2023年醫(yī)藥行業(yè)基本藥物制度分析報(bào)告上世紀(jì)70年代，世界衛(wèi)生組織（WHO）首次提出“基本藥物”的概念，從此拉開了各國(guó)探索和實(shí)踐基本藥物制度的序幕。早在1979年，中國(guó)就積極響應(yīng)WHO基本藥物行動(dòng)計(jì)劃，成立了“國(guó)家基本藥物遴選小組”，開始著手國(guó)家基本藥物的制定工作。1982-2023年，我國(guó)先后發(fā)布過6版《國(guó)家基本藥物目錄》，2023年版收錄了2,000多種藥品，在數(shù)量上大幅超過了《WHO基本藥物示范目錄》300多種及多數(shù)國(guó)家200-400種的平均水平。由于目錄太寬泛、品種太多，且各種配套政策長(zhǎng)期缺位，中國(guó)基藥目錄一直以來缺乏法律效力和可執(zhí)行性。直到2023年，作為新醫(yī)改的核心任務(wù)及近期五項(xiàng)重點(diǎn)工作之一，建立國(guó)家基本藥物制度再度被提上重要的議事日程。2023年8月，國(guó)家發(fā)改委、衛(wèi)生部等9部委發(fā)布了《關(guān)于建立國(guó)家基本藥物制度的實(shí)施意見》，提出了“到2023年初步建立國(guó)家基本藥物制度；到2023年，全面實(shí)施規(guī)范的、覆蓋城鄉(xiāng)的國(guó)家基本藥物制度”的總目標(biāo)，同時(shí)發(fā)布了《國(guó)家基本藥物目錄管理辦法（暫行）》，和《國(guó)家基本藥物目錄（2023版）》，標(biāo)志著我國(guó)基本藥物制度的正式確立。2023年3月衛(wèi)計(jì)委發(fā)布93號(hào)令公告《國(guó)家基本藥物目錄》（2023年版），隨后廣東、吉林等省相繼公布了地方增補(bǔ)目錄，新版基藥目錄藥品數(shù)量較2023版有所擴(kuò)充，使用范圍也較上一版有所擴(kuò)大，且伴隨各省招標(biāo)政策的陸續(xù)出臺(tái)，將對(duì)未來2~3年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)運(yùn)行情況產(chǎn)生重要影響。在基藥品種數(shù)量大幅增加、地方增補(bǔ)目錄擴(kuò)容及應(yīng)用范圍擴(kuò)大等因素影響下，中國(guó)基本藥物市場(chǎng)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)隨著基本藥物制度在全國(guó)范圍內(nèi)推行實(shí)施，基藥需求不斷釋放。同時(shí)，在“保基本、強(qiáng)基層”的新醫(yī)改政策推動(dòng)下，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)用藥水平持續(xù)提升。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)家基本藥物銷售增幅較快，參與國(guó)家基本藥物配送的藥品批發(fā)直報(bào)企業(yè)國(guó)家基藥配送總額達(dá)到947億元，較2023年增長(zhǎng)23%；占藥品流通行業(yè)總銷售額比重約為8.48%，較2023年增長(zhǎng)74個(gè)百分點(diǎn)。從公開披露基藥采購(gòu)額的河北、湖北省來看，2023年兩省基藥采購(gòu)額分別是17.37億元和17.92億元，2023年1-5月兩省采購(gòu)額分別是6.01億元和7.51億元，同比分別增長(zhǎng)68%和12%。未來在基藥品種數(shù)量大幅增加、地方增補(bǔ)目錄擴(kuò)容及應(yīng)用范圍擴(kuò)大等因素影響下，中國(guó)基本藥物市場(chǎng)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2023版國(guó)家基本藥物涵蓋藥物品種數(shù)量較上版明顯增加，其中中藥品種比例上升，并新增部分大病種藥品及兒科用藥2023年3月，衛(wèi)計(jì)委頒布了2023年版（即第二版）《國(guó)家基本藥物目錄》，于5月1日起正式實(shí)施。新版目錄繼續(xù)堅(jiān)持了“防治必需、安全有效、價(jià)格合理、使用方便、中西藥并重、基本保障、臨床首選”的原則。目錄包含了化學(xué)藥品和生物制品、中成藥、中藥飲片三個(gè)部分，其中，化學(xué)藥品和生物制品317種，中成藥203種，共計(jì)520種，較2023年版增加了213種。新版基藥目錄中的化學(xué)藥品和生物制品數(shù)量與世界衛(wèi)生組織現(xiàn)行推薦數(shù)量基本相近，較上一版同比增長(zhǎng)55%；中成藥品種較上版增幅更為明顯（同比增長(zhǎng)99%），增加后的中成藥品種占基藥比例由上一版的33%上升至39%，其中中藥獨(dú)家品種占有較高比例。