基金市場投資者的回購行為研究

在2003年股市不佳的情況下，中國開放基金的整體投資回報也很好，平均年銷售額為8.23%。基金的投資水平和價值判斷能力逐漸由市場認可。2004年股市仍處于熊市。如果指數整體上漲，基金表現出較強的抗彎性。根據歷史數據，98家開放基金的年平均儲蓄率為-0.55%，遠遠超過了同期的上海深指數年下降15.4%和16.6%的水平。然而，在這兩年，主權基金發生了大量的凈收益率，這給基金管理者帶來了巨大壓力。同時，巨大的利率影響了基金管理者的選擇。大量流動性的影響嚴重影響了管理者選擇市場股票和市場機會的選擇，不利于公共基金的長期穩定發展。與成熟的國際市場相比，美國股東大市的買賣率相當低。2001年84%的投資者沒有買買率，只有2%的投資者參與了6次以上的買買率。2002年的平均回收率為1.06%，2003年的回收率比2002年低。中國的基金投資者行為與成熟的基金市場的投資者行為非常不同。因此，對中國基金投資者的回收行為有必要為基金管理者制定決策決策和市場監督管理法律法規。1投資者撤回特性投資者的贖回權利可以解決可能發生的基金管理者的道德風險問題,但是,頻繁大量的贖回不利于基金的長期發展.因此,管理者會盡可能地采取措施增加投資者的贖回成本,減少投資者的贖回.Narayanan(2000)、Shy(2003)指出開放式基金管理者會通過把基金設計為費用基金(loadfund)來阻止有較高流動性需求的投資者,并樂意支付投資溢價給投資者作為獎勵.投資者市場投資理念的成熟有助于基金市場的長期發展.2002年是美國股市歷經90年代快速發展后的第一個熊市,2000-2002年是繼1929-1931年經濟大蕭條之后的第三個巨幅下降期.但Reid和Kimball(2003)的研究發現股票型基金投資者對市場的反應并不激烈,其贖回金額只占股票型基金總資產0.9%,顯著低于70年代和80年代的熊市贖回率.美國投資公司協會(ICI)基金報告(factbook,2003和2004)對基金投資者贖回行為的分析研究證明,典型的基金投資者的贖回行為并不頻繁,沒有證據表明在過去的10年里其交易行為有實質上的重大改變.國外投資者投資理念的成熟和投資者一般會因為基金的投資價值而長期持有,因此贖回率低,有關的贖回文獻罕見.目前姚頤和劉志遠(2004)的實證文獻對投資者贖回行為的影響因素分析進行了開創性的研究8],在其實證模型中計算被解釋變量贖回率的計算公式為:贖回率=(期初份額-期末份額)/期初份額,該式是在計算被申購份額抵消后的贖回份額所占的比例,當期間的申購份額大于贖回份額時,贖回率為負.對基金來講,贖回總是基金規模的損失,如圖1所示.圖中ABCD表示期初規模,EFGH表示期間的申購份額,AWQP表示期間的贖回份額.由圖1可以看出基金的贖回份額占的比例應該總是為正,因此本文對贖回率公式進行了修正:贖回率=期間贖回份額/(期初份額+期間申購份額).并在模型的變量選取進行改進,除了費率指標相同外,還利用基金業績的衡量指標和投資者的結構比例指標,試圖使模型能夠更好地反應投資者的贖回特性,另外,此文的時間段涵蓋了2003年和2004年的數據,而姚頤和劉志遠(2004)的實證時間基本上只有2003年的數據,因此此模型的結果會和姚頤和劉志遠(2004)有不同.同時,在模型中還增加了兩個虛擬變量股票型基金和債券型基金,檢驗在基金市場的贖回過程中,投資者更偏好于贖回哪種類型的基金.2模型假設2.1dfd關注流動性投資者的免疫費用frent-東南角.Narayanan(2000)指出能力強的基金管理者通過把基金設計為費用基金(loadfund)來阻止有較高流動性需求的投資者,這些費用包括申購費用和贖回費用.Chordia(1996)分析了在只有一只基金的壟斷情況下,基金管理者為了獲取最大的期望收益,就會通過設立前端費用(front-endload)和贖回費用阻止投資者的贖回.2.2投資方向上的費用和業績資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會把資金投入到收益率高的基金.