河北金融學(xué)院2018屆本科畢業(yè)論文引言1.1研究背景與研究意義1.1.1研究背景在傳統(tǒng)金融理論中的“理性人假定”認(rèn)為，投資者情緒不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，然而諸多股票市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況以及行為心理實(shí)驗(yàn)的結(jié)果都無(wú)法否認(rèn)，投資者行為絕非完全理性。正是伴隨著對(duì)傳統(tǒng)金融理論的不斷挑戰(zhàn)，行為金融理論逐漸發(fā)展壯大起來(lái)，其研究問(wèn)題也引起國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注。行為金融理論已經(jīng)完全超越了傳統(tǒng)金融理論的研究框架，從投資者心理和行為方面探討市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)特征、波動(dòng)特征以及投資者組合特征，進(jìn)面對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的諸多“異常”現(xiàn)象給出合理的解釋。隨著投資者信念、偏好以及心理學(xué)等相關(guān)研究成果被廣泛應(yīng)用于行為金融研究過(guò)程中，行為金融學(xué)研究已經(jīng)關(guān)注到了投資者情緒在投資者心理和決策過(guò)程中的重要性，所以行為金融理論會(huì)考慮投資者決策過(guò)程中的認(rèn)知、感情和態(tài)度等心理特征，進(jìn)而分析其對(duì)市場(chǎng)的影響。目前，針對(duì)投資者情緒度量、投資者情緒定價(jià)以及投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)作用機(jī)制的研究不斷涌現(xiàn)，也取得了一些成果，但是在投資者情緒研究框架上依然沒(méi)有統(tǒng)一。特別對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性而言，中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，其市場(chǎng)穩(wěn)定性至關(guān)重要，但是投資者情緒研究尚處于起步階段，仍然有許多研究問(wèn)題值得深入分析和探討。我國(guó)股市自創(chuàng)立以來(lái)，常伴有暴漲與暴跌行情交替出現(xiàn)。特別在2003年至2016年這13年間，中國(guó)股票市場(chǎng)一共經(jīng)歷了3次熊市和3次牛市。從2003年到2005年底，中國(guó)股票市場(chǎng)一直在低位徘徊。在此之后，中國(guó)股票市場(chǎng)受到股權(quán)分置改革等因素的影響一路上揚(yáng)，上證綜指在2年時(shí)間內(nèi)從1000多漲到6124點(diǎn)，并于2007年9月達(dá)到最高點(diǎn)。在2007年10月至2008年10月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，致使中國(guó)股票市場(chǎng)在一年時(shí)間內(nèi)大幅下挫，從6124點(diǎn)狂瀉至1802點(diǎn)，跌幅超過(guò)200%，前期漲幅盡數(shù)回吐，呈現(xiàn)出典型的緩升陡降的特征。而后，為了緩沖國(guó)際金融危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，2008年11月至2009年8月，中國(guó)政府實(shí)施了四萬(wàn)億投資計(jì)劃來(lái)刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，受此影響中國(guó)股票市場(chǎng)一路飄紅。同年9月，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度緩慢，受此影響上證綜指震蕩下行，股市又以極快的速度回落。從2014年中旬至2015年6月，中國(guó)股票市場(chǎng)又經(jīng)歷一次牛市，一年時(shí)間內(nèi)漲到了5178點(diǎn)，然而在2015年6月15日后，短短的二十多個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過(guò)了45%，區(qū)間振幅超過(guò)了2300點(diǎn)。總體來(lái)看，中國(guó)股市周期顯示出的“緩升陡降”特征，暴漲暴跌、投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，似乎也在暗示某些非基本面因素的決定作用。那么，股市周期性運(yùn)動(dòng)特征背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么，究竟是什么因素造就了中國(guó)股市周期的“緩升急降”特點(diǎn)，而這又與股票市場(chǎng)投資者情緒有什么關(guān)聯(lián)，這些都是需要我們深思的問(wèn)題。因此，深入了解投資者情緒對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作發(fā)展的作用機(jī)制具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文嘗試從行為金融分析視角，通過(guò)文獻(xiàn)歸納總結(jié)相關(guān)理論和成果，將定性分析和定量分析相結(jié)合來(lái)系統(tǒng)研究我國(guó)投資者情緒特征及其對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)總體的影響，進(jìn)而豐富投資者情緒如何影響股票市場(chǎng)的理論、實(shí)證分析內(nèi)容和方法論體系。1.1.2研究意義中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，但發(fā)展速度極快、股票發(fā)行規(guī)模龐大，所需的相關(guān)市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管機(jī)制都還不健全，市場(chǎng)反映出高換手率、高市盈率以及個(gè)股波動(dòng)劇烈等特點(diǎn)。