2024年休閑服飾行業分析報告目錄一、領先的休閑龍頭，發展遭遇瓶頸 PAGEREFToc373871294\h31、國內休閑服飾第一品牌 PAGEREFToc373871295\h32、2024年后業績增速下滑 PAGEREFToc373871296\h33、股權結構集中，未來有望繼續減持 PAGEREFToc373871297\h4二、嘗試體驗式運營模式，改革先行 PAGEREFToc373871298\h51、國際品牌和電商沖擊倒逼改革 PAGEREFToc373871299\h5（1）快時尚跑馬圈地 PAGEREFToc373871300\h6（2）網購迅速崛起 PAGEREFToc373871301\h7（3）大眾休閑市場空間廣闊，但需改革 PAGEREFToc373871302\h82、公司領先優勢利于改革 PAGEREFToc373871303\h9（1）不斷變革與創新的精神 PAGEREFToc373871304\h9（2）直營優勢與訂貨制度優化 PAGEREFToc373871305\h11（3）品牌影響力及廣泛的渠道布局 PAGEREFToc373871306\h123、改革以顧客導向為核心，全渠道布局 PAGEREFToc373871307\h14（1）店鋪升級：以顧客體驗為導向 PAGEREFToc373871308\h14（2）產品升級：追求高性價比做深品類 PAGEREFToc373871309\h16（3）品牌升級：打破年齡界限 PAGEREFToc373871310\h18三、改革孕育希望，預計2024業績筑底 PAGEREFToc373871311\h191、2024年后存貨改善明顯 PAGEREFToc373871312\h192、2024年后現金流改善明顯 PAGEREFToc373871313\h213、2024年后毛利率穩步回升 PAGEREFToc373871314\h214、股權激勵行權條件較高，為業績提供參考 PAGEREFToc373871315\h22四、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc373871316\h24一、領先的休閑龍頭，發展遭遇瓶頸1、國內休閑服飾第一品牌美邦服飾于2024年8月28日于深交所上市，經過多年快速發展，公司業已成為國內大眾休閑服飾領域規模最大、影響力最強的領軍企業，市占率和品牌價值位居全國第一。公司產品涵蓋休閑服、配飾、內衣家居、鞋、童裝和床上用品等六大品類；公司產業鏈占據微笑曲線兩端：自主設計、直營和加盟為主的渠道，生產和物流外包。上市后，公司開始實施多品牌多系列運作，目前旗下擁有兩大品牌“Meters/bonwe”和“ME&CITY”，多種系列，產品線豐富。截至2024年，公司擁有終端店鋪5220家左右，共實現銷售收入達95.1億元。資料來源：胡潤中國品牌榜2、2024年后業績增速下滑由于錯估了2024年的消費形勢，以及一貫的積極擴張政策，美邦服飾進入2024年后，高庫存問題凸顯，營業收入和業績增速逐季下滑；2024年前三季度，實現營收57.6億元，同比下滑19.9%，實現凈利潤3.83億元，同比下滑49.1%。伴隨業績下滑，2024年后的二級市場表現也明顯跑輸滬深300及申萬紡織服裝板塊。3、股權結構集中，未來有望繼續減持公司總股本10.05億股，華服投資為發起人及控股股東，持有上市公司80.6%的股權，董事長周成建則為其實際控制人，直接持有華服投資70%股權，并持有華服投資另一大股東上海祺格90%的股權；其女胡佳佳直接持有美邦服飾9%的股權，并持有上海祺格10%的股權。周成建家族合計持有上市公司89.6%股權，頗為集中。公司10月17日公告未來6個月內控股股東華服投資及其一致行動人擬減持不超過總股本10%的股份。