2023年位置服務LBS行業分析報告目錄 TOC\o"1-4"\h\z\u一、位置服務——更智能的生活方式 PAGEREFToc366166459\h41、LBS個人應用及發展前景 PAGEREFToc366166460\h4（1）電子地圖：將成為個人生活必不可少的應用 PAGEREFToc366166461\h4（2）O2O：改變所有本地傳統行業的交易方式 PAGEREFToc366166462\h5（3）位置社交服務LBSNS：盈利模式逐漸清晰 PAGEREFToc366166463\h7（4）個人應用未來前景：個性化、智能化 PAGEREFToc366166464\h102、LBS行業應用及發展前景 PAGEREFToc366166465\h11（1）北斗衛星導航系統：政策支持下快速推進 PAGEREFToc366166466\h11（2）GIS行業應用：為政企客戶提供整合的解決方案 PAGEREFToc366166467\h13（3）行業應用未來前景：智能化 PAGEREFToc366166468\h14三、新商業模式下的巨大金礦 PAGEREFToc366166469\h151、位置服務發展的外部驅動力 PAGEREFToc366166470\h15（1）個人LBS應用的主要驅動因素是移動終端的普及和移動互聯網服務模式的發展 PAGEREFToc366166471\h15（2）行業LBS應用的主要驅動因素是“智慧城市”的推進和企業信息化的需求 PAGEREFToc366166472\h172、位置服務發展的內部驅動力：商業模式清晰化 PAGEREFToc366166473\h18（1）數據服務模式 PAGEREFToc366166474\h19（2）API模式 PAGEREFToc366166475\h19（3）廣告模式（后向收費） PAGEREFToc366166476\h19（4）許可證銷售模式（前向收費、付費應用） PAGEREFToc366166477\h203、位置服務的市場空間 PAGEREFToc366166478\h20四、位置服務產業鏈結構與投資機會 PAGEREFToc366166479\h211、產業鏈各環節機會分析 PAGEREFToc366166480\h23（1）GNSS：北斗衛星導航系統進入應用導入期，將帶動北斗硬件產業 PAGEREFToc366166481\h23（2）電子地圖廠商：四維、高德壟斷競爭的局面基本形成 PAGEREFToc366166482\h23（3）GIS平臺廠商：行業應用有更大機會 PAGEREFToc366166483\h25（4）移動互聯網平臺：地圖成為平臺和入口，最具話語權 PAGEREFToc366166484\h26（5）LBS個人應用：線下資源整合能力強的企業最具競爭力 PAGEREFToc366166485\h27（6）LBS行業和個人應用的產業鏈機會和競爭能力 PAGEREFToc366166486\h282、投資機會 PAGEREFToc366166487\h28（1）四維圖新：基礎數據商，移動互聯網時代價值大 PAGEREFToc366166488\h28（2）數字政通：數字城管、智能交通齊發力 PAGEREFToc366166489\h30（3）超圖軟件：智慧城市、二三維GIS推動公司成長 PAGEREFToc366166490\h32（4）華力創通：有望借北斗東風快速成長 PAGEREFToc366166491\h33一、位置服務——更智能的生活方式位置服務（LocationBasedService，LBS），是通過電信移動運營商的無線電通訊網絡（如GSM網、CDMA網）或外部定位方式（如GPS）獲取移動終端用戶的位置信息，在地理信息系統（GeographicInformationSystem，GIS）平臺的支持下，為用戶提供相應服務。定位和服務是位置服務的兩個構成要素。位置服務在個人應用和行業應用兩個層面，幫助人類實現更智能的生活方式。