但由于中藥注射劑的安全隱患問題較為嚴(yán)重，本次在基藥目錄的藥品選擇上監(jiān)管層采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，在保留上版目錄相關(guān)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上未有新增產(chǎn)品。另外，新版基藥目錄也新增了部分大病、特病用藥，如抗腫瘤、血液病、精神類、艾滋病、兒童藥等藥品，為基藥使用向二、三級(jí)醫(yī)院延伸做了鋪墊。各省份基本藥物增補(bǔ)工作的開展進(jìn)一步擴(kuò)大了基藥品種數(shù)量基于各地氣候、疾病譜、用藥習(xí)慣等差異等，國(guó)家允許地方省級(jí)政府對(duì)國(guó)家基藥目錄進(jìn)行補(bǔ)充，以滿足當(dāng)?shù)氐娜粘Ｓ盟幮枨蟆Ｔ?023版基本藥物目錄出臺(tái)后的兩年內(nèi)，各省陸續(xù)公布了基藥增補(bǔ)目錄，數(shù)量上從64~455種不等，極大了擴(kuò)充了基本藥物目錄的藥品范圍。由于上版目錄在執(zhí)行過程中部分省份的增補(bǔ)藥品數(shù)量過多，在一定程度上影響到國(guó)家基藥目錄的權(quán)威性和主導(dǎo)性，衛(wèi)計(jì)委在《關(guān)于做好2023年版〈國(guó)家基本藥物目錄〉實(shí)施工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱：“2023年版基藥使用通知”）中，要求各地結(jié)合2023年版國(guó)家基藥目錄的實(shí)施，在2023年上半年通過自查和抽查相結(jié)合的方式，組織開展增補(bǔ)藥品的“回頭看”工作，進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)增補(bǔ)藥品管理。監(jiān)管部門要求各地嚴(yán)格控制增補(bǔ)品種，自覺維護(hù)國(guó)家基藥目錄的主導(dǎo)地位；并堅(jiān)持省級(jí)人民政府統(tǒng)一增補(bǔ)，不得將增補(bǔ)權(quán)限下放到市縣及以下。由于“回頭看”工作延遲了各省出臺(tái)新版基藥增補(bǔ)目錄的時(shí)間，截至目前，僅青海、吉林、廣東三個(gè)省份出臺(tái)了新版增補(bǔ)目錄，其中，青海省增補(bǔ)200個(gè)品種（上一版增補(bǔ)203個(gè)），廣東省增補(bǔ)278個(gè)品種（上一輪增補(bǔ)244個(gè)）。雖然政府要求各省控制增補(bǔ)目錄品種數(shù)量，但廣東、青海兩省的增補(bǔ)目錄超過預(yù)期。預(yù)計(jì)在兩省的示范效應(yīng)下，未來大多數(shù)省份的增補(bǔ)目錄不會(huì)較第一版有明顯下降，基藥目錄總體較第一版有所擴(kuò)容，在客觀上為基層用藥提供了更多的選擇。隨著基層用藥消費(fèi)水平的提高，及二三級(jí)醫(yī)院配備使用基本藥物，基藥市場(chǎng)將大幅擴(kuò)容在支持基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)的政策鼓勵(lì)下，中國(guó)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量將不斷增長(zhǎng)，服務(wù)能力將不斷提升。由于基層醫(yī)療單位的基本藥物使用水平較高（據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年基本藥物制度已經(jīng)覆蓋了全國(guó)所有政府辦基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和74.6%的村衛(wèi)生室），基層醫(yī)療單位數(shù)量的增長(zhǎng)有助于增加基藥的用藥需求。同時(shí)，隨著中國(guó)醫(yī)保支付改革的深入，基本醫(yī)療保障水平的提升，基層用藥消費(fèi)能力將不斷增長(zhǎng)。中國(guó)城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政府補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)由此前較低的人均每年120元提高到2023年的200元、2023年的240元，2023年將繼續(xù)提高至280元；城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政策范圍內(nèi)住院費(fèi)用支付比例提到70%以上和75%左右。此外，大病醫(yī)保制度的建立也有助于基層醫(yī)療用藥需求的釋放。