銀行借款信息與財務績效銀行借款信息的有用性與股票投資回報來自A股上市公司的經驗證據

一、中國證券市場的投資者銀行在市場經濟中發揮著非常重要的作用。轉型中的中國,市場經濟發展并不成熟,資本市場的資源配置功能并未得到有效發揮,銀行仍是企業融資的主要手段。齊寅峰等(2005)通過對210家上市公司、460家非上市公司的問卷調查,發現經常使用銀行貸款的公司比率為68.8%,明顯高于商業信用、留存收益、融資租賃和發行債券等其他融資方式,而經常使用發行債券的公司比率僅為1.3%。Allen等(2005)發現中國的銀行業在國民經濟中的作用要遠遠大于證券市場,如果以銀行信貸占國內生產總值的比率(BankCredit/GDP)來衡量,中國的比率要遠遠高于世界其他國家(中國的比率為1.11,而同期英屬國家為0.62、法屬國家為0.55)。目前,中國的證券市場還處于進一步的發展階段,機構投資者在證券市場的持股比率要低于證券市場發展相對成熟的國家,證券分析師規模尚小,證券市場上的金融中介機構對資源優化配置所起的作用有限。如果投資者能夠借助銀行這一龐大的金融中介機構提供的相關信息進行證券投資決策,這無疑能夠大大地降低信息處理成本,提高證券市場的效率。當然,這一切都需要基于這樣一個前提:銀行提供的信息是相對有效的。通常,銀行的信貸決策過程可以分為以下幾個階段:首先,需要決定是否給申請企業借款,如果申請企業不符合借款條件則拒絕為其提供借款;其次,根據申請企業的資信等級決定借款利率、借款期限、借款類型等具體條款;最后,對獲得借款的企業實施有效監督,防止不良貸款的發生。保證銀行貸款安全在很大程度上取決于對企業未來償債能力的判斷,而企業是否具有良好的盈利能力是償債能力的根本保證。中國人民銀行行長周小川(2004)就曾指出:“商業銀行改制后,未來是否能夠避免出現大規模的不良資產,在很大程度上首先取決于商業銀行貸款客戶自身改革的進程和客戶整體素質的水平。”若銀行的運作是有效的,能對企業未來的經營情況做出合理的估計和判斷,那么銀行信貸決策的信息將能反映企業未來的業績和風險。本文正是從上市公司披露的銀行借款信息的角度出發,充分發掘借款利率和借款類型等因素所包含的關于公司未來前景的信息。本文發現,獲得信用借款且借款利率不高于央行設定的基準利率的公司的未來財務業績要優于獲得非信用借款且借款利率高于央行設定的基準利率的公司。而且,利用銀行借款信息構建的對沖策略能夠獲得顯著的超額回報,即中國證券市場的投資者并沒有完全理解銀行借款所包含的信息。本文以下部分的結構安排如下:第二部分是理論回顧與研究假設,第三部分是樣本與描述性統計,第四和第五部分是實證檢驗,最后是研究結論。二、銀行借款信息銀行作為金融中介機構,通常被認為具有較強的信息優勢。例如,銀行在進行信貸決策時,能獲取公開披露的財務信息以外的其他信息。Leftwich(1983)研究發現,債權人會與債務人簽訂不完全遵循美國會計準則(GAAP)的借款條款以更好地維護其利益。這些借款條款有些與GAAP一致,有些在GAAP的基礎上進行了修改,還有一些則依據雙方的需要進行了重新設計。Diamond(1984)指出,銀行作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強的優勢。James(1987)等發現,當企業宣布獲得銀行貸款的時候,借款公司將有正的顯著的超額回報。而且,借款公司的信用評級越高,正的超額回報越大(Billett等,1995)。這說明借款信息傳遞了銀行關于企業未來價值信息的預測,而這些信息市場投資者并不知道。還有的研究發現,銀行能夠對企業的會計信息質量進行有效定價。Francis等(2005)發現,盈余質量越低的企業,債務成本越高。