1、LBS個人應用及發展前景（1）電子地圖：將成為個人生活必不可少的應用電子地圖正在個人生活中扮演越來越重要的角色，在不太熟悉的地方，人們通過智能上的地圖應用如百度地圖自我定位、查詢交通路線、查詢周圍的餐館和商鋪。有了電子地圖，人們可以去任何想去的地方，而不會擔心迷路、找不到地方吃飯。電子地圖正成為個人生活中必不可少的應用之一。2023年第一季度中國地圖客戶端市場累計用戶數已達4.86億戶，而三年之前這一數字只有0.5億，三年間一直保持30%左右的環比增長率。電子地圖的盈利模式包括，通過開放API接入其他應用，成為移動互聯網的平臺和入口，參與應用收入分成；或者通過與電子商務企業合作引入線下商鋪，向商鋪收取廣告費用；也可以直接向用戶賣出付費應用。隨著盈利模式的清晰和移動用戶規模的持續擴大，未來地圖應用將有更快的發展。易觀發布的《中國地圖市場專題研究報告2023》預測，至2023年年底，地圖累計賬戶規模將超過6億，在移動互聯網用戶的滲透率將達64.6%。（2）O2O：改變所有本地傳統行業的交易方式O2O即OnlineToOffline，指將線下的商務機會與互聯網結合在一起，讓互聯網成為線下交易的前臺：在所有本地化服務方面，都可以將線上和線下結合，創造出新的服務模式。傳統的交易模式中，服務的供給和需求往往是不匹配的，這種不匹配在生活中比比皆是：比如行人打車打不到，幾百米外卻有出租車空載；一邊是游客找不到旅店住宿，拐過幾個路口可能正有旅店客房空置。這種不匹配會浪費很多交易機會，移動互聯網成為前臺，實際是創造一個交易撮合平臺，使供需匹配，效益提高。O2O的誘人之處在于它動了傳統行業的蛋糕，參與傳統行業的收入分成。這些行業包括餐飲（大眾點評）、旅游（去哪兒）、打車（滴滴打車）等等，在這些消費能力強大的傳統行業推出O2O服務模式，無疑具有非常大的市場潛力。艾媒咨詢的數據顯示，2023年O2O市場規模達到986.8億，環比增長75.5%。預計2023年中國O2O市場規模將達到4188.5億元。餐飲服務業大約占據O2O三分之一的份額。（3）位置社交服務LBSNS：盈利模式逐漸清晰LBSNS是LBS和SNS的融合。位置是一種基本的信息，社交是一種基本的需求，二者的融合，既是在社交網絡中增加了地理信息的維度，也是在LBS相關應用中加載了社交服務功能。社交網絡應用的首要難題是保有客戶并獲得收益，移動社交網絡用戶的快速增長為社交網絡帶來了新的流量來源。2023年一季度，Facebook移動用戶增長至68%，而大約兩年前的11年二季度，這一數據是44%。下圖顯示，Facebook移動端ARPU的增長抵消了桌面端ARPU的下滑。LBS與SNS的融合其實空間有限，而LBS+O2O+SNS的SoLoMo模式則有非常大的想象空間，這一點可以參照國外LBSNS領頭羊Foursquare公司的業務模式，將移動社交與線下消費做創造性融合，使得LBSNS的盈利模式逐漸清晰，解決了過去的盈利困境，積累的用戶將變現為持續盈利能力。——LBSNS領頭羊：FoursquareFoursquare是位置社交服務的領頭羊，自2023年3月創立以來，四年間積累了3000萬用戶、30億次用戶簽到，國內LBSNS應用大多借鑒Foursquare的運營模式。Foursquare區別于傳統SNS的地方在于其主要基于移動客戶端提供服務，用戶簽到分享其地理位置信息是應用的核心。創立的四年間，Foursquare的服務重心發生了從游戲到推薦的重要轉變：轉型前的Foursquare重心在游戲，用戶通過簽到積累積分、獲取勛章、成為市長，這種游戲化的機制讓Foursquare積累了一批忠實用戶，但盈利問題難以突破；轉型后的Foursquare更重視地理位置搜索功能，將用戶歷史足跡、好友信息與一系列本地推薦、大眾流行地點結合起來，為用戶找到附近合適的地方作為下一站。O2O的服務一般是簡單的周邊搜索，LBS+O2O+SNS在搜索和推薦方面利用用戶的個性化信息，從而提高搜索結果或推薦的精準度。