2023年LTE通信行業分析報告2023年4月目錄一、全球LTE建設從2023年三季度開始加速 PAGEREFToc358978726\h3二、全球資本開支：2023年小幅增長 PAGEREFToc358978727\h5三、國內資本開支：LTE和傳輸成為亮點 PAGEREFToc358978728\h6四、年國內LTE催化不斷，移動規模建設將于下半年啟動 PAGEREFToc358978729\h71、國內LTE催化不斷，招標啟動帶來板塊轉好 PAGEREFToc358978730\h72、國內LTE催化不斷，招標啟動帶來板塊轉好 PAGEREFToc358978731\h8（1）LTE板塊相關公司具備收入彈性 PAGEREFToc358978732\h9（2）毛利率有望觸底回升 PAGEREFToc358978733\h10（3）上半年招標啟動，下半年逐漸體現收入確認 PAGEREFToc358978734\h113、LTE催化劑刺激股價走高，未來催化劑還會不斷釋放 PAGEREFToc358978735\h13一、全球LTE建設從2023年三季度開始加速2023年首個LTE網絡商用以來，截止2023年5月10日，全球共建立175個LTE商用網，其中FDD-LTE網絡159個，TD-LTE網絡16個。GSA預計到2023年底全球LTE商用網絡數將達到248個。LTE商用的步伐要比3G之初明顯加快，其中12年新增超過100個商用網絡，用戶數增長7倍。我們認為，用戶從2G轉向3G時是從語音業務轉向數據業務，需要時間培養用戶習慣。而從3G到4G主要是速率上的提升，用戶比較容易接受。因此全球LTE用戶增長速度明顯高于3G初期，截止2023年1季度，LTE用戶數已經達到9020萬，預計截止2023年5月用戶數將超過1億戶。其中，北美占據了全球54%的LTE用戶，亞太區占比41%，歐洲占比僅4%。歐洲區的LTE商用網絡最多，但用戶數占比卻不高，這也反應出歐債危機帶來的影響仍在繼續。LTE的終端支持水平大幅提升，截止13年5月份，全球支持LTE的終端有821個，其中智能261款，占比32%，款式增長迅速，并且有562款LTE終端為多模終端，同時支持WCDMA和GSM等網絡，占比達到68%，未來多模終端是趨勢。有運營商已經開始部署VoLTE商用（韓國SKT和LGU+），我們認為在CSFB（電路交換回退）是LTE發展的第1階段，LTE網絡只需覆蓋核心區域，并且主要承載數據業務，語音和短信業務需要回落到2G/3G網絡上進行傳送，并未實現真正意義上的全IP化；VoLTE為LTE發展的第2階段，LTE網絡實現連續覆蓋，核心網基于IMS架構，實現全IP化，用戶可以通過LTE網絡實現高清語音（HDVoice）和富媒體通信（RCS）業務。VoLTE技術的成熟有助于推動LTE的規模商用。二、全球資本開支：2023年小幅增長根據OVUM的預測，2023年全球運營商資本開支維持平穩增長，同比略增3.04%。在LTE的拉動下，全球運營商資本開支增速會有所加快，Gartner預計2023年全球網絡設備支出增長4.9%，為850億美元；14年將增長5.1%，達到890億美元。三、國內資本開支：LTE和傳輸成為亮點我們預計2023年三大運營商投資總規模同比增長13%，分業務看，傳輸增長30%，一方面移動加大了對LTE的投資，傳輸作為LTE配套同步增長，另一方面聯通和電信提前在傳輸網進行布局以便獲得牌照后快速部署LTE網絡；無線投資受益LTE建設增長13%，其中2G/3G投資有所下降，但LTE投資達500億；寬帶下降13%。LTE和傳輸成為13年的投資亮點。分運營商看，中國移動對TD-LTE規劃投資415億，受此影響整體資本開支規模大幅增長36%；中國電信整體略增，LTE預計投資70-80億，傳輸增長，寬帶下降；而中國聯通對3G投資有所放緩，總體下降。四、年國內LTE催化不斷，移動規模建設將于下半年啟動1、國內LTE催化不斷，招標啟動帶來板塊轉好進入13年以來，中國移動展開了聲勢浩大的LTE試商用，包括資本開支、試商用進度、招標進程都表明其LTE的進程在不斷加快。監管層對LTE表現積極，但由于傾向于扶持國內TD-LTE產業鏈的發展，在牌照發放上仍未最終明確。目前頻譜未分配，牌照待發放，向三家運營商年底前同時發放三張TD-LTE牌照的可能性較大，后續再發放FDD-LTE牌照。2、國內LTE催化不斷，招標啟動帶來板塊轉好伴隨LTE腳步漸近，投資者一直關注的一個問題是，LTE和3G相比，對整個行業到底能夠帶來什么樣的變化。