中概股做空與反做空的歷史演變

中國股份（中間股東）是指在國外上市的中國注冊公司或在國外注冊的擁有股份的公司。然而，它的業務與該大陸上的國有控股公司有關。上世紀90年代初,隨著中國經濟的發展,外國投資者把目光瞄向中國公司,吸引它們到海外上市。隨著經濟全球化的加快,中國企業開始了海外上市之旅。2007年,美國反向并購(ReverseTakeOver,RTO)產業鏈成型,部分中國企業通過構建VIE結構(variableinterestentity,即可變利益實體),在美國場外柜臺交易市場(OvertheCounterBulletinBoard,OTCBB)尋找掛牌的殼公司,以反向收購借殼上市。隨后3年,160多家中國企業通過這種“低門檻、走后門”的方式大舉進軍納斯達克。一、上世紀90年代,紅籌模式開始在上市中危機前,中國企業境外上市分為六大浪潮(如表1):第一波(1992~1994年):中國證監會成立后,批準大型國企通過存股證方式(ADR)在紐交所上市。1993年,國企股份制改造,加大了上市進度。1994年,墨西哥金融危機爆發,浪潮衰退。第二波(1994~1996年):航空、鐵路等基礎設施企業赴美上市。1996年底,亞洲金融危機爆發,華爾街受到沖擊,中概股赴美上市變緩。第三波(1996~1997年):大紅籌國企赴美上市。延伸的紅籌股指境外企業并購境內資產或股權,在海外注冊與上市的中概股。該模式靈活,融資方便。1997年3月,證監會發布“證券市場禁入暫行規定”。同年6月,國務院對擅自將境內資產非法轉移到境外上市加強監管。第四波(1999~2000年,2003~2005年):科技股兩次掀起赴美上市高潮。1999年,證監會提出“成熟一家,批準一家”。2000年3月,全球互聯網泡沫破滅,上市步伐停止。2001年,中美就入世達成協議,促進了上市。2002年下半年,民企開始通過紅籌模式借殼上市。2003年,美國全球并購活躍,中概股掀起海外上市熱潮。此后兩年,大批民企海外上市。第五波(2002~2008年):小紅籌上市。2006年8月,商務部等六部委頒布《外資并購境內企業》(10號文)。按照“75號文”和“10號文”,“紅籌上市”需報商務部和證監會審批,并在外管局登記。2008年底,受次貸危機、世界金融危機的影響,上市變緩。第六波(2010~2011年):后危機時代。中概股遭做空機構圍剿,上市腳步停止。可見,上世紀90年代初,大紅籌引領中概股赴美上市;入世后,小紅籌成為赴美上市的主力。金融危機前,中國海外上市得益于中國的經濟發展與政策鼓勵。同樣,每一波退市都離不開國際金融危機的大背景。早期,實力雄厚的國企、基礎性設施企業帶動海外上市的步伐,且上市行業呈多樣化趨勢。20世紀末,科技股開始以紅籌模式活躍于市。2002年,互聯網類民企海外上市活躍主要得益于紅籌架構模式。該模式通過協議控制這種交易架構突破了國內法律上的限制,該架構得到了GAPP(美國通用會計準則)的認可,專門為此創設了“VIE會計準則”,即可變利益實體準則,并允許該架構下將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合并,解決了境外上市的報表問題,故該架構稱為“VIE架構”。該架構需要國內公司先后在開曼群島、BVI建立離岸公司,尋找殼資源。紅籌架構主要解決互聯網公司如何突破財務報表和法律限制出得去的辦法,OTCBB借殼解決了如何在海外上得了市的捷徑。中國企業借此模式成功上市。讓中概股意外的是,這一上市模式為日后遭圍剿埋下了禍患,正因為借殼上市的諸多缺陷,之后遭到做空機構的圍剿。同時,也只有去除紅籌架構,他們才能重回A股。二、反做空建設勢力薄弱美國有兩層監管:證監會和交易所對上市公司自上而下的監管和投資者對其自下而上的監管。投資者監管主要靠賣空和集體訴訟。在美國,做空是常見的監督方式和逐利行為。在多空博弈下,一旦利空出現,完善的做空機制就會給打假者提供動力,使得市場用“腳”投票。各監管層對中概股的持續調查使空方有利可圖。投資者通過訴訟得以補償。