Foursquare的位置數據庫已積累5000萬POI，30億次用戶的簽到，用戶簽到的歷史數據、好友簽到的歷史數據、過去用戶對推送地點的響應等大量數據，作為個性化推薦的基礎，通過數據分析提高推薦的精準度。按照Foursquare首席營收官StevenRosenblatt的說法，當用戶在Foursquare內搜咖啡關鍵詞后，約有3%-5%幾率會點開推送的相關優惠，在接下來的72小時內到訪那家店。用戶通過Foursquare到訪商戶可以為Foursquare創造利潤：一方面可以向后端商戶收取廣告費用；另一方面，通過積累的大量用戶數據可為后端企業提供用戶行為分析服務，也可增加收入。（4）個人應用未來前景：個性化、智能化個性化、智能化服務是未來LBS應用的發展方向。LBS應用的最大發展空間不是創造出新的需求，而是通過技術的分析深度剖析用戶的需求，并通過商業要素的重組和技術手段滿足用戶的需求。LBS未來應用的兩個促進要素是技術進步和創造性的商業智慧。地理圍欄、移動支付、大數據處理等相關領域新的技術發展拓展了LBS的應用場景。地理圍欄是用一個虛擬的柵欄圍出一個虛擬地理邊界，當終端設備進入、離開某個特定地理區域、或在該區域內活動時，可以接收自動通知，定位技術在室內不能完全覆蓋，地理圍欄可在一定程度上解決這個問題；基于地理圍欄可以實現基于場所的個人事務管理和智能的廣告推送，并不需要用戶事先進行復雜的設置。移動支付領域的進展則可以完善O2O產業鏈，將線上線下更好地集合起來。大數據處理有利于深度解析用戶潛在的、個性化需求，使應用和設備更貼心、更聰明。LBS未來的應用創新不僅局限在技術領域，創造性的商業智慧更為重要。正如資深移動互聯網人李曉東所言，“只要抓好LBS的四要素，即：人、物、位置、信息，將他們合理地重構起來，就是一個良好的應用。”而這幾個要素內涵和組合的可能性，當前的LBS應用還遠遠沒有探索完全，發展空間非常大。2、LBS行業應用及發展前景（1）北斗衛星導航系統：政策支持下快速推進北斗衛星導航系統是我國自行研制的全球衛星定位與通信系統，衛星導航系統的軍用和特殊行業應用涉及國家安全，研制和發展北斗導航系統的主要目的是替代GPS。目前北斗系統已在亞太區完成組網并進入應用接入階段。北斗的產業鏈包括空間衛星、地面系統、終端設備（包括芯片）和系統集成與運營業務四大部分。應用領域包括軍用、行業應用（車載導航、物流貨運管理等）和個人應用（定位、導航）。科技部2023年9月發布的《導航與位置服務科技發展“十四五”專項規劃》提出，十四五末，導航與位置服務產業要形成1000億元以上的規模。根據中國衛星導航定位協會的統計及估算，截止2023年中國衛星導航產業規模為750億元，2023-2023十年間復合增速為56.3%。而北斗系統從2023年正式起步，預計到2023年占整體衛星導航產業的20%，規模達到1000億元，10年復合增速52.2%。有國家政策的大力支持，加之智慧城市提供的應用背景，北斗系統相關產業未來有很大的發展空間。（2）GIS行業應用：為政企客戶提供整合的解決方案地理信息系統（GIS）是在計算機硬、軟件系統支持下，對地球表層空間中有關的地理分布數據進行采集、儲存、管理、運算、分析、顯示和描述的技術系統。GIS既可以獨立發展出針對各行業的專業解決方案應用，為行業提供數據、信息系統和決策支持，如在國土、自然資源、公共事業、交通運輸等領域；也可以融合到LBS產業鏈中，成為LBS行業及個人應用的一環。LBS產業鏈上定位系統、硬件、終端、地圖、軟件等環節都是相互獨立的，對于想利用LBS優化自身業務系統的企業來說，并沒有精力一一采購和匹配，因此企業需要整合的行業解決方案。智慧城市帶來政府采購訂單、以及企業信息化的需求將使得LBS行業解決方案快速發展。2023年，整體地理信息產業年產值超過1000億元，據國家測繪地理信息局預計，未來10年，該產業總產值將保持軟件行業的最高速度25%以上的年均增長率，到2023年形成萬億元的年產值，是2023年的十倍。（3）行業應用未來前景：智能化同個人應用類似，行業應用的未來前景也將走向智能化。