中誠信國際特別評論 基礎設施投融資行業2023年12月年月2018年城軌行業“52號文”出臺以來，我國城市軌道交通建設審批延要點 1主要關因素 2 隨著2023年以來對地方債務管控政策的嚴未城軌項目審批及結論 13 設或將邁入新一降速期2023年城軌客運量及收入預期顯著升，但公共產品屬性下運營虧損依然難解，虧源的多元及內部結聯絡人身實力差異下，城軌企業的信用實力將繼續分化。作者政府公評二部 要點曹梅芳fcao@ 2022朱暢安 持“高門檻”現狀，未有新批城軌項目城市，項目數和投資總chazhu@ 額雖略回升但仍于近年相低位在“52”及地方城投債務嚴格管控的多重約束下，預計未來行業批投建或邁入王思宇新一輪“降期。sywang@其他聯人 預計增長，但企運營虧損壓難解。2022年受情動的影，朱潔當年客量降較明顯但2023年情防措施束疊加城運jzhu@ 1~102019魏蕓wei@ 臨調整壓力，亟需加快轉型發展步伐。包括財政補助及多元化經營盈利反哺，當前地方財政收支缺口保持高位，政府補助能力面臨削弱壓力，城軌企業亟需加快轉型發展，提升自身造血能力，并以此反哺城軌運營業務，降低對地方財政的依賴。企業自身差異下，信用實力將繼續分化。輪化債政策有效緩解了城軌企業再融資壓力，當前行業內企業的債務接續順暢、融資成本和結構得到改善，短期風險收斂顯著，但長期來看，城軌企業的信用支撐仍將依賴于區域綜合支持能力及企業自身實力，其差異狀況將使城軌企業的信用實力繼續分化。1基礎設施投融資行業特別評論20239個重點省份（天津、內蒙、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）除黨中央、國務院批準、跨域和保障人民生命財產安全的重大項目以及“三大工程”外，其他項目建設融資受到12約束。同時，城市軌道交通建設資金主要來源于財政資金、貸款等融資以及社會資本合作（政府和社會資本資金，其中PPP3778（78涉及15,185.30通涉及線路37條（37個項目6,812億元，線路全長1,87.48667PPP284,294.06916.18478。為堅決遏制20238<>國辦函〔202〕15號PPPPPP2023表2：2016~2022年及2023年1~11月城軌交通建設獲批城市一覽年度 獲批城市2016 西安、烏魯木齊、包頭、成都、貴陽、洛陽、蕪湖、青島、南京、紹興、杭州、廈門2017 長沙、廣州、深圳2018 上海、重慶、長春、沈陽、武漢、濟南、蘇州、杭州2019 北京、西安、成都、鄭州2020 合肥、南昌、濟南、寧波、福州、廈門、深圳、徐州2021 佛山、無錫、青島2022 石家莊、杭州、蘇州、東莞、廣州注：截至2023年1~11月暫無獲批城市資料來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理2022年末全國（）555414個21230.73%13.13%12.01%本文涉及到的中央密文所有內容來自相關公眾號或其他公開可查渠道。2022PPP3基礎設施投融資行業特別評論質量發展相適應的政府債務管理機制”，高質量發展的城市集群內城市，未來在城軌建設上的優勢將更突出。表5：12個重點省份對應的地鐵開通城市重點省份 天津 內蒙 遼寧 吉林 黑龍江 廣西 重慶 貴州 云南 甘肅 青海 寧夏城市 天津 呼和浩特 沈陽、大連 長春 哈爾濱 南寧 重慶 貴陽 昆明 蘭州 資料來源：公開材料，中誠信國際整理整體而言，20222023新冠疫情對城市軌道交通運行情況擾動明顯，2022年城軌交通客運量降幅較大；2023年以來受益于疫情防控措施結束以及城軌運輸能力的提升，城軌客運量增長明顯，1~10月客運量已超過疫情前2019年全年水平，預計未來城軌客運市場份額仍有增長空間，但運營端的虧損壓力依然難解。2022年國內新增城市軌道交通線路25條，新增運營里程1,080.63公里，同比減少7.48%；同時，繼續20202021會數據，2022193.0218.54%2022年客通或前一年線路客運量未完全統計；同比降幅變化較大的城市包括上海、天津、長春、鄭州、蘭州、烏魯30%。20231~10241.442019238.143本文根據第一財經2022年評選的中國城市新分級名單將全文涉及的城市劃分為一線城市、新一線城市、二線城市和三線城市，并將綜合實力較強的一線城市和新一線城市統稱為中心城市。4基礎設施投融資行業特別評論表3：2022表3：2022年末全國地鐵開通城市一覽（按城市分級3）表4：2022年末全國地鐵開通城市一覽（按圈層）分級一線城市新一線城市二線城市三線城市城市上海、北京、廣州、深圳成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島太原、蘭州、南通烏魯木齊、呼和浩特、洛陽城市群/都市圈城市長三角城市群常州、溫州、南通珠三角城市群深圳、廣州、佛山、東莞京津冀城市群北京、天津、石家莊成渝城市群成都、重慶其他魯木齊、呼和浩特、大連、青島、濟南、洛陽資料來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理資料來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理圖2：2022.1~2023.10全國城市軌運總（萬次） 圖3：2021~2022年主要城城客運（萬次）資來：家通、誠國整理 資來：國市道通會中信際理通常地鐵運營成本主要包括人工、電力和維修成本等，行業運營公益性強，運營收入與成本的倒掛是202220221.243.071.61202215.5620232022 近年來我國城軌企業的綜合運營能力在不斷提升，但整體水平偏低，對運營虧損的彌補程度有限，政府補助依然是城軌企業主要的運營補虧來源。同時，城軌企業承擔區域內繁重的城軌項目建設任務，項目5基礎設施投融資行業特別評論圖4：2016~2022全國城市軌道交通平均運營收支比（圖4：2016~2022全國城市軌道交通平均運營收支比（%）圖5：2016~2022元）資料來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理資料來源：中國城市軌道交通協會、中誠信國際整理2021202210%~20%2022122022重，集中在

