宏觀策略主要觀點美債收益率下行拐點已現，地緣風險緩和，全球資產估值端進入順風環境國內經濟復蘇有所放緩，內生修復動能不強，需關注年末穩增長政策信號宏觀策略主要觀點美債收益率下行拐點已現，地緣風險緩和，全球資產估值端進入順風環境國內經濟復蘇有所放緩，內生修復動能不強，需關注年末穩增長政策信號A股滬指2950點附近可相對樂觀，結構性機會為主：國內經濟基本面：經濟復蘇有所放緩，總需求偏弱仍是制約因素，仍需政策發力見效資金面：內資信心不強，外資仍有流出壓力，核心在于能否形成“持續性增量資金入市-賺錢效應提升”的良性循環；政策面：提振市場信心；外部環境：美債收益率回落，地緣風險緩和，外部估值緩解進入順風期。政策托底意愿較強，滬指2950點附近可相對樂觀，月度波動區間預計2900-3100“杠鈴型”配置結構性機會為主。A能有效促進增量資金持續入市的舉措。邏輯與策略三大拐點已現其二：1）美債收益率拐點已現；2）地緣風險緩和拐點隱現；3）傳導到居民收入預期實質性改善的拐點仍需觀察。尋找進入順風期的資產，多元化配置：股市方面，估值端利好，但不同市場盈利因素不同將出現分化。重視多元化配置（資產、多策略、全球化）。大類資產配置觀點A股相對樂觀利率債中性可轉債相對樂觀美元中性黃金相對樂觀港股相對謹慎信用債中性美債中性美股相對樂觀原油中性，風險：國際形勢演變超預期，地緣風險；海外金融風險/加息超預期；國內經濟復蘇不及預期，政策效果不及預期。內容目錄內容目錄內容目錄市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望大類資產表現回顧：全球股市普遍調整2023年11月大類資產表現特征回顧：海外股市大幅反彈，A股小幅上行，港股延續震蕩；債市微漲；黃金走強、美元走弱。于降息的預期也逐步升溫，美債收益率明顯回落，對于風險資產價格壓制作用減弱。美股大幅反彈，黃金價格上漲，美元走弱。漲，黃金價格走強，而美元開始調整。A股小幅上漲。受國內外利好因素的影響，A股結束了三個月的下跌，有所反彈，不過由于供給壓力緩解+需求端的擔憂，油價明顯走弱。長預期放緩，市場對于原油需求擔憂等多重因素影響下，國際油價大幅調整。債市小幅上漲。11債、國債發行加速等因素影響，資金面偏緊，收益率下行空間有限。資產類別區間漲跌幅2023年11月份2023年10月份2023年以來2023年上半年A股Wind全A0.35-2.16-3.323.06上證指數0.36-2.95-2.153.65滬深300-2.14-3.17-10.63-0.75中證5000.30-2.86-5.212.29中證10001.86-1.80-2.665.10創業板指-2.32-1.78-18.66-5.61港股恒生指數-0.41-3.91-15.85-4.37恒生中國企業指數-0.07-4.66-14.94-4.18恒生科技指數3.74-4.12-8.94-5.27海外股市標普5008.92-2.2019.0215.91納斯達克指數10.70-2.7835.5331.73德國DAX9.49-3.7517.8215.98日經2258.52-3.1427.3527.19英國富時1001.80-3.760.821.07法國CAC406.17-3.5013.2714.31債券中債總財富指數0.40-0.023.742.64中債信用債指數0.380.204.112.73中證轉債指數-1.01-2.40-0.503.37商品南華商品指數0.91-1.955.62-3.49ICE布油-5.22-8.28-8.97-12.80COMEX黃金2.637.3411.554.96匯率美元指數-3.010.500.14-0.11美元兌人民幣-2.550.242.664.47資料來源：， 注：數據截至2023年11月30日，單位：11月除小盤風格微漲外，其余風格均下跌。11月A股反彈力度有限，以結構性行情為主，資金主要集中在題材板塊。風格方面，小盤風格微幅上漲，大盤、中盤風格走弱。行業方面，11月消費、成長、周期板塊上漲。11月消費板塊表現最為亮眼，成長和周期均有所上漲。從行業來看，11月，煤炭、商貿零售等板塊上漲，此外，TMT相關題材板塊已經調整至較具性價比的位置，疊加利好消息頻出，部分資金再度流回TMT相關題材板塊，傳媒、通信等板塊走強。11月除小盤風格微漲外，其余風格均下跌。11月A股反彈力度有限，以結構性行情為主，資金主要集中在題材板塊。風格方面，小盤風格微幅上漲，大盤、中盤風格走弱。行業方面，11月消費、成長、周期板塊上漲。11月消費板塊表現最為亮眼，成長和周期均有所上漲。從行業來看，11月，煤炭、商貿零售等板塊上漲，此外，TMT相關題材板塊已經調整至較具性價比的位置，疊加利好消息頻出，部分資金再度流回TMT相關題材板塊，傳媒、通信等板塊走強。11月煤炭、傳媒行業表現較優（）不同行業2023年11月份以及2023年以來表現（中信一級行業分類）2023年以來漲跌幅（%） 2023年11月漲跌幅（%）商貿零售汽車機械醫藥電力及公用事業房地產鋼鐵電力設備及新能源非銀行金融建材-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 4011月小盤風格優于大盤（） 11月消費、成長、周期板塊上漲（）小盤價值 穩定小盤成長中盤價值 成長中盤成長大盤價值 消費大盤成長周期國證價值國證成長-25

