-0.6%2.8%-0.5%2.3%-0.5%管理費用率（含研發）潮宏基4.3%5.0%3.5%3.4%3.2%-0.2%4.1%0.4%2.7%0.4%周大生2.5%2.2%1.2%0.9%0.7%-0.2%1.1%-0.4%0.5%-0.1%曼卡龍4.2%4.9%4.5%3.9%3.5%-0.4%3.1%0.7%2.9%-1.2%老鳳祥1.0%0.9%0.7%0.7%0.7%0.0%1.6%0.5%0.5%-0.1%中國黃金0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%0.0%0.5%0.0%0.2%-0.1%菜百股份1.2%1.4%1.0%1.0%0.7%-0.3%1.0%-0.4%0.6%-0.1%財務費用率潮宏基2.0%1.7%0.8%0.7%0.5%-0.1%0.5%-0.3%0.5%0.0%周大生0.1%-0.5%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%曼卡龍0.2%0.0%0.0%0.1%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%-0.8%老鳳祥0.5%0.6%0.5%0.3%0.2%-0.1%0.1%-0.4%0.2%0.0%中國黃金0.2%0.3%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%菜百股份0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%0.0%0.2%0.1%0.2%0.0%期間費用率合計潮宏基29.4%29.4%22.6%21.6%17.8%-3.9%20.0%-3.7%14.6%-1.9%周大生13.4%14.9%8.6%7.6%6.5%-1.0%9.8%-2.6%5.7%0.5%曼卡龍15.1%18.2%13.1%11.7%9.4%-2.3%7.4%-1.2%8.4%-4.5%老鳳祥3.0%2.8%2.5%2.3%2.4%0.1%4.8%2.0%2.0%-0.3%中國黃金1.6%1.7%1.3%1.4%1.3%-0.1%1.7%0.1%1.0%0.0%菜百股份4.9%5.5%4.4%4.4%3.5%-0.8%3.9%-0.8%3.1%-0.7%資料來源：，2023年板塊歸母凈利潤實現高增，24Q1老鳳祥與中國黃金歸母凈利潤增速快于營收。2023年，黃金56.2431.7%202Q119.429.9，2023黃金20232024Q13.3%、3.4%0.25pct0.04pct。2024Q10.2、0.1pct，周大生/曼卡龍/潮宏基/2.1、1.3、0.9、0.3pct。圖9：黃金珠寶板塊歸母凈利潤及同比增速 圖10：黃金珠寶板塊季度歸母凈利潤及同比增速資料來源：， 資料來源：，表4：黃金珠寶公司季度歸母凈利潤同比增速21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1潮宏基11.3%-9.4%-43.3%1.7%-154.4%30.1%54.0%23.4%157.2%5.5%周大生-27.3%23.3%-21.2%-12.7%-26.9%26.1%26.8%2.9%38.0%-6.6%曼卡龍7.2%-12.0%-27.8%-16.4%-49.8%29.3%60.8%23.4%166.0%21.1%老鳳祥7.0%-37.3%23.0%2.0%-9.0%76.1%15.1%48.5%-27.4%12.0%中國黃金38.2%22.1%-4.5%12.0%-35.9%19.1%26.6%16.5%53.7%21.1%菜百股份-0.8%71.5%-25.2%55.4%6.2%30.6%157.7%67.6%10.3%16.2%資料來源：，2021-2023202336.0664.1%2021-202353.7%58.0%64.1%，20244303.7%，其中周大生、菜百股份、中國黃5.9%、4.7%、4.0%、4.0%2.5%、1.1%。表5：黃金珠寶板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率股息率凈利潤PE2019202020212022202324/4/30日收盤一致預期（2024）2024E潮宏基109.4%127.2%50.7%89.2%66.6%4.0%4.3712.6周大生33.2%43.3%71.1%59.7%78.4%5.9%15.1911.5曼卡龍30.4%30.5%39.8%39.9%1.1%1.0028.1老鳳祥42.7%41.2%40.4%44.9%46.1%2.5%25.9615.6中國黃金53.7%50.8%65.9%77.7%4.0%12.0615.6菜百股份76.9%77.8%77.0%4.7%8.2614.1板塊整體53.7%58.0%64.1%3.7%66.8414.5資料來源：，2023年黃金珠寶公司保持線下渠道快速擴張，菜百股份/周大生/曼卡龍線上渠道實現高增。