資本市場開放的國際經驗與啟示

一、美國存托憑證組合證書（dr）是指在一個國家流通的代表非國有企業證券交易所的證書，可以代表非國有企業的股票、證券或其他存托證書。存托憑證始于1927年的美國存托憑證(AmericanDepositoryReceipt,ADR)。當時英國法律禁止本國企業在海外登記上市,為此美國投資者購買英國股票非常不方便,在英國股票發放股息時,往往需要來回郵寄股票以便確認領取股息。為了方便美國投資者持有英國股票,降低這種來回郵寄的成本,美國金融巨子JP摩根設計發行了首例存托憑證。具體來說,美國存托憑證是指發行企業發行股票,然后將發行的股票(或發行股票的一部分)存放在某家美國的存券銀行(depository)指定的發行企業所在國家內托管銀行(custodian)的存券帳戶上,美國存券銀行獲得這部分所代表的權益,并據此發行美國存托股(AmericanDepositoryShares,ADRS),代表美國存托股所有權的單據就稱為美國存托憑證,即ADR。投資者最終持有的也將是美國存托憑證。對許多美國投資者而言,美國存托憑證是它們投資于境外企業的惟一途徑。ADR的持有者享有與外國公司國內股東完全相同的權利,它繞過了投資壁壘,簡化了跨境交易。美國存托憑證以美元標值,美國投資者可以像買賣股票一樣買賣外國股票。外國公司發行DR后,可以迅速吸收國際資本,拓寬公司的融資渠道,提高公司長期籌資能力,同時也可以擴大其國際上的知名度,提高其國際形象。由此可見,DR能夠繞過政策、法律障礙,清除國家間的投資壁壘,以達到吸收國際資本的目的。因此,DR逐漸發展成為一種非本土企業境內融資的工具。二、cdr在內地發行的必要性分析受ADR的啟發CDR(ChineseDepositoryReceipts)這一新名詞應運而生。中國存托憑證(CDR)是指在中國境內證券市場通過存托銀行發行的代表境外公司股票的一種可轉讓憑證。它是境外企業在中國資本市場融資的變通過渡形式。雖然境外企業想進入中國資本市場融資,在A股市場上市,由來已久。但目前要求最強烈的還是在香港上市的紅籌股公司以及H股公司,它們有到內地市場(主要是A股市場)籌集資金的迫切需要。導致這種需要的原因,有以下兩點:首先,以前與國內市場相比,國際市場容量大,機構投資者眾多,發行效率高,對于有大規模融資需求的國有超大型企業而言,赴海外上市融資幾乎是惟一選擇。但近幾年來,由于國際資本市場環境的變化,使擁有“中國概念”并具有壟斷性質的中資公司表現欠佳,一是由于境外投資者對中國企業和市場了解不足,二是由于中國企業總體業績相對不佳以及在信息披露、法人治理結構等方面存在欠缺。種種原因導致了紅籌股股價低迷,投交清淡,一批質地優良的紅籌股及H股股價低于凈資產,再融資困難。而經過幾年來逐步規范和快速發展的國內A股市場已今非昔比,市場規模和容量有了很大提高,目前滬深兩市總值已經超過了5萬億左右的水平。對于紅籌股公司回內地融資,除了國內股市規模逐步壯大的外在因素外,在內地發行CDR還有其內在動因:第一,內地股市的高市盈率是紅籌股回國籌資的重要動因。內地股市的市盈率長期保持在30-50倍,比香港紅籌股的10-20倍高出許多,籌資成本低,可以籌集更多資金。第二,發行CDR可以回避有關政策、法規的限制,上市手續簡便,上市迅速且成本低。第三,中國境外上市的公司一般都是經營業績好,具有壟斷性質的企業,在境外投資者心中的地位不如在國內投資者心中的地位,一旦在國內上市,必將受到追捧。其次,CDR方案也受到了香港特區政府的推動。自亞洲金融危機以來,香港特區政府就致力于艱辛的結構調整之中,同時也為了維持鞏固國際金融中心的地位,扭轉本地市場平淡的局面,香港特區政府迫切希望能夠引進資金促進其經濟和金融市場的發展,并提出了一系列方案,其中最主要的是向中央政府提出的CDR及認可境內機構投資者等所謂“北水南調”的方案建議。在中國加入WTO,資本市場勢必逐步開放的背景下,有關部門從加快市場建設、增加金融創新的角度出發,也有研究資本市場的開放尤其是中國內地居民境外投資、境外公司在中國內地上市機制的需求。三、cdr為商業銀行國際化提供了重要機會,有利于推動金融市場的開放、協調發展(一)DR的發行有利于推動中國證券市場的健康發展。我國的證券市場在經過10余年的迅猛發展,已成為亞洲第二大證券市場,但是由于發展過于迅速也存在不少遺留問題,如股價操縱、虛假報表和包裝上市的情形隨處可見;股東權利也常常受到侵犯,很難得到切實有效保護,投機風盛行,市場被企業視為理所當然的“圈錢場所”。通過CDR引入素質高的外資公司及港資公司,有助于提高上市公司的總體素質,改變上市公司的股權結構。通過對市場資金進行再分配,對中國內地企業施加壓力,使“圈錢”變得困難,在競爭條件下,實現優勝劣汰。(二)對于投資者而言,目前國內金融投資品較少,引入CDR可以豐富投資組合拓寬投資渠道,分散投資風險,并為中國投資者提供國際投資的便捷渠道。中國居民儲蓄已超過了8萬億人民幣,外匯儲蓄約800億美元,現有工具遠不能滿足龐大資產的投資需求。引入CDR可使投資者接觸到境外市場先進的操作程序、信息披露原則以及公司管理的國際標準,有助于提高投資者的素質和對市場的理性認識。