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)上投資者的心態(tài)尚不成熟，其認(rèn)知偏差和投機(jī)心態(tài)往往被各種違規(guī)行為所利用，嚴(yán)重侵害了投資者利益。因此，深入探討中國(guó)股票市場(chǎng)上投資者的行為特征及其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響將有助于保護(hù)廣大投資者的切身利益，這對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。盡管行為金融理論體系還不完善，需要更深入與廣泛的理論和經(jīng)驗(yàn)研究。但是，行為金融理論已經(jīng)開始研究“人們真實(shí)投資決策過(guò)程的心理特征”，這能幫助我們更為準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)投資者實(shí)際投資決策的行為特征。因此，本文將圍繞投資者情緒相關(guān)問(wèn)題展開進(jìn)一步深入分析，從而豐富行為金融理論的研究?jī)?nèi)容，為投資者投資決策以及相關(guān)政策的制定提供參考依據(jù)。本文的研究?jī)?nèi)容突破傳統(tǒng)的金融學(xué)理論研究范式，從投資者情緒的產(chǎn)生、發(fā)展影響及其作用機(jī)理等方面展開分析，為捕捉投資者行為決策和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律提供分析手段，豐富和完善行為金融理論的研究?jī)?nèi)容。本文關(guān)于投資者情緒的研究結(jié)論可以幫助市場(chǎng)投資者更加清楚的了解市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律、理解個(gè)體投資者行為特征對(duì)股票市場(chǎng)的影響，幫助投資者培養(yǎng)正確的投資理念、投資方法；同時(shí)，幫助市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管部門完善相關(guān)的監(jiān)管制度，使得監(jiān)管更加具有針對(duì)性，從而實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。1.2文獻(xiàn)綜述投資者的非理性行為對(duì)于股票收益的影響已經(jīng)引起越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注，成為現(xiàn)代金融理論和行為金融理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。投資者情緒是行為金融學(xué)的重要部分，國(guó)外的學(xué)者Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)根據(jù)投資者心理認(rèn)知偏差來(lái)解釋情緒的形成及其對(duì)股票價(jià)格的影響，為檢驗(yàn)投資者不可預(yù)測(cè)的情緒與股票收益間關(guān)系奠定了理論基礎(chǔ)。Brown和Cliff（2004）提出投資者情緒概念，認(rèn)為資本市場(chǎng)的參與者基于對(duì)資本市場(chǎng)中各個(gè)層面的信息加以比較，最終形成的對(duì)資本市場(chǎng)的樂(lè)觀或者悲觀的評(píng)價(jià)，即為投資者情緒。Baker和Stein（2004）認(rèn)為投資者情緒是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值錯(cuò)誤估計(jì)所形成的，從側(cè)面表明投資者具有一定程度的投機(jī)傾向。楊陽(yáng)等（2010）認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的收益并無(wú)顯著影響，而股票收益卻對(duì)投資者情緒的作用顯著。文鳳華等（2014）將投資者情緒分為積極的和消極的兩種，發(fā)現(xiàn)積極的投資者情緒及情緒的向上變動(dòng)與股票收益率正相關(guān)，消極的投資者情緒及向下的情緒變動(dòng)則對(duì)股票收益率影響不顯著。隨著各國(guó)學(xué)者對(duì)投資者情緒對(duì)股票收益的影響的深入研究，開始引入定量的分析方法，并被廣泛應(yīng)用。Hudson和Green（2015）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)作用在危機(jī)事件前更加明顯。Berger和Turtle（2015）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與收益關(guān)系是路徑依賴的，短期兩者呈現(xiàn)正向關(guān)系，長(zhǎng)期呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，同時(shí)該結(jié)論對(duì)市場(chǎng)組合收益也是成立的。Wu等（2016）將VIX指數(shù)、信用違約互換CDS以及泰德價(jià)差三種指標(biāo)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，基此驗(yàn)證投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，但其研究結(jié)果會(huì)依賴于不同的投資者情緒替代指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義方式。Yang和Zhou（2016）研究了個(gè)股擁擠交易行為和各個(gè)投資者情緒對(duì)股票超額收益的聯(lián)合影響，研究結(jié)果表明該影響是正向顯著的。國(guó)內(nèi)學(xué)者蔣玉梅（2014）基于公司層面的非平衡面板數(shù)據(jù)模型研究投資者情緒如何通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)至上市公司，從而影響其具體的投資行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)通過(guò)直接迎合渠道影響上市公司投資行為，但是不同特征的公司會(huì)存在差異。