-20

-15 -10 -5 0 5

金融-8

-4 -2 0 2 42023年以來漲跌幅（） 2023年11月漲跌幅（）

2023年以來漲跌幅（） 2023年11月漲跌幅（）資料來源：， 注：市場數據統計截至2023年11月30日內容目錄內容目錄內容目錄市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望歐洲經濟：經濟活動持續收縮，降息預期升溫歐元區經濟活動下降放緩：歐元區經濟活動下降放緩：11月歐元區綜合PMI為47.6（前值46.5），制造業PMI為44.2（前值43.1），服務業PMI為48.7（前值47.8），歐元區經濟活動收縮步伐放緩，但數據仍處收縮區間，顯示歐元區經濟本季度或將再度萎縮。歐元區通脹降溫超預期：11月歐元區通脹率超預期放緩至2.40.5個百分點，為年7月以來最低增速。核心調和CPI同比初值為3.60.6個百分點，低于市場預期的3.9。春季降息預期升溫：行春季降息的預期。歐洲央行官員最近也釋放了鴿派信號，本輪加息周期中被視為最強硬的鷹派成員之一，IsabelSchnabel表示，“鑒于通脹顯著回落，歐洲央行可能不會進一步加息，決策者不應指引利率在2024年中之前保持穩定”。歐元區經濟收縮幅度放緩（）歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI歐元區:綜合PMI7065605550454035302520歐元區通脹降幅超預期（）12.0

歐元區:HICP:當月同比 歐元區:核心HICP:當月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美國經濟：從高熱軌道回歸???今年支撐美國經濟的三大因素或將逐漸退坡。難以持續實施寬松的財政政策：2024年是美國的大選年，根據歷史經驗，當參眾兩院分屬不同黨派時，兩黨合作意愿下降，財政撥款上的分歧增多且更難調和。從絕對規模來看，根據美國國會預算辦公室(CBO)11月份的報告顯示，預計2024財年赤字率將收縮，一方面利息支出占GDP除利息支出外的支出占GDP比例也將略微收縮。超額儲蓄已經被大量消耗：消費的重要因素之一將消退，高利率對消費的抑制作用將會顯現出來。企業面臨債務集中到期壓力：從2024年開始，許多公司的公司債券將陸續到期。2024債券約為6000億美元，預計將比2023年2000億美元大幅增長。如果企業利潤因利息支付負擔增加而惡化，資本支出的下行壓力將進一步加大。CBO預計明年財政支出將收縮（）居民超額儲蓄接近耗盡（億美元） 企業面臨債務集中到期壓力（十億美元）0