60~80%區間。2023年前三季度，由于房地產市場提振乏力，全國土地出讓金同比進一步下滑2023GDP5.2%但是，經濟持續復蘇的過程中風險與挑戰仍存。短期內供需失衡格局依然延續，居民部門風險偏好整體仍然偏低，企業部門利潤收縮幅度依然較大；房地產行業近期支持政策頻出，金融機構對房地產行業支持力度有望加大，但行業的回暖仍存在不確定性。宏觀債務風險持續處于高位，地方政府的結構性、區域性債務壓力依然突出。20222023（7月2410化債政策支持下，短期內我國城投企業的再融資環境改善明顯，流動性風險得到緩釋。但目前化債政策偏于短期化，后續政策持續性或調整力度將對行業產生重大影響。長期來看，區域經濟財政實力、金融和產表6：2022年末全國地鐵開通城市經濟人口及線路運營情況（公里、億元、%、萬人、每日每公里人次）城市 運行程

在建里程

2022年GDP 2022年一般共預算收入

2022年政府性基金收入

寬口徑務率 2022年常住口

客運強度上海市936.17149.1844,652.807,608.204,041.50129.482,475.890.85北京市868.37289.5941,610.905,714.362,227.46299.702,184.300.80深圳市567.11431.6032,387.684,012.441,025.7692.491,766.180.95重慶市478.29233.3129,129.032,103.421,753.95363.553,213.340.60廣州市621.58293.9828,839.001,855.101,631.30262.211,873.411.04蘇州市254.20164.0423,958.342,329.181,735.68321.131,291.100.36成都市652.04296.5520,817.501,722.432,145.92555.862,126.800.66武漢市509.98177.8618,866.431,504.741,330.42545.191,373.900.52杭州市516.00220.2418,753.072,450.613,202.24235.441,237.600.55南京市465.77239.8016,907.851,558.211,560.29586.22949.110.48天津市293.14232.1116,311.341,846.69423.66746.041,363.000.30寧波市185.14278.9215,704.301,680.231,205.03279.33961.800.39青島市323.77308.1914,920.751,273.31896.31580.691,034.210.26無錫市110.77114.7814,850.821,133.381,128.78373.22749.080.30長沙市209.6688.7813,966.111,202.001,111.54400.731,042.060.82鄭州市275.49332.6412,934.691,130.79521.05549.701,282.800.36佛山市115.47208.6312,698.39796.76557.43217.34955.230.15福州市110.68169.9512,308.23698.52617.34197.76844.800.32濟南市84.10153.9112,027.501,001.14555.85359.31941.500.18合肥市170.95200.8312,013.10909.251,192.12192.15963.400.47西安市298.42155.7211,486.51834.081,262.94616.361,299.590.83南通市39.1860.0311,379.60613.001,129.82551.87774.350.07東莞市37.7975.2911,200.32766.13411.02188.341,043.700.24常州市54.03--9,550.10631.781,538.01389.13536.620.23徐州市64.0955.618,457.84517.43828.99441.29901.850.26大連市235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19廈門市98.40180.497,802.66883.811,003.10185.93530.800.55沈陽市216.68166.877,695.80713.67137.13169.03914.700.43昆明市165.8548.367,541.37505.25146.10438.52860.000.32紹興市47.1044.907,351.00540.09727.73785.81535.300.17南昌市128.4531.757,203.50457.70290.10579.77653.810.51石家莊74.28138.297,100.64664.00365.91377.071,122.350.33長春市124.25125.346,744.56459.69189.45387.11906.540.34洛陽市42.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.19太原市23.2828.585,571.17437.48139.03183.20543.500.36哈爾濱78.0832.185,490.10262.1753.881,183.23939.500.49南寧市124.9679.005,218.34392.68234.08202.46889.170.60貴陽市74.37149.064,921.17402.16805.50532.34622.040.34烏魯木齊26.8019.353,893.22314.82109.541,240.73408.240.26蘭州市86.539.063,343.50220.9880.79983.53441.530.38呼和浩特49.03--3,329.10230.8755.36379.98355.110.21資料來源：預警通，中誠信國際整理同時，在宏觀經濟發展波動復蘇、地方財政承壓環境下，城軌企業通過經營性業務的持續優化及造血以彌補相關資金缺口將具有更為突出的意義。根據不完全統計，樣本城軌企業4的經營發展水平差距較大，收入及利潤的規模及構成差異明顯。近年來實現較大規模盈利的城軌企業，主要系多元化經營較為突出的中心城市主體，且隨著非運營業務板塊盈利能力的提升，整體盈利對政府補助的依賴度較低。例如深圳地鐵、廣州地鐵等的房地產開發收入對其經營性業務利潤貢獻較大，同時深圳地鐵受益于持股的萬科股份（000002.sz/2202.2023922綜合開發利用(TOD)施場站綜合開發，并以此反哺城軌交通建設和彌補運營虧損，形成城軌企業自我造血的良性運轉機制，促進其可持續發展。根據文件精神，城軌企業亟需加快轉型發展，提升自身造血能力，并以此反哺城軌運營表7：樣本企業2022年收入及利潤構成表現（億元）企業名業務構營收地鐵建設運營+土地一級開發+房地產及物

主要收構投收服務收入47.67%46.60%，

其他收益

利潤總額北京市基礎設施投資有限公司廣州地鐵集團有限公司

業開發+商業資源經營+物資商貿地鐵建設運營+土地一級開發+房地產及物業開發+商業資源經營

169.63122.85

商品銷售3.61%48.38%27.72%14.27%6.41%

43.58 214.66 32.0614.13 12.94 10.46深圳市地鐵集團有限公司 地鐵建設運營+鐵路投資+站城一體化開發運營+商業資源經營

239.76站城一體化開發66.937%，地鐵運營 67.88 5.31 23.2915.43%，建材交易7.87%天津軌道交通集團有限公司 地鐵建設運營+鐵路投資+土地一級開發+ 19.69 地鐵運營21.05%，商品銷售26.83%，其他 1.36 32.39 6.544選取有公開債存續的城軌企業，下同。房地產及物業開發工程建設 業務收入41.21%杭州市地鐵集團有限責任公司

地鐵建設運營+土地一級開發+房地產及物業開發

33.09

69.00%17.81%，7.93%

6.69 94.69 5.66南京地鐵集團有限公司 地鐵建設運營物業開發商業資源經營 24.50 地鐵運營租賃售房9.14% 0.43 50.06 3.50寧波市軌道交通集團有限公司

地鐵建設運營+土地一級開發+房地產及物業開發

48.07

貿易收入34.43%票款收入（包括政府撥款）83.20%，土地

0.52 58.65 2.76蘇州市軌道交通集團有限公司 地鐵建設運營商業資源經營 90.76地鐵建設運營+商業資源經營+站城一體化

開發收入14.78% 0.11 3.96 0.09場站綜合開發52.95%，城市地鐵運營成都軌道交通集團有限公司

開發運營 117.99

24.32%，經營管理服務8.45% 4.78 61.87 13.20重慶市軌道交通集團有限公司 地鐵建設運營物業開發 22.21 軌道交通61.23%，其他業務收入38.81% 0.02 85.29 0.18武漢地鐵集團有限公司青島地鐵集團有限公司