其大背景是智慧城市建設從概念導入期進入實質推進期：當前國家智慧城市試點工作已經啟動，有數據預計智慧城市投資總規模有望達到5000億，帶動2萬億的產業機會，其中主要行業有智慧交通、安防和智慧醫療等。智慧城市之“智慧”的實現，離不開LBS技術，必將帶動LBS行業和個人應用的發展。三、新商業模式下的巨大金礦1、位置服務發展的外部驅動力（1）個人LBS應用的主要驅動因素是移動終端的普及和移動互聯網服務模式的發展——智能終端的普及衍生出移動智能服務的新需求根據IDC的數據：近些年來全球智能的出貨量維持年均約40%的增長率，而PC的出貨量增長率則呈現放緩的趨勢，2023年PC出貨量甚至比2023年略有下降；從2023年開始，全球智能的出貨量超過PC出貨量。另據Gartner預測，今年PC和筆記本電腦出貨量將下降7.3%，而平板電腦出貨量可達將比2023年增長69.8%。個人電腦與智能終端此消彼長的關系表明，智能終端（智能和平板電腦）正在對個人電腦形成替代。從網絡方面的數據來看，近年來中國網民的規模逐漸擴大，2023年，網民突破四億，占整體網民比例達74.46%。這一數據也佐證了上面的結論。智能終端，尤其是智能的普及對個人電腦形成部分替代，由于智能不同于個人電腦的一些特點，會發展出新的需求和新的產品。智能具有移動性、便攜性的特點，用戶使用智能的場所是變化的，不同場所下用戶的需求又有所不同，因此，智能機時代，與用戶所在場所具有相關性的服務會快速增長。不同于從電腦端移植的移動互聯網應用，位置服務是移動終端所特有的，無法從電腦端直接移植，因此具有非常大的市場空間。——移動互聯網O2O服務模式的探索，拉動了LBS產業鏈的發展在互聯網時代，線上服務和線下服務在空間上無法共存，整合線上線下服務難度較大。移動互聯網的發展使線上服務和線下服務在空間上可以共存，O2O領域涌現出創新熱潮，反向拉動了LBS產業鏈的發展。O2O概念曾在2023-2023年間因團購而興起，如今O2O已突破團購單一模式的限制，拓展出更多應用。從最初的餐飲、娛樂拓展到旅游、打車等更多行業，服務模式也從團購向優惠券、預訂、支付等模式發展。O2O是LBS最為重要的應用領域，O2O服務模式的創新將反向拉動LBS產業的發展。（2）行業LBS應用的主要驅動因素是“智慧城市”的推進和企業信息化的需求——智慧城市進入實質推進期，將帶動位置服務行業應用的發展自IBM提出“智慧城市”的概念以來，中國80%的一二線城市紛紛開展了智慧城市的規劃。住建部2023年12月5日正式發布了“關于開展國家智慧城市試點工作的通知”，并印發了《國家智慧城市試點暫行管理辦法》和《國家智慧城市（區、鎮）試點指標體系（試行）》兩個文件；2023年1月29日，住建部公布了90個城市區、鎮成為首批國家智慧城市試點：表明智慧城市建設從概念導入期進入實質推進期。位置服務可以定位車輛、人員、貨物等移動資源的具體位置，在此基礎上進行智慧的管理、調度和服務，為智慧城市的建設提供技術上的支持，使城市具有更智慧的服務功能。相關的應用涉及交通、旅游、公共安全等方面，定位是智慧城市的重要組件，位置服務將隨著智慧城市的推進獲得長足發展。——企業信息化的深入使得位置服務解決方案的需求持續增長位置服務在物流行業有非常重要的應用，通過定位技術確定車輛和人員的位置，便于對貨運和配送過程進行管理。近年來，電子商務市場規模的擴大，帶動了物流配送行業的發展，電子商務企業自建配送體系、第三方物流公司都需要位置服務及相應的信息化體系。此外，連鎖企業進行供應鏈管理，也離不開位置服務。企業信息化對位置服務的需求，并不是簡單地止于定位，建立起與企業流程相適應的信息系統，是位置服務的題中之義。企業對位置服務的需求實際是對位置服務解決方案的需求。2、位置服務發展的內部驅動力：商業模式清晰化互聯網和移動互聯網產品的發展路徑是先產品后盈利，盈利能力不足的產品不具有生存能力。位置服務已從引入期步入成長期，產品形式日益多元化，商業模式創新快速發展。商業模式的清晰化為位置服務的發展提供了長足的內部驅動力。位置服務的商業模式包括：（1）數據服務模式具有測繪資質的圖商將包含有基礎地理信息和POI信息的電子地圖、或者客戶要求的專題地圖，賣給下游開展互聯網地圖業務的企業。