根據10月25日公告，控股股東華服投資于2024年10月23-24日，通過深交所大宗交易平臺合計減持4550萬股，占公司總股本的4.53%；減持后，華服投資及其一致行動人胡佳佳女士合計持有美邦服飾股票8.55億股，占公司股份總數的85.02%。考慮到股權仍然集中，我們認為未來仍有繼續減持的可能。二、嘗試體驗式運營模式，改革先行1、國際品牌和電商沖擊倒逼改革上世紀90年代，國內的服裝品牌還主要是港資和內資為主，隨著我國零售業逐步開放及中國市場迅速發展，眾多國際品牌如ZARA、H&M、UNIOLO、GAP等紛紛進駐中國，并近年開始集中發力。由于國際品牌的高知名度、品牌形象及時尚度，進駐我國商場和ShoppingMall時享有超國民待遇（位置、租金和扣點等優惠），本土品牌一時間呈競爭劣勢。（1）快時尚跑馬圈地優衣庫、ZARA、H&M等國際品牌在消費低迷的背景下加快了擴張速度，2024年反而成為各大快時尚品牌在中國跑馬圈地、爭搶市場份額的一年。領跑者是日本服飾零售巨頭迅銷集團旗下的核心品牌優衣庫Uniqlo。2024年優衣庫在華新增門店數為71家，總數達到184家，相比2024年增長43家有了大幅提升，門店覆蓋47個城市之多。其次是H&M，2024年H&M在中國內地增開了43家門店，總數已達118家，大有趕超ZARA之勢；并率先在國內臨沂、濰坊等三四線城市開店，搶占先機。Inditex集團旗下的主力核心品牌ZARA也仍處在快速擴張階段，據統計，2024年ZARA在華新增門店30家，總數達123家，也高于2024年的凈增29家，門店覆蓋了53個城市。此外，其他快時尚品牌也加快了在華布局。2024年無印良品新增門店25家，門店總數達63家；C&A新增門店11家，門店總數達47家；GAP新增門店23家，門店總數達到36家。（2）網購迅速崛起網購業已成為不可忽視的一股力量，潛力巨大。根據艾瑞咨詢數據，2024年我國網購市場規模高達13040億元，五年間增長了十倍多，已占當年社會消費品零售總額的6%左右。而服裝業已成為網購規模最大的品類，2024年服裝網購規模近3200萬，占比高達26.9%，且預計服裝網購占比仍將穩步提升。移動電子商務將興。網購迅速崛起的同時，伴隨著智能、平板電腦的普及，移動電子商務也正在興起。根據中國電子商務研究中心統計，用戶規模從2024年的3600萬已經發展到2024年的2.5億，預計2024年將超過3.7億人。截至2024年，移動電子商務市場交易規模達到965億元，同比增135%，預計到2024年這一規模有望超過1300億元。（3）大眾休閑市場空間廣闊，但需改革快時尚和網購的興起與國內傳統服裝品牌的銷售低迷反映出消費形勢的變化。消費者需求呈現差異化、多元化、個性化的特征，尤其是80、90后消費逐漸成為主流，對平價、時尚的追求開始顯現。我國主要快時尚受眾及網購人群集中在20-35歲，價格則以100-330元為主，而這正是大眾休閑的定位群體及主打價格帶，無疑將受到最大的沖擊。大眾休閑作為服裝行業的重要市場，空間依然廣闊，集中度也不高。根據Euromonitor的市場分析，2024-2024年間，成人休閑裝銷售額復合增長率為13.9%，預計2024-2024年間仍將保持11.2%的年均復合增長；到2024年，我國成人休閑市場消費額將達到7472億元。根據國際統計數據顯示，2024年我國休閑服行業規模以上企業由6271家，實現銷售收入7485.9億元，同比增長27.33%；前瞻產業研究院更是預測2024年休閑服行業市場規模將接近9000億元。可以說休閑服飾屬于永不落幕的著裝需求，該行業是最大的細分領域，關鍵是如何緊跟消費形勢的變化。