分渠道看，線下展店方面，2023/周大生/中國黃金/潮宏基/曼卡龍/菜百股份門店數量分別為5994/5106/4257/1399/218/87385/490/615/241/8/1720.8%16.9%10.6%6.9%線上渠道方面，2023/菜百股///44.95/30.17/25.08/10.55/9.18-0.1%/105.1%/62.3%/14.8%/49.6%，占公司收入比重為8.0%/18.2%/15.4%/19.2%/47.7%。表6：黃金珠寶板塊公司線下門店及線上渠道經營情況2023年末門店數量較年初凈變化線上渠道營收（億元）同比增速占收入比重老鳳祥5994385周大生510649025.0862.3%15.4%中國黃金425761544.95-0.1%8.0%潮宏基139924110.5514.8%19.2%曼卡龍21889.1849.6%47.7%菜百股份871730.17105.1%18.2%資料來源：老鳳祥/周大生/中國黃金/潮宏基/曼卡龍/菜百股份2023年報，（注：潮宏基僅統計珠寶業務）2022年同期水平紡織制造板塊，我們選取百隆東方/新澳股份/申洲國際/華利集團/偉星股份/健盛集團/浙江自然/開潤股份/南山智尚作為分析樣本。2024Q12022年同期水平，上市公司表現好于行業。從上市公司層面看，2023年，紡681.523.5%7.7%、12.4%、13.3%。華利集團、健盛集團、百隆東方、南山智尚營收錄得低單位數下滑，申洲國際、浙江自然營收錄得雙位數下滑。2024Q1105.9122.8%，2022Q111.4%2024Q12022Q1從紡織服裝出口看，20231591.458.3%7.8%320.94338.162.60%、1.40%。2024Q12022Q187.8%、94.8%。2023333.29202.3811.30%15.30%2024Q1，78.21、47.929.10%、10.70%；2024Q1，越南2022Q189.8%、90.4%。圖紡織制造板塊營業收入及同比增速 圖12：紡織制造板塊季度營業收入及同比增速 資料來源：，（注：2024Q1數據不包括申洲國際）

資料來源：，（注：數據不包括申洲國際）表7：紡織制造公司季度營收同比增速22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1申洲國際23.7%29.7%-0.9%-18.0%-11.0%同比下降同比增長-華利集團28.5%23.3%7.4%-11.2%-3.9%-6.9%11.7%30.2%偉星股份17.4%11.5%-17.8%-3.6%2.4%8.7%23.8%14.8%浙江自然13.2%-1.2%-19.8%-27.2%-5.1%-15.8%6.7%13.8%健盛集團45.3%-7.7%1.1%-6.6%-15.4%-2.2%16.1%10.4%百隆東方-2.8%7.8%-43.1%-24.8%-12.8%6.2%44.4%23.5%新澳股份9.2%6.3%11.5%9.4%9.6%18.3%12.5%12.5%開潤股份31.3%43.8%-18.7%21.0%15.5%-13.7%41.4%22.9%南山智尚27.3%12.0%-5.1%1.3%-12.6%-2.0%6.3%10.3%資料來源：，申洲國際2022年報業績PPT，申洲國際2023年報、2023年半年報公開交流會議，圖13：我國紡織服裝出口金額及同比增速 圖14：越南紡織服裝、制鞋累計同比增速（單位：%） 資料來源：， 資料來源：，204Q102324.%，0.8pct，主因下游品牌客戶去庫存階段減少下單，紡織制造企業產能利用率下滑。2024Q1，紡織24.4%1.5pct1.0pct，除百隆東方外，其它紡織制造公司一季度銷售毛利率均實現同比提升。百隆東方毛利率同比下滑主因高毛利率的色紡紗產品銷售占比下滑，但一3.1pct，呈現季度改善趨勢。圖15：紡織制造板塊毛利率水平 圖16：紡織制造板塊季度毛利率水平 資料來源：， 資料來源：，申洲國際2022年報業績PPT，表8：紡織制造板塊公司季度銷售毛利率22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1申洲國際24.9%20.9%22.4%20.0%24.0%---華利集團26.8%25.1%25.8%23.3%25.4%26.5%26.4%28.4%偉星股份41.3%41.4%34.0%37.7%43.4%42.2%39.0%37.9%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1浙江自然35.3%37.1%39.3%37.9%33.8%30.2%30.8%38.4%健盛集團27.5%27.4%19.5%22.4%26.6%28.6%25.8%29.3%百隆東方29.2%28.8%21.8%13.3%16.3%3.6%2.8%5.9%新澳股份19.9%19.6%17.2%19.3%21.1%17.6%15.6%19.9%開潤股份21.6%20.6%19.6%21.8%21.6%25.2%28.7%24.2%南山智尚31.6%33.9%36.9%32.8%35.2%35.1%35.1%32.8%資料來源：，申洲國際2022年報業績PPT，申洲國際2023年報、2023年半年報公開交流會議，2023年板塊銷售及管理費用率基本保持穩定，財務費用率受匯率波動影響有所提升。