基本藥物在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)強(qiáng)制使用的同時(shí)，將向二三級(jí)醫(yī)院不斷延伸。部分省份在過去幾年的基藥制度推行實(shí)踐中，做出了相應(yīng)的采購(gòu)金額比例規(guī)定，如四川省要求二級(jí)醫(yī)院基本藥物采購(gòu)額應(yīng)達(dá)到50%，三級(jí)醫(yī)院基本藥物采購(gòu)額應(yīng)達(dá)到35%。2023年初，在全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議中，明確了基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%~50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%~30%。此后，衛(wèi)計(jì)委在2023年版基藥使用通知中再次強(qiáng)調(diào)明確二、三級(jí)醫(yī)藥衛(wèi)生機(jī)構(gòu)基本藥物使用比例。根據(jù)2023年基層醫(yī)療單位、縣級(jí)醫(yī)院、縣級(jí)以上醫(yī)院市場(chǎng)規(guī)模1：2.2：10的比例測(cè)算，若二級(jí)醫(yī)院基藥使用比例達(dá)到40%，三級(jí)醫(yī)院基藥比例達(dá)到25%，則基藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到現(xiàn)有規(guī)模的4倍左右。從目前新版基藥目錄中增加心血管、抗腫瘤、精神類藥品等一線藥物品種來看，這些一線用藥是中高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的主力品種，新基藥具有明顯的向縣級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)滲透的趨勢(shì)。整體看，未來3~5年內(nèi)，基藥市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)容。未來價(jià)格下降仍是基藥招標(biāo)采購(gòu)的主要趨勢(shì)，同時(shí)不同品種藥品的價(jià)格維護(hù)能力存在差異，其受招標(biāo)政策的影響程度呈現(xiàn)分化《關(guān)于建立國(guó)家基本藥物制度的實(shí)施意見》中明確要求：對(duì)政府舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)使用的基本藥物，實(shí)行省級(jí)集中網(wǎng)上公開招標(biāo)采購(gòu)，并堅(jiān)持“質(zhì)量?jī)?yōu)先、價(jià)格合理”的原則。從基藥招標(biāo)的實(shí)踐來看，由安徽省首創(chuàng)的“雙信封制”1是各省基藥招標(biāo)的主流模式。由于前期“安徽模式”對(duì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)標(biāo)要求過于寬松，導(dǎo)致企業(yè)惡性低價(jià)中標(biāo)。這種“唯低價(jià)是取”的招標(biāo)模式引發(fā)了后續(xù)的一系列藥品質(zhì)量及低價(jià)常用藥品供應(yīng)短缺的問題。自2023年四川蜀中制藥藥品質(zhì)量事件2曝光后，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文要求對(duì)“雙信封”模式進(jìn)行了修正。其后，部分省份對(duì)商務(wù)標(biāo)環(huán)節(jié)進(jìn)行了改良，比如，北京市在招標(biāo)政策中規(guī)定，除了最低價(jià)中標(biāo)外，還有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)標(biāo)和商務(wù)標(biāo)綜合評(píng)審最高分的藥企同時(shí)中標(biāo)；江蘇、福建、寧夏、甘肅和青海省在招標(biāo)中先對(duì)基藥進(jìn)行質(zhì)量分組。這些雙信封制的“變種”模式，其實(shí)質(zhì)都是給予了競(jìng)標(biāo)藥品技術(shù)、質(zhì)量方面更多的考慮。此外，上海和重慶采取的是“綜合評(píng)分制”，比如在上海的基藥招標(biāo)政策中，技術(shù)分（包括質(zhì)量、信譽(yù)和服務(wù)）權(quán)重為70%，價(jià)格分權(quán)重為30%。與雙信封制相比，藥品的技術(shù)質(zhì)量在上海和重慶的招標(biāo)采購(gòu)中占據(jù)了更主導(dǎo)的地位。