地鐵建設運營+棚戶區改造及相關土地開 43.05發+物業開發地鐵建設運營（含票款補貼）+土地一級開101.50發+物業開發+商業資源經營地鐵建設運營+青島市棚改轉貸主體+商業 46.78資源經營（含房地產）+金融業務

乘客票據補貼59.33%，土地出讓14.96%，地鐵運營18.86%0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0253.14%（讓凈收益0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0250.86%10.71%9.17%軌道客運收入85.835%西安市軌道交通集團有限公司 地鐵建設運營房地產開發商業資源經營

10.33% 0.16 38.21 0.31福州地鐵集團有限公司 票款收入商業資源經營 22.7 票款收入83.39%廣告設計服務等12.12% 0.36 3.66 2.66沈陽地鐵集團有限公司無錫地鐵集團有限公司

地鐵建設運營+土地一級開發+商業資源經 6.29營地鐵建設運營+鋼材銷售+商業資源經營+ 9.55公租房項目建設+商業資源經營17.53%，房地產開發6.30%長春市軌道交通集團有限公司 +商業資源經營17.53%，房地產開發6.30%長春市軌道交通集團有限公司 地鐵建設運營+工程施工+混凝土經營+房 7.35 軌道運輸28.16%，工程施工58.23% -- 46.72 10.58地產開發南昌軌道交通集團有限公司地鐵建設運營+商品銷售+商業資源經營29.94票務業務17.03%，其他業務收入58.32%-0.267.281.10蘭州市軌道交通有限公司地鐵建設運營+商業資源經營+商品銷售2.70廣告、租賃48.52%，客運票務41.48%0.002.03-4.7972.07%，軌道交通運營收南寧軌道交通集團有限責任公司地鐵建設運營+商業資源經營+房地產開發31.7912.71%5.19%，租賃0.0414.105.22及物業服務收入4.18%濟南軌道交通集團有限公司地鐵建設運營+土地一級開發+基建+安置87.9944.62%、電力設備、盾構機銷售0.910.434.88房建設+物資商貿業29.26%，混凝土及建材生產銷售10.48%

51.83%16.85%14.94%-0.059.920.81-0.050.18-0.059.920.81-0.050.18-6.590.316.081.4021.88%地鐵運營收入35.47%，貨物銷售收入31.9832.847.070.010.010.37貴陽市公共交通投資運營集團有地鐵建設運營+鐵路投資+貨物銷售+房31.9832.847.070.010.010.37限公司

產開發 37.84

其他業務收入17.42%運營業務53.31%，商貿物資4.91%，資源廈門軌道建設發展集團有限公司 地鐵建設運營房地產開發物資商貿 107.91常州地鐵集團有限公司 地鐵建設運營商業資源經營 7.13