期間費用率方面，20230.4pct9.5%，其中銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為1.7%/7.1%/0.7%，同比變化為+0.05/+0.05/+0.27pct。2024Q1，紡織制造板塊期間費用率同比下滑0.7pct至/含研發-0.42/+0.25/-0.55pct20232022圖17：紡織制造板塊期間費用率 圖18：紡織制造板塊公司匯兌損益（單位：萬元）資料來源：， 資料來源：，表9：紡織制造板塊公司季度期間費用率20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比銷售費用率申洲國際1.7%0.6%1.0%0.7%0.7%-0.1%華利集團1.5%1.4%0.4%0.4%0.3%0.0%0.2%-0.2%0.5%0.0%偉星股份10.8%10.5%7.8%8.6%9.1%0.5%13.8%-1.3%9.5%-0.4%浙江自然3.3%2.7%1.4%1.5%2.4%0.9%2.8%0.3%2.3%0.3%健盛集團3.1%3.2%2.9%3.1%3.3%0.2%3.1%2.7%3.3%-1.6%20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比百隆東方2.3%0.6%0.5%0.7%0.6%-0.1%0.5%-0.8%0.6%-0.2%新澳股份1.7%1.6%1.9%1.8%2.1%0.3%3.1%0.5%1.7%0.0%開潤股份9.5%11.1%11.8%6.9%6.4%-0.5%7.0%1.5%4.9%-1.5%南山智尚11.4%9.5%10.5%9.7%8.0%-1.7%5.8%-2.9%7.7%-0.6%管理費用率（含研發）申洲國際6.8%7.1%8.3%7.0%7.5%0.5%華利集團6.5%5.8%5.3%5.2%5.0%-0.2%4.6%1.0%6.8%1.5%偉星股份14.0%13.9%13.5%14.6%14.5%-0.1%18.8%-0.5%17.5%0.9%浙江自然8.9%8.2%8.6%8.9%11.5%2.6%18.1%2.2%10.3%1.3%健盛集團11.3%12.7%12.4%10.2%10.0%-0.1%10.5%-3.9%9.7%-1.0%百隆東方7.7%7.5%6.7%7.2%6.2%-1.0%5.6%-6.4%5.6%-1.9%新澳股份6.4%6.9%5.8%5.7%5.3%-0.4%6.5%-1.3%5.4%0.0%開潤股份7.6%12.2%10.2%9.3%8.6%-0.7%8.9%0.5%7.4%-0.7%南山智尚6.7%6.8%7.8%7.8%8.8%1.1%10.0%2.0%9.2%0.7%財務費用率申洲國際0.4%0.5%0.6%0.8%1.4%0.6%華利集團0.8%0.4%-0.3%-0.3%-0.4%-0.1%-0.1%-1.7%0.1%-0.7%偉星股份0.4%1.2%0.7%-0.6%0.4%1.0%1.5%-0.2%-0.4%-2.8%浙江自然0.0%1.1%0.0%-1.7%-1.1%0.6%-0.9%-6.8%-0.6%-0.3%健盛集團0.2%1.6%1.0%-0.4%0.2%0.5%0.9%-1.1%-0.6%-2.1%百隆東方2.6%2.6%1.4%2.2%2.2%0.0%2.8%2.5%2.1%0.0%新澳股份0.1%0.6%0.6%-0.3%-0.1%0.2%-0.2%1.8%1.3%1.3%開潤股份0.0%1.3%1.4%0.8%0.9%0.1%1.5%-1.7%0.8%-0.8%南山智尚1.4%1.8%0.6%0.0%0.7%0.7%1.8%1.5%2.3%1.0%期間費用率合計申洲國際8.9%8.2%9.9%8.6%9.6%1.0%華利集團8.7%7.6%5.4%5.2%4.9%-0.4%18.3%-2.0%7.4%0.7%偉星股份25.2%25.5%22.0%22.6%24.0%1.4%23.2%-0.3%26.5%-2.3%浙江自然12.3%12.0%10.0%8.6%12.7%4.1%20.3%-1.9%12.0%1.3%健盛集團14.6%17.5%16.3%12.9%13.5%0.6%11.9%-5.8%12.4%-4.6%百隆東方12.6%10.7%8.6%10.2%9.1%-1.1%11.4%-3.5%8.3%-2.1%新澳股份8.2%9.1%8.3%7.2%7.4%0.1%13.3%2.0%8.5%1.3%開潤股份17.1%24.6%23.3%17.0%16.0%-1.0%16.2%-4.0%13.0%-3.0%南山智尚19.4%18.1%18.8%17.4%17.5%0.1%11.8%3.4%19.3%1.0%資料來源：，2024Q120229成以上水平。2023年，99.439.1%，2024Q112.712022Q17.6%20230.9pct；2024Q112.0%1.8pct2.6pct。圖19：紡織制造板塊歸母凈利潤及同比增速 圖20：紡織制造板塊季度歸母凈利潤及同比增速資料來源：，（注：2024Q1數據不含申洲國際）

