1.

CSO：產業趨勢下的新業態我們認為，醫藥逐漸進入供給側改革新階段（總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力）。新的產業趨勢包括：①醫藥分離，處方外流，藥品渠道調整；②集中度提升，行為規范化驅動的產業分工再精細化；③Biotech逐漸進入收獲期，專業化商業推廣能力需求的高漲；④老齡化趨勢嚴峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費。?

這些趨勢都催生了Biotech/MNC/傳統藥企對CSO的需求，也促使專業CSO/流通公司/傳統藥企進一步盤活已經證明了的銷售能力及渠道優勢。2.

什么是CSO？誰是CSO的主要客戶？CSO是創新產業鏈不斷細化的必然產物。CSO通過與廠家簽訂相應推廣協議，向其提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務。其本質與其余CXO相同，是為藥企降本增效。CSO的主要客戶包括：①Biotech：逐漸成為新藥管線的中堅力量，部分企業自建團隊銷售不及預期，商業化或轉向與CSO/藥企合作。②MNC：受集采/中國市場環境的影響，MNC傾向于解散部分成熟管線銷售團隊，外包降本增效。③傳統藥企：醫藥分離，銷售格局變化，CSO是更高效的選擇。3.

CSO業態發展階段我們認為CSO的發展總共分為四個階段，從最初做進口原研代理，進入到逐漸與MNC/藥企建立合作關系，到與藥企合作粘度增強，打造產品矩陣，拓展合作模式，最終走向自主IP，自主研發的創新兌現期。當前主要的CSO行業參與者包括：①傳統藥企拓展：懂藥，有豐富的專業科室營銷經驗；②流通公司拓展：渠道豐富，與藥企有長期合作關系；③專業CSO：專業領域的品牌營銷能力，尤其是在院外市場具有較強競爭力。234.

核心財務指標比較成長性：2019-2021年，CSO占比高的公司在政策推動下顯示出了更強的成長性，

未來主要看內部品種的逐漸成熟放量及新BD落地。盈利能力：康哲藥業凈利率最高，凈利率水平近40%，且穩步提升。

我們認為盈利能力與產品IP歸屬、產品發展

階段及CSO對產品的賦能相關。未來CSO業務隨著產品結構的逐漸成熟、自有IP產品比例增加，盈利能力有望不斷提升。人均創利：CSO發展階段的重要指標。人均創利提升是CSO推廣能力逐漸成熟，邊際效應顯現的標志。CSO相關標的中，2022年，上海先鋒控股（68.6萬）>國藥股份（63.8萬）

>康哲藥業（57.7萬）。5.

核心標的康哲藥業——覆蓋多個?？祁I域，加速向創新藥企轉型的國際化CSO龍頭。①公司CSO覆蓋心腦血管、消化、眼科、皮膚、醫美等多個?？萍膊☆I域，多個產品為獨家。②投資+合作+自主開發三模式推動創新轉型，創新藥2023年迎收獲期。百洋醫藥——已經證明了自身品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業務的CSO公司。①OTC：品牌營銷能力已經通過迪巧/海露得到驗證；②OTX處方藥：進入BD品種擴增期，與安斯泰來、羅氏等建立長期穩定合作關系，放量曲線明確。③

新特藥械：內部孵化迎來收獲期，25年核藥有望上市。上海醫藥——進口藥品的總代理品種行業第一，驅動新成長①進口總代：2022年成功引入20+個進口總代品種。2023年12月15日，和賽諾菲中國簽署戰略合作協議，加強合作。②疫苗：

2023年12月1日，輝瑞中國與上藥科園貿易正式達成疫苗產品合作，上藥科園貿易將在中國大陸地區獨家進口、分銷和推廣輝瑞13價肺炎球菌多糖結合疫苗。九州通：院外商業龍頭，CSO成為第二成長曲線。2022年末，藥品總代品規數達1025個，其中銷量過億品規14個，包括國內藥企的集采中標產品，以及MNC產品。公司已形成較為成熟的總代品牌推廣業務模式，包括集采原研落標產品院外代理、集采中標產品院外代理、品牌產品連鎖營銷、品牌產品院外代理、獨家產品院外代理五大模式。濟川藥業：CSO已成為傳統中藥公司成長新動能。股權激勵計劃包含2022-2024年公司每年引進品種不少于4個的目標,CSO或成為公司新的成長曲線。公司過往主要BD品種包括與天境生物合作的TJ101生長激素、恒翼生物合作的