從最新的基藥招標(biāo)政策看，2023年新版《國(guó)家基本藥物目錄》頒布后，廣東、吉林和青海三省公布了新的基藥招標(biāo)方案，其中廣東的方案體現(xiàn)出唯低價(jià)中標(biāo)的導(dǎo)向，受到中國(guó)藥促會(huì)的公開發(fā)文抨擊；吉林方案延續(xù)“安徽模式”，采用雙信封制度，單一最低價(jià)中標(biāo)；而青海方案更加溫和，將基藥劃分質(zhì)量層次，限價(jià)設(shè)定溫和，且技術(shù)標(biāo)偏向大企業(yè)。其他省份預(yù)計(jì)也將陸續(xù)出臺(tái)新的招標(biāo)政策，后續(xù)我們?nèi)詫⒚芮嘘P(guān)注政策動(dòng)向。在醫(yī)保籌資壓力影響下，價(jià)格下降是未來基藥招標(biāo)的主要發(fā)展趨勢(shì)當(dāng)前醫(yī)保在居民醫(yī)療費(fèi)用中占比已超過60%，由于基本藥物的報(bào)銷比例高于普通醫(yī)保，其費(fèi)用支出中國(guó)家和地方政府籌資占比更高。從新農(nóng)合、城鎮(zhèn)居民及城鎮(zhèn)職工三項(xiàng)居民醫(yī)保籌資資金來源看，2023年基金收入中各級(jí)政府財(cái)政投入、個(gè)人繳費(fèi)和其他投入占比分別為82.09%、15.83%和2.08%，其中中央和地方政府分別投入949億元和1,248億元，是基本藥物的實(shí)際付費(fèi)方。從醫(yī)保基金收支壓力看，2023年三大基本醫(yī)保籌資額為9,424億元，同比增長(zhǎng)24%，支出額7,952億元，同比增長(zhǎng)29%，醫(yī)保基金結(jié)余1472億元。雖然目前結(jié)余率水平仍然較高，但醫(yī)保基金支出增速已明顯超過收入增速。由于目前中國(guó)三類人群參保率已達(dá)到95%左右，未來參保人數(shù)難以增長(zhǎng)，醫(yī)保基金的收入增長(zhǎng)將主要依賴政府投入的增加和人均繳費(fèi)水平的提升。在基本藥物目錄擴(kuò)容及使用范圍和比例增長(zhǎng)的前提下，政府財(cái)政支出壓力加大。雖然從近年的招標(biāo)趨勢(shì)看，大部分省份對(duì)質(zhì)量標(biāo)的權(quán)重有所傾斜，但受到政府衛(wèi)生支出的限制，未來基藥招標(biāo)降價(jià)仍將是招標(biāo)的主要趨勢(shì)，即在保證藥品質(zhì)量的前提下降低藥品招標(biāo)價(jià)格。從各省的招標(biāo)政策看，部分省份會(huì)參考藥物基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)現(xiàn)行價(jià)格、市場(chǎng)零售價(jià)格、相鄰或所有省市招標(biāo)價(jià)格、該省歷史購(gòu)銷價(jià)格等因素，對(duì)中標(biāo)價(jià)做出特殊規(guī)定。各種限價(jià)實(shí)質(zhì)是增強(qiáng)了基本藥物價(jià)格橫向和縱向的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)——橫向上，各省基藥招標(biāo)會(huì)參考其他省市的中標(biāo)價(jià)，以及目前市場(chǎng)價(jià)格；縱向上，各省基藥招標(biāo)又會(huì)參考?xì)v史購(gòu)銷價(jià)、中標(biāo)價(jià)等。隨著基藥招標(biāo)制度推廣普及，以及藥品價(jià)格信息的日臻透明完善，這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)減少基藥價(jià)格的信息搜索成本，促使基藥價(jià)格下降。另外，部分省份在不同程度上實(shí)現(xiàn)基藥招標(biāo)在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)與二、三級(jí)醫(yī)院聯(lián)動(dòng)，即中標(biāo)基藥的企業(yè)產(chǎn)品可以直接進(jìn)入二、三級(jí)醫(yī)院的采購(gòu)目錄，或不允許未進(jìn)入基藥招標(biāo)范圍的產(chǎn)品參與二、三級(jí)醫(yī)院招標(biāo)等。未來隨著二、三級(jí)醫(yī)院對(duì)基本藥物使用比例的增加，這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制的應(yīng)用或?qū)⒏鼮閺V泛，這將使基藥招標(biāo)價(jià)格下降的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。