Bharath等(2008)發現,盈余質量低的企業,利率較高(比平均水平高17%),借款期限更嚴格(比平均水平低7%),更有可能需要抵押(概率比平均水平高7%)。上述結論表明企業并不能通過盈余管理行為欺騙銀行。Yu(2007)認為,相對于財務分析師,銀行具有更強的信息優勢,能對財務分析師未預期的未來會計盈余信息進行定價。與國外的研究結果不同,國內關于銀行效率的研究存在一定的分歧。王竹泉(2003)認為,銀行通過經營企業的結算業務,可以以較低的成本及時地掌握企業資金使用和交易往來的實際情況。楊興全、鄭軍(2004)認為,銀行等中介機構因具有評價融資企業信息的優勢而能有效監督企業的經營。上述研究缺乏相關的實證數據的支持。與美國的銀行業相比,中國的銀行業仍然存在一定的差距(姚樹潔等,2004)。胡奕明、周偉(2006)以1999～2002年A股上市公司公布的銀行借款數據進行研究,發現銀行借款數量、保證形式等與財務信息有一定的聯系,但并無明確的關系。胡奕明、謝詩蕾(2005)發現銀行借款利率對財務狀況和公司治理情況有一定的敏感性,而且借款利率與大股東占款顯著正相關。Allen等(2005)認為中國的銀行業整體而言并不是有效的。中國銀行業的間接費用占總資產的比率(OverheadCosttoTotalAssets)為0.12,遠遠高于研究樣本中的其他國家(他們研究樣本中該比率第二高的法屬國家僅為0.05)。他們還使用不良貸款率和銀行盈利能力來對不同國家和地區的銀行狀況進行了比較,結論也類似:2002年,中國大陸銀行業的平均不良貸款率為12.6%、中國香港為3.7%,印度為2.2%、韓國為2.6%;2002年,中國大陸銀行業的權益回報率為4.16%、中國香港為15.6%、印度為19.6%、韓國為13.1%。當然,中國銀行業壞賬比率較高、經營效率低下不能完全歸因于銀行自身的經營管理,政府的行政干預也是重要因素。基于上述理論分析,我們并不能判斷銀行是否能對企業未來可能面臨的風險進行定價,銀行借款信息是否能在一定程度上反映企業未來的財務業績。因此,我們提出假設:H1a:銀行借款信息不能夠提供關于企業未來財務業績的信息。H1b:銀行借款信息能夠提供關于企業未來財務業績的信息。如果Hlb成立,投資者就可以利用銀行信息進行證券投資決策。中國的證券市場投資者能否有效利用銀行信息嗎?中國的證券市場并不十分有效,投資者存在“功能鎖定”(趙宇龍,1998),即投資者過于關注會計盈余而忽視了其他財務信息和相關信息。后續的研究也證實了該結論:王晉斌(2004)以1994～2001年的中國上市公司為研究對象,發現中國股市存在顯著的價值溢價。姜國華、岳衡(2005)指出,大股東占用上市公司資金對公司股票回報產生顯著的影響,一個賣空資金占用最多組合、買入資金占用最低組合的對沖策略在未來一年中的超額回報為9.60%,這說明投資者并沒有充分意識到大股東占款對上市公司的危害。李遠鵬、牛建軍(2007)指出,在控制虧損公司后,中國證券市場表現出顯著的應計異象。張然等(2007)則分析了中國證券市場民間分析機構信息的有效性,利用經濟觀察院發布的“上市公司信任度指數”構建對沖策略可以獲得年均32.4%的超額回報。除了“功能鎖定”假說之外,“中國銀行業是低效率行業”的印象也可能會使得投資者對銀行借款信息沒有給予足夠的重視。在中國銀行業股份制改革取得成效之前,中國銀行業一直被認為是效率較低的行業。四大國有銀行更是以效率低下、虧損和大量不良貸款而著稱(姚樹潔等,2004)。因此,我們認為市場并沒有完全理解銀行借款所提供的信息。