美國個人儲蓄:季調折年:當月值

1000900800700超額儲蓄的超額儲蓄的超額儲蓄的超額儲蓄的累計消耗500400300200100高等級 高收益美國通脹與就業：通脹超預期放緩，勞動力供需缺口修復美國通脹降溫超預期美國通脹降溫超預期：美國10月CPI同比上漲3.29月的3.7放緩，低于預期的3.39月的0.4放緩至0，也低于預期的0.1CPI放緩至42021年9月以來最低。從CPI分項來看，能源價格大幅放緩，推動整體CPI超預期降溫。勞動力供需缺口持續修復：受汽車行業罷工影響，美國10月非農新增就業人數超預期放緩，失業率升至2022年1月以來的高位，顯示出勞動力市場繼續降溫。美國10月非農就業人口增加15萬人，預期為18萬；失業率為3.9升至近兩年新高；10月工資同比增速放緩至4.12021年中以來的最小漲幅。此外12月5日公布的美國10月JOLTS職位空缺873.3萬人，遠遜預期，創兩年半新低，進一步表明美國勞動力市場正在降溫。美國通脹超預期放緩（）美國:CPI:當月同比 美國:CPI:核心:當月同比109876543210勞動力供需缺口持續修復（，千人） 薪資增速回落（）美國:失業率 美國:新增非農就業人數(右軸8765432