資料來源：，（注：數據不含申洲國際）表10：紡織制造公司季度歸母凈利潤同比增速22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1華利集團28.0%25.1%1.5%-25.8%6.7%-5.9%16.7%63.7%偉星股份28.7%28.2%-163.6%-17.7%0.6%10.6%181.5%45.2%浙江自然18.0%-45.4%-62.3%-20.9%-40.3%-47.3%-121.7%-42.5%健盛集團73.9%10.1%50.7%-53.0%-19.6%-4.5%1115.4%112.1%百隆東方31.9%8.5%-9.4%-75.6%-56.2%7.0%-109.3%-4.5%新澳股份37.5%14.2%23.4%21.2%-2.1%1.0%2.2%6.6%開潤股份-93.9%-62.8%-179.5%-24.7%1171.1%128.2%76.0%103.0%南山智尚15.3%0.0%43.8%13.4%9.1%17.4%2.6%15.4%資料來源：，2023年紡織制造公司派息率穩中有升。2023年，紡織制造板塊公司派息率較上年相比，普遍穩中有升。20244305.2%、4.4%、4.0%，且估值水平較低，PE（2024E）13.6、13.2、11.9倍。表11：紡織制造板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率股息率凈利潤PE2019202020212022202324/4/30日收盤一致預期（2024）2024E申洲國際50.5%51.2%60.3%56.2%60.3%2.6%55.6319.2華利集團88.5%43.4%43.8%1.8%38.0320.6派息率股息率凈利潤PE偉星股份104.3%78.3%88.9%74.3%94.3%3.7%6.5121.7浙江自然20.7%10.4%10.1%0.5%1.7814.4健盛集團51.4%34.2%57.7%68.0%4.4%3.1913.2百隆東方30.2%80.5%53.8%47.4%88.6%5.2%6.3413.6新澳股份57.2%67.6%51.5%52.5%54.2%4.0%4.6311.9開潤股份11.3%32.2%13.3%46.0%19.4%0.5%2.5019.8南山智尚24.7%29.8%30.8%30.1%1.8%2.6013.4資料來源：，運動服飾：2024Q1各品牌零售流水符合預期，零售折扣穩中向好202336120237.2%11.2%，表現優于社零大盤。2023年，安踏體361623.56275.98143.4684.2316.2%7.0%、10.9%、21.0%，其中安踏體育、3617.5、3.7pct，李寧、特步國際營收增速環比下滑7.418.2pct3612019-2023期間營收的年均復16.4%、18.8%、15.1%、10.6%。國際運動品牌方面，2023年，阿迪達斯大中華區實現營收31.00.3520232022年12月-2023年174.02億美3.31%。圖21：本土運動服飾公司營收規模（億元） 圖22：本土運動服飾公司營收規模同比增速 資料來源：， 資料來源：，204Q1202Q14.7%，14.2%FILA361表12：本土運動服飾公司零售終端流水表現22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1安踏體育安踏中單負增中單正增高單負增中單正增高單正增高單正增10%-20%高段正增中單正增FILA高單負增10%-20%低段正增10%-20%低段負增高單正增10%-20%高段正增10%-20%低段正增25%-30%正增高單正增所有其他品牌20%-25%正增40%-45%正增10%-20%低段正增75%-80%正增70%-75%正增40%-45%正增55%-60%正增25%-30%正增李寧直營零售高單負增20%-30%低段正增10%-20%中段負增10%-20%中段正增20%-30%高段正增20%-30%低段正增50%-60%低段正增中單正增批發經銷商高單負增10%-20%低段正增20%-30%低段負增中單正增10%-20%中段增長低單正增10%-20%高段正增中單負增電子商務中單正增20%-30%中段正增中單正增10%-20%低段負增10%-20%低段增長低單負增中單正增20%-30%低段正增特步國際特步主品牌中雙正增20%-25%正增高單負增20%正增高雙正增高雙正增30%+正增高單正增361度主品牌低雙正增中雙正增大致持平低雙正增低雙正增15%正增20%+正增高雙正增童裝品牌20%-25%正增20%-25%正增低單正增20%-25%正增20%-25%正增25%-30%正增40%正增20%-25%正增電子商務40％正增45%正增25%正增35%正增30%正增30%正增30%+正增20%-25%正增資料來源：安踏體育、李寧、特步國際、361度季度運營情況公告，李寧2022-2023年報，2023年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與361度童裝業務開店增速超過雙位數。