目前，我國休閑服市場競爭格局激烈，國內外品牌紛紛涌入搶占市場份額，作為國內第一休閑品牌，美邦市占率不到2%，未來仍有較大發展空間；迫要做的是如何改革，適應新環境的變化？2、公司領先優勢利于改革（1）不斷變革與創新的精神公司的發展史是不斷創新和嘗試的歷史，這最能體現在公司的多品牌、多系列戰略中。公司1995年創立“Meters/bonwe”品牌，定位16-25歲年輕休閑時尚風格；經過十多年發展，憑借創新型的營銷手段及廣泛渠道優勢，在青少年休閑服飾領域取得了領先的市場優勢。此后，伴隨著最初青少年消費者成長，Merters/bonwe推出了都市系列（MB-City，這是“ME&CITY”品牌的前身），定位消費能力更高的25-35歲人群；并于2024年8月份正式將MB-City從Merters/bonwe中分離出來正式推出ME&CITY。然而，公司對ME&CITY采取了激進的經營策略：聘請國際影星米勒代言大力宣傳、快速開店尤其是大店，同時為了配合激進的策略也加大了市場網絡和人才隊伍的建設；而2024年MC僅實現了3.5億元的營收，遠未達到預期效果。2024年開始又對ME&CITY經營策略進行了調整，放緩開店步伐，關停并轉盈利不佳店鋪，重視購物中心和百貨商場渠道拓展等，并推出米喜迪童裝，豐富產品線。在多品牌策略過程中，公司總結ME&CITY經驗教訓，認為MB-City從Merters/bonwe中抽離后，缺失了都市系列，從而在2024年又推出了Urban都市系列，并在年底推出Tagline都市女裝系列。此外，在推廣米喜迪童裝的過程中，公司又進一步細分市場定位。米喜迪定位潮童系列，復制成人裝的時尚流行，與ME&CITY風格一脈相承；同時，2024年又推出Merters/bonwe旗下的MooMoo童裝，風格活潑、色彩豐富，更符合兒童特征的可愛風。總體來看，在多品牌、多系列運作過程中，盡管有曲折反復，但對年輕的美邦來說經驗教訓皆是財富，體現出美邦不斷求新求變的探索、創新精神和能力。2024年公司的戰略調整，仍將Merters/bonwe作為主打品牌，但產品的開發設計、銷售及供應鏈則都將具有較大的變化，不再是多系列為主，而是圍繞主打產品進行深度開發。（2）直營優勢與訂貨制度優化休閑服飾作為天然要求快周轉的細分行業，競爭與創新一直都在各領域之先，而美邦則在該領域中具備領先優勢，這也體現在訂貨制度與直營的探索上。公司2024年起開始實施訂貨會制度，形成了期貨為主、現貨為輔的訂貨模式。期貨為主的訂貨以企業意志為主導，企業根據過往銷售和流行趨勢的分析判斷制定期貨款式，并對訂貨的款式和量加以指導；現貨模式則以市場需求為主導，以終端的市場反應為準。公司2024年春夏開始出現存貨問題，主要源于期貨模式下對市場的樂觀判斷，導致2024年春夏訂貨過量。公司總結經驗教訓后，對訂貨模式進行了改革，并在2024年運行的初步效果不錯：提高現貨比例和補貨力度，加快供應鏈反應速度，將訂貨模式由企業主導的“推”向市場主導的“拉”轉型。毫無疑問，訂貨模式的改革及最終效果得益于公司直營為主的渠道模式。公司的新品上市及快速供應鏈反應機制的建立與落實，必須在直營店實施和摸索，只有這樣，門店新品的更新頻率、裝修及陳列的升級、消費體驗的提升等才能真正落地及總結經驗后根據加盟特征改善并推廣。2024年末店鋪總數5220家，其中直營店1306家，數量占比25%，直營收入規模46.14億元，占比高達48.8%；2024-2024年間直營收入復合增速89%，遠高于加盟業務28%的收入復合增速。相較國內同類型其他公司，美邦擁有較大的直營營銷體系，作用不言而喻：（1）一二線城市直營為主，有利于獲得穩定的店鋪稀缺資源，及提升品牌形象；（2）直營門店作為公司終端銷售管理和業績提升的落腳點，為公司的品類管理、陳列、店面升級、體驗提升、營銷能力提升等體現終端競爭力的重要載體；（3）直營終端也是獲取市場消費信息及反饋的直接渠道，規模化的直營終端是實現轉型、提升綜合競爭力的基礎；（4）直營店對加盟起著示范、輻射和幫帶作用，只有直營做好了，加盟才有信心。