1,000800 35600 30400252000 20-200 15-40010-600-800 5-1,000 0

平均時薪:非農就業員工:私營企業平均時薪:非農就業員工:私營企業:同比（右軸）

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0美聯儲降息預期升溫，樂觀預期能否持續？就業及通脹超預期放緩，推動降息預期升溫：就業及通脹超預期放緩，推動降息預期升溫：11聯儲降息提前的預期發酵。疊加美聯儲理事Waller表示“貨幣政策目前處于一個良好的位置，可以放緩經濟并將通脹控制在2核心通脹降至3我們認為明年美聯儲的主要任務是確保通脹按預期回落的基礎上引導經濟軟著陸，這要求美聯儲貨幣政策松緊之間找到平衡。從過去加息周期經驗來看，美聯儲降息開始的節點往往是政策利率高于核心通脹2.5CPI降至3點上二季度FOMC會議或將開始討論降息，三季度或開啟降息。樂觀預期有望持續至明年一季度FOMC會議：12月FOMC預期偏鷹，但難以令當前市場樂觀預期出現反轉，市場與美聯儲之間的預期差或將在明年一季度的FOMC會議上進行修正，短期雖有波動，但樂觀預期大概率仍能延續。美債收益率大幅回落（）美國:國債收益率:2年 債收益率:10年6.05.04.03.02.01.02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12截至12月5日CME市場利率預期內容目錄內容目錄內容目錄市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望國內經濟：經濟復蘇放緩，內生修復力不強當前經濟“波浪式復蘇”特征下，內生修復力不強，國內需求仍顯不足，四季度或再度放緩。后續需要關注新增萬億國債逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地產政策對經濟的托底當前經濟“波浪式復蘇”特征下，內生修復力不強，國內需求仍顯不足，四季度或再度放緩。后續需要關注新增萬億國債逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地產政策對經濟的托底效果，以及是否有穩增長措施的進一步發力。??生產端：2023年10月規模以上工業增加值同比增速上漲0.1百分點至4.6。需求端：制造業保持一定韌性；考慮基數因素，消費兩年平均增速仍呈下滑趨勢；基建繼續回落；此外，地產投資進一步下行，仍存較大風險。整體來看，內生修復力不強、需求不足的問題仍待改善。國內經濟供需表現國內經濟供需表現生產投資消費外需兩年平均增速工業增加值服務業生產指數房地產投資制造業投資基建投資（含電力）社零出口2023年10月4.67.7-9.36.28.37.6-3.12023年9月4.56.9-9.16.28.65.5-0.62023年8月4.56.8-8.85.99.04.6-3.32023年7月3.75.7-8.55.79.42.5-9.22023年6月4.46.8-7.9610.23.1-8.32023年5月3.511.7-7.2610.112.7-0.82023年4月5.613.5-6.26.49.818.416.82023年3月3.99.2-5.8710.810.623.42023年1-2月2.45.5-5.78.112.23.50.92022年12月1.3-0.8-109.111.5-1.8-0.52022年11月2.2-1.9-9.89.311.7-5.90.72022年10月50.1-8.89.711.4-0.57.02022年9月6.31.3-810.111.22.510.72022年8月4.21.8-7.41010.45.411.82022年7月3.80.6-6.49.99.62.723.92022年6月3.91.3-5.410.49.33.122.02022年5月0.7-5.1-410.68.2-6.715.32022年4月-2.9-6.1-2.712.28.3-11.11.92022年3月5-0.90.715.610.5-3.512.92022年1-2月7.54.23.720.98.56.76.22021年12月5.85.3-3111.63.919.52021年11月5.45.6311.2-0.74.421.22021年10月5.25.53.36.91.64.618.7“雙十一”刺激作用有限，消費改善力度偏弱“雙十一”對于消費刺激作用有限，社零兩年平均增速延續下滑走勢。“雙十一”對于消費刺激作用有限，社零兩年平均增速延續下滑走勢。由于低基數因素，10月社會消費品零售總額同比增速（7.6）超過前值（5.5），不過如果從兩年平均增速來看，10消費仍呈下滑趨勢。10開始回歸“理性”。價格指數偏弱，印證需求不足問題猶存。10月CPI同比下降0.20.1上月出現下滑，其中，食品煙酒價格同比下降2.1（前值-1.5），衣著價格上漲1.1（與上月持平），生活用品及服務價格下降0.6（前值-0.4），教育文化娛樂價格上漲2.3（前值2.5）。總體來看，國內價格水平相對偏弱，當前需求不足的問題仍然存在。社零兩年平均增速延續下滑走勢（）社會消費品零售總額:當月同比 社會消費品零售總額：兩年平均增速（右）20 8715610 55 430 2-5 10-10-1-15 -2消費分項兩年平均增速（） CPI同比（）6543210-1固定資產投資繼續走弱，關注地產下行風險10月固定資產投資增速繼續回落。2023年1-10月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長（前值3.1），延續下行趨勢。制造業投資增速與上月持平，高技術制造業投資延續高增速。1-10月制造業投資增長6.2（與前值持平）航空、航天器及設備制造業，醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長19.016.7制造業投資提供支撐作用。基建投資持續回落。10月狹義基礎設施投資（不含電熱水）同比增長5.9（前值8.64）。今年專項債發行基本結束，新增國債從發行到形成實物工作量需要一定時間，且今年完成5大，刺激效果或更多體現在明年，因此基建投資延續下滑走勢。地產投資繼續走弱，仍需關注下行風險。2023年1-10扭轉。從分項來看，房地產新開工、施工面積、竣工當月同比增速均出現明顯下滑。從銷售端來看，“金九銀十”并未給房地產市場帶來改善作用，30大中城市地產銷售面積仍處5年以來最低水平。后續需關注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策發力下，地產能否企穩回升。地產、基建投資延續下行趨勢（）房地產開發投資完成額:累計同比 固定資產投資完成額:制造業:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比50403020100-10-20-30-40開工、施工、銷售均走弱（當月同比，）