開發及服務8.83%80.86%12.34%2.52%注：1、字體加粗企業系中心城市城軌企業；2集團)有限公司”的資料來源：choice，中誠信國際整理2022資本結構及債務水平我國城市軌道交通項目的建設保持發展態勢，根據《城市軌道交通2022年度統計和分析報告》數據顯示，截至2022年末中國大陸地區51個城市在建線路總規模6,350.556，在建線路243條（段，增量較平穩7例，2017~2022年資產加權平均增速分別為19.20%、16.49%、17.82%、15.83%、14.54%和10.51%，均呈現兩位數增長，但是自2018年“52號文”出臺以來，增速呈現放緩趨勢。各城市由于城市層級及城軌建設需求不同，在建項目量梯隊分化明顯。從城市層級劃分來看，一線城市在建工程增長的絕對規模普遍較高，一線城市在建城軌項目量位居前列，其中2022年深圳、廣州和北京在建城軌線路規模分別排在39個城軌城市中第1、第5和第6，均在250公里以上。從所屬城市圈層來看，城市群交通一體化帶動效應顯著，城市群內在建工程增加量相對高于城市群外的城市，且城市群的中心城市尤為顯著，如長三角城市群中，2022年寧波、杭州和南京在建城軌線路總規模均超過200公里，蘇州建設規模在150~200公里之間。從城市首位度圖6：2017~2022年樣本企資總量增速況 圖7：2017~2022年樣本企財杠桿況 資來：業警，誠國整理 資來：業警、誠國整理城軌項目資本金比例普遍在30%~50%之間，行業整體的杠桿水平較高，但不同城市間的項目建設壓力及資本金比例差異較大，導致企業間的財務杠桿率及債務壓力分化較為明顯。從有息債務規模來看，基于經濟發展水平、區位優勢和國家政策等因素，中心城市的城軌項目建設量更大，使得企業在債務規模上的分化較為明顯。截至2022年末，京投公司、廣州地鐵、武漢地鐵、成都軌交、深圳地鐵、南京地鐵、天津軌交、青島地鐵、杭州地鐵、重慶軌交10家主體有息債務規模超千億元，5,296.052,70044.83%5個別由地方政府批復項目未納入統計6含個別2022年當年仍有建設進展和投資發生的已運營項目和2022年當年建成投運項目72021556,096.4257條（段。9基礎設施投融資行業特別評論表8：樣本企業總資產和總債務規模對比表（億元）總資產 總債務公司名稱2020 2021 2022 2023.9 2020 2021 2022 2023.9北京市基礎設施投資有限公司 7,074.25 7,804.35 8,212.80 8,593.95 3,255.18 3,596.51 3,578.08 3,649.06廣州地鐵集團有限公司 4,606.77 5,269.35 5,809.54 6,267.86 1,367.74 1,726.67 2,239.58 2,348.81武漢地鐵集團有限公司 3,769.86 4,216.99 4,365.64 4,563.69 1,794.66 1,889.79 1,962.86 2,084.26成都軌道交通集團有限公司 3,355.26 3,996.97 4,294.98 4,515.93 1,496.69 1,704.85 1,927.09 2,051.71深圳市地鐵集團有限公司 4,926.64 5,935.07 6,616.10 7,006.31 1,042.33 1,502.65 1,715.29 1,905.55南京地鐵集團有限公司 2,188.28 2,511.37 2,747.77 2,976.32 1,257.90 1,485.08 1,651.92 1,806.68天津軌道交通集團有限公司 3,341.24 3,436.41 3,580.44 3,727.85 1,346.08 1,290.46 1,460.24 1,462.18青島地鐵集團有限公司 2,008.48 2,328.88 2,682.75 2,951.56 1,021.92 1,231.44 1,360.91 1,576.03杭州市地鐵集團有限責任公司 2,200.42 2,696.77 3,193.90 - 921.85 1,045.26 1,064.76 -重慶市軌道交通集團有限公司 1,974.59 2,181.30 2,251.07 2,339.42 766.76 927.95 1,012.26 1,053.41濟南軌道交通集團有限公司 1,084.17 1,527.77 2,052.65 2,428.43 522.52 797.69 974.51 1,211.94長沙市軌道交通集團有限公司 1,612.07 1,704.28 1,815.34 1,875.41 753.62 801.94 