財務管理學高等教育會計類創新應用型規劃教材國家級一流本科課程第五章長期籌資決策第一節資金成本的測算第二節杠桿效應分析第三節資金結構決策第一節資金成本的測算2023/12/10一、資金成本概述

二、個別資金成本的測算三、綜合資金成本的測算四、邊際資金成本的測算

其一是投資者期望得到的報酬其二是投資的機會成本投資者的角度理解資金成本指企業籌集和使用資金而付出的代價。用資費用籌資費用資金成本的內容一、資金成本概述

（一）資金成本的定義資金成本的定義資金成本率的種類資金成本率個別資金成本率綜合資金成本率邊際資金成本率（二）資金成本的作用1.資金成本是企業籌資決策的主要依據（1）資金成本是企業選擇企業資金來源的基本依據（2）資金成本是影響企業籌資總額的重要因素（3）資金成本是企業選用籌資方式的主要標準（4）資金成本是確定最佳資金結構的主要依據2.資金成本是投資決策的重要依據3.資金成本是衡量企業經營成果的尺度二、個別資金成本的測算（一）長期借款的資金成本（二）債券的資金成本（三）優先股的資金成本（四）普通股的資金成本（五）留存收益的資金成本個別資金成本是指各種長期資金的成本。權益籌資負債籌資籌資方式股利、分紅利息用資費用稅后支付稅前支付稅收差異標準不同需要調整調整為稅后不調整調整方法即為利息×(1－T)思考：在資金成本的計算中，是以多長時間為單位計算的？如：年、半年、季、月、還是整個資金使用期間答案：一般是以年為單位計算的個別資本成本率的測算原理相對數形式絕對數形式資金成本的形式實際使用（一）長期借款的資金成本公式IL，長期借款年利息額L，長期借款籌資額，即借款本金FL，借款手續費率T，所得稅稅率RL，借款利息率例1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續費1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例2：根據例1資料但不考慮借款手續費，則這筆借款的資金成本率為：（二）債券的資金成本在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本可按下列公式測算：式中：Kb，債券資本成本率B，債券籌資額，按發行價格確定Fb，債券籌資費用率

例：某公司發行一種面值總額為100萬元，年利率為12%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為5%，所得稅稅率為25%。要求：如果按價格分別為100萬元、110萬元和95萬元發行，則債券的資金成本分別為：發行價格

110萬元發行價格

100萬元發行價格

95萬元（三）優先股的資金成本

優先股資金成本計算例題：

例：某公司發行優先股總面額為100萬元，總價為125萬元，籌資費率為6%，規定年利率為14%，則優先股資金成本為（四）普通股的資金成本股利估價模型其一，股利穩定增長條件下的資金成本此時公式的普通股資金成本的計算例題：

例：某公司發行普通股總價格500萬元，籌資費率為4%，第一年股利為60萬元，以后每年增長5%，則該普通股資金成本為：其二，固定股利條件下的資金成本此時公式為普通股資金成本的計算例題：

例：某公司擬發行一批普通股，發行價格為12元，每股發行費用2元，預定每年分派現金股利每股1.2元。則該普通股資金成本為：（五）留存收益的資本成本留存收益是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機會資本成本。應當如何測算留存收益的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。非股份制企業股權資本成本率的測算吸收直接投資中，協議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優先股，但不同于普通股；投入資本及留存收益不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預計其投資的必要報酬率。（五）留存收益的資金成本

留存收益的成本是一種機會成本，等于無籌資費用的普通股成本。注意該五種資金的成本高低排序4.留存收益的機會成本3.優先股2.債券1.長期借款5.普通股個別資金成本計算應注意：（1）可在市場上流通交易的籌資方式的籌資總額都應該是發行價格（2）可在市場上流通交易的籌資方式的資金成本計算時，分子分母的用資費用于籌資總額應匹配，即總籌資費用對應總發行價格，每份證券籌資費用對應每份證券的發行價格三、綜合資金成本的測算（一）綜合資金成本的決定因素個別資金成本率、各種長期資本比例（二）綜合資金成本的測算方法例3：ABC公司現有長期資金總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步，計算各種長期資金的比例。

長期借款資金比例=2000/10000=0.20或20%

長期債券資金比例=3500/10000=0.35或35%

優先股資金比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資金比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資金比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資金成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%三、綜合資金成本的測算（三）綜合資金成本測算中資金價值基礎的選擇1.按賬面價值確定資金比重2.按市場價值確定資金比重3.按目標價值確定資金比重決定企業綜合資金成本的主要因素

總體經濟環境決定無風險報酬率金融市場狀況企業經營決策決定風險報酬率企業籌資規模企業的資本結構決定綜合資金成本總體經濟環境：（1）資本供求狀況（2）通貨膨脹無風險報酬率金融市場狀況：（1）證券流動性（2）證券價格變動風險企業經營決策：（1）經營風險（2）財務風險企業的籌資規模：投資項目所需要的資本數量風險報酬率個別資本成本企業的資本結構綜合資本成本前述計算過程亦可列表進行：例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資金比例，測算綜合資金成本率，如表6-2所示。例4：ABC公司若按市場價值確定資金比例，測算綜合資金成本率，如表6-3所示。例5：ABC公司若按目標價值確定資金比例，進而測算綜合資金成本率，如表6-4所示。（四）邊際資金成本率的測算邊際資金成本的測算原理邊際資金成本是指企業追加籌資的資金成本率，即企業新增1元資金所需負擔的成本。邊際資金成本規劃