PDE4

抑制劑和蛋白酶抑制劑、征祥醫藥合作的流感領域品種。4華東醫藥：傳統藥企商業化渠道再放大。2021年與武田就已上市全球創新產品尼欣那/2023年1月與科濟藥業就BCMA

CAR-T細胞產品在中國區域的商業化權益達成合作。2023年11月，與重慶譽顏簽署股權投資&重組肉毒產品獨家經銷協議。6.

投資建議基于對當前宏觀環境及醫改持續深化方向的判斷，我們認為CSO板塊是當前醫藥破局重要的新業態，其經營趨勢變化或將支撐業態內標的成長性及盈利能力超市場預期。我們建議關注：①已經證明了自身品牌營銷能力，擁有成熟的銷售渠道及可復制的營銷方法的專業CSO：百洋醫藥、康哲藥業等；②央國企背景、院內基礎好、優勢科室經驗豐富的流通龍頭以及院外市場渠道及商業經驗豐富的流通龍頭：國藥股份、上海醫藥、九州通等；③已經用自身單品證明了銷售能力，更懂藥，團隊穩定的傳統藥企：華東醫藥、濟川藥業等。表：CSO主要標的估值（對應2024年3月25日收盤價）代碼重點公司現價（元/港元）EPS （元/股）PE2024/3/252023E2024E2023E2024E600511.SH國藥股份31.252.753.0811.3810.15601607.SH上海醫藥17.101.371.6012.4810.69000963.SZ華東醫藥31.171.652.0018.8915.59600998.SH九州通7.860.620.7212.7010.92600566.SH濟川藥業35.762.662.9513.4412.12301015.SZ百洋醫藥33.441.231.6727.1920.020867.HK康哲藥業12.361.361.479.078.41數據來源：Wind，浙商證券研究所（上海醫藥/百洋醫藥/華東醫藥/濟川藥業EPS為浙商證券預測，其余公司EPS取自wind一致預期）行業加速出清下導致上下游經營短期波動風險；核心產品銷售波動風險；新品牌拓展不及預期風險。5C

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S6產業趨勢新業態投資建議CSO0102目錄

03核心財務指標及核心標的0405風險提示產業趨勢新業態7011.1?

我們認為，2024年醫藥宏觀層面，醫改持續深化，尤其是在醫療環節的規范化成為改革重點。醫藥行業在老齡化帶來的支付壓力和需求量增下或進入供給側改革新階段（總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力）。在這樣的產業政策背景，符合產業趨勢的新業態將成為重要的投資機遇，自身的經營趨勢變化或將支撐其持續性超市場預期。圖：2008-2022基本醫療保險繳納情況8數據來源：Wind，中國政府網，浙商證券研究所1.29數據來源：體制改革司，國務院，云南醫保局，浙商證券研究所政策名稱 主要影響《藥品價格談判機制試點工作方案》降低醫藥銷售價格，壓縮了生產廠商的盈利空間，促使醫藥生產廠商更專注于研發并通過選擇專業的品牌運營商降低銷售渠道投入以及銷售團隊費用?！蛾P于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制"的實施意見(試行)的通知》壓縮公立醫療機構流通環節推行兩票制，改變交易結構。流通和推廣功能分開，一級商業負責藥品配送業務，二級商業則變成CSO公司，直接與廠家簽訂推廣服務協議，承擔品種推廣業務?！秶鴦赵宏P于廢止《中華人民共和國營業稅暫行條例》和修改《中華人民共和國增值稅暫行條例)的決定(草案)》虛開發票與刑事責任掛鉤，CSO出現以解決工業高開問題?！丁笆濉鄙罨t藥衛生體制改革規劃》取消藥品加成，破除以藥補醫機制，渠道逐漸向院外流轉，提升了零售渠道對品牌運營的需求?！秶鴦赵恨k公廳關于印發國家組織藥品集中采購和使用試點方案的通知》在保障藥品質量和供應的同時大幅降價，未中標藥品從醫院渠道流向零售渠道，促使藥企銷售渠道的重塑。《關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知》有助于鼓勵真正創新藥物形成合理的市場價格機制，政策給予最大限度支持。促進藥企費用向研發端傾斜。產業趨勢包括：①醫藥分離，處方外流，藥品渠道調整；②集中度提升，行為規范化驅動的產業分工再精細化；③Biotech逐漸進入收獲期，專業化商業推廣能力需求的高漲。④老齡化趨勢嚴峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費。這些趨勢都催生了Biotech/MNC/傳統藥企對CSO的需求，也促使專業CSO/流通公司/傳統藥企利用自身優勢盤活已經證明了的銷售能力及渠道優勢。表：推動CSO發展的相關政策0210CSO2.1圖：CSO的主要職能CSO是創新產業鏈不斷細化的必然產物。像CRO/CDMO一樣，CSO（銷售服務外包）是創新藥產業鏈不斷發展過程中必然分化的一環。CSO