892.74 906.22寧波市軌道交通集團有限公司 1,337.43 1,766.50 2,001.78 2,024.11 667.13 762.30 864.15 1,069.70蘇州市軌道交通集團有限公司 1,290.38 1,437.71 1,648.43 1,900.66 638.93 704.93 801.21 929.86廈門軌道建設發展集團有限公司 1,006.81 1,178.28 1,809.55 - 326.42 456.99 751.59 -西安市軌道交通集團有限公司 1,180.18 1,405.34 1,672.20 - 474.74 583.58 745.14 -昆明軌道交通集團有限公司 1,426.00 1,498.02 1,529.56 1,532.22 657.25 722.95 741.74 736.02長春市軌道交通集團有限公司 815.34 960.60 1,112.92 1,231.04 403.41 568.87 685.41 790.79南寧軌道交通集團有限責任公司 946.16 1,031.58 1,158.24 1,236.80 459.79 480.81 563.68 582.22沈陽地鐵集團有限公司 790.05 895.51 1,002.99 1,142.48 374.58 449.52 485.90 565.01南昌軌道交通集團有限公司 919.64 1,060.69 1,118.30 1,198.15 357.85 387.76 446.15 511.09無錫地鐵集團有限公司 647.56 746.23 816.47 - 392.35 414.36 409.13 -福州地鐵集團有限公司 734.23 951.32 1,074.46 1,207.41 372.47 382.78 390.89 401.69蘭州市軌道交通有限公司 442.62 472.04 502.35 491.47 325.16 330.74 345.48 335.01貴陽市公共交通投資運營集團有限公司 730.99 731.18 761.07 - 252.20 250.32 249.91 -常州地鐵集團有限公司 321.08 360.04 382.79 398.16 181.99 206.10 206.92 215.16”數據系因公開不可得，下同。資料來源：企業預警通，中誠信國際整理從財務杠桿率來看，截至2022年末，樣本企業加權資產負債率和資本化比率分別為61.88%和52.73%，整體杠桿水平較高且繼續保持增長，其中資產負債率超過70%的主體有蘭州軌交、長春軌交和濟南軌交；總資本化比率超過60%的主體有蘭州軌交、長春軌交、南京地鐵、濟南軌交和昆明軌交，上述城軌企業債務壓力相對突出。從城市層級情況來看，二線城市城軌企業的總資本化比率分布差異較大，除貴陽、南昌、福州因近年來在建規模較少而處于較低水平外，其余二線城市城軌企業的資本化比率普遍高于一線城市和新一線城市；新一線城市城軌企業的資本化比率普遍分布于中等水平；一線城市城軌企業的資本化比率則處于良性區間，除京投公司因開展大量土地一級開發導致資本化比率處于相對較高水平。表9：樣本企業資產負債率和總資本化比率對比表10基礎設施投融資行業特別評論公司名稱沈陽地鐵集團有限公司資產負債率公司名稱沈陽地鐵集團有限公司資產負債率總資本化比率2020202120222023.92020202120222023.958.98%60.82%59.94%64.42%53.62%56.42%56.16%57.23%54.74%55.45%58.16%北京市基礎設施投資有限公司64.46%65.56%65.00%64.68%54.59%廣州地鐵集團有限公司45.73%49.75%56.47%55.16%35.36%39.47%46.97%45.53%深圳市地鐵集團有限公司39.64%48.58%52.91%55.37%25.96%32.99%35.51%37.86%天津軌道交通集團有限公司54.37%54.69%57.13%58.65%46.89%45.32%48.75%48.68%杭州市地鐵集團有限責任公司54.23%56.63%60.78%-47.79%47.19%45.94%-南京地鐵集團有限公司65.98%66.99%67.75%68.06%62.82%64.18%65.09%65.52%寧波市軌道交通集團有限公司66.78%69.67%67.18%65.31%60.02%58.72%56.81%60.37%蘇州市軌道交通集團有限公司 64.23% 61.97% 61.90% 62.87% 58.06% 56.32% 