疫情后，線下客流恢復常態，線上渠道穩健增長，2023年各運動服飾公司線下渠道表現優于線上渠道。線上渠道方面，202332.8%75.310.9%27%；36123.2638.0%，占27.6%361度整體開店增速為中單位數。李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。截至2023年末，公司直營門店1498家，同比增加68家，加盟門店4742家，同比減少123家。2023年公司店鋪總面積增長中單位數，平均單店面積達到245平方米，4101660202Q1YOUNG）直營門店較年初凈開1家，加盟門店較年初凈減少27家。90%，FILA品牌單店效益提升顯著。2023年末，安踏成人、安7053277812999202324個地區對安踏品牌采用混合經營模式，安踏成人門店，540044%由公司直營，56%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏兒童門店，230064%由公司直營，36%由DTC56.1%、32.8%、11.1%。公司20247100-7200家、2800-2900家。FILA品牌，2023年，實251.0316.6%197212家，通過單店效益提2024年末，FILA品牌門店為2100-2200家。特步國際：特步兒童外延拓店增速超過雙位數。截至2023年末，中國內地及海外的特步成人品牌店共6571家，同比增加258家。中國內地特步兒童門店1703家，同比增加183家，同比增速為12.0%。361202357342549138平米。3612545257家，同比增速為11.2%，平均單店面積同比提升11平米至103平米。表13：本土運動服飾公司門店數量（單位：家）門店數量2022H120222023H12023較年初變化同比增速安踏成人66606924694170531291.86%安踏兒童2563267926922778993.70%FILA2021198419421972-12-0.60%迪桑特182191183187-4-2.09%可隆15316116016431.86%安踏體育總計115791193911918121542151.80%直營1265143014231498684.76%批發4672486547444742-123-2.53%李寧YOUNG11751308128114281209.17%李寧總計7112760374487668650.85%特步成人62516313644365712584.09%特步兒童148015201588170318312.04%特步總計77317833803182744415.63%361度成人53655480564257342544.64%361度兒童209722882448254525711.23%門店數量2022H120222023H12023較年初變化同比增速361度總計74627768809082795116.58%資料來源：安踏體育/李寧/特步國際/361度2022-2023年報、2022-2023中報，2023年終端零售折扣改善推動銷售毛利率提升，2024Q1零售折扣穩中向好。2023年，安踏體育、李36162.6%48.4%42.2%+2.4+1.2+0.6pct。1.3pctDTC轉型持續推進。2024Q1，各運動品牌公司零售折扣保持穩中向好，2024Q1，特步主品牌零售7-752023Q4720232024Q1品牌線上與線下渠道零售折2024Q1業績交流會，2024Q1，李寧品牌線上與線下渠道零售折扣均改善低單位63612024Q1業績交流會，2024Q1，3617折左右。圖23：本土運動服飾公司毛利率 圖24：安踏體育分品牌毛利率 資料來源：， 資料來源：安踏體育2019-2023年報，表14：特步主品牌零售折扣表現特步主品牌22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1零售折扣水平七至七五折七至七五折約七折七至七五折約七五折七至七五折約七折七至七五折資料來源：特步國際季度運營情況公告，李寧直營渠道拓展致銷售費用率大幅提升。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361度銷售費用率分別為34.8%、32.9%、23.5%、22.1%，同比變化為-1.8、+4.6、+2.7、+1.5pct。