通過與廠家簽訂相應推廣協議，向其提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務。通過品牌運營專業化服務賦能新產品銷售，是創新藥產業鏈逐漸成熟，專業化分工需求走向后端下行業新需求，其本質與其余CXO相同，是為藥企降本增效。表：與傳統藥品總代的差別，具有一定的稀缺性底價代理（總代）CSO業務關系經銷關系區域買斷產品權益產品所有權產品所有權核心價值快速完成產品市場覆蓋達成企業市場目標通過挖掘產品價值等綜合銷售服務提高產品競爭力,達成企業市場目標推廣服務少量推廣服務專業市場推廣服務11數據來源：中國醫藥商業協會醫藥供應鏈分會，浙商證券研究所2.2表：國內上市Biotech商業化情況梳理（截至2024.3.22）圖：

1995-2022年Biotech研發管線占比（%）?

Biotech：逐漸成為新藥管線的中堅力量，商業化或向專業CSO尋求合作。從全球新藥研發管線統計來看，Biotech貢獻已超40%，成為重要的增長中堅力量。且本土商業化biotech公司在近年來正在集中進入到商業化階段。我們發現，對于已有產品上市的A/H股Biotech公司而言大多數目前仍然傾向于自建銷售團隊，但也有部分選擇沒有自己的銷售團隊，選擇與CSO/大藥企合作，優勢互補。我們認為未來Pharma/Biotech/CSO的角色定位可能逐漸分化。公司市場市值(億元）商業化元年主要疾病領域核心商業化產品主要合作伙伴百濟神州A/H股1,7872019腫瘤澤布替尼、替雷利珠單抗等Novartis、Amgen、BMS信達生物H股5202019腫瘤/慢病信迪利單抗等Lilly、Sanofi、亞盛醫藥貝達藥業A股1822011腫瘤埃克替尼、恩沙替尼、貝福替尼等益方生物、天廣實再鼎醫藥H股2152019腫瘤/自免愛普盾、尼拉帕利、艾加莫德等Argenx、NovoCure復宏漢霖H股172019腫瘤斯魯利單抗、曲妥珠單抗等復星醫藥、Accord基石藥業H股332021腫瘤舒格利單抗、普拉替尼等Blueprint、