可用以下四個步驟：第一步，確定目標資本結構第二步，確定個別籌資成本第三步，確定籌資總額分界點

第四步，計算邊際資金成本例6：XYZ公司現有長期資金總額1000萬元，其目標資金結構（比例）為：長期債務0.20，優先股0.05，普通股權益(包括普通股和留存收益)0.75。現擬追加資金300萬元，仍按此資金結構籌資。經測算，個別資金成本率分別為：長期債務7.50%，優先股11.80%，普通股權益14.80%。該公司追加籌資的邊際資金成本率測算如表6-5所示。

邊際資金成本規劃的例題：

例：某公司目前擁有資金100萬元，其中長期負債20萬元，優先股5萬元，普通股（含留存收益）75萬元。為了滿足追加投資需要，公司擬籌措新資，試確定籌措新資的資金成本。第一步：確定目標資金結構經分析確定保持原有目標資金結構，即：長期負債20%，優先股5%，普通股75%第二步：確定各種資金的成本經財務人員了解情況，各資金的成本均隨籌資規模的增大而發生變動，具體如下個別資金成本預測表資金種類新籌資的數量范圍資金成本長期負債10000元以內6%10000～40000元7%40000元以上8%優先股2500元以內10%2500元以上12%普通股22500元以內14%22500～75000元15%75000元以上16%

第三步：計算籌資總額分界點籌資分界點計算表資金種類資金成本各資金的籌資范圍籌資總額分界點籌資總額的范圍長期負債6%7%8%1萬元以內1萬～4萬元4萬元以上10000/0.2=5000040000/0.2=2000005萬元以內5萬～20萬元20萬元以上優先股10%12%2500元以內2500元以上2500/0.05=500005萬元以內5萬元以上普通股14%15%16%2.25萬元內2.25萬～7.5萬元7.5萬元以上22500/0.75=3000075000/0.75=1000003萬元內3萬～10萬元10萬元以上

第四步：計算邊際資金成本籌資總額范圍圖035101520長期負債

6%7%8%優先股

10%12%普通股

14%15%16%

邊際資金成本的計算1.30000元以內

2.30000～50000元

3.50000～100000元

4.100000～200000元5.200000元以上

邊際資金成本規劃小結

一般，隨著籌資金額地增加，邊際資金成本也相應的會上升。邊際資金成本規劃的意義在于，將企業的籌資活動與投資活動相配合。例：邊際資金成本表籌資范圍資金成本3萬以內12.20%3萬～5萬12.95%5萬～10萬13.25%10萬～20萬14.00%20萬以上14.20%投資項目表項目投資額報酬A2萬15%B4萬13%C8萬16%D15萬14%E25萬20%風險的種類（1）經營風險（2）財務風險第二節杠桿效應分析一、杠桿原理所涉及的相關概念二、營業杠桿與經營風險三、財務杠桿與財務風險四、復合杠桿（一）成本按習性分類根據成本與業務量之間的關系可將成本分為：1.固定成本（F）2.變動成本（VC）3.混合成本最終分為兩類：固定成本及其特征（1）固定成本的定義

在一定相關范圍內，其總額不隨著業務量發生任何數額變化的那部分成本。（2）固定成本的特征固定成本總額（F）的不變性單位固定成本(F/Q)的反比例變動性YQY=FQY=FYQ變動成本及其特征（1）變動成本的含義

在一定相關范圍內，其總額隨著業務量成正比例變化的那部分成本。（2）變動成本的特征變動成本總額（VC）成正比例變化單位變動成本(V)的不變性Y=VY=VCQYYQ成本計算單位成本成本總額變動成本固定成本（二）息稅前利潤業務量單位產品利潤利潤↗↗↗↘↗↘↘單價單位固定成本單位變動成本→↘→↘→↗→二、營業杠桿與經營風險（一）營業杠桿及其作用（二）營業杠桿系數（三）影響營業杠桿作用的因素（一）營業杠桿及其作用1.營業杠桿的概念

營業杠桿指企業在經營決策時對經營成本中固定成本的利用。2.營業杠桿作用分析營業額變化單價單位產品利潤單位變動成本單位固定成本業務量擴大業務量減少不變↘↗↗↘不變不變不變影響企業總利潤↗↗↘↘營業杠桿利益/風險分析表表一單位：萬元表二單位：萬元銷售變動成本固定成本息稅前利潤金額降低率金額降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%銷售變動成本固定成本息稅前利潤金額增長率金額增長率2402603008%15%14415618080808016244050%67%（一）營業杠桿及其作用2.營業杠桿的概念

營業杠桿指企業在經營決策時對經營成本中固定成本的利用。營業杠桿利益

營業杠桿利益是指在企業擴大營業總額的的條件下，單位營業額的固定成本下降而給企業增加的利潤營業風險

營業風險是指與企業經營有關的風險，尤其是指企業在經營活動中利用營業杠桿而導致營業利潤下降的風險。（二）營業杠桿系數的計算

營業杠桿系數是衡量營業風險程度的，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額變動率的倍數。

對營業杠桿系數公式的簡化S，收入總額Q，銷售量V，單位變動成本VC，變動成本總額F，固定成本總額

對營業杠桿系數公式的簡化2.營業杠桿系數的測算營業杠桿系數是指企業營業利潤的變動率相當于營業額變動率的倍數。它反映著營業杠桿的作用程度。為了反映營業杠桿的作用程度，估計營業杠桿利益的大小，評價營業風險的高低，需要測算營業杠桿系數。