30大中城市商品房成交面積（萬平方米）0

-27.75

-9.71

-28.78

-21.23

-15.18

-23.05

13.38

23.91

10.09

-20.34

-19.7620-23.9610

2019 2020 2021 2022 2023-40

0施工面積 新開工面積 竣工面積 銷售面積2023年10月2023年9月2023年8月內外需均偏弱，企業盈利修復放緩PMIPMI繼續回落，內外需均偏弱。11月制造業PMI和非制造業PMI均延續下行趨勢，分別為49.4（前值49.5）和50.2（前值50.6）較上月下滑。PMI持續走弱主要是因為內外需均偏弱，國內經濟復蘇基礎仍需進一步鞏固。工業增加值增速小幅上漲，但名義增速偏弱。10月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.6（增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），高于預期的4.3和前值的4.5，其中采礦業（+1.4至2.9）和制造業（+0.1至5.1）均出現改善。但工增為實際增長，考慮到當前PPI延續負增長，從名義增長角度來看，工業生產近期偏弱。受價格因素影響，工業企業利潤當月同比繼續放緩。1-10月規模以上工業企業利潤累計同比降幅繼續收窄（-7.8），但當月同比增速繼續大幅放緩（-9.22.7）10月PPI降幅再度擴大（-0.1-2.6）。從利潤率來看，1-10月份規模以上工業企業營業收入利潤率為5.671-9月提升0.05個百分點，同比下降0.5個百分點。工業增加值小幅上漲（）0

工業增加值:當月同比制造業PMI繼續走弱（）

企業盈利偏弱（）2023-11 2023-10 2023-09

中國:規模以上工業增加值:當月同比 中國:PPI:全部工業品:當月同比利潤率：當月同比 工業企業:利潤總額:當月同25生產經營活動預期供貨商配送時間從業人員原材料庫存主要原材料購進價格

制造業6055504540

生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存

20151050-5-10出廠價格

采購量進口

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2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10年末政策線索——防風險、高質量、穩增長平衡再談防風險、穩增長、高質量如何平衡：再談防風險、穩增長、高質量如何平衡：高質量（切換，金融高質量發展）、防風險（防范化解地產、地方債務、金融風險）、穩增長（主要著力點依然是基建與地產）之間的平衡已是繞不開的話題。2021年以來，高層對高質量發展，調控地產，防范化解地方債務、地產、金融風險等領域提及頻率明顯增加。一方面，疫后經濟增速下移，經濟目標設定并不激進，穩增長政策仍然相對保持定力；另一方面，2023年7月政治局會議對經濟復蘇做出“波浪式發展、曲折式前進”的判斷，均顯示出當前政策重心并非顯著突出穩增長。中央經濟工作會議定性為主，或難以明確市場關切的赤字率、經濟增長目標等定量信息，關注穩增長方面能否釋放較強的刺激信號。近期高層釋放的信號仍然較為重視防風險及高質量：10月中央金融工作會議后，強化金融監管、過度偏移，要在保障經濟合理增長的前提下為防風險和高質量發展留足空間。疫后經濟增長中樞逐漸下移