Pfizer君實生物A/H股2502019腫瘤特瑞普利單抗等Coherus、旺山旺水和黃醫藥H股1752018腫瘤呋喹替尼、賽沃替尼等AZ、武田百奧泰A股1522020腫瘤/自免貝伐珠單抗、托珠單抗等Sandoz、Biogen、百濟神州三生國健A股1462005自免益賽普等康方生物H股3142021腫瘤/自免卡度尼利、派安普利單抗Summit、正大天晴榮昌生物A/H股2972021腫瘤/自免泰它西普、維迪西妥單抗Seagen艾力斯A股2102021腫瘤伏美替尼ArriVerrt迪哲醫藥A股1772023腫瘤舒沃替尼澤璟制藥A股1362021腫瘤/血液/自免多納非尼諾誠健華A/H股1272021腫瘤/自免奧布替尼lncyte、康諾亞康寧杰瑞制藥H股1252021腫瘤恩沃利單抗思路迪/先聲藥業、石藥集團益方生物A股612023腫瘤貝福普尼貝達藥業、正大天晴樂普生物H股2452022腫瘤普特利單抗康諾亞亞盛醫藥H股582022腫瘤奧雷巴替尼信達生物12數據來源：Wind，Informa，各公司官網，MedTrend醫趨勢，各公司公告等，浙商證券研究所2.2?

Biotech：銷售費用高，部分銷售不及預期。我們發現Biotech商業化經驗相對缺乏，銷售推廣成本較高，平均銷售費用率顯著高于

Big

pharma

和

CSO，盈利能力被大幅縮減，同時銷售結果不達預期概率相對較高。在截止2019年的過去15年中，美國上市產品的銷售額平均峰值約為8億美元，只有五分之一的新藥在美國的銷售峰值達到10億美元，而一半的新藥甚至沒有達到2.5億美元。就治療領域而言，傳染病，免疫學和心血管疾病等領域的銷售推廣難度或更大。我們認為新藥商業化的高投入和藥企降本增效訴求間的矛盾，成為CSO發展的底層邏輯。表：2022年部分

Biotech/Pharma/CSO

銷售效率對比 圖：新藥上市后

1-3

年內市場不如預期的產品占比類型公司銷售人員數量銷售費用占比銷售人員人均創收(萬元）銷售人均費用（萬元）Pharma恒瑞醫藥10,39235%204.7370.71復星醫藥7,19421%610.95127.48石藥集團10,00033%310.32103.37中國生物制藥14,10736%204.8273.43Biotech百濟神州3,81263%250.96157.32榮昌生物1,16757%66.1637.76微芯生物40146%132.1561.24君實生物98949%146.9772.37復宏漢霖2782%1156.1125.30CSO百洋醫藥2,04715%366.8654.80康哲藥業4,30030%212.8063.29興科蓉醫藥2315%986.2850.6613數據來源：wind，各公司年報，LEK

咨詢，醫藥經濟報，浙商證券研究所2.314數據來源：Wind，GBI分析，各公司官網，各公司公告，動脈網，浙商證券研究所表：前八批國采MNC的中標情況表：

MNC與CSO的合作梳理?

MNC：伴隨著醫藥市場的國際化，海外跨國藥企由于對中國的市場，尤其是院外市場需求了解不足，出于對藥品研發趨勢判斷風險的考慮，更愿意付出一定成本把專業的產品推廣及銷售工作交給專業的公司去完成，而自身專注于藥品的研發與生產。此外，部分海外藥企的部分品種逐漸進入成熟期或受到集采等影響成長空間有限，降本增效，產品銷售外包成為新的模式。CSO合作公司合作起始時間合作產品翰暉制藥諾華2018慢阻肺吸入制劑產品系列上海醫藥賽諾菲2023.11/輝瑞2023.1213價肺炎球菌多糖結合疫苗（沛兒13?）百洋醫藥羅氏2021.3腫瘤藥武田2017.8消化領域藥物默沙東2018.10腫瘤藥安斯泰來2019.3泌尿系統藥物阿斯利康2022.11消化領域經典藥物洛賽克（奧美拉唑腸溶片）諾華2023.2腫瘤藥吉利德2023.8/前八批國采情況批次4+7

試點4+7

擴圍第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批時間2018.122019.092020.012020.082021.022021.062021.112022.072023.03中選品種252532554557426039跨國藥企參與企業

（家）2733511465中選藥品

（個）29435122366中國藥企參與企業

（家）123059103951127159147中選藥品

（個）24559518815323719321246平均降限度-52%-59%-53%-53%-52%-56%-48%-48%-56%2.4圖：2018-2023零售藥店處方藥銷售占比（%）圖：后集采時代院內外市場的銷售突破點?