營業杠桿系數的衡量方法：營業杠桿系數的經濟意義：

一般，營業杠桿系數越大，對營業杠桿利益的影響越強，營業風險也就越高。

當銷售增長1倍時，息稅前利潤增長的倍數；或當銷售降低1倍時，息稅前利潤降低的倍數。思考如果你是一名職業經理人，現在有多個獵頭公司找到你，給你推薦了幾個公司供你選擇，你會選擇營業杠桿系數大的公司，還是會選擇營業杠桿系數小的公司呢？2023/12/10（三）影響營業杠桿作用的因素（1）產品的市場需求（2）產品的銷售價格（3）產品單位變動成本（4）固定成本總額三、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿及其作用財務杠桿的概念

財務杠桿是指企業在籌資活動中利用的資金成本固定的債務籌資方式。

財務杠桿利益分析表表一

單位：萬元表二息稅前利潤債務利息所得稅（25%）稅后利潤金額降低率金額降低率40241615%33%1515156.252.250.2518.756.750.7564%89%息稅前利潤債務利息所得稅（25%）稅后利潤金額增長率金額增長率16244050%67%1515150.252.256.250.756.7518.75800%178%

（2）財務杠桿利益分析

財務杠桿利益是指企業利用債務籌資這個財務杠桿而給股權資本帶來的額外收益。（3）

財務風險分析

財務風險是指企業在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業股東收益下降的風險。2.財務杠桿系數的計算

財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。

對財務杠桿系數公式的簡化（假設無優先股）

若該公司有優先股存在，則稅后支付的優先股股利應調整為稅前的則公式變為有優先股的財務杠桿系數2.財務杠桿系數的測算財務杠桿系數是指企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，它反映了財務杠桿的作用程度。為了反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低，需要測算財務杠桿系數。

財務杠桿系數的衡量方法：財務杠桿系數的經濟意義：

一般，財務杠桿系數越大，財務杠桿的作用越強，財務風險也就越高。

當息稅前利潤增長1倍時，普通股每股利潤增長的倍數；或當息稅前利潤降低1倍時，普通股每股利潤降低的倍數。（三）影響財務杠桿作用的因素1.企業資金結構

（對財務杠桿的利用程度）2.債務利率水平3.企業資金總規模4.企業獲利能力

四、復合杠桿（CombinedLeverage)

營業杠桿與財務杠桿的綜合作用，可用聯合杠桿系數來衡量，是營業杠桿系數與財務杠桿系數的乘積。公式如前兩例，則DTL=2×1.5=3財務風險的衡量方法（1）用財務杠桿系數來衡量（2）用概率的方法衡量其中的E(Y)為期望自有（權益）資金利潤率

例題

企業有一項投資需資金4000萬元，該投資全部資金息稅前利潤率為22%。有3種籌資方案：A方案為全部使用自有資金；B方案是借入資金和自有資金各占50%；C方案中借入資金占60%、自有資金占40%。各方案中借入資金全年利息率均為12%，所得稅稅率33%。要求計算各方案的稅后自有資金收益率計算財務杠桿系數。A方案的稅后自有資金收益率

=22%×(1-33%)=14.74%A方案的財務杠桿系數B方案的稅后自有資金收益率B方案的財務杠桿系數C方案的稅后自有資金收益率C方案的財務杠桿系數由以上計算可以看出，隨著資金結構的改變，債務資金增加則其財務杠桿作用增強，企業的自有資金收益率也增加。第三節

資金結構決策一、資金結構原理二、資金結構理論三、資金結構優化決策一、資金結構原理（一）資金結構的含義（二）資金結構的作用（三）影響資金結構決策的因素（一）資金結構的含義資金結構是指企業各種資金的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。廣義不僅包括長期資金，還包括短期資金狹義

短期債務資金列入營運資金。

資金結構是指企業全部資金的價值構成及其比例關系。

資金結構是指各種長期資金的價值構成及其比例關系。（二）資金結構的作用1．合理利用債務資金有利于降低企業資金成本2．合理利用債務資金有利于提高權益資金的收益水平3．合理安排債務資金比例可以增加企業的價值4．合理安排資金結構可以降低企業財務風險（三）影響資金結構決策的因素1.企業發展階段2.企業財務狀況3.所有者動機4.債權人態度5.經營者行為6.市場利率水平7.行業差別8.國家財稅政策（四）資金結構的種類1.資金的權屬結構權益資金債務資金2.資本的期限結構長期資金短期資金二、資金結構理論（一）早期資金結構理論（二）MM資金結構理論觀點（三）新的資金結構理論觀點后權衡理論早期資金結構理論（1）凈收益理論（2）凈營業收益理論（3）傳統理論現代資金結構理論（MM理論）（1）稅差學派（2）破產成本主義和財務困境主義權衡理論新資金結構理論（1）代理成本論（2）信號模型（3）財務契約論（4）新優序融資理論資金結構理論的發展過程

（一）早期資金結構理論凈收益觀點凈營業收益觀點傳統折中觀點凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈營業收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結構中，債務資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關系。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務杠桿利益，但忽略了財務風險。很明顯，如果公司的債務資本過多，債務資本比例過高，財務風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業收益觀點是另一種極端的資本結構理論觀點。這種觀點雖然認識到債務資本比例的變動會產生公司的財務風險，也可能影響公司的股權資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數。公司凈營業收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業收益的多少。傳統折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結構理論是對資本結構理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統的資本結構理論。（二）MM資金結構理論觀點（1）MM資金結構理論的基本觀點（2）MM資金結構理論的修正觀點（1）MM資金結構理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發表“資本成本、公司價值與投資理論”一文。基本觀點：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決與其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。命題I：無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。命題II：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務資本比例的上升而增加，因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。（2）MM資金結構理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值相關的結論。命題I：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結構理論的權衡理論觀點。MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。