一般是按照一定時間周期收取地圖數據租用的費用；或采取資源互換的形式，圖商為互聯網地圖服務商提供基礎地理信息，互聯網地圖服務商為圖商豐富POI信息或提供應用開發支持。例如四維圖新與百度之間，既是數據服務模式。（2）API模式互聯網地圖服務商為用戶提供API端口，用戶可以調用地圖數據、檢索、導航等應用端口為自己開發的應用使用。API模式有免費和收費兩種，盈利來源于服務業、物流、汽車等付費的企業用戶。如果是標準化的需求，一般按時長收取費用；如果是需要地圖廠商協助開發或者定制開發的定制化需求，則按項目收取費用。開放API體現了互聯網地圖服務商的平臺性質。（3）廣告模式（后向收費）互聯網地圖的廣告主為本地服務類企業，如賣場、餐館等通過實體網點向公眾提供服務的企業。廣告主向地圖服務商付費，在地圖上將自己的門店、網點加以標注，并附上聯系方式、促銷信息等，以便查看地圖的用戶可以看到自己的店鋪信息。一般按標注的時長收費，也有按點擊付費、按咨詢量付費等。由于廣告銷售的本地化要求較高，地圖服務網站普遍采用渠道銷售的模式，與地域性的渠道代理分享廣告收入。（4）許可證銷售模式（前向收費、付費應用）消費者下載導航應用產品后，付費購買許可證，一次付費后可永久使用該導航服務。對于中預裝的情況，則是直接供貨給渠道商。例如高德導航一次付費50元，可永久使用，免費更新。3、位置服務的市場空間艾媒咨詢發布的《2023Q2中國LBS市場季度監測報告》顯示，截至2023Q2，中國LBS累計用戶達到2.17億，相對于上個季度增加19.2%。另有數據顯示，2023年移動互聯網用戶規模為5.6億，智能保有量為3.6億：LBS的移動互聯網用戶滲透率為38.75%，LBS的智能用戶滲透率為60%。可以預見，隨著智能的普及，LBS的移動互聯網用戶滲透率會進一步提升。（LBS市場用戶規模指通過應用位置服務的用戶規模，包括簽到，地圖等應用）個人應用用戶規模的增加、行業應用的發展將共同促進LBS產業的發展。根據預測，2023年全球位置服務市場規模將達千億美元的規模。其中地圖數據服務、本地搜索、移動廣告和企業移動應用將有大幅增長。四、位置服務產業鏈結構與投資機會LBS產業鏈上各廠商的關系如下圖所示。LBS業務由定位和服務兩部分組成：定位通過GNSS（全球導航衛星系統），主要通過在終端中添加GNSS芯片來實現，定位是LBS硬件層的主要功能。服務則主要通過軟件層來實現，電子地圖廠商供應地圖數據，GIS平臺廠商對數據進行運算、分析以達到特定的服務目的，GIS廠商具有一定的整合能力，可為政企客戶提供LBS解決方案；而針對個人用戶的服務則更為復雜，通常是移動互聯網平臺從電子地圖廠商和GIS平臺廠商處購買產品，整合到自己的平臺上，再通過開放API提供給應用開發者，個人用戶最終通過應用使用LBS產品。網絡層既承載一部分定位功能，也承載一部分服務功能：通過運營商基站可實現粗略定位，運營商的數據通信網絡是軟件載入的前提。1、產業鏈各環節機會分析（1）GNSS：北斗衛星導航系統進入應用導入期，將帶動北斗硬件產業雖然當前國內GNSS市場GPS占據95%的份額，但北斗系統有國家政策和資金的支持，無疑是軍方集采、政府基礎設施項目招標的首選。隨著北斗衛星導航系統進入應用導入期，相關硬件廠商（芯片、OEM板、天線）將首先受益。在應用導入初期，北斗系統會遵循先軍用、再行業應用、后民用的應用發展順序。軍用和行業應用有政府支持在后，近期會有較快發展。民用應用對價格敏感，鑒于北斗芯片相對GPS芯片價格較高，預計待其成本降低后，民用應用才會出現大幅增長，短期內民用應用仍為GPS芯片主導。那些在北斗硬件領域積極投資且具備產業鏈整合能力和解決方案提供能力的企業具有較大的發展機會，如華力創通、國騰電子、北斗星通、中海達等。行業應用將帶動相關硬件設備廠商的發展。（2）電子地圖廠商：四維、高德壟斷競爭的局面基本形成電子地圖是LBS軟件層的前端，為LBS產業鏈提供最基礎的地圖數據，作為平臺和入口未來在移動互聯網最具話語權。