56.05% 56.85%成都軌道交通集團有限公司 68.36% 67.53% 66.37% 67.08% 58.50% 56.78% 57.16% 57.98%重慶市軌道交通(集團)有限公司 53.00% 54.92% 52.95% 53.96% 45.24% 48.55% 48.87% 49.45%長沙市軌道交通集團有限公司 58.43% 58.92% 60.93% 62.19% 52.93% 53.39% 55.73% 56.10%武漢地鐵集團有限公司 69.50% 69.29% 68.77% 68.87% 60.95% 59.33% 59.01% 59.47%青島地鐵集團有限公司 63.64% 64.02% 60.88% 63.63% 58.32% 59.50% 56.46% 59.49%西安市軌道交通集團有限公司 51.60% 55.51% 58.12% - 45.39% 48.28% 51.55% -福州地鐵集團有限公司 71.80% 74.20% 62.10% 51.55% 64.27% 60.93% 48.97% 40.71%昆明軌道交通集團有限公司 67.25% 68.90% 68.86% 69.10% 58.46% 60.81% 60.90% 60.85%無錫地鐵集團有限公司 69.20% 67.41% 65.71% - 66.30% 63.02% 59.37% -長春市軌道交通集團有限公司 70.12% 73.75% 76.83% 78.88% 62.34% 69.29% 72.66% 75.26%南昌軌道交通集團有限公司 48.65% 50.89% 52.71% 55.88% 43.11% 42.67% 45.76% 49.16%蘭州市軌道交通有限公司 80.31% 80.79% 82.63% 80.77% 78.86% 78.48% 79.83% 78.00%南寧軌道交通集團有限責任公司 64.33% 60.31% 63.38% 62.86% 57.67% 54.01% 57.07% 55.90%濟南軌道交通集團有限公司 74.15% 74.10% 74.36% 74.37% 65.09% 66.85% 64.93% 66.07%貴陽市公共交通投資運營集團有限公司 40.92% 40.40% 42.29% - 36.87% 36.48% 36.27% -廈門軌道建設發展集團有限公司 42.31% 48.31% 61.77% - 35.98% 42.87% 52.07% -常州地鐵集團有限公司 68.44% 65.36% 60.46% 59.10% 64.24% 62.30% 57.75% 56.92%資料來源：企業預警通，中誠信國際整理現金流及償債表現由于城軌企業的收入規模普遍較小，導致其經營活動產生的現金流入和流出規模較小，整體呈現小幅凈流入態勢，多元化程度較高且運營情況較好的城軌企業均具備良好的獲現能力，而多元化程度一般的城軌企業經營獲現對政府補助依賴程度高，其中廈門軌交、廣州地鐵和京投公司，因大量參與土地拍賣、房年1~9面，受項目建設支出影響，城軌企業投資活動現金基本呈現持續凈流出狀況，凈流出規模的大小取決在建里程多少及項目建設進度，一線和新一線城市面臨更大的投資需求。籌資活動作為城軌企業資金來源的主要途徑，其渠道以銀行借款為主，輔以直接融資，同時吸收投資收到的現金亦是其項目建設資金平衡的重要來源。我國一線和新一線城市的外部融資環境相對二線城市更優良，融資渠道通暢，城軌企業籌資活動凈現金流均呈較大規模凈流入狀態；同時，上述城市的當地政府憑借較強的經濟財政實力能夠給予其有力的外部支持，尤其體現在項目資本金注入方面。但部分二線城市城軌企業融資處于劣勢，2023年所發行一6%8ABO模式一般指授權(Authorize)-建設(Build)-運營(Operate)模式，由政府授權單位履行業主職責，依約提供所需公共產品及服務，政府履行規則制定、績效考核等職責，同時支付授權運營費用。11基礎設施投融資行業特別評論公司名稱經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流表10：樣本企業現金流量活動對比表（億元）公司名稱經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020廣州地鐵集團有限公司深圳市地鐵集團有限公司2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020南昌軌道交通集團有限公司南寧軌道交通集團有限責任公司蘭州市軌道交通有限公司貴陽市公共交通投資運營集團有限昆明軌道交通集團有限公司