傳統藥企：銷售格局變化，CSO是更高效的選擇。傳統醫藥生產企業的銷售團隊通常以面向大城市的大醫院市場為主。但集采、處方外流、醫療行為合規化等政策的逐漸出臺，導致銷售格局逐漸變化，倒逼藥企衡量管線風險性價比、拓展院外市場發展。而院外銷售渠道和經驗難以充分發揮。無論是下沉覆蓋三四線城市市場、藥品商業化精細化還是零售端轉型等需求，傳統藥企在政策及市場格局的變革下都給CSO行業的發展提供了動力。院內市場成熟產品削減銷售團隊，精簡成本尋找新盈利空間，借力第三方專業平臺創新產品適度擴張團隊基層市場，慢病藥、仿制藥、傳統成熟藥必爭地大城市大醫院，創新性藥學術推廣標的院外市場市場散而雜，需要加大市場投入價格體系更加市場化互聯網營銷，以患者為中心布局電商商保，院外市場的渠道和機會15數據來源：wind，新康界，中康CMH，浙商證券研究所2.516數據來源：公司年報，公司公告，頭豹研究院等，浙商證券研究所?

我們認為CSO的發展總共分為四個階段，從最初做進口原研代理，進入到逐漸與MNC/藥企建立合作關系，到與藥企合作粘度增強，打造產品矩陣，拓展合作模式，最終走向自主IP，自主研發的創新兌現期。圖：CSO業態發展四階段萌芽階段20世紀90年代，康哲藥業、泰凌醫藥、先鋒醫藥、紅惠醫藥、上海百潤等一批醫藥CSO企業相繼成立，是中國醫藥CS0行業的早期參與者主要是做進口原研代理，或是少部分大規模營銷的產品發展階段逐漸與MNC建立粘性：不斷獲得跨國藥企的合作機會，如:2006年，諾凡麥-賽諾菲（神經系統藥物德巴金和思諾思在中國的銷售權）本土藥企合作涌現：2008年，康哲藥業-西藏藥業（新活素）服務方——收取服務費政策助力階段集采/藥品零加成/醫藥分離帶來的銷售格局變化：CSO企業地位逐漸增強，與傳統藥企/MNC/Biotech優勢互補。合作方--股權合作，OEM等合作方式海外市場拓展借力拓展Pharma模式：擁有院內外成功品牌營銷經驗后，逐漸向自主研發/license

in的方式轉換，以期獲得更高受益成為甲方--自主IP、自主研發、創新兌現2.6藥企拓展羅欣藥業與安翰科技/未知君在優勢消化領域的合作；智飛生物獨家經銷GSK皰疹疫苗；三生生物與阿斯利康百泌達/禮來優泌林在內分泌領域的合作；優勢：懂藥，有豐富的專業科室營銷經驗。流通企業拓展國藥控股與阿斯利康的倍他洛克/勃林格殷格翰的美卡素/西安楊森的數個OTC產品上海醫藥與拜耳OTC產品的銷售權/賽諾菲的多款產品進行推廣合作。九州通與正大天晴、東陽光、宜昌人福、阿斯利康、拜耳、日本衛材、武田等合作優勢：渠道豐富，與藥企有長期合作關系。專業CSO院外品牌打造——百洋醫藥院內市場開拓——康哲藥業血制品——四川興科蓉藥業器械——中國先鋒醫藥優勢：專業領域的品牌營銷能力，尤其是在院外市場具有較強競爭力。17數據來源：各公司官網，公司公告，百洋醫藥招股書等，浙商證券研究所建議關注18033.0成長性：與傳統流通業務比較，CSO占比高的公司在19-21年顯示出了更強的成長性。未來收入的增長主要是靠內部營銷品種的逐漸成熟放量及新BD落地。盈利能力：康哲藥業凈利率最高，凈利率水平近40%，且穩步提升。我們認為盈利能力與產品IP歸屬、產品發展階段及CSO對產品的賦能相關，未來CSO隨著產品結構的逐漸成熟、自有IP產品比例的增加盈利能力有望不斷提升。圖：主要CSO2018-2023H1年凈利率變化圖：主要CSO標的2018-2023H1年收入同比增長率19數據來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所3.0?