電子地圖是高投入產業，信息的采集和更新需要投入大量的人力、物力和資金；由于面對同樣的城市位置信息提供數據，產品間同質化程度較高，廠商間的競爭點集中在精準度和內容豐富度：這些特點決定了電子地圖產業終將面臨行業整合，最終出現壟斷或壟斷競爭的局面。中國具有甲級測繪資質的電子地圖廠商共11家，但當前無論在車載導航還是在移動互聯網領域，都呈現出四維圖新和高德兩家壟斷競爭的趨勢。來自易觀智庫的數據顯示：2023年第4季度，高德軟件和四維圖新分別以47%和48%占據中國前裝車載導航營收市場份額前兩位。2023年第3季度，四維圖新、高德軟件和凱立德以52.2%、34.1%及4.8%的比例，位居中國移動互聯網圖資市場份額三甲陣營。在移動互聯網圖資市場，電子地圖廠商市場份額的變動同與之合作的互聯網地圖服務商的市場波動情況有關。在移動互聯網浪潮中，四維圖新和高德軟件選擇了截然不同的發展路徑。四維圖新將發展重心放在智能交通領域，移動互聯網方面主要是通過與平臺廠商如百度、圖吧合作，為后者提供數據的方式。高德把戰略重心放在移動互聯網，走到產業鏈后端，直接面對用戶；2023年5月10日阿里巴巴入股高德，背靠阿里的商戶資源，高德補充了其線下能力不足的短板，為高德移動互聯網轉型增加了籌碼。四維圖新和高德軟件選擇不同的發展路徑，使兩者直接競爭減少，對各方的發展都有益。電子地圖產業的最大風險是盜版。這一風險隨著中國知識產權保護力度的增加會逐漸降低。（3）GIS平臺廠商：行業應用有更大機會在LBS概念出現之前，GIS已經為政企客戶提供了很長時間的行業解決方案軟件。當前中國GIS平臺廠商主要有Esri中國、超圖軟件、中地數碼等。LBS為GIS平臺廠商帶來的機遇是兩方面的，一是行業應用走向專業化，二是個人應用走向大眾化。行業應用要求GIS與行業需求的深度融合，GIS廠商有深厚的技術積累和行業服務經驗，隨著智慧城市的推進及互聯網、云計算、物聯網等相關技術的融合，LBS應用在更大的行業范圍內展開，GIS廠商將迎來其發展機會。個人應用方面卻有所不同，個人用戶作為整體，其需求的差異化程度不高，技術難度較低，加之互聯網廠商也具有優秀的技術能力，使得GIS平臺廠商在LBS個人應用的產業鏈的地位不重要。（4）移動互聯網平臺：地圖成為平臺和入口，最具話語權在LBS移動互聯網生態圈中，地圖可以為O2O、SNS等所有應用接入API，無疑是最具平臺和入口性質的一個環節。互聯網三大巨頭百度、騰訊、阿里，都具備平臺和入口性質，在移動互聯網領域也是一樣，誰成為了平臺之王，誰就是這一新戰場的巨頭。易觀數據顯示，2023年第一季度，高德和百度分別以29.8%和21.6%的市場份額占據前兩位，兩者占據了地圖一半以上的市場。當前地圖平臺尚在應用接入與服務豐富階段，兩家都有很大空間，最后的勝負尚需幾年時間才能決定。除了百度和阿里，騰訊在移動互聯網的成功布局，緣于微信這一重量級應用，在2023年間，微信注冊用戶數增長了四倍，達到四億。微信不是一個簡單的IM軟件，微信公共賬戶的引入，使微信具有了平臺的性質。四億級別的平臺，幾乎可以分享任何熱門應用的收益，當然，也可以分享LBS應用的收益。（5）LBS個人應用：線下資源整合能力強的企業最具競爭力基于LBS的O2O及SNS的概念在2023年就已被廣泛討論，今年這兩個領域的應用呈現出了更清晰的發展方向和商業模式，投資時機已經到來。LBS與O2O和SNS的聯姻是對SoLoMo（Social+Local+Mobile）概念的最佳闡釋，本地化解決了用戶需求的問題，社交化有利于增加用戶粘性。O2O對企業的線下資源整合能力要求較高，在紅海競爭的形勢下，那些具有較多資源積累和服務經驗的企業最具競爭優勢。另外，SNS的用戶黏性同其內容及應用接入的豐富程度高度相關，因此在O2O的基礎上發展SNS更具價值。（6）LBS行業和個人應用的產業鏈機會和競爭能力2、投資機會（1）四維圖新：基礎數據商，移動互聯網時代價值大業務的負面影響還未完全消除今年公司受諾基亞業務下滑的影響依然較大，雖然諾基亞lumia全部預裝公司提供的地圖，且預裝比例也沒有出現明顯下滑，但總量的減少依舊對公司地圖業務影響較大。