（三）新的資金結構理論觀點平衡理論公司價值被低估時會增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加股權資本。代理成本理論債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。等級籌資理論不存在明顯的目標資本結構。三、資金結構優化決策（一）比較資金成本法（二）每股收益分析法（三）比較公司價值法具體可以分為以下兩種情況1.初始資金結構決策2.追加資金結構決策

最佳資金結構是指企業在一定時期最適宜其有關條件下，使其加權平均資金成本最低，同時企業價值最大的資金結構。判斷準則：選擇加權平均資金成本最低的籌資方案（一）比較資金成本法例：某企業初創時有如下三個籌資方案可供選擇，有關資料經測算匯入下表：單位：萬元計算可得：籌資方案Ⅰ的WACC=12.32%

籌資方案Ⅱ的WACC=11.45%選擇方案Ⅱ

籌資方案Ⅲ的WACC=11.62% 籌資方式籌資方案Ⅰ籌資方案Ⅱ籌資方案Ⅲ籌資額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本長期借款債券優先股普通股40100603006%7%12%15%501501002006.5%8.0%12.0%15.0%80120502507.0%7.5%12.0%15.0%合計500—500—500—2.追加資金結構決策例：前述企業現有兩個追加籌資方案可供選擇：單位：萬元籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資額資金成本追加籌資額資金成本長期借款優先股普通股5020307.0%13.0%16.0%6020207.5%13.0%16.0%合計100—100—比較邊際資金成本比較綜合資金成本兩種方法方法一：比較邊際資金成本方案A的邊際資金成本方案B的邊際資金成本由于方案B的邊際資金成本低于方案A的邊際資金成本故應選擇方案B進行追加籌資。

方法二：比較綜合資金成本首先應列出所有資金結構表單位：萬元然后計算追加籌資后的綜合資金成本籌資方式原資金結構追加方案A追加方案B綜合資金結構資金額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本方案A方案B長借款債券優先股普通股501501002006.58121550—20307.0—13.016.060—20207.5—1316100150120230110150120220合計500—100—100—600600

追加籌資后方案A的綜合資金成本追加籌資后方案B的綜合資金成本

由于追加籌資后方案B的綜合資金成本低于追加籌資后方案A的綜合資金成本故應選擇方案B進行追加籌資。

在該方法中注意：根據股票的同股同籌的原則，原有股票應按新發行股票的資本成本率計算。4.資本成本比較法的優缺點：優點：容易理解、計算簡單缺點：沒有測算財務風險決策目標的實質是利潤最大化適用性：

適用于資本規模較小、資本結構較為簡單的非股份制企業。（二）每股利潤分析法

每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資金結構決策的方法。

每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。（二）每股利潤分析法公式單一籌資方式比較時：多方式籌資方案比較時：當企業的預計息稅前利潤＜無差別點時，可選用權益籌資方式決策準則當企業的預計息稅前利潤＞無差別點時，可選用杠桿籌資方式

決策準則：選擇每股利潤較大的籌資方案EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示

例：某公司目前擁有資金850萬元，其結構為：債務資金100萬元，普通股權益資金750萬元。現準備追加籌資150萬元，有三種籌資選擇：增發新普通股、增加債務、發行優先股：單位：萬元資金種類現行資金結構增資后的資金結構增普通股增加債務發優先股金額比例金額比例金額比例金額比例債務優先股普通股總資金10007508500.12—0.881.00100090010000.10—0.901.00250075010000.25—0.751.0010015075010000.100.150.751.00其他：年利息DpN(萬股)901090132701091510計算息稅前利潤平衡點（1）增發普通股與增加債務兩種增資方式下的無差別點為此時EPS=3.6（元）計算息稅前利潤平衡點（2）增發普通股與發行優先股兩種增資方式下的無差別點為此時EPS=5（元）前例中無差別點的意義在于：（1）當息稅前利潤＞87萬元時，

增加債務籌資有利些反之應增發普通股。（2）當息稅前利潤＞95.67萬元時，

發行優先股有利些反之應增發普通股若前例中息稅前利潤預計為160萬元，則預計增值后資金結構下的每股利潤表

單位：萬元此時，可選擇增加債務的方式籌資。若前例中預計息稅前利潤＝50萬元，則預計增值后資金結構下的每股利潤表單位：萬元此時，可選擇增發新普通股的方式籌資。若前例中預計息稅前利潤＝90萬元，且只有增發普通股與發行優先股可供選擇，則單位：萬元此時，可選擇增加發行普通股的方式籌資。

每股利潤分析法的特點：優點：容易理解、計算簡單缺點：也為測算財務風險適用性：

適用于資本規模不大、資金結構不太復雜股份有限公司。（三）比較公司價值法1.公司價值比較法的含義2.公司價值的測算3.公司資金成本率的測算4.公司最佳資金結構的確定1.公司價值比較法的含義