GDP:不變價:當季同比(%)2018-032018-052018-072018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09李云澤潘功勝主旨概要新華社記者專訪對象主旨概要新華社記者專訪對象有效防范化解金融風險有力有效支持實體經濟穩定增長必須平外部均衡的關系，始終保持穩健性，管好貨幣總閘門守牢不發生系統性金融風險的底線堅持深化金融改革開放宏觀邏輯梳理——尋找“順風”資產三大拐點已現其二：三大拐點已現其二：一、美債收益率拐點已現：一、美債收益率拐點已現：美國通脹、經濟數據近期超預期下滑，市場對明年降息預期顯著升溫。美債收益率高點已現，轉向下行趨勢。風險資產、美債、黃金等資產進入順風環境。三、國內經濟持續穩定修復，并傳導到居民收入預期實質性改善的拐點仍需觀察：三、國內經濟持續穩定修復，并傳導到居民收入預期實質性改善的拐點仍需觀察：模式變化、疫后疤痕效應、居民長期收入預期變化、地方政府化債等復雜因素影響，居民收入預期的實質性改善還需要國內經濟持續穩定修復，存在一定滯后效應。當前經濟仍呈現波浪式慢修復特征，復蘇基礎尚需鞏固，10月以來經濟復蘇有所放緩，因此仍需觀察政策發力效果。尋找進入順風期的資產，多元化配置：部分資產進入順風期：部分資產進入順風期：美債收益率轉向下行趨勢，從估值端對大類資產普遍利好。美債、黃金、數字貨幣等，估值端利好，無盈利因素壓制，下一階段處于順風期，可逐漸加大關注和配置力度。股市方面，估值端利好，但不同市場盈利因素不同將出現分化。分散化、多元化配置必要性上升：分散化、多元化配置必要性上升：宏觀不確定性仍然偏高的環境下，穩健優于激進，分散化、多元化配置的必要性上升。押注單一經濟體、單一資產的波動風險顯著增加，可通過多元化配置（多資產、多策略、全球化）分散風險、增厚收益。內容目錄內容目錄內容目錄市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望A股活躍度：交易活躍度仍處低位市場交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場整體風險偏好依舊不高。市場交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場整體風險偏好依舊不高。兩市成交額：11月份滬深兩市日均成交額約8768億元，較10月份環比上升6.1第2個月回升。但相較去年同期的9252億元明顯下滑。換手率：11月A股換手率整體窄幅波動，處于歷史低位水平，月末則明顯回落。從成交分布來看，交易更加集中的分布在小盤股和微盤股上，大盤股成交不斷趨于萎縮。市場交投活躍處于低位日均成交金額16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000換手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A股交易結構：行業輪動維持高位，行業間收益差異回落11月行業輪動速度維持高位；行業間收益差異回落至低位，顯示出行業選擇的性價比較低。11月行業輪動速度維持高位；行業間收益差異回落至低位，顯示出行業選擇的性價比較低。行業輪動：11月行業間輪動速度仍維持高位。行業收益分布差：11月行業輪動提速，削弱市場整體賺錢效應，行業間收益標準差降至低位。行業擁擠度：11月交易熱度明顯提升的行業主要集中在兩大方向：1）及業績增長預期的板塊，主要包括傳媒（短劇）等偏成長板塊；2）市場的偏防御板塊，如煤炭、非銀、公用事業等。行業輪動維持高位行業輪動指數100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數值越高代表行業輪動速度越快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行業間收益差異回落 行業擁擠度變化行業間收益差異注：數值越高代表不同行業收益率分化越大，10個交易日移動平均市場風險偏好：風險偏好依舊不高股/債性價比高于正兩倍標準差：股/債性價比高于正兩倍標準差：截至11月30日，滬深300股息率-十年期國債收益率為0.54（前值0.45），高于2010年以來的正兩倍標準差水平（0.41），維持高位。風險溢價率仍處高位：截至11月30日，萬得全A風險溢價率為3.25（前值3.25），市場整體風險偏好處于低位。股票性價比處在歷史高位滬深300股息率-十年國債收益率均值1X-1X+2X-2X+1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04風險溢價率仍處高位6A股風險溢價(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2股指估值：漲跌互現11月，跟蹤的8個股指估值漲跌互現，其中創業板指低位繼續回落。11月，跟蹤的8個股指估值漲跌互現，其中創業板指低位繼續回落。上證指數、上證50、中證500估值有所上行；創業板指、滬深300、深證成指、中證1000萬得全A估值下行，其中創業板指估值分位數回落至近5年的歷史低位。跟蹤PE的8個股指中，7個位于中位數以下區間，其中3個處于下1/4分位數以下區間。注：股指標注綠色代表估值向下變化；股指標注紅色代表估值向上變化；股指標注藍色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業最近5年歷史估值寬度趨于穩定，因此歷史估值數據統計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%資料來源：，注：數據截至2023/11/30行業估值：表現分化11月，跟蹤PE的23個一級行業中，估值漲跌分化，其中11月，跟蹤PE的23個一級行業中，估值漲跌分化，其中機械設備、環保、化工、醫藥生物業估值上漲。美容護理、公用事業、建筑材料等幾個行業的估值下行居前。跟蹤PB的8個行業中，煤炭、傳媒、農林牧漁行業估值有所上行，有色金屬、鋼鐵下行。當前觀察PE的23個行業中，8個行業處于下1/4分位數以下區間，沒有行業位于上1/4區間。當前觀察PB的8個行業中，6個行業處于下1/4分位數以下區間，2個行業位于中位數以上區間。注：行業標注綠色代表估值向下變化；行業標注紅色代表估值向上變化；行業標注藍色代表估值無明顯變化。注：歷史估值數據統計時間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%A股資金面：杠桿資金持續流入，北向流出壓力緩解內資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金持續凈流入內資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金持續凈流入杠桿資金方面，降低融資保證金比例有效降低資金入市成本，11月份杠桿資金融資凈買入453為連續第3個月凈買入，近3個月融資資金合計凈買入1173億元。美債收益率高位回落，北向資金流出壓力有所緩解11月北向資金合計凈流出約18億元，為連續第4個月凈流出，近4個月北向資金合計凈流出1738億元。11月份以來美債利率顯著回落，帶動美債-A股收益差從+2倍標準差的高位回落，但當前仍高于+1倍標準差，從股債性價比角度對外資來說A緩解，但尚未轉向。融資資金持續流入（億元）融資余額:周:環比變化3002001000-100-200-300-400北向資金流出規模收窄（億元） 美債-A股收益差高位回落6005004003002001000