（3）品牌影響力及廣泛的渠道布局經過多年發展，美邦從眾多休閑服飾品牌中脫穎而出，成為國內第一休閑品牌。營銷創新及其造就的品牌影響力已深入人心。從創造吉尼斯紀錄的最大風雪衣到國內第一家用明星做廣告代言人的服裝品牌再到贊助冠名熱播節目等，“不走尋常路”的宣傳推廣、郭富城和周杰倫等明星的早期代言在品牌初創迅速成長的過程中起到了重要作用，也成為了其他品牌競相效仿的對象；公司的營銷創新一直在持續并且國際化，Tagline牽手林志玲，MTEE與丁丁歷險記合作，ME&CITY與時尚偶像茱莉亞-洛菲德共同開發ITgirl系列等等。經過十幾年的探索經營，美特斯邦威獨具特色的創新品牌推廣能力造就了國內服裝第一品牌。2024年5月，華通明略品牌咨詢公司發布品牌排行榜，美特斯邦威作為唯一的中國本土服裝品牌，以14.46億美元的品牌價值首次躋身全球前十。此外，2024年6月，美特斯邦威也已115億元的品牌價值成為胡潤服裝品牌的首位，是中國最具價值的服裝品牌。良好的品牌形象和知名度帶來價值，而廣泛的渠道則是實現價值落地的載體。總體來看，近年公司更加重視直營終端的發展，截至2024年公司直營規模達到1306家，核心城市的旗艦店布局已經完成，且直營門店已基本涵蓋了國內一、二線城市和經濟發達的三線城市。盡管加盟終端增速近年有所放緩，但其基數規模較大，仍能覆蓋相當人群；截至2024年公司加盟終端3914家；未來加盟市場則會進一步覆蓋三、四線城市，甚至五線市場（經濟發達的鎮級市場）。由于國內市場幅員遼闊，縱深層次復雜，伴隨著城鎮化趨勢上升，相信公司的市場覆蓋率和滲透率仍有很大提升空間。從覆蓋率角度看，仍有空間。公司門店已經覆蓋了全部的直轄市和省會城市，基本覆蓋了地級市級城市，但尚未覆蓋全部的縣級城市以及仍未開發的鎮級市場。今后這些空白市場將是公司門店拓展的重要可選目標。從滲透率角度看，與國內運動品牌7000家以上的渠道規模相比，空間更大。從覆蓋率和滲透率兩個維度來考量，我們預計美邦品牌在縣級及以上市場門店拓展空間為7000家左右；如果考慮到五級城鎮市場，則門店拓展空間可以提升至10000家以上。3、改革以顧客導向為核心，全渠道布局公司經歷庫存危機后，迎合當前消費趨勢堅持創新。現階段以“互聯網裁縫”理念將實現線上、線下互聯、互通、互動，整體運營觀念轉為消費者為中心，希望打破原來18-25歲的年齡界限，為消費者提供高性價比、高品質的產品；具體以店鋪升級、產品升級、品牌升級為抓手，打造民族品牌。（1）店鋪升級：以顧客體驗為導向美邦致力于打造“以消費者為核心導向”的新型體驗店，門店形象提升明顯。隨著消費者追求個性化、差異化、時尚化的習慣養成，對消費體驗的要求也日益提高，著裝需求不僅來自于產品，更來自于服裝及品牌倡導的生活態度，反而年齡慢慢淡化。為此，美邦著力打造以消費者為中心的新型體驗店，努力為消費者提供舒適、現代及藝術感兼顧的購物環境，逐步改變國內同質化的、嘈雜的購物環境和印象。公司根據每個城市的文化特征，提出“一城一文化，一店一主題”的理念，如廈門的閩南風情、成都的寬窄巷子、杭州的中央車站、上海的老上海風、廣州的花城概念等主題風格。公司希望用具有歷史感、人文感的生活方式表現美邦的產品精神，為消費者提供的不僅是購物場所，更是一種生活體驗。從目前的旗艦店改造升級效果來看，單店平效提升顯著。首先，倡導產品高性價比、高品質的產品更受歡迎；其次，購物環境及裝修風格突出了歷史人文感，倡導生活情景式購物環境及體育；最后，更為重要的是，采用邦購物+移動終端+線下體驗店的方式，全面整合線上、線下資源，試圖為顧客打造全品類、全渠道的全新購物體驗，頗受好評。