獨(dú)家品種、專利藥及其它具有技術(shù)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)且競(jìng)爭(zhēng)數(shù)量較少的藥品價(jià)格受基藥招標(biāo)政策影響較小，且進(jìn)入基藥目錄后更易實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)進(jìn)入基本藥物目錄對(duì)不同藥品的影響較為復(fù)雜，關(guān)鍵要看各個(gè)品種的招標(biāo)的方式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及醫(yī)院的藥品選擇等情況。對(duì)于獨(dú)家品種（劑型）的藥品而言，在各省基藥招標(biāo)政策中，一般采取單獨(dú)談判的形式進(jìn)行定價(jià)。即使在最初最為嚴(yán)厲的“安徽模式”招標(biāo)政策下下，獨(dú)家生產(chǎn)的基本藥物仍可采取與生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行單獨(dú)議價(jià)的方式進(jìn)行采購(gòu)。由于不存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這類藥品生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，價(jià)格降幅較小。且生產(chǎn)獨(dú)家品種（劑型）的藥品一般都能中標(biāo)。從2023年版基藥實(shí)踐的情況來看，獨(dú)家品種以中成藥為主，這些藥品在各省基本藥物集中采購(gòu)中的中標(biāo)價(jià)較進(jìn)入基藥前的中標(biāo)價(jià)降幅不明顯，甚至有的還出現(xiàn)上升。以天士力的復(fù)方丹參滴丸為例，2023年在安徽省的中標(biāo)價(jià)是25.20元，2023年在安徽省基藥集中采購(gòu)招標(biāo)中的中標(biāo)價(jià)為25.07元，僅下降0.13元。部分省份在基藥招標(biāo)中采取質(zhì)量分層的模式，如將專利藥品（化合物專利）、原研制藥品，監(jiān)測(cè)（保護(hù)）期內(nèi)國(guó)家一類新藥單獨(dú)分為一組，單獨(dú)定價(jià)藥品為一組，獲得國(guó)家級(jí)獎(jiǎng)勵(lì)的藥品、國(guó)家保密處方中成藥、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)中成藥、中藥保護(hù)品種、進(jìn)口藥品為一組，新版GMP藥品為一組，分別進(jìn)行競(jìng)標(biāo)。這樣的招標(biāo)制度有利于部分優(yōu)質(zhì)藥品生產(chǎn)企業(yè)中標(biāo)，且避免過于激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而維持相對(duì)較好的中標(biāo)價(jià)格。因此，對(duì)于這類具有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的非獨(dú)家藥品，進(jìn)入基藥的影響也是偏好。另外，由于資金補(bǔ)償機(jī)制尚未完善，目前藥品收入仍是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的主要收入來源之一。在醫(yī)院利益鏈沒有發(fā)生改變的前提下，獨(dú)家品種、專利藥及其它競(jìng)爭(zhēng)數(shù)量較少的藥品，得益于較好的價(jià)格維護(hù)能力將更容易在基藥市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)放量。以獨(dú)家品種為例：天士力的復(fù)方丹參滴丸在進(jìn)入2023版基藥后銷量持續(xù)上升，2023年成為規(guī)模超過20億元的大品種；華潤(rùn)三九的獨(dú)家品種三九胃泰和正天丸銷售額增長(zhǎng)均超過40%；云南白藥的獨(dú)家產(chǎn)品氣霧劑2023年銷售收入達(dá)10億元，是2023年的2.5倍。對(duì)于生產(chǎn)廠家數(shù)量眾多、充分競(jìng)爭(zhēng)的品種，一般而言基藥招標(biāo)降價(jià)幅度比較大，以阿莫西林和頭孢氨芐為例，兩種藥品在江蘇省2023年基藥招標(biāo)中的中標(biāo)價(jià)分別較前一年非基藥招標(biāo)的中標(biāo)價(jià)下降了73.32%和40.57%。部分藥品由于價(jià)格降幅太大，中標(biāo)后成本波動(dòng)導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)可能虧損經(jīng)營(yíng)，或者部分企業(yè)由于銷量達(dá)不到預(yù)期，無法產(chǎn)生規(guī)模效益等。