(三)存托憑證作為一種比較成熟的資本市場金融工具,一旦在中國推出,將是繼開放式基金后又一個對商業銀行傳統業務產生較大沖擊的金融新產品。存托憑證以商業銀行作為發行人和中介人,商業銀行居中起著至關重要的作用。作為存托銀行和托管銀行不僅可以從直接的發行和中介中獲得收益,提高盈利能力,而且還可以加強存托銀行及其海外分行(托管銀行)的整體業務規模,提高整體聯動性,擴大整體業務規模,提高整體競爭力。而其深遠意義還在于CDR的推出將突破商業銀行混業經營的法律限制,朝著事實上的混業經營發展。(四)更重要的是在中國加入世貿組織的大背景下,充分借鑒國際經驗,積極推進不同形式的資本市場開放已成為順應中國總體經濟開放大格局的必然。而CDR的推出,無疑對中國資本市場的開放起著重要推進作用。在人民幣不可自由兌換、資本項目受管制的約束下,引入CDR這一過渡方案,使資本市場在約束條件不變情況下實現有限的開放。與此同時,與其他措施相配合下,政府也可以加強對金融市場的監管,有利于推進金融市場的穩步開放。當然目前推出CDR還存在一些技術方面的障礙,如資本市場對外完全開放及本幣可自由兌換是DR存在基礎,但我國CDR的推出卻面臨外匯管制與資本市場不互通的問題。雖然目前我國已基本選定人民幣作為CDR的交易和結算貨幣,但人民幣在資本項目下未完全實現自由兌換。在這樣的外匯制度下,發行CDR難免會產生兩個市場、兩個市盈率、兩種價格,這樣的CDR其實已是獨立于其基礎證券的另外一種證券。而且目前我國證券市場未引入做市商制度,無法保持市場的連續性和穩定性,提高市場運行效率和流動性,不利于CDR的推出。總的看來,發行CDR的利大于弊,相信在CDR發行的同時配合適當的措施,其風險是可以減少甚至規避的。四、cdr發行的正確運作中國加入WTO后資本市場面臨開放的壓力,陷入了兩難境地——保持金融穩定和資本市場改革的矛盾愈加突出。因此尋找一種屏弊機制是關鍵問題,它既能保護國內金融秩序穩定免受外來游資的沖擊,又不影響資本市場的對外開放。存托憑證(DepositoryReceipts)是實現這種屏弊機制的工具。其主要作用有:將具有波動性的股權投資轉成較穩定的資本流動,從而阻斷大量短期資金的直接外流消除由此產生的資本流動和匯率風險;便于宏觀部門調控外匯的供求,維持匯率穩定;提高國內上市公司的治理水平;通過引入雙向存托憑證(即ADR和CDR),推動中國資本市場改革。CDR的發行的確可以作為資本市場開放的突破口,但從監管角度看仍然存在障礙,這就是人民幣不能自由兌換和資本項目的管制。發行CDR應有相應的基礎股票,兩者的價值是相等的,如不采取適當的措施,CDR與基礎股票之間可相互轉換,從而可能引起資金和外匯的流失。關鍵問題是如何斬斷兩者轉換的渠道,這一問題可以通過選擇正確的發行方式并配以適當的措施來解決。CDR的發行方式有四種,其中,單向不可轉換方式(onewayissuancewithoutfungibility)。不涉及兩種證券的轉換,即貨幣兌換行為,從而避免了資金和外匯的流失。在這種方式下,DR市場獨立于海外市場。海外發行人按國內存券銀行(depository)的要求將基礎股票存入海外托管銀行(custodian),存券銀行為海外發行人在國內包裝發行DR,發行后在國內實行封閉運作,于海外市場隔離,存托憑證與其所代表的基礎股票不能相互轉換。這種方式的好處是,首先DR與基礎證券不能相互轉換,不涉及貨幣兌換,也就沒有外匯流出的問題,其次,封閉式的運作有利于政府實施監控,隔離內外資金,有利于市場的穩定。由此可見,只要選擇合適的發行和運作方式,CDR發行的政策障礙是完全可以克服和避免的,為了進一步消除和杜絕人民幣匯兌和外匯流失的可能性,還可以采取其他適當的措施。第一,CDR的發行初期對發行人的選擇范圍做出限制:發行公司應由政府控股;公司的主要資產在內地;公司的核心業務以中國內地為主等。CDR發展成熟后,范圍可以擴大到以中國內地業務為主的港資和臺資企業,在下一步才考慮其他港資、臺資企業及外企。第二,限定發行公司的集資用途,發行CDR集資所得只能用于中國內地業務發展和投資,不得匯出境或上交境外母公司。第三,限制投資者范圍,只允許中國內地投資者買賣CDR。CDR的變通性操作使得CDR發行、上市及交易的整個過程不涉及外匯出境,不會對我國外匯管理造成不利影響。境外公司通過CDR籌集的是人民幣應在境內控制,視作境內投資成份,相應的投資收益在一定時期內不得匯出,主要用于向境內CDR投資人分紅派息及再投資,其再投資也視為境內投資。由于對境內CDR持有人以人民幣分紅派息,如需由境外公司調入外匯兌換成人民幣,外匯管理方面會進行相應的管理和安排。總之,目前CDR的發行不會構成外匯風險。CDR將按照中國證券市場(主要參照A股市場)的證券交易規則和制度進行結算和流通,具體監管和操作方面可以借助A股市場的框架。依據目前國內的法律框架,商業銀行可以作為CDR這類憑證類產品的托管機構而不違反有關商業銀行不能進行混業經營的規定。鑒于CDR方案的試點性質,中國證監會將對發行主體、發