因而,“空”襲陣營包含SEC、PCAOB、第三方研究機構、對沖基金及律師事務所等。做空機構屢試不爽,再加上媒體渲染、金融市場的傳染性、避險性等,促使中概股風波被數次放大,危機愈演愈烈,最終引發羊群效應。與做空陣營形成對峙的是反做空陣營。中概股事件爆發的起因是借殼上市及部分公司會計造假等自身問題,因而反做空陣營勢力單薄。本文根據做空與反做空機構標志性事件及風波拐點,將其遭做空前后分為六大時間段。(一)在apo上市1997年,CTC化妝品控股公司是第一家通過APO(即“融資性反向收購”)上市的中概股。到2010年3月,共有160多家通過APO成功上市,這為日后大規模遭獵殺埋下禍根。2006年初,香櫞開始做空中概股,首選“中國科技發展集團”。2012年,該股跌到0.5美元。(二)整合中概股與麥考林等就概股的專利2010年3月,SEC和PACOB對中概股發出警告或傳票。10月,SEC整頓中概股反向收購。中概股遭遇做空,面臨拋售、市值蒸發、停牌甚至退市危險;麥考林等頻遭律所的集體訴訟。香櫞對泰富電氣的回購計劃進行瘋狂攻擊,以阻止其私有化。私有化計劃能否提振中概股信心,還是會更加激發做空機構的瘋狂攻擊成為疑點。(三)做空建設階段搜狐、分眾等回購股票之后,中概股較少遭空襲。2011年9月,香櫞認為繼續做空盈利不大,于是轉戰美國股市其它類型股,或借道中國周邊市場間接做空中概股。而之前嘗到甜頭的做空新秀渾水繼續與分眾傳媒進行激烈的獵殺與反獵殺。做(唱)空陣營因利益不一致使得他們意見不一:美媒評評出10大增速最快中概股;高盛、摩根等對中概股給予不同評級。從北美市場調查機構的遠程做空,到對沖基金的周邊尋機,再到更多金融機構的直接資產出售,外資做空中概股的“三大路數”在程度上逐漸加深。同時,反做空陣營也逐漸擴大。該階段解答了第一階段的疑問:回購計劃能提振中概股的市場信心。而中概股回購計劃宣布后股價漲幅明顯,許多投資者考慮是否到了中概股抄底的時刻?(四)風險三:紅籌模式下的市場是否可以回歸2011年11月,做空真相大揭秘成為了中概股遭遇做空之后進行反擊的分水嶺。調查表明,渾水沒有全職雇員,創始人Carson雇傭大量調查員,然后向對沖基金銷售研究報告。國內“代理人/機構”替做空機構深入中概股,稱當“寫手”。Carson在中國注冊的公司為倉寶閣倉儲有限公司,并于10月底在網上發布大量LCD樓宇巡視專員、媒介調度等招聘信息,這與分眾傳媒業務及調研分眾報告出爐時間相符。而中國企業“希爾威金屬礦業”嚴重懷疑做空“主謀”正是依奧斯,一只潛伏在中國的神秘做空基金。中概股一方面采取訴訟、抗辯會、報公安機關等方式反擊惡意做空,另一方面著手私有化。以紅籌模式借殼上市的中概股面臨著如何解除該模式才能回歸的問題。這需要剝離上市時在開曼群島、BVI建立的離岸公司或殼公司。PE、律師事務所等從中找到了掘金機會:TPG和KKR參與幫助企業私有化的業務。此外,部分中概股試圖轉道歐洲市場IPO。依托奧巴馬簽署《創業企業融資法案》的大環境,以消費類為主的5個企業啟動赴美IPO,融資額超8億美元。香櫞認為更難做空,開始倒戈做多,買進搜狐股。這一階段疑團重重:中概股的維權是否意味著逆轉的到來?在國際金融環境不好的大背景下,國內5個企業能否達到融資目的?它們能否帶動中概股逆轉?香櫞倒戈能否說明做空中概股已無利可圖?新的做空機構是否還會出現?(五)企業戰略之間存在短期沖突Facebook暴跌煽動蝴蝶翅膀,11家中概股破發,新秀跌跌不休。審計公司對中概股心存戒備。國家提出結構性升級戰略讓中概股考慮更多的是長遠戰略,這與企業私有化的短期戰略之間產生暫時性沖突。中概股在短期與長期戰略之間如何平衡成了難題。(六)當前中國概股被做空機構的現狀SEC的打擊力度加大:對輔助中概股借殼上市的會計、顧問機構進行徹查;指控五家會計公司的中國業務違規,首度打擊中概股的“看門人”(即幫助中國公司熟悉并行走于美國市場的線人);指控美顧問公司幫忙借殼上市涉嫌欺詐;并采取“新舉報機制”,即通過在線系統舉報。