余秋玲（2015）從個(gè)股層面和市場(chǎng)層面探討投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，投資者情緒對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)具有顯著負(fù)向影響，該影響在個(gè)股層面和市場(chǎng)層面是不同的，并且該影響隨著公司股票規(guī)模的增大會(huì)減小。鄭振龍和林璟（2015）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒是滬深300股指期貨定價(jià)偏差的重要影響因素，其主要通過(guò)非理性買入行為對(duì)定價(jià)偏差產(chǎn)生影響，并且在情緒高漲時(shí)期該影響更為顯著。石廣平等（2016）基于協(xié)整理論、主成分分析以及TVP—SV—SVAR模型研究發(fā)現(xiàn)不同的投資者情緒狀態(tài)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不同，但是對(duì)股市泡沫的影響具有不確定性。劉麗文和王鎮(zhèn)（2016）探究了投資者情緒對(duì)不同類型股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)不同情緒期內(nèi)，各類型股票收益的變化均不相同。安江麗和張立超（2016）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒比個(gè)體投資者情緒更能夠預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益。陳鵬程和周孝華（2016）研究發(fā)現(xiàn)IPO是否破發(fā)主要取決于散戶投資者的情緒，散戶投資者情緒越樂(lè)觀，IPO破發(fā)的可能性就越小，同時(shí)IPO首日收益率與散戶投資者情緒正相關(guān)，這為提高IPO發(fā)行效率提供了一些啟示。宋順林和王彥超（2016）研究了市場(chǎng)投資者情緒和個(gè)股投資者情緒對(duì)IPO溢價(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩種情緒對(duì)IPO溢價(jià)均有顯著影響。謝太峰和高藝（2016）基于創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)分析了投資者情緒對(duì)IPO溢價(jià)率的影響，得到了類似的研究結(jié)論。綜上，投資者情緒是影響股票市場(chǎng)收益的重要因素，但是現(xiàn)有研究結(jié)論并一致。同時(shí)，較少研究關(guān)注于股票市場(chǎng)收益對(duì)投資者情緒的影響。因此本文將圍繞投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響展開研究，具體包括極端情緒狀態(tài)下的影響效果和作用機(jī)理、投資者情緒與股票市場(chǎng)收益之間的格蘭杰因果關(guān)系以及脈沖響應(yīng)機(jī)制等。1.3研究?jī)?nèi)容和研究目的行為金融學(xué)士傳統(tǒng)金融學(xué)的延伸，否定了有效市場(chǎng)假說(shuō)與理性人假說(shuō)，在股票市場(chǎng)中，投資者不可能時(shí)刻處于理性狀態(tài)，非理性因素對(duì)股市的影響逐漸引起人們的關(guān)注。通過(guò)了解股票市場(chǎng)的運(yùn)行特征，可以合理地引導(dǎo)投資者的投資決策，從而保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)對(duì)比引出投資者情緒是股票收益的一個(gè)影響因子，描述投資者情緒的相關(guān)理論，并構(gòu)建模型研究投資者情緒對(duì)股票收益的影響。1.4研究過(guò)程和方法目前，圍繞投資者情緒如何度量、投資者情緒如何影響股票市場(chǎng)收益、波動(dòng)等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)展開了一系列研究，也取得了一些有意義的結(jié)論。然而，由于投資者情緒本身的多變性和復(fù)雜性，學(xué)者們對(duì)投資者情緒的許多深層次問(wèn)題認(rèn)識(shí)不足。本文綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果對(duì)投資者情緒從定性與定量?jī)煞矫嬲归_，對(duì)投資者情緒的定義、分類、相關(guān)情緒指標(biāo)進(jìn)一步分析，以2007年6月至2016年3月中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，進(jìn)行去趨勢(shì)化、無(wú)量綱化處理、平穩(wěn)性檢驗(yàn)，最后進(jìn)行實(shí)證分析并給出政策性建議。2投資者情緒的定性分析與定量分析2.1投資者情緒定性分析2.1.1概念投資者情緒是指投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差稱作投資者情緒（stein,1996）。投資者情緒是個(gè)難以度量的概念，它反映了市場(chǎng)參與者的投資意愿或者預(yù)期。投資者情緒有是個(gè)非常重要的概念，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，情緒是個(gè)不確定因素，它影響到投資者對(duì)未來(lái)收益的主觀判斷，進(jìn)而影響到其投資行為，形成合力后，對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成很大的影響。對(duì)于投資者情緒的定義，至今并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者形成投資理念的過(guò)程就是投資情緒，也有觀點(diǎn)認(rèn)為投資情緒是投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好。對(duì)于投資者情緒，比較通俗的觀點(diǎn)是投資者對(duì)股票的總體樂(lè)觀判斷或者悲觀判斷。投資者情緒的內(nèi)涵包括認(rèn)知因素和主觀性判斷兩個(gè)層面，不同的投資者會(huì)有不同的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和主觀判斷，從而形成個(gè)體信念，即稱之為“情緒”。此外，由于個(gè)體種類的不同，情緒還可以分為市場(chǎng)整體情緒、機(jī)構(gòu)投資者情緒以及個(gè)體投資者情緒，該種情緒是群體成員相互影響、相互溝通、相互傳染后所形成的一種綜合情緒。