我們認為人均創利是CSO發展階段的重要指標。人均創利提升是CSO逐漸推廣能力成熟，邊際效應顯現的標志。CSO標的中，上海先鋒控股2022年人均創利68.6萬，與公司主要專注于器械領域相關，其次為國藥股份與公司精麻類產品利潤率較高相關，第三為康哲藥業，顯示了CSO對創新專利藥的較強賦能。圖：醫藥流通與

CSO人均創收/創利對比（2022

年數據）20數據來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所3.1核心邏輯：覆蓋多個?？祁I域，加速向創新藥企轉型的國際化CSO龍頭。業務拆分：2022年公司實現營收91.5億元，同比增長9.73%。公司營收管線主要分為心腦血管、消化、眼科和皮膚四個部分。若全按藥品銷售收入計算，各個管線營收占比分別穩定在53%、34%、4%和3%左右。CSO:①公司覆蓋心腦血管、消化、眼科、皮膚、醫美等多個專科疾病領域，多個產品為獨家。②院內部分產品有集采的風險。③投資+合作+自主開發三模式推動創新轉型，創新藥2023年迎收獲期。圖：創新研究、生產、制劑

CDMO、商業化一體平臺 圖：2022年公司收入按產品拆分及增速開放式的商業化平臺21數據來源：公司公告，公司年報，浙商證券研究所覆蓋>5萬家醫院及醫療機構，>20萬家終端零售藥店專業推廣團隊>4300人強勢領域：心腦、消化、中樞神經、皮膚科、眼科醫美：康哲美麗致力于成為中國最專業的皮膚健康管理公司團隊規模>600人商業化體系：>20000位皮膚科專家，覆蓋約10000家醫院及醫療機構眼科：康哲維盛專注眼科藥械產品團隊規模>300人商業化體系：>17000位眼科專家，覆蓋約9000家醫院及醫療機構東南亞：康聯達健康東南亞本土核心管理團隊以先發優勢，分階段建立以「產品引進、開發、生產、制劑CDMO、銷售推廣」為一體的系統化、平臺化業務運營架構打造歐美、日本、中國藥企進軍東南亞市場的“橋頭堡”3.2核心邏輯：已經證明了自身品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業務的CSO公司，是受益于醫藥產業供給側改革下的稀缺標的。業務拆分：2023Q1-Q3

公司品牌運營業務板塊實現營業收入30.9億元，同比增加16.8%，占總營收的56.2%；公司批發配送業務實現營業收入21.1億元，同比下降18.2%，占總營收的38.4%；零售業務及其他業務板塊實現營業收入2.9億元，同比上升0.5%。CSO：①OTC：已經通過迪巧/海露得到驗證；②OTX處方藥：進入BD品種擴增期，與安斯泰來、羅氏等建立長期穩定合作關系，放量曲線明確。③

新特藥械：內部孵化迎來收獲期，25年核藥有望上市。圖：百洋醫藥發展歷程22數據來源：公司公告，公司年報，浙商證券研究所3.3 上海醫藥：創新與商業化能力突出的醫藥工商結合龍頭疾病領域商品名藥品名集采批次中標情況心血管領域克賽依諾肝素鈉注射液第八批集采產品丟標諾維樂碳酸司維拉姆神經領域德巴金丙戊酸鈉注射用濃溶液第八批集采產品丟標罕見病領域奧巴捷特立氟胺片//腫瘤領域樂沙定奧沙利鉑注射劑第五批集采產品中標泰索帝多西他賽注射液第五批集采產品丟標核心邏輯：創新醫藥商業模式驅動新成長，醫藥工業布局進入兌現期?