美律所也有了新的動作,征集中國股民加入集體訴訟。同時,英仕曼集團等國際知名對沖基金入駐中國,新的做空調研機構Anonanalytics出現。中概股集體遭遇做空的同時,A股做空模式牛刀小試。由于大盤跌跌不休,空方借助股指期貨和融券業務等做空。此外,轉融通業務推出之后,融券規模放大,利用上市公司“黑天鵝事件”,做空一只或一類股票成為市場的新熱點。至此,上述謎底一一揭開:私有化計劃在一段時間和一定程度上抵制了做空機構的惡意攻擊,能起到一定的提振作用。2012年初,消費類5個企業的接連上市扭轉不了中概股被做空的大局勢,中概股抄底的時刻沒有到來。中概股遭SEC調查遠未結束。隨著利空環境和利空政策的出臺,新的做空機構還會隨著做空有利可圖而繼續狙擊中概股。中概股的寒冬還未過去。三、針對惡意做空,支持中概股維護正當權益綜上所述,做空與反做空兩大陣營的博弈路徑如圖1所示:中概股在會計、審計及美國投資顧問等各個機構的輔助下,通過VIE架構借殼上市遭到SEC、PCAOB的調查之后,渾水、香櫞等對其做空,美律所對其集體訴訟。隨著利益的驅使,香櫞等通過各種不實手段進行惡意做空,嚴重侵犯了中概股的利益和名譽。遭到惡意做空的部分中概股損失慘重,在短期內不能擺脫“低股價”和“低市值”的困擾,面臨被摘牌甚至退市的風險。中國商業精英針對惡意做空進行了強烈反駁,支持中概股維護正當權益。部分中概股一方面對律師事務所的不實指責、渾水、香櫞的惡意做空、以及納斯達克的無理摘牌進行反擊,另一方面,以紅籌模式借殼上市的中概股在PE、證券公司及律師所和會計、審計等機構的幫助下,與外資投資者協調,改變公司治理結構和股權結構,解除紅籌架構,剝離海外殼公司通過私有化方式進行股票回購,從納斯達克退市,并計劃重新到A股、H股上市,或借助PE等股權投資方式通過定向增發等形式實現并購重組。四、相關數據及基礎分析做空者從漲幅較高的公司入手“擠泡沫”,對他們認為存在問題的公司“擠水分”,在美國監管者采取的連續動作下,演變成一場大規模的“擠中概”事件。第一,該羊群效應離不開SEC的過嚴打擊。如果SEC采取曾經使用過的“限空禁令”,中概股可能多少會幸免于難。然而,他們不但沒有制止惡意做空,反而繼續大量釋放利空信號,最終引發了羊群效應。這種集體圍剿在美國是不尋常的,美國政府為惡意做空助長了威風。第二,美國不同的利益集團對中概股態度不一。與做空機構不同的是,高盛等投行對分眾傳媒、奇虎360予以好評。美國的投資機構者之所以建議投資者繼續買入中概股,是因為這些分析師為投行工作。他們要與分析師所關注的公司發展銀行業務和股票交易業務。分析師沒有動力將這些股票評級為賣出。可見,若沒有關于中概股的投行報告,就代表它有可能被渾水、香櫞等盯上。同時,美媒評也通過凈資產、收益率、最盈利、最快增速、最優級、高回報等指標對中概股進行評估表明了它對中概股的支持。第三、關于香櫞、渾水等機構的空襲方式剖析。首先,追溯做空中概股脈絡,公司采取的RDO方式使做空者有機可乘。該方式指擬增發上市公司先去SEC注冊登記一批價值既定的可直接交易股票,然后自由選擇時間以較低的折扣配售,并配以認購權證。采用這種方式可在市場低迷時募集到資金。由于向SEC申請注冊后,股票立即可以交易,會導致認購方常常在配售前,就選擇做空該股票,然后在認購的當天就用認購來的新股平倉套利。使用RDO的幾十家企業無一例外地吸引了空方勢力以匿名認購方的名義集中介入。其次,信息造假和不對稱是做空產業鏈的“原料”。前期,做空機構利用中美文化差異及市場瞬間的恐慌感操縱中概股市場。因為時滯問題,做空機構研究報告的可信度不重要,中概股無法通過法律途徑馬上維權。不管是“確有其事”還是“空穴來風”,都會對公司的股價造成重創。GlaucusResearch關于源德生物(CMED)第一份做空研究報告的結尾處,有句評論更是讓不寒而栗:只要支付不到1萬元,你就可以得到中國類似于這樣的捏造“證據”。做空者的信息大多來自國內非法研究機構,做空過程伴隨商業間諜、收買勾結、偷盜竊取等行為。然后,香櫞等成熟做空機構快速打擊中概股,一旦打不