投資者情緒研究突破了傳統(tǒng)金融理論研究框架，其目的在于分析非理性群體的信念或者投資行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響。2.1.2分類投資者情緒與投資者做出的投資決策密切相關(guān)，投資者在做決策時(shí)會(huì)將投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，通常會(huì)表現(xiàn)為害怕?lián)p失、過(guò)度自信、謹(jǐn)慎保守等心理狀態(tài)，現(xiàn)將我國(guó)A股市場(chǎng)中投資者的心理特征總結(jié)為以下五類：羊群行為、過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足、過(guò)度自信與自我歸因、損失厭惡與處置效應(yīng)、謹(jǐn)慎與后悔。羊群行為“羊群行為”常用來(lái)描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的從眾跟風(fēng)心理。羊群是一種很散亂的組織，盲目地左沖右撞，一旦有一只頭羊動(dòng)起來(lái)，其他的羊就會(huì)不假思索地一哄而上，全然不顧遠(yuǎn)處是否有更好的草地或前方是否有狼。投資主體在信息不對(duì)稱的條件下，根據(jù)其他投資主體的行為而改變自己的投資決策就是證券市場(chǎng)上的羊群行為，集體表現(xiàn)出非理性。因此羊群行為也被稱為“從眾行為”，群體性和聚集性導(dǎo)致了投資行為的模仿性和一致性。投資者在金融投資決策中的一致行為可能會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格與其真實(shí)價(jià)格的偏離，牽扯主體無(wú)論從水平面或是垂直面都是龐雜的，廣大投資者的投資收益都會(huì)受到影響甚至發(fā)生虧損，過(guò)度的羊群行為可能會(huì)導(dǎo)致巨大的股價(jià)泡沫，使市場(chǎng)運(yùn)行效率受損，增大市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于股票市場(chǎng)健康有效的發(fā)展。（2）過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足過(guò)度反應(yīng)指投資者對(duì)可能會(huì)影響股價(jià)的某一消息或事件的影響力認(rèn)識(shí)不足或存在偏差，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)因利好消息過(guò)度上漲或因不利消息過(guò)度下跌。輸家--贏家大反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、股價(jià)急速上漲的井噴現(xiàn)象、市盈率異常現(xiàn)象在股市中屢見(jiàn)不鮮。反應(yīng)不足指投資者對(duì)自己獲得的信息處于保守狀態(tài)，通常采取冷淡處理的方法，有甚者不做任何改變，使得價(jià)值信息不能迅速的反映與股價(jià)中。過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足就在于投資者不相信最新消息，只認(rèn)同自己的判斷。（3）過(guò)度自信與自我歸因過(guò)度自信指投資者過(guò)分相信自己的判斷能力，堅(jiān)信自己做出的決策，而忽視市場(chǎng)變動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與損失。在市場(chǎng)中表現(xiàn)為投資者頻繁交易，而這相應(yīng)的就降低了投資回報(bào)。當(dāng)投資面臨不確定性，無(wú)法做出權(quán)衡時(shí)就容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。在心理學(xué)研究中，自我歸因即投資者把理想的投資回報(bào)歸因于自己的高能力，把非理性的損失歸因于外在環(huán)境和運(yùn)氣。這就使得投資者高估自己的能力，缺乏對(duì)自己的反思和評(píng)價(jià)。在一定程度上會(huì)造成過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足現(xiàn)象。（4）損失厭惡與處置效應(yīng)損失厭惡指投資者在面對(duì)相同的盈利與損失時(shí)，對(duì)邊際損失比對(duì)邊際盈利更加敏感，即投資者損失時(shí)所感受到的痛苦遠(yuǎn)大于相同數(shù)量盈利所獲得的愉悅。在真實(shí)投資中投資者更偏向于將獲利股票兌現(xiàn)，將虧損股票繼續(xù)持有，這種決策并非依賴于股票的內(nèi)在價(jià)值，而是投資者依據(jù)自己對(duì)損失的厭惡程度來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。處置效應(yīng)即這種“持虧售贏”，傾向于過(guò)早地賣出盈利股而過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有虧損股的投資行為。謹(jǐn)慎與后悔指投資者在非常謹(jǐn)慎或冒失的情況下做出決策后表現(xiàn)出后悔或極度不滿意。投資者對(duì)信息不能充分吸收相信可能導(dǎo)致判斷失誤、決策后悔，患得患失的心態(tài)極有可能造成過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足，加劇投資者謹(jǐn)慎保守、盲目跟風(fēng)和后悔的心理。2.2投資者情緒的定量分析2.2.1顯性投資者情緒指標(biāo)（直接指標(biāo)）顯性情緒指標(biāo)是直接通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查并且根據(jù)調(diào)查得到的數(shù)據(jù)直接反映投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)變化的預(yù)期，多是看漲、看跌及看平的比例，以此來(lái)反映投資者情緒。國(guó)內(nèi)主要的顯性指標(biāo)有“央視看盤”BSI指數(shù)、我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)CCI、“三大報(bào)”指數(shù)、好淡指數(shù)、巨潮投資者信心指數(shù)ICI等。