陸股通:周度凈買入額

1X-1X+2X-2X+股債收益差：10Y美債收益率-1X-1X+2X-2X+量化行業打分顯示，汽車、電子、紡服、及部分偏上游周期（煤炭等）相對靠前。（行業凈利潤、ROE、估值、北向資金流動、基金調研、擁擠度、動量等指標量化打分）“杠鈴型”配置量化行業打分顯示，汽車、電子、紡服、及部分偏上游周期（煤炭等）相對靠前。（行業凈利潤、ROE、估值、北向資金流動、基金調研、擁擠度、動量等指標量化打分）“杠鈴型”配置穩健、防御端：低波、高股息資產低波紅利：降低波動風險，側重長期投資而非短期交易，主要關注煤炭、公用事業、石油石化、通信運營商等板塊。高彈性、進攻端配置：成長方向上的大科技及相關賽道TMT相關領域：AI賽道和產業趨勢投資的角度：數據要素（公共數據授權運營）、消費電子(MR應鏈)、汽車智能化(智能座艙、自動駕駛)、機器人(零部件、減速器)、AI算力租賃等。6月末行業交易擁擠度和估值分位行業打分6月末行業交易擁擠度和估值分位

截至11月30日行業擁擠度和估值近三年分位數注：估值、擁擠度數據計算方式為10天滾動平均的3年歷史分位數港股：估值處于低位，但短期內機會相對有限1111月AH股溢價率仍維持在較高水平。11月A股小幅上漲，而H股延續下跌走勢，AH之間水平。港股估值偏低，但短期內機會有限：段，資金情緒較為謹慎，港股短期內機會相對有限。AH股溢價率維持高位1551451351251151059585752011-01-03 2012-03-03 2013-05-03 2014-07-03 2015-09-03 2016-11-03 2018-01-03 2019-03-03 2020-05-03 2021-07-03 2022-09-03 2023-11-0恒生AH股溢價指數 均值 -1X +1X18 恒生PE