12.79-106.57-40.8012.81-119.8831.43-31.32-1.7617.71-21.0630.33-8.3665.387.32-3.089.799.33-16.252.680.44-0.300.3732.43-6.072.0926.99

0.92-130.52-110.46-33.26-23.328.06-38.16-1.5712.7091.9160.902.3754.5517.46-2.22-1.49-6.50-11.750.6039.3413.56-0.0310.650.8714.943.39

-69.2959.39-23.95-16.46-11.5433.61-9.65-4.59-93.5228.9623.3279.4844.7226.20-6.600.57-14.8843.457.7860.8515.78-21.8610.596.6110.5135.51

11.7341.0145.50-8.7617.12--26.26-13.39-5.42-12.9829.05-8.09-4.09-23.21-4.350.838.92-24.30-0-25.82

-441.50-392.55-557.36-348.62-374.91-223.83-296.64-191.09-174.48-115.38-156.25-85.41-486.25-118.36-35.07-63.40-67.55-260.44-87.25-132.00-228.71-32.55-77.80-32.28-21.35-82.21

-461.87-525.32-609.35-266.17-270.24-204.24-212.78-187.18-118.60-123.51-189.44-170.76-477.80-145.78-79.70-90.48-55.91-195.72-80.35-128.9750.01-34.40-54.61-14.90-16.50-23.57

-457.70-512.85-425.31-295.45-285.29-263.55-236.79-256.12-111.85-251.53-166.50-204.28-244.11-156.53-96.12-82.43-55.97-154.09-84.66-108.00-108.74-14.82-39.19-14.034.23-16.47

-158.39-274.92-299.91-267.99-123.16--222.79-111.52--287.49-160.17-68.07--66.13-103.68-70.21--120.23-44.00-48.81-52.11-8.80-30.32-0.63--2.07

59.48645.22496.10525.95171.13371.85190.57149.95140.96424.48104.33175.37232.79334.65232.62162.5629.7069.2736.6788.1020.7963.37318.7929.36150.5033.65

83.86779.39511.53711.5713.05468.20241.22126.51113.11335.94172.9068.21258.17271.04204.24177.225.1281.0191.1983.8212.2616.58316.19-13.67131.0040.25

555.41479.92404.29317.83302.2