具體來(lái)說(shuō)，“央視看盤”Bsl（BullishSentimentIndex）指數(shù)是CCTVZ“中國(guó)證券”欄目主辦的央視看市投資者情緒調(diào)查，該欄目從2001年開始對(duì)證券公司和投資咨詢機(jī)構(gòu)等對(duì)未來(lái)股市變化的預(yù)測(cè)（看漲、看跌及看平）進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，以此來(lái)構(gòu)造Bs工指數(shù)并反映我國(guó)投資者情緒。綜上所述，以上這些顯性投資者情緒代理指標(biāo)能夠直觀的反映投資者情緒，但是其特點(diǎn)是主觀、事前、不全面和內(nèi)容失真。因此，在分析投資者情緒對(duì)股市影響為目的的研究中，其有效性還有待進(jìn)一步考證。2.2.2隱性投資者情緒指標(biāo)（間接指標(biāo)）隱性投資者情緒指標(biāo)是通過(guò)統(tǒng)計(jì)證券市場(chǎng)上與情緒有關(guān)的交易數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，主要是指證券市場(chǎng)活躍度指標(biāo)，主要有：封閉式基金折價(jià)率、換手率、騰落指標(biāo)adl及其變形ARMS指標(biāo)、IPO數(shù)量及IPO首日收益率、成交量、共同基金凈買入等。換手率：即為一定時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的比例，可以作為股票市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)并且反映市場(chǎng)投機(jī)性需求強(qiáng)弱。投資者情緒越高，投機(jī)性需求驅(qū)動(dòng)投資者頻繁換手追求能夠短期獲利的股票，此時(shí)市場(chǎng)交易活躍，反之相反。投資者新增開戶增長(zhǎng)率：國(guó)外學(xué)者未用該指標(biāo)作為情緒指標(biāo)考察，是因?yàn)閲?guó)外資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，該指標(biāo)無(wú)法體現(xiàn)投資者投資情緒，而我國(guó)資本市場(chǎng)則不同，作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資者潛力巨大，投資者新增開戶數(shù)可以較好的反映投資者的熱情度。此外，和上面類似的隱性指標(biāo)還有很多，如：共同基金凈買入、保證金借款變化，賣空比例，認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比例，基金資產(chǎn)中現(xiàn)金比例、基金持倉(cāng)比、波動(dòng)率指標(biāo)（VIX）等等。綜上所述，這類指標(biāo)都是和市場(chǎng)上投資者情緒有關(guān)的交易數(shù)據(jù)，特點(diǎn)是：需通過(guò)指數(shù)使用者的經(jīng)驗(yàn)和分析得出結(jié)論，而不直接顯示投資者對(duì)未來(lái)股市價(jià)格變化的預(yù)期。3投資者情緒對(duì)股票投資影響的實(shí)證分析3.1構(gòu)建模型2014年11月-2015年8月上證指數(shù)K線走勢(shì)從上圖可以看出，我國(guó)股市從2014年11月開始進(jìn)入了牛市，一路高歌猛進(jìn)，在2015年6月12日達(dá)到5178.19的高點(diǎn)后，快速回落，于2015年8月26日一度跌破了2850.71，緩升陡降趨勢(shì)明顯。再?gòu)膿Q手率看，我國(guó)的股票市場(chǎng)無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板、中小板還是滬深主板市場(chǎng)，換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界水平，這很大程度上是由于我國(guó)市場(chǎng)的投資者過(guò)度自信心理情緒所造成的，且存在許多非理性投機(jī)者，過(guò)度自信地追高或者殺跌，影響了股票市場(chǎng)的非正常走勢(shì)，形成了大起大落的漲跌情況。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)度也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界的，從最近幾次牛熊交替可以看出，我國(guó)的股民存在許多的投機(jī)者，容易受到投資情緒的影響，在大盤走高時(shí)，追漲情緒高漲，形成了一股不弱的推動(dòng)力。而一旦出現(xiàn)了利空情緒時(shí)，非理性的投機(jī)者便會(huì)套現(xiàn)退出市場(chǎng)，使得市場(chǎng)出現(xiàn)“跳空”下滑的情況，盤面振幅劇烈。分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，因此構(gòu)造科學(xué)合理的股票情緒指標(biāo)將情緒進(jìn)行合理量化是一個(gè)重點(diǎn)。衡量投資者情緒的指標(biāo)可以分為市場(chǎng)情緒指標(biāo)和個(gè)股情緒指標(biāo)兩種，還可分為情緒的直接指標(biāo)和情緒的間接指標(biāo)兩類。國(guó)外現(xiàn)有研究投資者情緒及其對(duì)市場(chǎng)作用時(shí)所運(yùn)用的情緒指標(biāo)大多是直接調(diào)查指標(biāo)，這或許與國(guó)外金融市場(chǎng)發(fā)展程度及研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)查、保存的歷史等條件有關(guān)。然而，基于投資者認(rèn)知的情緒直接指標(biāo)有可能在研究的出發(fā)階段就產(chǎn)生了偏誤。與此相比，金融市場(chǎng)交易變量已經(jīng)包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運(yùn)用這些變量表征情緒或許更為準(zhǔn)確。本研究選取個(gè)股的股東戶數(shù)和戶均持股來(lái)構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，屬于情緒的間接指標(biāo)。