總體來看，競(jìng)爭(zhēng)激烈的普藥進(jìn)入基藥后降價(jià)幅度均較大，使企業(yè)面臨較大的價(jià)格挑戰(zhàn)。一方面，如果企業(yè)不參與基藥招標(biāo)，可能意味著喪失基層市場(chǎng)；另一方面，如果參與基藥招標(biāo)，又必須開出足夠有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格來取勝，低價(jià)意味著低經(jīng)濟(jì)效益甚至是更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從醫(yī)藥行業(yè)看，基本藥物招標(biāo)的推進(jìn)對(duì)化學(xué)制劑藥子行業(yè)影響更大，而對(duì)于招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的中成藥市場(chǎng)影響較小基藥招標(biāo)政策主要作用于目前在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥終端市場(chǎng)占有絕對(duì)比重的化學(xué)制劑藥及中成藥子行業(yè)。從入選新版基本藥物目錄的藥物品種看，雖然中成藥占比有所提升，但化學(xué)藥品與生物制品仍占有61%的比重（其中絕大部分為化學(xué)制劑藥）。從招標(biāo)政策看，如前所述，藥品入選基藥目錄后的盈利狀況與其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況密切相關(guān)，而目前國(guó)內(nèi)化學(xué)制劑藥領(lǐng)域絕大部分藥品為仿制藥，技術(shù)進(jìn)入壁壘相對(duì)低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。在目前“保質(zhì)量、降價(jià)格”的基藥招標(biāo)指導(dǎo)思想下，中低端仿制藥由于競(jìng)價(jià)企業(yè)較多，其降價(jià)壓力要大于其它藥品品種，從而導(dǎo)致化學(xué)制劑藥子行業(yè)整體盈利承壓。另外，從發(fā)改委歷年的藥品降價(jià)政策看，其作用的藥品也以化學(xué)制劑藥為主（從發(fā)改委數(shù)輪調(diào)價(jià)中，僅有4次是針對(duì)中成藥，且降價(jià)頻率和幅度也明顯低于化學(xué)制劑藥），這從側(cè)面反映出監(jiān)管層對(duì)于化學(xué)制劑藥價(jià)格控制的態(tài)度，從而在一定程度上能夠證明在基藥招標(biāo)中藥品降價(jià)的大趨勢(shì)下，化學(xué)制劑藥所受影響相對(duì)更大的觀點(diǎn)。未來，隨著各省新一輪招標(biāo)的啟動(dòng)以及基本藥物在縣級(jí)以上醫(yī)院使用比例的擴(kuò)大，基藥招標(biāo)的降價(jià)因素對(duì)化學(xué)制劑藥子行業(yè)的影響程度將進(jìn)一步增強(qiáng)。對(duì)于中成藥市場(chǎng)，由于入選基藥目錄的中成藥中獨(dú)家品種占比相對(duì)較高，其相對(duì)寬松的招標(biāo)環(huán)境使得入選藥品的降價(jià)壓力相對(duì)較小。盡管2023年底，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于報(bào)送部分中成藥成本價(jià)格等信息的通知》，或?qū)⒃诹私庵谐伤幊杀竞箝_展中成藥價(jià)格調(diào)整工作。但作為中國(guó)的傳統(tǒng)特色產(chǎn)業(yè)，國(guó)家對(duì)中成藥行業(yè)一直以扶持為主，并且中藥材價(jià)格的大幅波動(dòng)所帶來的成本壓力也將是監(jiān)管層在進(jìn)行價(jià)格調(diào)控時(shí)所重點(diǎn)考慮的因素。因此，我們預(yù)計(jì)國(guó)家未來對(duì)中成藥市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整要較化學(xué)制劑藥更為溫和，在這一背景下，預(yù)計(jì)未來基本藥物目錄范圍內(nèi)的中成藥產(chǎn)品的降價(jià)壓力仍將小于化學(xué)制劑藥。從企業(yè)層面看，優(yōu)勢(shì)品種多、且基層營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)相對(duì)健全的企業(yè)能夠在基本藥物推廣中受益如上所述，獨(dú)家品種、專利藥及其他具有技術(shù)或質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的藥品在基藥招標(biāo)中擁有較好的價(jià)格維護(hù)能力，同時(shí)能夠在基藥制度推廣中實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。