公司價值比較法是在充分反映公司財務風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經過測算確定公司最佳資金結構的方法。2.公司價值的測算公司價值等于其未來凈收益（或現金流量）按照一定折現率折現的價值，即公司未來凈收益的折現值。公司價值是其股票的現行市場價值。公司價值等于其長期債務和股票的折現價值之和。3.公司資本成本率的測算公司綜合資金成本率4.公司最佳資本結構的確定測算了公司的總價值和綜合資本成本率之后，應以公司價值最大化為標準比較確定公司的最佳資本結構。例7：ABC公司現有全部長期資金均為普通股資本，無長期債務資本和優先股資本，賬面價值20000萬元。公司認為這種資金結構不合理，沒有發揮財務杠桿的作用，準備舉借長期債務購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經測算，目前的長期債務年利率和普通股資金成本率如表所示。在表中，當B=2000萬元，β=1.25，RF=10%，RM=14%時，有KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理計算。根據上表的資料，運用前述公司價值和公司資金成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務規模下的公司價值和公司資金成本率，如下表所示，可據以比較確定公司的最佳資金結構。在表中，當B=2000萬元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000萬元時，有S=(5000－2000×10%)(1－33%)15.0%=21440(萬元)V=2000+21440=23440(萬元)KS=10%×200023440×(1－33%)+15.0%×2144023440=14.29%其余同理計算。思考題1．試分析廣義資金結構與狹義資金結構的區別。2．試分析資金成本中籌資費用和用資費用的不同特性。3．試分析資金成本對企業財務管理的作用。4．試說明測算綜合資金成本率中三種權數的影響。5．試說明營業杠桿的基本原理和營業杠桿系數的測算方法。6．試說明財務杠桿的基本原理和財務杠桿系數的測算方法。思考題7．試說明聯合杠桿的基本原理和聯合杠桿系數的測算方法。8．試對企業資金結構決策的影響因素進行定性分析。9．試說明資金成本比較法的基本原理和決策標準。10．試說明每股收益分析法的基本原理和決策標準。11．試說明公司價值比較法的基本原理和決策標準。12．試分析比較資金成本比較法、每股收益分析法和公司價值比較法在基本原理和決策標準則上的異同之處。2023/12/10財務管理學第六章：項目投資原理第六章：項目投資原理2023/12/10第一節項目投資概述第二節項目投資的現金流量第三節項目投資的評價指標

第一節

項目投資概述

一、企業投資的意義二、企業投資的分類三、項目投資的管理程序四、項目投資的管理原則一、企業投資的意義1．企業投資是實現財務管理目標的基本前提2．企業投資是公司發展生產的必要手段3．企業投資是公司降低風險的重要方法

企業投資是指企業投入財力，以期望在未來獲取收益的一種行為。二、企業投資的分類

1.短期投資與長期投資2.直接投資與間接投資

3.內部投資和外部投資

4.采納與否投資和互斥選擇投資5.初創投資和后續投資三、項目投資的管理程序

投資項目的決策投資項目的提出投資項目的可行性分析投資項目的決策投資項目的實施與監控為投資方案籌集資金按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目實施過程中的控制與監督投資項目的后續分析投資項目的事后審計與評價將提出的投資項目進行分類

估計各個項目每一期的現金流量狀況按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊

考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應的投資預算

延遲投資放棄投資擴充投資與縮減投資

投資項目的事后審計指對已經完成的投資項目的投資效果進行的審計。四、項目投資管理的原則

1.市場適時性原則2.科學可行性原則3.配置合理性原則4.風險平衡性原則

第二節

項目投資的現金流量

現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。項目計算期的構成項目現金流量的概念和內容項目現金流量的構成

項目現金流量的計算

項目投資決策中使用現金流量的原因

一、項目計算期的構成投資期生產經營期項目計算期

第二節

項目投資的現金流量

現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。項目計算期的構成項目現金流量的概念和內容項目現金流量的構成

項目現金流量的測算

項目投資決策中使用現金流量的原因

現金流量

項目現金流量，在投資決策中指的是一個投資項目引起的企業現金支出和現金收入增加的數量。

注意與會計上的現金流量相區別，會計上是指由于三大活動（經營活動、投資活動和籌資活動）所產生的現金流量。現金流量的概念某一時期流入或流出某一系統的現金數量現金流入CIt（CASHINPUT）現金流出COt（CASHOUTPUT）凈現金流量NCFt（NETCASHFLOW）NCFt=CIt-COt通常把NCFt簡稱為現金流量計算現金凈流量是基于以下假設的：（1）投資主體假設。（2）現金流量的測算一般以年為時間單位。（3）折舊期、攤銷期一般與項目壽命期完全對等。（4）項目殘值將在項目終結時回收，營運資金于投資期墊支，項目終結時回收。（5）不考慮增值稅，考慮所得稅。

第二節

項目投資的現金流量

現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。項目計算期的構成項目現金流量的概念和內容項目現金流量的構成

項目現金流量的測算

項目投資決策中使用現金流量的原因

項目投資的階段構成初始階段營業階段終結階段項目始建→投產項目經營→停產項目停產→報廢案例分析某包裝材料生產企業2014年引進一條生產線，花費近10萬元2019年擴大再生產，引進第二條同樣的生產線，當時企業預測需要資金200萬元。五年的時間，物價上漲了這么多嗎？企業市場調查2014年的主要客戶是“沌口美的空調生產基地”一家2019年引進新生產線的原因是：企業簽下了一家新客戶的合同——“格力電器集團”據調查了解：包裝企業送貨格力車間領用包裝企業銀行取錢格力財務開匯票3天7天

半年企業市場調查結果需要近200天在這200天中，包裝企業需要支付：原料款職工工資水電費增值稅稅款等

從第一送貨到第一次收到貨款需要多長時間據格力產量估計，需要先墊付180萬元左右（一）初始階段的現金流量構成1.長期資產投資2.其他投資3.營運資金的墊支4.原有長期資產的變價收入案例中的20萬元案例中的180萬元原材料、水電等員工培訓、咨詢等（二）營業階段的現金流量構成營業現金流入量營業現金流出量營業現金凈流量一般用縮寫NCF表示