3.2數(shù)據(jù)搜集選取resset數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深300較早上市且數(shù)據(jù)完整的180只股票，樣本選取這180只股票2007年6月至2015年3月的股票收益率、股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)，三者均為季度數(shù)據(jù)。其中，股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)需要進(jìn)行處理，具體處理步驟如下：①去趨勢(shì)化，具體做法是對(duì)每只股票的時(shí)間序列做回歸，根據(jù)樣本回歸方程計(jì)算每只股票的季度估計(jì)值，用實(shí)際值減去估計(jì)值得到其差額。②對(duì)于去趨勢(shì)化后的數(shù)據(jù)，用當(dāng)期差額與上一期差額之間的差額作為個(gè)股情緒的代理變量。③每季度計(jì)算180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值（按市值加權(quán)）。④情緒指標(biāo)的均值進(jìn)行無(wú)量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數(shù)值區(qū)間為[-1，+1]。3.3檢驗(yàn)以2007年6月至2016年3月中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，通過(guò)討論中國(guó)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，揭示中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒的特征及其變化規(guī)律。首先，對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)處理過(guò)后的股東戶數(shù)和戶均持股的情緒指標(biāo)都平穩(wěn)。3.4實(shí)證分析根據(jù)股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據(jù)戶均持股得出的情緒指標(biāo)（即sent）的系數(shù)顯著，選用ar（1）模型。回歸方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt由此可見(jiàn)，當(dāng)期的市場(chǎng)收益與當(dāng)期市場(chǎng)情緒以及上一期的市場(chǎng)收益相關(guān)。投資者情緒每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.25個(gè)單位，即變動(dòng)25%。而上一期的市場(chǎng)收益每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12個(gè)單位，即上一期的市場(chǎng)收益變動(dòng)1%，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12%?；诜€(wěn)健性考慮，以等權(quán)重方式重新構(gòu)造180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值并進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果與市場(chǎng)加權(quán)方式類似。綜上，雖然股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)不顯著，但仍可以看出它與市場(chǎng)收益反向變動(dòng)。而戶均持股得出的情緒指標(biāo)系數(shù)則與市場(chǎng)收益正向變動(dòng)。這是因?yàn)榻?jīng)過(guò)去趨勢(shì)化處理，可將發(fā)行在外的股票數(shù)看做既定。股東戶數(shù)越多，說(shuō)明股票更多地分散在個(gè)人投資者的手中；戶均持股則恰恰相反，在股票數(shù)固定的情況下，戶均持股越大，那么股東戶數(shù)越少，這說(shuō)明股票更多地集中在機(jī)構(gòu)投資者的手中。相對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者由于持股量大，對(duì)于股票價(jià)格的變化所起的影響就會(huì)更大?？深A(yù)見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者的所占的比重也越大，股票收益率越高；反之個(gè)人投資者的占比越大，股票收益率越低。因此，股東戶數(shù)越多，股票收益率越低；戶均持股越大，股票收益率越高。而我們的實(shí)證結(jié)果與之相符合。4基于實(shí)證結(jié)果的政策建議要讓我國(guó)股市健康發(fā)展，并充分發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，要對(duì)心理因素進(jìn)行矯正，要將相關(guān)措施貫穿整個(gè)投資過(guò)程的始終，要從投資者準(zhǔn)備階段、資產(chǎn)組合管理階段、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和投資者修正階段來(lái)闡述對(duì)我國(guó)證劵市場(chǎng)投資者投資行為的矯正。4.1投資的準(zhǔn)備階段上文談到，如今國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者主要以中青年為主。一般情況來(lái)講，按照生命周期理論，一個(gè)人的收入在48歲左右達(dá)到最大值，個(gè)人可支配收入相應(yīng)也最多，這時(shí)進(jìn)行合理的，較高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資是合適的。但是，由于國(guó)內(nèi)投資者較偏年輕化，并且由于心理心智還有待完善，所以在實(shí)際投資中的盲目自信表現(xiàn)非常明顯，對(duì)投資沒(méi)有很好的規(guī)劃，對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，對(duì)自己抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較樂(lè)觀。