基于以上分析,我們提出假設2:H2:在假設Hlb成立的前提下,如果股票市場未能完全反映銀行借款信息,構建一個買入獲得信用借款且借款利率不高于央行設定的基準利率的公司,賣出獲得非信用借款且借款利率高于央行設定的基準利率的公司的對沖策略,可獲得顯著的超額回報。三、樣本數據和描述性統計(一)樣本及數據來源本文選取了2002～2004年披露銀行長期借款信息的A股上市公司為研究對象。由于短期借款的期限通常短于一年,銀行無需對企業的未來前景做出判斷,只需確保短期內能收回借款本金和利息即可;而長期借款期限較長,許多長期借款期限在3年以上,如果銀行不對企業的未來前景進行仔細的分析和預測,銀行借款的回收就會面臨很大的不確定性。因此,本文主要研究銀行長期借款信息。銀行借款信息(包括借款起始時間和期限、金額、利率和類型等)來自上市公司年度財務報告附注(手工收集)和CSMAR中國上市公司銀行貸款研究數據庫,1其他信息來自CSMAR財務數據庫和CCER數據庫。樣本的篩選遵循以下原則:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除研究期間內相關數據缺失的公司;2(3)采用winsorization的方法對異常值進行處理,對所有小于1%分位數(大于99%分位數)的變量,令其值分別等于1%分位數(99%分位數)。由表1可知,2002～2004年共有517家公司披露了具體的貸款信息(至少包括借款起始時間和期限、借款金額、利率和類型),3涉及借款筆數為1721筆,平均每年有172家上市公司披露了長期借款信息。(二)盈利能力、結構及償債能力的基本特征表2為披露長期借款信息公司的財務特征。與此對應,2002～2004年除本文研究樣本以外的其他非金融類上市公司(簡稱“非樣本公司”)的財務指標均值和中值見表3。表3的結果顯示,與非樣本公司相比,樣本公司的資產負債率更高、資產規模更大、股票年度回報更高,這三個指標的均值和中值檢驗均在5%水平上顯著。樣本公司本年度長期借款的增加對資產負債率和資產規模的影響可以部分解釋樣本公司和非樣本公司之間的差異。我們還發現,樣本公司的主營業務利潤率要低于非樣本公司,而凈資產收益率則要高于非樣本公司。樣本公司和非樣本公司的凈資產收益率和主營業務利潤率的均值比較僅在10%水平上顯著,且中值比較不顯著。反映公司盈利質量和償債能力的經營活動現金流量凈額均值和中值比較均不顯著。以上分析說明,樣本公司和非樣本公司相比,盈利能力和質量并不存在顯著差異。表4中PanelA的分類變量是借款利率,我們可以發現,利率不高于同期基準利率的借款,單筆借款金額更大,更有可能是信用借款。獲得低利率借款的企業具有規模大、資產負債率低、財務狀況好的特點。這與胡奕明、謝詩蕾(2005)和胡奕明、周偉(2006)的結論一致,即借款的利率形式與財務狀況有一定的合理性。PanelB的分類變量是借款類型,相對非信用借款,信用借款的利率更低,單筆借款金額更大,而且獲得信用借款的企業是那些規模較大、資產負債率低、財務狀況好的企業。從單變量分析結果來看,銀行借款信息與企業的財務狀況有顯著的相關性,財務狀況好的企業更容易獲得低利率借款和信用借款。四、主要結果分析(一)企業財務業績的測量如果一個公司一年內披露的長期借款全部是信用借款,而且借款利率均不高于央行規定的同期借款利率,那么我們將該公司定義為“前景較好的公司”(Group=0),該類公司在樣本中共有56個公司/年(2002年14個、2003年23個、2004年19個);如果一個公司一年內披露的長期借款全部是非信用借款,而且借款利率均高于央行規定的同期借款利率,那么我們將該公司定義為“前景一般的公司”(Group=1),該類公司在樣本中有144個公司/年(2002年55個,2003年52個,2004年37個)。