恒生PB16141210862014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 標準差

1.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-01-03 2016-01-03 2018-01-03 2020-01-03 2022-01-03HSI.HI 均值 1X- 1X+債市：資金面處于“緊平衡”水平1111月資金面仍處“緊平衡”水平。自10背景下，市場流動性有所收緊，雖然11月較10月有所緩和，但市場利率整體仍在政策利率水平之上。政策延續穩中偏松基調。政策端來看，匯率壓力有所緩解的情況下，本月MLF和LPR央行仍選擇通過增量續作的方式向市場提供合理的流動性。11月MLF到期量為年內最大規模，而央行為了維護流動性在合理充裕水平，進行了超6000億元的MLF凈投放，創下年內新高。整體來看，政策相對偏穩健，當市場流動性壓力較高的情況下，央行投放適當流動性緩解資金面緊張的局面。流動性或維持在合理水平，但需關注短期擾動。往后看，在地方政府化債推進、新增國債加速發若未來一段時間銀行體系的流動性需求持續較高，央行較有可能再度實施降準，以保持流動性的合理充裕。市場利率或維持在政策利率附近，需關注短期擾動。11月央行流動性投放延續“合理”基調（億元）中國:公開市場操作:貨幣凈投放20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,00011月資金面處“緊平衡”水平（）2.6

逆回購利率:7天 DR0072.42.22.01.81.61.41.2債市：年末或存流動性擾動，短期債市無明顯機會1111月債市呈震蕩走勢。11益率有所回落。而自月中開始，利空因素增多，包括房企白名單傳聞、地產政策預期加強、全國人大常委會審議金融工作報告時指出資金空轉問題等，債市出現回調，不過到了月末，利空逐步被計價后，債市再度回到基本面邏輯，11月PMI數據繼續下行，疊加資金面緊張局面有所緩解，月末債市小幅反彈。債市短期機會相對有限，適當關注明年債市的配置機會。響，市場流動性需求明顯上升，12月資金面或存在一定擾動，或對債市造成一定壓制。不過經濟仍處在弱復蘇階段，且三季度貨幣政策執行報告中繼續提到穩健的貨幣政策要精準有力，更加注重做好跨周期和逆周期調節，預計后續貨幣政策仍將繼續發力，維持市場流動性相對合理充裕。總的來看，債市短期機會相對有限，若出現短期調整則可適當關注明年債市的配置機會。11月債市呈震蕩走勢（）中國:10年期國債收益率2.742.722.702.682.662.642.622.60期限利差收窄（）10年期國債收益率-1年期國債收益率0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0內容目錄內容目錄內容目錄市場回顧海外經濟環境及政策影響國內經濟環境及政策影響股債策略與市場結構特征資產配置觀點展望全球化配置謹慎 相對謹慎 中性 相對樂觀 樂觀資產類別核心邏輯觀點配置建議港股美債收益率回落，估值端壓力緩和，但尚未形成估值利好國內經濟仍偏慢修復，地產股波動較大，尚不支撐港股轉向強勢AI的，彈性偏低短期偏震蕩，配置性價比不高，觀點維持相對謹慎。相對謹慎美股美債收益率回落，估值端從壓制轉向利好，但短期美股已進行樂觀計價美國經濟軟著陸預期下，盈利拖累相對較弱，中期仍有上行空間息會議后的機會。相對樂觀美債降息預期空間有限從固收角度看具備較好的長期配置價值美債收益率短期偏震蕩，維持中性觀點，中期配置價值偏高。中性美元勢偏強運行，短期人民幣、美元或呈雙強走勢對其他主要貨幣升值；美元指數觀點調整至中性。中性FICC資產觀點謹慎 相對謹慎 中性 相對樂觀 樂觀資產類別核心邏輯觀點配置建議債券利率債空間不大若未明顯突出穩增長訴求，則年底擾動階段過后有望進入配置