營業現金凈流量的計算

（三）終結階段的現金流量構成長期資產投資原有長期資產的變價收入營運資金墊支

初始階段的現金流量1.長期資產的殘值收入2.營運資金墊支的收回3.停止使用土地的變價收入其他投資

（一）現金流量的構成長期資產殘值、變價收入營運資金墊支收回終結現金流量營業現金凈流量營業現金流量長期資產投資原有長期資產的變價收入初始現金流量營運資金墊支

項目投資現金流量的構成考慮稅收的營業現金流量為什么折舊、攤銷不屬于現金流出？

折舊和攤銷是對固定資產磨損和無形資產損耗的一種補償，固定資產的投資價值已計為初始現金流量（現金流出），因此，若將折舊計為營業現金流出是一種重復計算。折舊是人為計入成本、鼓勵投資的一種經濟范疇，它并不是真正意義上的現金流出；相反，它是企業可以支配使用的一筆資金來源。為什么利息支出不屬于現金流出？投資評價所處的角度不同，對利息支出的處理就不同。站在企業全部投資的角度，利息支出屬于內部轉移支付，不為現金流出；站在權益資本的角度，利息支出就應為現金流出，此時，可在現金流量中單獨列出。在貼現現金流量方法中所采用的貼現率，已經考慮了債務資本的成本，因此，在現金流量中再考慮利息支出造成重復計算。

第二節

項目投資的現金流量

現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。項目計算期的構成項目現金流量的概念和內容項目現金流量的構成

項目現金流量的測算

項目投資決策中使用現金流量的原因

（一）項目現金流量的測算過程步驟：第一步，計算年折舊額第二步，計算每年的營業現金凈流量第三步，列出現金流量計算表（根據現金流量的構成）【例1】新天地公司準備購入一臺設備擴充生產能力，現有A、B兩個方案可供選擇。A方案：購置設備需投資100萬元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年的銷售收入為60萬元，每年的付現成本為20萬元。B方案：購置設備需投資120萬元。另外，在第1年墊支營運資金20萬元，采用直線折舊法計提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入20萬元。5年中每年的銷售收入為80萬元，付現成本第1年為30萬元，以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費5萬元。假設所得稅稅率為25%，試計算兩個方案的現金流量第一步：計算年折舊額第二步：計算營業現金凈流量A方案的營業現金流量計算表單位：萬元項目計算期t12345銷售收入①付現成本②折舊③稅前凈利④＝①－②－③所得稅⑤＝④×25%稅后凈利⑥營業現金凈流量⑦＝①－②－⑤＝③＋⑥6020202051535

6020202051535

6020202051535

6020202051535

6020202051535

B方案的營業現金流量計算表單位：萬元項目計算期t12345銷售收入①付現成本②折舊③稅前凈利④＝①－②－③所得稅⑤＝④×25%稅后凈利⑥營業現金凈流量⑦＝①－②－⑤＝③＋⑥80.0030.0020.0030.007.5022.5042.5080.0035.0020.0025.006.2518.7538.7580.0040.0020.0020.005.0015.0035.0080.0045.0020.0015.003.7511.2531.2580.0050.0020.0010.002.507.5027.50

第三步：列出現金流量計算表A方案投資項目現金流量計算表單位：萬元項目計算期t012345長期資產投資營運資金墊支原長期資產變價收入營業現金凈流量長期資產殘值營運資金墊支收回-100.000.000.00

35.00

35.00

35.00

35.00

35.000.000.00各年現金凈流量合計-100.0035.0035.0035.0035.0035.00

第三步：列出現金流量計算表B方案投資項目現金流量計算表單位：元項目計算期t012345長期資產投資營運資金墊支原長期資產變價收入營業現金凈流量長期資產殘值營運資金墊支收回-120.00-20.000.00

42.5

38.75

35.00

31.25

27.5020.0020.00各年現金凈流量合計-140.0042.538.7535.0031.2567.50計算現金凈流量是基于以下假設的：（1）投資主體假設。（2）現金流量的測算一般以年為時間單位。（3）折舊期、攤銷期一般與項目壽命期完全對等。（4）項目殘值將在項目終結時回收，營運資金于投資期墊支，項目終結時回收。（5）不考慮增值稅，考慮所得稅。

第二節

項目投資的現金流量

現金流量是指與投資決策有關的現金流入、流出的數量。項目計算期的構成項目現金流量的概念和內容項目現金流量的構成

項目現金流量的計算

項目投資決策中使用現金流量的原因

投資決策中使用現金流量的原因利潤與現金流量的差異在于：（1）購置固定資產付出大量現金時不計入成本（2）將固定資產的價值以折舊的形式計入成本時，又不需要付出現金（3）計算利潤時不考慮墊支的營運資金及其回收的時間（4）計算利潤的銷售收入中有未收到現金部分

1.有利于科學地考慮時間價值

2.能使投資決策更符合客觀實際情況第三節項目投資的評價指標一、非貼現現金流量指標二、貼現現金流量指標三、投資決策指標的比較一、

非貼現現金流量指標（一）靜態投資回收期（二）平均報酬率非貼現現金流量指標是指不考慮貨幣時間價值的各種指標。（一）靜態投資回收期（PP）

PaybackPeriod投資回收期指回收初始投資所需要的時間。計算單位：年計算方法：分兩種情況例：前例中新天地公司的A方案的投資回收期計算方法：（1）若每年的NCF相等時，可用公式計算只能先計算各年尚未收回的投資額然后計算收回年份的具體時間