因此，在進(jìn)行股票投資之前，個(gè)體投資者應(yīng)結(jié)合自己的實(shí)際情況來(lái)制定投資目標(biāo)、確定投資原則和投資策略、做好投資心理準(zhǔn)備。首先，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的實(shí)際情況進(jìn)行深入的分析，包括自己的財(cái)務(wù)條件、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其次，投資者必須仔細(xì)考慮自己的具體目標(biāo)和約束，投資目標(biāo)主要包括本金的安全、穩(wěn)定的紅利及股息收入、資本增值、防止通脹、保證資產(chǎn)的流動(dòng)性等。投資者需要考慮清楚的問(wèn)題是：為了獲得投資目標(biāo)自己能夠承受多大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，不同的資產(chǎn)具有不同的收益率和風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于投資者存在著心理賬戶，這就要求投資者根據(jù)心理賬戶把投資的資產(chǎn)進(jìn)行分割，不同的賬戶有著不同的心理預(yù)期和不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。比如屬于維持生活必需的那一部分收入，首先考慮的應(yīng)當(dāng)是安全性和流動(dòng)性；而屬于希望改善財(cái)務(wù)狀況，獲得較高收益的那一部分財(cái)富則偏重于獲得較高的收益，而承受一定的風(fēng)險(xiǎn)。在這一過(guò)程中，投資者還要做好心理準(zhǔn)備，在進(jìn)行投資之前應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的心理偏差進(jìn)行一定的了解。投資者應(yīng)當(dāng)克服中國(guó)股市上存在的暴富心理和賭博心理，不能只想到盈利而看不到風(fēng)險(xiǎn)。其次，投資者在投資前應(yīng)當(dāng)盡量學(xué)習(xí)一些證券投資知識(shí)并對(duì)中國(guó)的股市狀況有所了解，在上章，本文對(duì)中國(guó)股市的一些非理性狀況進(jìn)行扮析，中國(guó)股市高市盈率、高換手率及頻繁波動(dòng)都說(shuō)明了股市的風(fēng)險(xiǎn)，在投資之前一定要意識(shí)到股市的風(fēng)險(xiǎn)性，否則在投資的操作過(guò)程中就難以保持理性。4.2資產(chǎn)組合管理階段在資產(chǎn)組合管理階段，主要包括股票選擇和買入賣出時(shí)機(jī)選擇。股票選擇就是對(duì)股票的分析和估值，在這一過(guò)程中，投資者可以按各種股票風(fēng)格來(lái)選擇股票。在這一階段，處置效應(yīng)和羊群效應(yīng)就變現(xiàn)的比較明顯了。由于股票市場(chǎng)上存在的大量的信息和很多的不確定因素，投資者在股市進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)采用啟發(fā)式策略，而啟發(fā)式策略往往會(huì)造成認(rèn)知偏差，因此投資者在進(jìn)行股票選擇時(shí)應(yīng)當(dāng)注意克服這些認(rèn)知偏差。從上章對(duì)處置效應(yīng)的分析來(lái)看，要克服認(rèn)知偏差可以借鑒巴菲特的投資策略，即只選擇自己熟悉的行業(yè)的股票，并注重在質(zhì)與量?jī)煞矫鎭?lái)考察所要投資的公司來(lái)進(jìn)行集中投資。在選擇股票買賣時(shí)機(jī)時(shí)，投資者之間時(shí)刻進(jìn)行著博弈。而這種博弈具有一定的周期性：當(dāng)股市經(jīng)歷了暴跌及較長(zhǎng)時(shí)間的低迷后，市場(chǎng)的情緒往往會(huì)由失望轉(zhuǎn)為絕望，恐懼的情緒蔓延，然而這時(shí)候往往孕育著機(jī)會(huì)；當(dāng)市場(chǎng)開始有起色，但趨勢(shì)還不明朗時(shí)，大多數(shù)投資者處于猶豫觀望之中，而一些認(rèn)知錯(cuò)誤較少的投資者則會(huì)逐步進(jìn)入市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)開始悄然復(fù)蘇；當(dāng)市場(chǎng)上升趨勢(shì)已經(jīng)逐漸明朗，投資者入市決心已定，市場(chǎng)因而迅速呈現(xiàn)加速上升的態(tài)勢(shì)；市場(chǎng)大幅上漲后，投資者的信心增加，從眾心理和貪婪情緒出現(xiàn)；市場(chǎng)達(dá)到了很高的價(jià)位，理性的投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重脫離了價(jià)值，少數(shù)投資者搶先出售，獲利了結(jié)；股價(jià)開始下跌，恐懼情緒蔓延，投資者爭(zhēng)先恐后的賣出股票，股價(jià)加速下滑，隨著股價(jià)的一跌再跌，情況越來(lái)越惡化，連最堅(jiān)定的投資者都選擇離場(chǎng)，市場(chǎng)再次陷入低迷。這一過(guò)程會(huì)不斷出現(xiàn)呈現(xiàn)出周期性的循環(huán)，一方面投資者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資的理念，防止市場(chǎng)波動(dòng)和恐慌情緒對(duì)價(jià)值判斷的干擾，另一方面則可以利用市場(chǎng)的非理性，在市場(chǎng)絕望時(shí)買入價(jià)值被低估的股票。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)內(nèi)很多投資者在進(jìn)行股票操作時(shí)頻繁買進(jìn)賣出，，投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，價(jià)值投資者過(guò)少。換手率過(guò)高的主要原因是羊群效應(yīng)太過(guò)明顯。在市場(chǎng)一些風(fēng)吹草動(dòng)時(shí)，很多投資者把持不住，其行為往往受他人影響的較大，從面對(duì)自己的價(jià)值判斷產(chǎn)生懷疑，錯(cuò)失買入的良機(jī)。而從賣出的時(shí)機(jī)來(lái)看，投資者是很難把握好的。