從成都、北京、杭州等新體驗店效果來看，顧客滯留時間、滿意度、客單價、復購率及正價率都有所提升。相信伴隨著后期更強調線上、線下互動的購物體驗方式，以及顧客信息和消費行為等大數據擁有一定的積累后，最終效果將體現在銷售業績的提升上。公司計劃三年內將MB品牌的重點大型店鋪進行升級改造。其中，2024年計劃將100家左右位于核心商圈、面積較大，對MB銷售影響較大的店鋪進行升級改造；未來3-5年則有望打造1000家新概念體驗店。盡管目前改造升級的店鋪規模不大、觀察時間不長難以判斷具體效果幾何，但我們認為其改進的方向符合當前的消費趨勢，結合產品升級相信能夠對銷售起到積極的作用。（2）產品升級：追求高性價比做深品類公司2024年開始將調整產品開發思路，未來將有策略的進行產品升級。之前采取的產品研發模式存在款式單一、顏色單調等弊端，自2024年末起將產研發模式調整為“深品類”，即從原材料創新著手，設計不同基本款，增加產品顏色及細節豐富度等做深某一品類，這樣有助于打破之前18-25歲的年齡定位限制，更注重顧客的消費體驗及性價比提升。其改革的基礎也在于公司具有國內一流的研發團隊支撐，款式方面不會出現太大瓶頸，因此未來重點將放在面料的突破上，尤其是如何得到客戶認同的性價比將是未來突破的主要方向，這一點類似優衣庫。對產品開發而言，公司希望通過面料的研發確立核心產品優勢。今年的科技絨以及最近上市的納米絨就是這一思路的嘗試，該策略有利于逐漸形成聚焦強的核心品類和產品，最終將帶動利潤率的提升。此外，在產品開發方面，與店鋪形象相配合，公司將提供更寬泛的價格帶供客戶選擇。從效果來看，推出的新品頗受消費者喜愛，夏、秋產品動銷率均在80%以上；只是由于剛剛啟動該戰略，該類產品豐富度仍顯不足，相信在這一戰略思路下，未來仍將大有可為。與產品開發相配合的則是大數據分析與供應鏈的優化。通過O2O、客戶訪談等手段，逐漸積累消費信息和行為數據，針對性的以客戶需求為導向的產品；并進一步提高快速補單比例是未來的優化方向。在這一思路下，我們認為原有的多系列可能會出現重新梳理，未來很有可能不再是按照品牌系列劃分而是有可能按照優衣庫的產品品類來劃分。（3）品牌升級：打破年齡界限公司將MB品牌重新定位為年輕活力時尚，不再像原來那么刻意強調年齡的界限，品牌訴求將更加強調生活和內心態度。毫無疑問，未來的品牌升級不再是單純的廣告宣傳和明顯代言，而是將品牌更多的融入到目標人群的生活中去，去影響或者引導積極的生活態度，因此如何將品牌定位同產品、店鋪有機結合是一個關鍵點。就目前而言，公司更多的依賴于當前消費者的主要信息渠道——PC端和移動端，希望借助線上、線下互動、互聯和互通融入到消費者的生活中去。具體來講，控股股東已將邦購網域名無償轉讓給上市公司使用，公司計劃全面融合實體店鋪及互聯網業務運營，利用自己的線下5000余家門店優勢與邦購物平臺結合，打破現有大環境下單純以價格為導向的電商業務，建立以品牌和品質為導向的、線上線下同款同價互動的、為消費者提供生活場景式和互聯網化的互動購物體驗。同時，公司在進行實體店形象升級改造時，也引入了互聯網技術，在新體驗店中已實現與互聯網的無縫對接。首先，新門店中建立了電子試衣系統，可以與邦購物互動，不僅在終端門店可以上網進行產品比較和篩選，也可以在邦購網上直接下單，門店試衣、取貨或郵寄。其次，公司還在門店里發展會員，目前部分門店微會員銷售占比已達30%，且微會員的客單價以線下傳統客戶高70%左右，O2O模式將會成為實體店引流的新型工具。我們認為，定位平價大眾休閑的美邦服飾將有望避免線上線下價差太大的尷尬境地，美邦的O2O不是線上線下的利益沖突，而是互動、互通和互聯。線下是生活情景式的購物體驗店，也是電子商務引流的載體，后臺則通過互聯網化，利用大數據、云計算平臺精準高效地為消費者提供更貼心的服務。