（2）若每年的NCF不相等時，不能直接用公式決策準則：投資回收期＜標準投資回收期而且投資回收期較短的方案

例：前例中新天地公司的B方案單位：萬元年度每年凈現金流量年末尚未回收的投資額0—140.00142.5097.50238.7558.75335.0023.75431.250567.50—∵PPA﹤PPB∴可選擇A方案進行投資。

靜態投資回收期指標的優缺點例：試用靜態投資回收期指標比較如下兩方案單位：元T012345甲方案-1000040006000400040004000乙方案-1000060004000600060006000概念容易理解計算比較簡便優點沒有考慮資金的時間價值沒有考慮回收期滿后的現金流量狀況缺點2.平均報酬率(ARR)AverageRateofReturn

平均報酬率是投資項目壽命周期內平均的年投資報酬率。決策準則：選擇平均報酬率﹥必要平均報酬率且最高的的方案進行投資。平均報酬率指標的優缺點優點：簡明、易算、易懂缺點：沒有考慮資金的時間價值

例：根據前例的新天地公司資料，計算兩方案的平均報酬率∵ARRA﹥ARRB∴可選擇A方案投資

第三節項目投資的評價指標貼現現金流量指標體現了貼現現金流量的思想，即把未來現金流量貼現，使用現金流量的現值計算各種指標，并據以進行決策

凈現值

內含報酬率

獲利指數動態投資回收期

貼現現金流量指標（一）凈現值（NPV）NetPresentValue

凈現值是指投資項目投入使用后的凈現金流量，按資金成本或企業要求達到的報酬率折算為現值，減去初始投資現值后的余額。決策準則：選擇NPV≥0,

且最高的的方案進行投資。

例：根據前面新天地公司的資料，假設資金成本為10%，計算各方案的凈現值∵NPVA﹥NPVB∴可選擇A方案進行投資。

凈現值指標的優缺點優點：考慮了資金的時間價值能反映各投資方案的凈收益缺點：不能揭示各投資方案本身可達的實際報酬率（二）內含報酬率（IRR）

InternalRateofReturn

內含報酬率是指使投資項目的凈現值等于零時的貼現率。決策準則：選擇內含報酬率﹥必要報酬率且最高的的方案進行投資。

內含報酬率的計算可分兩種情況：（1）若每年的NCF相等時第一步，計算出年金現值系數第二步，用插值法求出內含報酬率（2）若每年的NCF不相等時首先，采用逐次測試法然后，用插值法求出內含報酬率

例：根據前例新天地公司的資料計算IRR

A方案

B方案內含報酬率逐次測試表

單位：萬元

根據以上測試可知IRR介于15%與16%之間，

第二步，使用插值法∵IRRA﹥IRRB∴應選擇A方案進行投資。

內含報酬率指標的優缺點優點：考慮了資金的實際價值反映了投資項目的真實報酬率概念易于理解缺點：計算過程比較復雜

（三）獲利指數（PI）ProfitabilityIndex

獲利指數是投資項目未來報酬的總現值與初始投資額的現值之比。決策準則：選擇PI≥1

且最高的的方案進行投資。

（三）獲利指數（PI）ProfitabilityIndex注意：掌握NPV與PI之間的關系

例：根據前面新天地公司的資料，計算各方案的獲利指數∵PIA﹥PIB∴可以選擇A方案進行投資。

4.動態投資回收期（PBP）

動態投資回收期也是指回收初始投資額所需的時間，但該指標的回收額按折現后的價值計算。決策準則：選擇動態投資回收期較短的方案進行投資。

例：仍根據前面新天地公司的資料計算PBPA方案單位：萬元

B方案單位：萬元∵PBPA＜PBPB∴應選擇A方案進行投資三、投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現現金流量指標廣泛應用的原因貼現現金流量指標的比較

（一）兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀50年代20世紀六、七十年代1950年，MichrelGort教授對美國25家大型公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期法等非貼現的現金流量指標，而沒有一家使用貼現的現金流量指標TomesKlammer教授對美國184家大型生產企業進行了調查，資料詳見下表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年貼現現金流量指標非貼現現金流量指標198138625743合計100100100資料來源：JournalofBussiness1972年7月號（一）兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀80年代的情況

1980年，DauidJ.Oblack教授對58家大型跨國公司進行了調查，資料詳見下表：投資決策指標使用情況調查表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）貼現現金流量指標非貼現現金流量指標7624合計100資料來源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現現金流量指標的已達90％。（一）兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀末至21世紀初的情況

2001年美國Duke大學的JohnGraham和CampbellHavey教授調查了392家公司的財務主管，其中74.9%的公司在投資決策時使用NPV指標，75.7%的公司使用IRR指標，56.7%的公司同時使用投資回收期指標。同時調查發現，年銷售額大于10億美元的公司更多地依賴于NPV或IRR指標，而年銷售額小于10億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現的指標。資料來源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancial

Economics,Vol.60,no.2–3,2001,187–243.三、投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現現金流量指標廣泛應用的原因貼現現金流量指標的比較

三、投資決策指標的比較（二）貼現現金流量指標廣泛應用的原因

1.非貼現指標未考慮資金的時間價值，是不科學的。

2.非貼現指標中的投資回收期只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標——凈收益的多少。

3.投資回收期和平均報酬率等非貼現指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力。

4.非貼現指標實際上是夸大了項目的盈利水平。

5.在運用投資回收期這一指標時，標準回收期是方案取舍的依據，而這主觀性太強。

6.管理人員水平的提高和電子計算機的廣泛應用，加速了貼現指標的使用。三、投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現現金流量指標廣泛應用的原因貼現現金流量指標的比較