另一方面，去年一季度公司來自諾基亞的收入還處于一個相對高位，這也是公司一季度業績下滑較大的原因之一。公司未來在地圖領域還將專注于內容提供商的角色，并尋求有實力的廠商合作，在移動互聯網市場開辟新的業務模式。汽車地圖業務今年將穩步增長2023年國內前汽車地圖前裝需市場求約125萬臺，較2023年增長17%左右，其中奧迪與寶馬貢獻了大部分的新增需求，這兩家車廠12年地圖前裝分別達20多萬臺，兩家總和占車載地圖前裝市場的40%以上，其中寶馬最多。公司目前已是寶馬的獨家供應商，同時也是德系車廠的重要供應商，其中占大眾80%以上車載前裝份額，日系車廠更是公司占絕大多數份額，這些都將保障公司今年汽車地圖業務保持穩定增長。Telematics未來前景廣闊車聯網不同于傳統的移動互聯網，有很多定制化的功能，技術門檻也較高，公司在車聯網領域具有領先的技術實力與市場能力。傳統地圖無法滿足車聯網應用對高精度地圖的需求，尤其是乘用車領域，因為其對安全性有很高的要求，基于高精度地圖的車聯網應用具有很高的門檻。預計今年公司車聯網相關收入將有較大幅度增長。行業應用看點頗多行業應用是基于對行業的理解上，公司也在做一些布局與拓展，目前也有一些嘗試，如：基于一些中小型企業服務的商業應用案例等，公司的行業應用會傾向于可復制性強的應用。公司去年的行業應用已有幾千萬的收入，主要是需要一些定制化的政府項目。去年公司控股的中寰衛星在地理信息、北斗導航的行業應用方面有較多業務，也與公司原有業務形成協同效應，有助于公司提高在地圖服務領域和北斗應用領域的市場份額。公司的盈利預測與投資建議業務結構已更趨合理，抗風險能力也得到加強，并對不同業務線做了有針對性的調整與鞏固，今年看點較多，但依舊有消化諾基亞繼續下行風險的可能。公司對今年上半年的盈利預測為-50%到-30%，但我們認為1季度成為公司業績低點的可能性依舊較大，預計13年、14年EPS分別為0.30元、0.40元，維持“買入”評級。（2）數字政通：數字城管、智能交通齊發力公司專業從事基于GIS應用的電子政務平臺的開發和推廣工作，為政府部門提供辦公自動化(OA)、業務管理系統(MIS)和地理信息系統(GIS)一體化的電子政務管理信息系統，并提供政府各個部門間互聯應用的關聯型電子政務管理平臺。智能交通將促公司收入繼續高增長2023年一季度公司營業收入同比增長101.47%，延續了去年年報的高速增長態勢，其中對收購的漢王智通的并表起到了很大的作用，這塊大約并入1500萬元左右收入。去年四季度以來，公司訂單充足飽滿，對公司今年收入的快速增長提供了有力的保障，漢王智通的并表效應可謂是錦上添花，這兩方面都保障了公司今年收入將會繼續實現快速增長。公司一季度業績的增長主要還是母公司為主，并表效應還沒有正式體現，但隨著后續漢王智通在智能交通領域的發展，我們認為并購對業績增長的推動將會逐步體現。今年智慧城市機會很多從我國經濟發展的態勢來看，政府在城市建設中進行大規模基建投資后，如何進行有效，有序的城市管理成為了當務之急，這也是新一屆政府提出城鎮信息化的原因，隨著我國GDP增速中樞的下移，未來政府將越加重視效率的提升，這也為智慧城市的大發展提供了有力的依據。據統計，“十四五”期間“智慧城市”的投資總規模將可能達5000億元，這也為公司提供了廣闊的市場空間。數字城管，社區管理相輔相成公司在我國數字城管系統領域已處于絕對領先的地位，市場占有率已超過50%，并有進一步提升的空間。另一方面，在我國城市發展過程中所遇到的問題也越來越復雜化，多樣化，原有的管理方式已不能完全滿足城市更精細化的管理，因此公司順勢推出了社會管理系統，模式是城市管理系統的延伸與細化，實現了以基層處理為主的市、區、街道、社區、網絡“四級平臺、五級管理”的工作機制，從對事物的管理延伸到對人的管理，達到全面掌握社會情況與矛盾，更有利于政府對社會情況全面的把握，有利于維護社會穩定。在這方面，目前公司已有超過10個成功案例。