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361度廣告及宣傳支出占收入比重同比變化分別為-2.1、+0.2、+1.8、+1.3pct。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、3615.9%、4.6%、10.7%、7.5%，同比變化為-0.8、+0.2、-0.5、-0.3pct4.6pct，主因：1）直營渠道門店租金、銷售人員工資獎金上升；2）為提升品牌價值，增加廣告宣傳及贊助支出；3）高層級市場店鋪固定租金與裝修道具攤銷金額增長；4）部分虧損店鋪計提資產減值。在研發方面，2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361度研發投入分別為12.9、5.4、3.0、2.7億元，占收入比重分別為2.6%、2.2%、2.8%、3.7%，同比變化+0.2、+0.1、+0.5、-0.1pct。圖25：本土運動服飾公司銷售費用率情況 圖26：本土運動服飾公司管理費用率情況資料來源：， 資料來源：，圖27：本土運動服飾公司研發費用率情況 圖28：本土運動服飾公司廣告及宣傳開支比率情況資料來源：， 資料來源：，李寧業績增速不及營收，安踏體育歸母凈利潤突破百億。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361102.36、31.87、10.30、9.6134.9%、-21.6%、11.8%、28.7%，歸16.4%、11.5%、7.2%、11.4%，同比變化+2.3、-4.2、+0.1、+0.7pct。圖29：本土運動服飾公司歸母凈利潤（億元） 圖30：本土運動服飾公司歸母凈利潤率資料來源：， 資料來源：，5倍以下。2023年，安踏體育、李寧、特步國際、361度存貨周轉天數分121、62、89、92天，同比變化為-15、+5、-1、+22023年末，安踏品牌、FILA品牌、36153.620224.22024Q1，各運動品牌公司庫銷比保持穩中下降，其中特步品牌庫銷比為4-4.5個月，環比持平，同比改善；安踏品牌庫銷比為過去幾個季度中最好水平；361度庫銷比為4.5-5個月；李寧庫銷比略高于4個月，同比改善。圖31：本土運動公司存貨周轉天數 圖32：李寧全渠道存貨及庫銷比資料來源：， 資料來源：李寧2023年報業績PPT，圖33：李寧全渠道存貨庫齡結構 圖34：李寧公司存貨庫齡結構資料來源：李寧2023年報業績PPT， 資料來源：李寧2023年報業績PPT，表15：特步主品牌渠道存貨周轉表現特步主品牌22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1渠道存貨周轉約四個半月四個半月至五個月約五個半月少于五個月少于五個月四個半月至五個月四至四個半月四至四個半月資料來源：特步國際季度運營情況公告，3612023361196.346.912.54.161.6%19.8%119.5%7.2%2023361度經營活動現金流凈額/1.91.51.20.4361度經營活動現金流主要受到以下影響：1）收購多一度（泉州）49.99%股權；2）收購諸14.93%股權。圖35：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額（億元） 圖36：本土運動服飾公司經營活動現金流凈額/歸母凈利潤資料來源：， 資料來源：，家居用品：板塊盈利能力提升，2024Q12022年同期水平家居用品板塊，我們選取歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/好萊客/好太太/喜臨門/慕思股份/顧家家居作為分析樣本。2023年家居用品上市公司營收表現好于行業，2024Q1板塊營收實現雙位數增長。從上市公司層面看，2023年，家居用品板塊實現營收816.32億元，同比增長4.0%，其中好萊客營收同比下滑，主因湖北千川出2024Q1152.01億元，同比20222.0%6555.71461.10202215.8%。家居用品上市公司營收表現好于行業整體表現。2023年，我國限上家居用品零售額為15162.8%，2024Q13423.0%2022年同1.0%。