（三）貼現現金流量指標的比較1.凈現值和內含報酬率的比較（1）初始投資不一致（2）現金流入的時間不一致產生差異的條件產生差異的原因：兩種方法假定中期產生的現金流入量再投資時，會產生不同的報酬率。

NPV假定產生的報酬率相當于資金成本；

IRR假定產生的報酬率相當于其內部報酬率比較結果：資本無限量時，凈現值法優于內含報酬率法。指標 年度 D項目 E項目 初始投資 0 110000 10000 營業現金流量1 50000 5050 2 50000 5050 3 50000 5050 NPV 6100 1726 IRR

17.28% 24.03%PI

1.06 1.17 資本成本 14% 14%凈現值與內部報酬率比較的案例

40

3020106.116.59

IRRE=241.726

51015202530

貼現率(%)14

·

IRRD=17.28-10凈現值（千元）凈現值與內部報酬率的比較

2.凈現值和獲利指數的比較產生差異的原因：計算上，凈現值法采用的是絕對值，獲利指數法采用的是相對值。比較結果：資本無限量時，凈現值法優于獲利指數法。初始投資不一致產生差異的條件貼現現金流量指標的比較初始投資額不同時－凈現值與獲利指數的比較

現金流入量現值與初始投資額之差NPV

PI現金流入量現值與初始投資額之比？比較結果：資本無限量時，凈現值法優于獲利指數法。2023/12/10財務管理學第七章：項目投資決策內容提要第一節項目投資決策第二節風險投資決策第三節通貨膨脹條件下的投資決策第四節證券投資管理√現金流量計算中應注意的問題區分相關成本和非相關成本現實中現金流量的計算機會成本部門間的影響決策相關放棄的潛在收益競爭or互補一、固定資產更新決策原因：現代技術革新較快，當出現新的、更先進的固定資產時，企業就會面臨這樣的選擇，是繼續使用舊設備？還是售舊購新？第一節項目投資決策繼續使用舊設備售舊購新備選方案其一，比較凈現值法其二，差量分析法方法【例】新天地公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本，增加收益。舊設備原購置成本為40000元，已使用5年，估計還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果現在銷售可得價款20000元，使用該設備每年可獲收入50000元，每年的付現成本為30000元。該公司現準備用一臺新設備來代替原有的舊設備，新設備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設備后，每年收入可達80000元，每年付現成本為40000元。假設該公司的資金成本為10%，所得稅稅率為25%，新、舊設備均用直線折舊法計提折舊。試做出該公司是繼續使用舊設備還是對其進行更新的決策。

比較凈現值法第一步，計算各方案的年折舊額。繼續使用舊設備方案每年的折舊額售舊購新方案

每年的折舊額第二步，計算各方案的營業現金凈流量NCF。繼續使用舊設備方案

繼續使用舊設備方案營業現金凈流量計算表

單位：元售舊購新方案

售舊購新方案營業現金凈流量計算表

單位：元第三步，確定兩個方案的各年現金凈流量。繼續使用舊設備方案

繼續使用舊設備方案各年現金凈流量計算表

單位：元售舊購新方案

售舊購新方案各年現金凈流量計算表

單位：元第四步，計算各方案的凈現值。繼續使用舊設備方案的凈現值售舊購新方案的凈現值第五步，比較各方案的凈現值，做出決策。

由于NPV′﹥NPV；

因此，應選擇售舊購新方案進行投資。（2）差量分析法第一步，計算各方案的年折舊額第二步，計算各方案的營業現金凈流量NCF

第三步，確定各年現金流量，計算⊿NCF。兩個方案的各年現金凈流量計算表

單位：元第四步，計算兩個備選方案的差量凈現值第五步，根據兩個方案的差量凈現值，做出決策。由于⊿NPV﹥0，因此，應選擇售舊購新方案進行投資。

注意：

在固定資產更新決策中（1）固定資產的殘值收入有可以減少稅收的部分，即固定資產清理的凈收入（計入營業外收入），也應增加現金流量；（2）固定資產的殘值收入有會增加稅收的部分即固定資產清理的凈損失（計入營業外支出），也應減少現金流量。（3）還應注意稅法規定固定資產使用年限與企業固定資產折舊年限的差異問題。二、項目壽命期不等的投資決策對于壽命期不等的項目，需要使用專門的方法。其一，最小公倍壽命法其二，年均凈現值法方法決策準則：選擇ANPV﹥0

且最高的的方案進行投資。

例：大衛公司要在兩個投資項目中選取一個，半自動化的A項目需要160000元的初始投資，每年產生80000元的凈現金流量，項目的使用壽命為3年，3年后必須更新且無殘值。。全自動化的B項目需要初始投資210000元，使用壽命為6年，每年產生64000元的凈現金流量，6年后必須更新且無殘值。企業的資金成本為16%，那么，該公司應選用哪個項目呢？

若不考慮項目壽命期，則有：∵NPVB﹥NPVA

∴應該選擇B項目進行投資。方法一：最小公倍壽命法A項目與B項目的最小公倍壽命是6年投資項目A的現金流量表單位：萬元則再次投資的A項目的凈現值為項目0123456第1次投資第2次投資-16888-168882次投資合計-1688-8888∵NPVA′﹥NPVB∴應選擇A項目進行投資

方法二：年均凈現值法第一步：計算各方案的凈現值第二步：計算年均凈現值∵ANPVA﹥AN