2023年11月2日靳毅(證券分析師)S0350517100001jiny01@劉暢(聯系人)S0350122080146liuc06@A股的兩大影響因素①盈利：（除金融、石化）公司利潤主要與出口周期相關；②估值：盈利增長前景、無風險利率、流動性、股票供需等；A股各板塊風格①景氣度維度：成長+價值+紅利；②大小盤維度：大盤股+小盤股；各行業風險特征觀察①波動率；②最大回撤；③收益回撤比；④估值；固收+常用股票策略①紅利策略；②景氣度策略；③PB/ROE策略；風險識別分析①行業擁擠度；②策略端風險；③個股端風險。風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期的風險；市場波動增加；選取分析樣本，無法完全反映全市場特征；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2第一部分A股影響因素第一部分第二部分A股各板塊風格第二部分第三部分第三部分各行業風險特征觀察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分風險識別分析第五部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30上市公司盈利的影響因素與工業企業利潤變化同步，高頻數據較多，也可用于觀測盈利情況。0%0%%0%%資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4上市公司盈利的影響因素利率和房地產周期影響。金融行業上市公司盈利占比2000-032006-032012圖：銀行業利潤受凈息差影響圖：銀行凈息差與地產周期關聯度較高0432432%%%0資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5股票估值的影響因素）（圖：萬得全A市盈率反映1年之后大盤盈利情況圖：無風險收益率影響股票盈利報酬率006543210%9876543210資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6 2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03股票估值的影響因素圖：匯率與A股估值變動基本一致圖：除2015年行情外，股債一般呈現“蹺蹺板效應”0圖：兩融資金驅動2015年“杠桿牛”50即期匯率:美元兌人民幣(右軸,逆序)%6700社會融資規模存量:同比(右軸)%5000資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7第一部分A股影響因素第一部分第二部分A股各板塊風格第二部分第三部分第三部分各行業風險特征觀察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分風險識別分析第五部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8股票風格的二維劃分%%0 00%資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9股市風格的決定因素料務器理物備漁工料工備造屬飾公用事業輸融飾售化842159736278615439538674921564298317986275143471892563153978462126759438315964287293815746315682479194276583352784961123456789資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102.72.52.72.52.32.1股市風格的決定因素0.60.5 國證成長/國債價值國證價值/紅利指數(右軸) 國證成長/國債價值國證價值/紅利指數(右軸)32.5210.5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230.90.80.70.60.5國證成長/國證價值EPS差:國證成長-價值(右軸)806040200-20-40-60EPS差:國證價值-紅利指數國證價值/紅利指數(右軸)20%%20%50-5-10-15資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1102102100股票風格的二維劃分%0%%%%資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12股市風格的決定因素?大小盤風格同時受宏觀剩余流動性的影響（貨幣01%20圖：盈利與大小盤行情錯位時，通常伴隨著流210%%%05資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13第一部分A股影響因素第一部分第二部分A股各板塊風格第二部分第三部分第三部分各行業風險特征觀察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分風險識別分析第五部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14公用事業??波動率有所提升，波動率中位數提升至3以上；），各行業波動率普遍處于較低位置。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：2023年數據截至9月30日，波動率：對應行業在當年各周收益率的標準差請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15公用事業??最大回撤），資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：2023年數據截至9月30日；單位：%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16公用事業??