圖37：家居用品板塊營業收入及同比增速 圖38：家居用品板塊季度營業收入及同比增速資料來源：， 資料來源：，22Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1恢復至22Q1水平歐派家居13.2%6.0%2.8%-13.8%13.0%2.2%0.1%1.4%87%索菲亞9.6%7.1%4.0%-9.7%5.6%9.6%5.4%17.0%106%志邦家居4.1%4.8%2.3%6.2%17.1%9.9%16.9%1.8%108%金牌廚柜2.4%18.5%-13.3%1.1%8.0%-1.6%3.2%11.4%113%好萊客-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%-20.0%-9.8%-9.1%15.9%65%喜臨門18.5%10.3%-23.1%4.5%6.2%6.0%24.4%20.0%125%顧家家居5.7%-8.9%-17.0%-12.9%10.0%10.8%19.5%10.0%96%慕思股份-3.8%-4.2%-24.9%-23.1%-4.3%0.3%6.9%25.5%97%好太太3.0%4.3%-21.6%13.3%16.7%3.2%53.0%5.7%120%資料來源：，圖39：家具制造業營業收入（億元）及同比增速 圖40：家具類社零（億元）及同比增速資料來源：， 資料來源：，20232024Q1板塊銷售毛利率實現同比提升。盈利能力方面，2023年，家居用品板塊銷售毛利率//慕思股份/索菲亞/歐派家居/喜臨門/顧家家居/5.0/3.8/3.2/2.5/2.0/2.0/0.1pct，主因原SKU數量優化、核心元器件實現自產等原因。2024Q1，家居用品板塊銷34.0%1.5pct。圖41：家居用品板塊毛利率水平 圖42：家居用品板塊季度毛利率水平資料來源：， 資料來源：，表17：家居用品板塊公司季度銷售毛利率22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歐派家居34.0%33.1%30.5%26.7%34.3%37.6%34.6%30.0%索菲亞32.4%34.2%33.3%33.3%35.7%36.8%37.4%32.6%志邦家居37.0%37.5%39.4%36.9%36.8%40.7%34.6%37.2%金牌廚柜28.3%27.9%31.7%29.1%27.8%29.8%31.2%28.0%好萊客36.5%35.5%32.7%35.5%36.1%37.4%31.5%33.2%喜臨門33.7%32.7%29.6%32.4%37.0%32.5%34.7%33.5%顧家家居28.1%30.1%35.7%32.1%31.0%33.8%34.2%33.1%慕思股份46.9%47.3%46.5%48.4%52.2%51.0%49.2%50.2%好太太44.6%46.8%49.7%45.7%51.4%52.8%53.0%51.9%資料來源：，2023年及2024Q1板塊銷售費用率同比提升。期間費用率方面，2023年，家居用品板塊期間費用率同0.7pct22.2%/管理/研發/財務費用率分別為14.2%/4.8%/3.5%/-0.4%+0.79/-0.07/-0.02/+0.02pct。2024Q10.5pct25.7%，其中銷售/管理/研發/15.9%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比變化為+0.63/+0.18/+0.15/-0.47pct。圖43：家居用品板塊期間費用率 圖44：家居用品板塊季度期間費用率 資料來源：， 資料來源：，表18：家居用品板塊公司季度期間費用率20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比銷售費用率歐派家居9.7%7.8%6.8%7.5%8.7%1.2%8.8%3.0%11.6%1.8%索菲亞10.0%9.2%9.7%9.9%9.7%-0.3%9.2%-0.9%10.1%-1.1%志邦家居15.6%14.9%14.7%15.4%14.5%-0.9%13.9%-1.2%18.8%1.2%金牌廚柜15.9%11.8%11.8%12.1%12.0%-0.1%10.1%-0.1%13.3%-1.3%好萊客13.5%10.9%9.5%10.1%12.9%2.8%13.0%3.2%15.3%-1.5%喜臨門16.7%16.1%15.4%19.5%20.3%0.7%23.1%-3.0%19.2%-0.8%顧家家居18.7%19.7%14.7%16.4%17.5%1.1%21.1%-0.1%17.4%0.5%慕思股份31.3%24.8%24.6%25.1%25.2%0.1%23.0%-1.5%26.5%0.5%好太太16.9%15.6%14.3%18.7%20.3%1.7%23.4%0.6%21.9%3.1% 管理費用率（含研發） 