總體看，美邦做的是全渠道拓展，而不會偏頗線上或線下，方向值得肯定，效果仍需觀察；尤其是目前僅在直營店小范圍的嘗試，未來和線下加盟商的利益如何協調也需要緊密跟蹤。此外，長期來看，我們認為全渠道的價值不僅在于提升美邦自有服裝品牌價值，而更多的是一種實現線下體驗、線上交易、線上線下互通的渠道價值，具有很強的品類、品牌的衍生價值。三、改革孕育希望，預計2024業績筑底我們認為2024年將是業績最差的一年，2024年有望企穩回升。主要邏輯在于，2024年庫存危機后，隨著公司重視存貨管理，經營風格漸趨穩健，2024年的調整策略見效明顯，公司資產質量得到明顯改善；2024年新的一輪改革啟動，新管理團隊及戰略舉措也將開始生效；從短短幾個月的情況來看，微會員及客單價都有所提升，盡管未來業績改善仍需觀察，但改革孕育希望，我們認為2024業績筑底，2024將輕裝上陣，業績反轉概率大。1、2024年后存貨改善明顯2024年去庫存效果顯著。公司庫存在2024年第一季度達到峰值31.6億元后，去庫存開始，并在2024年起主動控制做貨規模，存貨逐季下降，2024年后逐季達到15-20億之間的正常水平；存貨周轉率也在2024年后逐季回升到每年3-4次的正常水平，有利于2024年輕裝上陣。2024年起公司針對消費形勢放緩以及高庫存問題采取了一系列積極措施。一方面，控制生產規模，公司降低了約30%的做貨規模，即新品生產規模縮減30%左右，進而帶動存貨減少約10億元左右。另一方面，在直營和加盟渠道上積極消化庫存。在直營體系中推行新老產品融合銷售的同時，在加盟渠道上開放存貨，鼓勵加盟商以現貨形式增加適銷存貨訂單，同時輔以折扣店、網購等多種去庫存形式。此外，公司訂貨會由原來的4季增加為6季，分為春、夏1、夏2、秋、冬1和冬2六個產品季節，而國內一般休閑服飾企業訂貨會仍為4季。訂貨會頻率的提升體現公司對產品季節更為細分，且能縮短產品從設計到上市的時間，公司補貨比例高于國內其他休閑服飾企業。2、2024年后現金流改善明顯公司2024年存貨危機，2024年后調整效果逐季顯現，公司對現金流管理也成效顯著。由于主動控制做貨規模減少支出，以及積極消化庫存，2024年第三季度起經營現金流開始回正，2024年后經營現金流改善明顯，前三季度經營現金流凈額同比大幅增長648%。3、2024年后毛利率穩步回升得益于高毛利的直營業務快速發展，公司綜合毛利率在2024年前快速提升；2024-2024年出現了波動，主要是由于公司經營策略的調整，2024年為了恢復加盟商信心讓利加盟商并加大了折扣力度，導致毛利率下降；2024年調整產品品類及結構，加強了終端管理并控制了折扣力度，毛利率得以回升；2024年則由于消化庫存毛利率下降，但自2024年后隨著主動調整及庫存消化后，毛利率開始回升，2024年則由于又一輪改革啟動，加大了消費體驗及直營店管理力度，綜合毛利率創下新高。預計2024年將輕裝上陣，在庫存壓力不大，終端管理能力有望繼續提升的背景下，公司的毛利率有望維持穩中有升態勢。4、股權激勵行權條件較高，為業績提供參考公司2024年三季報預計2024年歸屬上市公司股東凈利潤變動區間為42479.12—59470.77萬元，變動幅度為同比下滑-30—-50%。我們認為由于新的一輪創新改革剛剛啟動，業績增長仍有待觀察，但盈利質量向上改善，改革方向正確，2024年業績筑底，2024年業績反轉向上的趨勢明顯。并且，今年10月份公布的股權激勵計劃的行權條件也能起到一定的參考。公司公告擬對新聘自寶潔、具有豐富管理經驗的副總裁供應鏈主管林海舟、銷售負責人劉毅推出限制性股票激勵，共授予660萬股，每人300萬股，預留60萬股，授予價格為11.63元；行權條件要求2024-2024年分