首先，由于存在著錨定效應(yīng)，投資者在買入股票后，他對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期往往會(huì)受到三個(gè)數(shù)據(jù)的影響，即股票曾經(jīng)達(dá)到的最高價(jià)位、自己購(gòu)買后股票的最高價(jià)位以及自己的買入價(jià)。一個(gè)人在潛意識(shí)中往往會(huì)把以前的最高價(jià)作為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，它創(chuàng)造出了一個(gè)很難放棄的股價(jià)參考點(diǎn)，成為一個(gè)理所當(dāng)然的目標(biāo)價(jià)位。盡管投資者會(huì)根據(jù)決定股票價(jià)值的基本要素對(duì)目標(biāo)價(jià)位進(jìn)行調(diào)整，但是這種調(diào)整往往不能克服錨定效應(yīng)，導(dǎo)致目標(biāo)價(jià)位的調(diào)整不充分。其次，由于后悔厭惡心理偏差的存在，投資者出售一支股票后，而這支股票的價(jià)格回升就會(huì)令他無(wú)比的后悔，這種后悔會(huì)造成非常痛苦的情緒體驗(yàn)。而后悔厭惡往往與行為的責(zé)任相聯(lián)系，賣出后股價(jià)上漲所帶來(lái)的痛苦體驗(yàn)比持有股票而股價(jià)下跌的痛苦程度要大得多，這是因?yàn)榍罢吲c行為聯(lián)系在一起，而后者并沒(méi)有行為。此外，投資者往往對(duì)一定數(shù)量的損失比相同數(shù)量的收益更為重視。這種心理造成了賣出的困難。最后，由于過(guò)度自信的存在，一旦投資者買入股票往往會(huì)特別關(guān)注能夠證明自己正確的信息而忽視那些能夠證明自己錯(cuò)誤的信息。這些心理偏差造成了把握賣出時(shí)機(jī)的困難程度。因此，在買賣時(shí)機(jī)的把握中，監(jiān)控和止損非常重要，監(jiān)控是對(duì)投資組合選擇的全過(guò)程進(jìn)行頭寸調(diào)整和控制，止損則是當(dāng)一些信息、和事實(shí)證明原先的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤時(shí)，及時(shí)糾錯(cuò)，賣出股票。這個(gè)過(guò)程中，投資者應(yīng)當(dāng)重視對(duì)自己心理偏差的克服。4.3業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估及投資者休整由于存在著過(guò)度自信的心理偏差，投資者在投資操作中可能會(huì)過(guò)度交易。過(guò)度交易一方面會(huì)增加交易成本，減少投資收益；另一方面，也會(huì)給投資者造成巨大的心理壓力，這是因?yàn)樵陬l繁交易的過(guò)程中，投資者需要對(duì)各種市場(chǎng)信息、保持一種高度緊張的認(rèn)知和決斷狀態(tài)，這種巨大的心理壓力往往會(huì)造成投資決策的失誤，因此有規(guī)律的進(jìn)行投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和休整是很有必要的。在投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估階段，投資者需要把投資收益與市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較，對(duì)自己的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。在評(píng)估過(guò)程中應(yīng)當(dāng)進(jìn)行反思，反思自己在投資過(guò)程中是否嚴(yán)格的遵循了自己的投資原則和投資紀(jì)律以及自己是否存在著心理偏差，而如果發(fā)現(xiàn)自己在投資過(guò)程中存在著問(wèn)題就需要及時(shí)糾正，及時(shí)克服，并將其記錄下來(lái)，以防止以后出現(xiàn)同樣的問(wèn)題。而在投資者休整階段，在完成一個(gè)投資過(guò)程后，投資者需要及時(shí)的調(diào)整自己的心理狀態(tài)，這有利于克服由于過(guò)去的投資經(jīng)驗(yàn)所造成的代表性、框定效應(yīng)等心理偏差，也有利于及時(shí)調(diào)整自己的心理壓力和緊張情緒，從而使得下一步的投資更加從容。總的來(lái)看，應(yīng)把對(duì)心理偏差的克服貫穿于投資組合管理過(guò)程的始終，從認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程以及意志過(guò)程三個(gè)方面來(lái)調(diào)整自己的心理狀態(tài)，并在此過(guò)程中不斷進(jìn)行總結(jié)和反思，以保持和提高自己的投資理性。5結(jié)論通過(guò)構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒影響股票收益，由股東戶數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)與市場(chǎng)收益反向變動(dòng)，而戶均持股得出的情緒指標(biāo)系數(shù)則與市場(chǎng)收益正向變動(dòng)。投資者情緒可以視為市場(chǎng)行情走勢(shì)的“風(fēng)向標(biāo)”或是衡量市場(chǎng)冷熱程度的“溫度計(jì)”。我們應(yīng)該將投資者情緒指數(shù)作為重要的參考指標(biāo)納入到證券市場(chǎng)預(yù)警指標(biāo)體系。投資者情緒指數(shù)可以及時(shí)反映出投資者在市場(chǎng)中的情緒變化，通過(guò)編制統(tǒng)一的中國(guó)證券市場(chǎng)類別投資者（機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者）情緒指數(shù)，并捕捉投資者情緒指數(shù)變化動(dòng)態(tài)，從而為市場(chǎng)預(yù)警分析與研判提供重要的參考價(jià)值。鑒于本科所學(xué)知識(shí)有限，還不能對(duì)問(wèn)題、對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更加全面與具體的分析，投資者情緒的研究是市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的也是最困難的問(wèn)題，希望以后有機(jī)會(huì)接觸更多地相關(guān)知識(shí)。

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