因此，在醫(yī)藥制造企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，上述品種占比高的企業(yè)更能受益于基本藥物制度的推廣。而對(duì)于以生產(chǎn)普藥為主，且主要藥物品種競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多的企業(yè)，則將受到招標(biāo)過程中的降價(jià)因素的影響，從而使企業(yè)的盈利狀況承壓。另外，從目前的招標(biāo)政策看，部分省份采取了基藥招標(biāo)與二三級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)招標(biāo)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)于企業(yè)而言放棄某省的基藥招標(biāo)可能意味著放棄該省的醫(yī)藥市場(chǎng)。在基本藥物向縣級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)推廣的背景下，未來這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制的應(yīng)用或?qū)⒏鼮閺V泛，能否進(jìn)入各省的基藥市場(chǎng)及招標(biāo)價(jià)格對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響也將更為重大。對(duì)于進(jìn)入基藥目錄的生產(chǎn)企業(yè)來說，由于部分藥品或者部分療效相似的藥品是由幾家生產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)的，因此，要想真正讓產(chǎn)品能夠在基層實(shí)現(xiàn)銷售，企業(yè)自身的營(yíng)銷推廣能力也發(fā)揮了不可替代的作用。不同于二、三級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)，基層市場(chǎng)更分散、更廣闊，需要基層銷售隊(duì)伍具備強(qiáng)大的執(zhí)行力和精細(xì)的營(yíng)銷管理能力以及學(xué)術(shù)推廣能力。同時(shí)，由于各省的招標(biāo)政策存在差異，企業(yè)還要研究制定適應(yīng)不同省份招標(biāo)制度的競(jìng)標(biāo)方案，因地制宜調(diào)整銷售策略。鑒于基藥市場(chǎng)銷售推廣的難度及營(yíng)銷管理的難度均較大，已經(jīng)建立了規(guī)模合理且人員經(jīng)驗(yàn)豐富的基藥銷售隊(duì)伍的企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)基藥產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)，從而有利于其盈利的增加。另外，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度，基藥制度推出后，激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)使得那些沒有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)或成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)不得不退出基層市場(chǎng)，并且在聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響下甚至將逐漸失去整個(gè)市場(chǎng)。在這樣的制度安排下，部分規(guī)模小、資金實(shí)力不足、研發(fā)水平落后的醫(yī)藥企業(yè)或?qū)⒃诩ち业氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步被淘汰，或者在政策鼓勵(lì)下被大中型醫(yī)藥企業(yè)收購(gòu)；而對(duì)于能夠生產(chǎn)獨(dú)家藥品、專利藥品等的大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，在受益于基藥市場(chǎng)增長(zhǎng)的同時(shí)，也將在行業(yè)集中度提升的過程中獲得更多的市場(chǎng)空間。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多