收益回撤比資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：2023年數據截至9月30日；收益回撤比=當年行業收益率/ABS(當年最大回撤)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1743210非銀金融房地產銀行交通運輸建筑裝飾建筑材料石油石化鋼鐵煤炭0綜合醫藥生物美容護理商貿零售輕工制造家用電器紡織服飾食品飲料農林牧漁傳媒計算機通信電子環保汽車機械設備電力設備有色金屬基礎化工請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182020H2銀行有色金屬公用事業基礎化工社會服務絕對水平：重倉行業兼具了成長與價值股，會跟隨市場走勢進行快速調整（2020、車等新能源產業鏈上的加倉幅度均明顯跑輸股票型基金，而對機械設備、計算機等行業的持倉則有相對提升。表：“固收+”基金在各行業持倉占股票市值比TOP20（%）表：各行業有色金屬機械設備基礎化工公用事業石油石化資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：股票型基金包括普通股票型及偏股混合型基金請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19第一部分A股影響因素第一部分第二部分A股各板塊風格第二部分第三部分第三部分各行業風險特征觀察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分風險識別分析第五部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20投資類型（億元）2021年至今各行業平均倉位（占股票市值比%）金融地產-資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：風險資產倉位=股票持倉占凈值比+0.5*轉債持倉占凈值比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21紅利策略景氣度策略PB/ROE策略紅利策略景氣度策略PB/ROE策略??復利投資+穿越牛熊，長期來看紅利指數能跑贏滬深300；?紅利策略的受益區間：①過熱滯漲、順應周期；②利率上行，低久期為王；③熊市中彰顯避險屬??景氣度策略主要通過業績和股價共振的“雙擊行情”獲得超額收益；??挖掘低估值且具有業績反轉機會的行業，尋求行業估值修復的beta收益；資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2200紅利策略長期跑贏滬深紅利策略長期跑贏滬深300 %0%%資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23每股股息1%每股股息1%00元10股價市盈率00資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：中間圖為2023/6/30的截面數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24小盤價值小盤成長中盤價值中盤成長小盤價值小盤成長中盤價值中盤成長大盤價值大盤成長科創50創業板中證1000中證500滬深300中證紅利小盤價值小盤成長中盤價值中盤成長大盤價值大盤成長科創50創業板中證1000中證500滬深300中證紅利5050 紅利策略具有長期配置性價比年化收益率（近3年）%2021-012021-07資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：各類寬基指數獲取累計增長中淺色部分表示相較去年同期出現“負收益”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25紅利策略具有長期配置性價比圖：考慮股息發放后的各類指數波動率情況圖：考慮股息發放后的各類指數最大回撤情況小盤成長中盤價值中盤成長大盤價值大盤成長 創業板指中證500%資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26紅利策略具有長期配置性價比小盤成長中盤價值中盤成長大盤價值大盤成長 創業板指中證500股債組合-科創50股債組合-大盤成長股債組合-大 股債組合-中盤價值股債組合-小盤成長股債組資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：固收部分持倉取中債新綜合財富（1-3年）指數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27 煤通計信算機媒銀房非行地銀產金金融金融金融 煤通計信算機媒銀房非行地銀產金金融金融金融0.50.0滬深300中證紅利%?（1）過熱滯漲、順應周期——周期行業受益?①紅利指數中，周期行業占比顯著高于大盤指數；②滯漲周期中，煤炭、鋼鐵、化工等板塊對紅利策略貢獻顯著。5050 %中證紅利金融煤鋼石基有建建交公電國機汽環綜電通計傳農食紡家輕商社美醫銀金融煤鋼石基有建建交公電國機汽環綜電通計傳農食紡家輕商社美醫銀房非炭鐵油礎色筑筑通用力防械車保合子信算媒林品織用工貿會容藥行地銀石化金材裝運事設軍設機牧飲服電制零服護生產金金融化工屬料飾輸業備工備漁料飾器造售務理物融療療資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明284321043210?（2）利率上行，低久期為王——利率上行環境中，“低久期”資產更受益%20102012相對PE（中證紅利/滬深300，去趨勢，HP）20122014資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29滬深300占優?（3）熊市中彰顯避險屬性——①風險溢價壓縮，票息資產可提供安全墊；②低估值的安全邊際更高。