6借款利率高低本身會影響凈利潤的大小,為了使得衡量業績的指標只反映公司未來的經營能力而不受借款因素影響,我們選用了“主營業務利潤率”和“經營活動現金凈流量”這兩項指標來衡量公司未來的財務業績。7表5是兩組公司未來三年的財務業績,在第T年,“前景較好的公司”的財務業績要顯著好于“前景一般的公司”,這與樣本的描述性統計是一致的,即財務業績好的公司更有可能獲得信用借款和利率較低的借款。從T+1年到T+3年,“前景較好的公司”的財務業績進一步提高,而“前景一般的公司”財務業績并無明顯改善,甚至出現下降趨勢。以上分析驗證了H1b,即銀行借款信息的確能夠提供關于企業未來財務業績的信息。這也說明,銀行對于企業未來前景具有一定的判斷能力。(二)長期借款信息的沖突出位置我們已經證實了銀行借款信息能夠提供關于企業未來財務業績的信息,那么利用銀行借款信息進行股票投資決策就有了現實意義。如果市場不能完全理解銀行借款所包含的信息,我們就能夠依據上述借款信息構建對沖策略,并獲取超額回報。從2003年到2005年,每年5月,8我們依據上一年度財務報告提供的銀行長期借款信息構建對沖策略。我們的投資組合將買入“前景較好的公司”,賣出“前景一般的公司”。表6是基于長期借款信息的對沖投資策略。我們在T+1年5月買入“前景較好的公司”,賣出“前景一般的公司”,將在T+1年度(T+1年5月至T+2年4月)獲得11.8%的年度超額回報,在T+2年度(T+2年5月至T+3年4月)獲得17.4%的超額回報。T+3年度無法獲得顯著的超額回報,因此論文就未報告T+3年度的結果。為了驗證結論的有效性,論文采用市場調整的方法計算超額回報,結論保持不變。同時,論文又分析了2002～2004年分年度的對沖策略結果(見圖1和圖2),分年度結果與混合對沖策略結果保持一致。(三)影響公司未來財務業績和股票投資回報的因素表5和表6的結果只是單因素分析,未充分考慮到其他風險因子對公司未來財務業績和股票回報的影響。以往的文獻(FamaandFrench,1992;Chan等,1996;Sloan,1996;姜國華、岳衡,2005;李遠鵬、牛建軍,2007等)發現公司的盈利狀況、BM(Book-to-MarketRatio)、資產規模和資產負債率等因素會對未來的財務業績產生影響,而未來股票回報除了受到上述因素的影響外還受到Beta和動量(Momentum)的影響。本文因此在回歸中加入了上述變量。由表7可知,在控制了相關因素以后,Group與未來兩年的平均財務業績和股票投資回報顯著負相關,即“前景較好的公司”(Group=0)未來財務業績更好,股票市場回報也更高。這說明,我們的分組變量(Group)對于公司未來的財務業績和股票投資回報具有較強的解釋能力,即市場并沒有完全理解銀行借款所包含的信息。因此,本文的研究結論是比較可靠的。五、企業債權的結構問題,主要在于銀以往大量研究表明,中國政府對于資源配置有著很大的影響。在企業的債務融資方面,許多研究指出國有企業存在“預算軟約束”現象。孫錚等(2005)發現,在市場化比較低的地區,企業和政府的密切關系可以為企業的長期借款提供“隱性擔保”。孫錚等(2006)指出,公有企業的會計信息在債務契約中的作用要低于私有企業,公有企業較低的會計信息債務契約有用性主要是因為政府對公有企業的各種優惠政策能夠為公司貸款提供隱性的擔保。那么,政企關系對銀行信貸決策的影響到底有多大呢?本文的研究結論是否適用國有上市公司?我們將研究樣本進一步縮小,以第一大股東的性質為國有的上市公司為研究樣本(共131個)。上市公司依然被分為“前景較好的公司”和“前景一般的公司”。由表8可知,在T年“前景較好的公司”的財務業績要顯著優于“前景一般的公司”,上述差異在未來三年