歐派家居11.7%11.3%10.0%10.9%11.1%0.2%12.9%1.4%14.4%0.5%索菲亞10.1%9.8%9.8%9.9%10.1%0.2%9.9%-0.8%12.1%-1.2%志邦家居10.2%11.2%10.0%10.1%10.0%-0.1%8.1%-0.8%15.9%2.1%金牌廚柜8.8%10.2%9.8%10.3%10.9%0.5%11.7%1.6%11.6%-0.8%好萊客8.5%10.9%10.4%10.7%12.1%1.4%12.6%0.4%14.5%-2.3%喜臨門6.8%7.0%6.4%7.6%6.9%-0.7%6.0%-3.0%8.6%0.1%顧家家居4.4%4.0%3.4%3.7%3.2%-0.5%2.1%-2.3%4.7%1.3%慕思股份9.7%8.5%7.2%8.1%8.8%0.7%7.5%-0.1%10.6%0.3%好太太8.6%8.6%8.0%8.7%8.3%-0.4%9.2%0.3%10.7%1.0%20192020202120222023同比2023Q4同比2024Q1同比財務費用率歐派家居-0.5%-0.2%-0.6%-1.1%-1.4%-0.3%-0.9%-0.4%-1.6%0.5%索菲亞0.3%0.4%0.7%0.6%0.5%-0.2%0.4%0.0%0.0%-1.1%志邦家居-0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.1%0.2%0.0%0.1%-0.5%-0.5%金牌廚柜-0.1%-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%0.1%0.1%1.0%0.3%0.6%好萊客0.2%1.1%1.2%1.2%1.5%0.3%1.3%0.1%1.9%-0.6%喜臨門1.4%1.3%0.7%0.5%0.1%-0.3%0.0%-0.5%0.4%-1.0%顧家家居0.9%1.0%0.4%-0.7%0.0%0.7%0.2%-1.4%-0.2%-1.3%慕思股份0.4%0.1%-0.1%-0.6%-1.1%-0.5%-1.0%0.9%-0.7%0.3%好太太-0.1%-0.2%-0.6%-0.5%-0.5%0.1%-0.4%-0.1%-1.2%-0.2% 期間費用率合計 歐派家居20.8%18.8%16.2%17.3%18.4%1.1%20.8%4.1%24.4%2.8%索菲亞20.4%19.4%20.2%20.5%20.3%-0.2%19.6%-1.7%22.3%-3.4%志邦家居25.5%26.2%24.5%25.2%24.4%-0.8%22.1%-1.9%34.2%2.9%金牌廚柜24.6%21.7%21.4%22.2%22.8%0.6%21.9%2.5%25.2%-1.4%好萊客22.2%22.9%21.0%22.1%26.5%4.4%26.9%3.7%31.7%-4.4%喜臨門24.9%24.4%22.4%27.6%27.3%-0.3%29.1%-6.5%28.1%-1.7%顧家家居24.0%24.7%18.6%19.4%20.7%1.3%23.3%-3.8%22.0%0.5%慕思股份41.4%33.5%31.7%32.5%32.9%0.4%29.5%-0.7%36.4%1.1%好太太25.4%24.1%21.7%26.9%28.2%1.3%32.1%0.7%31.5%3.9%資料來源：，2024Q12022年同期水平。202389.66億12.4%，2024Q111.7121.4%2022年同1.2%20232024Q111.0%7.7%0.8pct0.7pct。圖45：家居用品板塊歸母凈利潤及同比增速 圖46：家居用品板塊季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：， 資料來源：，22Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1恢復至22Q1水平歐派家居-0.5%-11.7%26.4%-39.8%28.1%21.1%4.0%43.0%86.1%索菲亞-9.3%-2.8%135.9%-8.9%32.9%15.6%18.4%58.6%144.5%志邦家居5.3%6.0%8.0%0.5%20.0%8.2%10.5%-8.4%92.1%金牌廚柜45.6%0.9%-37.5%8.2%-29.9%24.8%11.8%11.2%120.2%好萊客-14.7%167.0%129.9%-70.7%-14.0%-63.3%-22.4%5.3%30.9%喜臨門24.5%8.5%-181.9%14.3%-3.1%-0.8%125.5%20.2%137.4%顧家家居15.5%10.1%-4.1%-9.7%16.9%12.7%23.5%5.0%94.8%慕思股份-3.7%36.6%3.7%-18.4%38.0%37.4%0.8%39.5%113.8%好太太-29.8%-24.4%-43.4%6.6%74.7%28.4%92.1%15.1%122.6%資料來源：，2023202349.19202220244304.0%，其中索菲亞、志邦家居、歐派家居、顧家家居5.8%、4.7%、4.4%、4.1%，PE（2024E）、9.6、、11.7倍。表20：家居用品板塊派息率、股息率、估值情況（凈利潤單位：億元）派息率股息率凈利潤PE2019202020212022202324/4/30日收盤一致預期（2024）2024E歐派家居24.9%35.2%40.0%40.0%55.1%4.4%33.4111.4索菲亞46.6%45.9%444.2%59.7%75.5%5.8%14.7711.2志邦家居44.7%45.1%36.6%40.7%51.4%4.7%6.829.6金