圖：中證紅利在熊市中的防御屬性圖：中證紅利相對估值和風險溢價正相關中證紅利占優中證紅利占優86420%%—相對PE（中證紅利/滬深300，去趨勢，HP，右軸）201020資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：年度回報率的起始區間為2006/1/1-2023/4/30，滾動1個月計算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3020182019201820192018201920182019資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31具有配置性價比的行周期周期高端制造科技周期高端制造科技消費醫療金融①“金融”和“周期”的超額收益天然對沖，疊加高股息屬性，成為紅利策略中的黃金搭檔；②“高端制造”和“科技”板塊，高度正相關，疊加股息屬性天然偏低，不宜過度重復配置；③“消費”中，食品飲料和家用電器天然和其余行業有長期負相關性，具有對資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：行業超額收益比較基準為滬深300，行業相關性為2010/1/1-2023/6/7行業間相關性中樞請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32 420420420420--% -% -% --% 2018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-3020資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33-% -% -% -% -% -% 4204204204202018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34第一階段：雙擊階段第三階段：雙殺階段第二階段：賺盈利的錢第一階段：雙擊階段第三階段：雙殺階段第二階段：賺盈利的錢續向上，吃到業績和股價共振的“雙擊行情”；估值頂資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35增速高+降幅小增速高+降幅小景氣度策略應關注什么指標？——EPS_TTM的二階增速2023增速(E)增速高增速高+降幅大●摩托車及其他增速低+降幅小2023增速(E)-2022增速增速低+降幅小2023增速(E)-2022增速資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36圖：景氣投資有效性與產業周期高度相關圖：二維景氣度選股策50-10050-10050-100 0-100-10注：景氣投資有效性=以月度為頻率計算全市場所有個股的請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37第一階段：雙擊階段第三階段：雙殺階段景氣度陷阱第二階段：賺盈利的錢第一階段：雙擊階段第三階段：雙殺階段景氣度陷阱第二階段：賺盈利的錢.當階段：由估值頂到股價頂之間的行情，行業內部開始分化，市場分歧加大，波動加大，個股α接替行業β,持股體驗較差；估值頂資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38EPS增速較高時（>50%平均漲跌幅均較高EPS增速較低時（<50%低估值個股表現更優資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：各組漲跌幅=各組中所有個股2010-2022年漲跌幅的中位數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39社會服務公用事業石油石化社會服務公用事業石油石化0.03975銀行PB-ROE策略介紹個股安全邊際尋找低估值個股尋找低估值個股個股盈利能力規避低估值陷阱規避低估值陷阱市場低估、性價比突出資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：PB數據截至2023年9月12日，ROE數據截至2023年Q2；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40PB-ROE策略下如何選股？——捕捉低PB、低ROE的反轉機會?以行業當前PB近三年歷史分位數和ROE近三年歷史分位數作為判斷依據。從結果來看，當前處于雙低區域的主要包括金融地產板塊、電?同時，為避免行情已經啟動、擁擠度過高的問題，還應注意剔除前1個季度漲幅較高的行業。近3年ROE分位數近3年ROE分位數公用事業公用事業 近3年PB分位數近3年PB分位數資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；注：PB數據區間為2020/9/28-2023/9/28，ROE數據區間為2020Q1-2023Q2；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41PB-ROE策略下如何選股？——捕捉低PB、低ROE的反轉機會當前盈利改善情況當前盈利改善情況 ROE同比增速營收同比增速表明處于ROE底部的行業具備更強的向上反彈趨勢，或更加具備投資潛力預期盈利改善情況預期盈利改善情況 預測ROE上調比例預測ROE上調幅度分析師一致預期變動情況凸顯了市場對行業觀點變化的最新動向，若預期ROE上調比例越大、上調幅度越高，則市場認為改行業的ROE改善能力更強資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42策略回測結果1—價值反轉行業輪動組合—上證指數*）*）資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43第一部分A股影響因素第一部分第二部分A股各板塊風格第二部分第三部分第三部分各行業風險特征觀察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分風險識別分析第五部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44持倉籌碼的擁擠度圖：公募基金對電子行業持倉占股票投資市值比圖：公募基金對各重倉行業07676584634221002018/12/312019/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30鋼鐵美容護理紡織服飾建筑材料輕工制造煤炭建筑裝飾農林牧漁石油石化房地產商貿零售交通運輸社會服務家用電器機械設備銀行有色金屬通信非銀金融汽車