業務拆分：2022年分銷收入2057億元（yoy+7.9%），占比85%；零售收入83億元（yoy+6.4%），占比4%；工業收入268億元（yoy+6.6%），占比11%；CSO：①進口藥品：2022年，全年成功引入20+個進口總代品種。2023H1創新藥分銷業務收入同比增長24%。2023年12月15

日，上藥控股和賽諾菲中國宣布正式簽署戰略合作協議，在重點疾病領域進行全渠道、全國范圍內的廣泛和深入合作。②疫苗CSO:2022年收入約44億元，23H1同比增長

15.7%。2023年12月1日，輝瑞中國與上藥科園貿易正式達成疫苗產品合作，上藥科園貿易將在中國大陸地區獨家進口、分銷和推廣輝瑞13價肺炎球菌多糖結合疫苗。③醫美產品：2023年8月，上藥康德樂與仁會生物就其自主研發減重藥貝那魯肽達成全方位銷售合作協議。圖：2018-2022年上海醫藥進口藥總代品種數量變化 表：賽諾菲中國市場主要經營產品23資料來源：Wind，公司年報，公司官網及公告等，浙商證券研究所3.4 九州通：院外龍頭，CSO催生第二成長曲線核心邏輯：院外醫藥商業龍頭，CSO業務成為第二成長曲線。業務拆分：2022年公司藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入66.51億元（+34.90%）；醫療器械總代品牌推廣業務實現銷售收入67.63億（-16%），醫藥工業及OEM

24.1億（+23%）；零售業務25.4億元（+38%）。CSO：截止2022年末，公司藥品總代品規數達1025個，其中銷量過億品規14個，包括浙江華海、浙江京新、正大天晴、東陽光、宜昌人福等廠家的集采中標產品，以及阿斯利康、拜耳、日本衛材、武田等外資企業的產品。公司已形成較為成熟的總代品牌推廣業務模式，包括集采原研落標產品院外代理、集采中標產品院外代理、品牌產品連鎖營銷、品牌產品院外代理、獨家產品院外代理五大模式。圖：2018-2022年九州通進口藥總代收入變化圖：2018-2022年三大終端市場份額變化24資料來源：Wind，公司年報，米內網，浙商證券研究所3.525數據來源：各公司公告，公司年報，浙商證券研究所核心邏輯：CSO已成為公司成長新動能?

業務拆分：2022年公司營業收入89.96億（+17.90%），其中兒科類產品24.25億元（+42.6%），清熱解毒類實現收入

28.72億元（+18.6%）；消化類實現收入

17.68億元（-2.0%）CSO:2022年8月公司推出股權激勵計劃，在解禁目標中明確提到2022-2024年公司每年引進品種不少于4個的目標,CSO或成為公司新的成長曲線。公司過往主要BD品種包括與天境生物合作的TJ101生長激素、以及與恒翼生物合作的

PDE4

抑制劑和蛋白酶抑制劑，2023年8月公告與征祥醫藥合作的流感領域品種也與公司強勢銷售渠道相契合。表：濟川藥業BD一覽時間合作對象品種適應癥交易情況2021.11天境生物伊坦生長激素(TJ101)兒童生長激素缺乏癥獲得天境生物長效重組人生長激素伊坦生長激素在中國市場的開發、生產及商業化的獨家許可，向其支付2.24億元(不含稅)的首付款以及不超過17.92億元(不含稅)的開發及銷售里程碑付款以及一定比例的IP授權提成。2022.11恒翼生物PDE4抑制劑醫藥產品銀屑病、特異性皮炎、慢性阻塞性肺首付款不超過1.8億人民幣，開發里程碑付款將不超過1212.5萬美元，銷售里程碑將不超過2000萬美元，并與恒翼生物按照同等比例共同承擔后續的研發費用，同時按照同等比例享受銷售利潤。2022.11恒翼生物蛋白酶抑制劑醫藥產品術后腸梗阻2023.8征祥醫藥聚合酶酸性蛋白(PA)抑制劑口服制劑治療或預防流感濟川有限向征祥醫藥支付不超過1.2億元(含稅)的推廣權益對價，并擬以自有資金6,000萬元向征祥醫藥進行股權投資3.6核心邏輯：傳統藥企借產業東風的商業化渠道再放大。業務拆分：22年公司收入377億(+9.