盈利預測與估值今年，漢王智通在智能交通領域的表現值得我們期待，公司傳統數字城管業務訂單依舊飽滿，新產品社會管理系統有機會成為新增長點，加之公司在數據采集等產業鏈上的延伸，我們認為公司有望獲得協同效應，業績保持高速增長。（3）超圖軟件：智慧城市、二三維GIS推動公司成長多層因素導致去年公司業績下滑2023年由于市場及公司自身的原因，使得業績降幅較大，主要體現在以下幾個方面：一是受宏觀經濟環境影響導致報告期內公司銷售收入與上年同期相比有一定下降。二是公司股權激勵計劃整體撤銷，對于原本應在剩余等待期內確認的股份支付費用約1000萬元在報告期內一次性確認；三是公司募集資金余額減少，相應減少了約500萬元的利息收入。四是公司固定資產開始折舊帶來一定的影響。二三維GIS平臺突破在即2023年是二三維GIS應用的大年，現在很多城市對三維有強烈的需求。12年公司的三維GIS已有實質性突破，包括石油管線的應用等。在去年科技部的三維GIS評分中公司排名第一，今年新設了三維事業部，今年將有望獲得較大突破。智慧城市以及國情地理監測進入收獲期今年我國智慧城市建設如火如荼，同時國務院辦公廳發布成立第一次全國地理國情普查領導小組。我國首次地理國情普查正式啟動。這次普查將收集我國自然和人文地理方面的信息，作為制定和實施國家發展戰略與規劃、優化國土空間開發格局的重要依據。公司作為我國GIS平臺的領先廠商將在智慧城市建設和國情地理監測等領域極大受益。費用將得到合理控制公司今年共有920-930人，較去年減少了180多人，減員主要是在12年的8月份完成，人員工資沒有降，人員工資今年將得到控制。13年公司的薪酬一方面將用薪酬包的模式控制總量，另一方面將盡量一些能外包的業務外包，盡量做到單個項目不額外增加費用。盈利預測與投資建議我們認為2023年公司的主要關注點在于二三維GIS平臺、智慧城市、云平臺以及國情地理監測可能帶來的機會，下半年有望迎來業績轉折點，尤其是4季度更值得期待。（4）華力創通：有望借北斗東風快速成長北斗已經是公司的重點投入領域公司去年以來在北斗領域不斷加大投入，的各方面資源也都在向這方面傾斜，公司不僅研發了北斗/GPS兼容芯片，還有導航模擬器、導航天線、硅微陀螺儀等北斗應用的相關產品，前段時間公司還中標了一系列涉及國家安全的北斗應用項目。同時公司的總經理也是原北斗事業部的負責人，可以看出公司進軍北斗領域的決心和能力。新發的北斗芯片性能卓越公司發布的車載北斗/GPS兼容多媒體芯片，是將導航功能與多媒體影音、汽車總線等應用結合的一款具有處理器功能單核芯片，從公布的性能來看，工作主頻達到1.1GHZ，定位精度達10米，具有高清視頻和牌照錄像功能，支持android4.0和wince6.0系統，可應用于商用車及乘用車的前、后裝智能終端，還可應用于行業級車載多媒體導航監控和商用車形式記錄儀。公司此次發布的北斗芯片據介紹可大幅降低北斗產品在車載終端的使用成本，一旦市場接受并真正量產，由于芯片的特性，將大幅降低公司的生產成本并會對公司的業績產生積極影響。去年公司北斗業務的收入已經有較大幅度增長，今年將有望繼續保持高速增長的態勢。北斗將會是公司今年的主要看點到2023年北斗衛星導航產業將形成價值1500億到2023億元的市場，公司自然會在更大市場空間中做文章，公司憑借在軍用方面的技術積累和產品優勢，結合對行業的理解，今后將在北斗民用行業領域有更大的作為。今年傳統仿真測試業務會比去年有所起色，正增長是比較確定的，同時公司也更加重視傳統業務的發展。機電仿真測試的客戶多是軍方下屬的各研究所，主要用于武器裝備的研制，民用領域不多。雷達仿真測試的需求要好于機電仿真測試。盈利預測與投資建議我們預計公司今年在北斗行業應用領域將會有更多的新產品和訂單，2023年是北斗應用的啟動元年，這也正給了公司抓住行業啟動機會實現華麗轉身的契機，鑒于公司在北斗領域的技術優勢與全面的業務布局，我們認為公司將會是北斗領域的領軍企業之一，加之公司地處北京，有望享受更多政策支持。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。20