我們認為，LTE下，產業鏈的格局并沒有發生根本性變化，議價能力依然是下游主導，這種議價能力的體現包括：電信運營商通過集采向上游設備商和服務商轉移成本；主設備商向上游器件廠商轉移成本。這種趨勢從3G規模建設之初便已開始，我們認為在LTE時代還會繼續延續。但我們仍然認為LTE下通信行業的投資機會是板塊性的，這種機會體現在以下幾個方面：（1）LTE板塊相關公司具備收入彈性LTE時代和3G時代，運營商資本開支均會出現顯著增長，企業收入影響存在差別：3G初期，多數企業規模尚小，伴隨運營商3G大規模建設（主要是以移動為主體的TD產業鏈），資本開支大幅增長，帶給企業的收入彈性很大。而經歷了3G時代之后，這些企業已形成一定規模，LTE時代行業整體的收入彈性要低于3G時代；多數企業在3G時代尚處發展期，除下游需求受投資拉動外，自身份額也有很大提升空間，而在后3G時代（11-12年），市場份額相對穩定，提升空間相對有限。因此，我們認為，LTE投資給通信板塊帶來的整體收入彈性不及3G，但是無線及無線配套投資相關的子版塊收入收入彈性很大，不考慮外延式擴張的情況下，結構性機會將導致板塊各企業未來收入分化。受LTE投資拉動，下游運營商無線資本開支加大，對應LTE產業鏈上游企業收入彈性大，受益最明顯的子版塊包括無線主設備、傳輸主設備、工程服務、無線配套產品、網絡規劃。（2）毛利率有望觸底回升我們認為，LTE下通信行業的毛利率會比后3G時代有所好轉，整體有望觸底回升，主要基于以下幾點判斷：LTE投資加大，會帶來相關子版塊企業收入收入增長和產能利用率提升，從而會對毛利率起到一定的提升作用；隨3G向LTE過渡，產品結構出現調整，而新產品毛利率一般較老產品要高；3G時代，運營商集采和上游企業議價能力普遍較弱，導致行業整體毛利率出現明顯下滑，后3G時代，企業盈利不佳，但份額穩定，競爭趨緩，主設備商近期招標帶頭提價，毛利率有望穩中求升。移動對于TD-LTE定位于精品網，對設備要求高，設備商單純通過價格戰搶份額的情況會有所緩解。（3）上半年招標啟動，下半年逐漸體現收入確認自12年12月份以來，通信行業的招標逐漸啟動，其中絕大部分招標均與LTE板塊相關，包括傳輸設備（移動PTN、OTN，聯通IPRAN、OTN，電信OTN）、無線設備（移動TD6.1&6.2期）、網優集成和設備（移動、聯通室分集成，移動WLAN）、配套設備（移動ODN、戶外機柜，電信ODN）、工程施工等。從規模上來看，傳輸設備、無線設備、配套設備、工程施工的招標規模均同比明顯增長。一方面，去年政治性因素影響，部分主設備招標延遲到今年（移動PTN）；另外，三大運營商為后續LTE規模部署做準備，均在傳輸上保持了良好的投資，其中移動傳輸投資同比增長65%，三家運營商合計增長30%。從收入確認時點來看，上半年以招標啟動和設備商及服務商應標為主，收入確認將逐漸從2季度開始體現，其中3、4季度為收入確認主要時間段，預計整個行業的業績將從3季度開始體現。考慮一部分項目的跨期結算和14年正式LTE發牌后運營商會繼續加大LTE投資，我們認為14年LTE板塊的業績也會真正體現。隨著招標的陸續執行，我們判斷LTE產業鏈的公司會逐漸獲得收入確認，業績將于3、4季度好轉。隨著三大運營商對無線和傳輸的資本開支持續增加，這種業績好轉的趨勢將順延至明年兩年，板塊景氣度的高點也會在14-15年。注：3G牌照于2023年1月7日正式發放3、LTE催化劑刺激股價走高，未來催化劑還會不斷釋放2023年1季度LTE催化劑刺激相關LTE產業鏈公司股價走高，未來催化劑還會持續釋放：4月看PTN招標，6月看移動LTE招標，下半年看電信和聯通的意向，3季度看LTE早周期公司業績釋放，年底前看LTE發牌。全年我們看好LTE的主題投資機會，參照3G時期催化劑對于通信板塊股價的影響，我們認為行情還將持續。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大，根據業內統計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優勢，加盟業務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產品占領更多細分市場，保障公司經營的持續擴張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業內較早放開訂貨會要求，自2021年春夏訂貨會便不再向經銷商強制壓訂貨指標。公司利潤表自2021年一季度就開始調整，終端庫存消化時間更長，有利于銷售收入盡早恢復增長，加盟