因此,基金的凈值增長越快,業績越好,投資者就會更愿意持有該基金,基金的贖回率也就會越低.Ippolio(1993)對美國基金在1962年至1991年的費用和業績的關系進行研究,發現投資者在選擇基金時,都偏好于以前業績良好的基金.Tufano(1998)的研究發現同樣的現象.2.3股利分配政策JamesE.Walter(1963)指出,上市公司股利分配政策的選擇幾乎總是會影響公司的價值.Pettit(1972,1976)指出公司的管理者把股利分配政策作為向市場傳遞他們對公司贏利能力估計的一種手段.Ross(1977)和Bhattacharya(1979)認為公司管理者擁有公司現有投資或者投資機會的內部信息,如果這些投資或投資機會能夠對公司未來現金流產生積極的影響,那么管理者就會向市場傳遞這些內部信息,這種方式就是股利分配.基金的內在價值是未來的紅利現金流在預期收益率折現的凈值.基金分紅越多,基金的內在價值就越大.基金的分紅是基金管理者獲取投資者信任的重要手段,同樣也是一種管理者能力的信息傳遞方式.2.4美國開放式基金制度主導機構投資者美國創造了共同基金的神話,基金規模從1984年的3707億美元到2003年則上升到74100億美元,增長了20倍.其中機構投資者持有近一半的基金資產,并且呈逐漸增長之勢,而且機構投資者普遍遵循長期投資的理念,有著很強的風險意識和風險承受能力,保證了美國開放式基金資金來源的穩定性,為基金管理者實施其投資目標提供持續性保障.2.5基金未來長期增長累計凈值增長率是基金目前凈值相對于基金成立時凈值的增長率,可以用它來評估基金成立至今的業績表現.累計凈值增長率反映出基金管理者的投資能力和管理者能夠給投資者帶來的收益.因此,這個指標值較高的基金投資者更愿意持有.3模型的選擇和構建3.1數據來源和分析方法至2004年12月止,中國開放式基金整個時間歷程也只有3年的時間,因此,選取的樣本其運作時間至少滿一年,這樣的基金共有56只,由于數據的時間序列短,樣本數量也少,為了能夠更好地追蹤基金投資者的贖回特征,因此采用時間序列數據和橫截面數據相結合的面板數據進行研究.其中由于華安現金富利是貨幣型基金,其指標的計算和其它基金不同,故予以剔除,剩下55只基金作為樣本,其中股票型基金31只,債券型基金(包括偏債型基金)15只,股債平衡型基金8只,保本基金1只.鑒于數據的完整性,取樣的時間段從2002年12月至2004年12月.所有的數據來源于各基金的季度報表、半年度報表和年度報表,數據分析采用Stata8.0和Eviews5.0統計軟件.3.2解釋變量說明變量投資者的贖回行為是市場環境、投資心理和投資理念等多因素共同作用的結果,具有復雜的趨勢性.模型選取基金贖回率作為被解釋變量,選取贖回費率、申購費率、每份基金凈值、每份基金凈值增長率、每份基金分紅、機構投資者持有的份額占總份額的比例、每份基金累計凈值、每份基金累計凈值增長率以及兩個虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量.各變量的定義如下:1)Shl:贖回率=期間贖回份額/(期初份額+期間申購份額);2)Jzzl:凈值增長率=(期末凈值-期初凈值)/期初凈值;3)Ljzl:累計凈值增長率=期末累計凈值÷期初累計凈值-1;4)Shfl:每份基金的贖回費率;5)Sgfl:每份基金的申購費率;6)Jjjz:每份基金的凈值;7)Jjfh:每份基金的分紅數額;8)Jgbl:機構投資者持有的份額占總份額的比例;9)Ljjz:每份基金的累計凈值;10)Gupx:股票型基金;11)Zjx:債券型基金.其中,凈值增長率代表投資者的回報收益率,累計凈值增長率代表基金管理者的投資能力.投資者贖回行為特征的影響因素模型為:ShI=α+β1Shfl+β2Sgfl+β3Jjjz+β4Jzzl+β5Jjfh+β6Jgbl+β7Ljjz+β8Ljzl+β9Gupx+β10Zjx+ε.為了檢驗變量加入模型中的可行性,采用逐步回歸分析方法進行判斷.4結果表明和分析4.1基金業績和長期基金業績的關系。根據提取從表1可以看出,基金的贖回率存在著很大的差異,基金業績的差異也很大,這可從凈值增長率和累計凈值增長率兩個指標看出.這些變量之間的關系則是作者研究的內容.4.2投資者信心與基金價值之間存在著不可忽視的回歸分析從表2可以看出,在逐步回歸過程中,調整R2(即ˉRRˉˉˉ2)在不斷地增大,說明這些變量加入模型是可行的.模型9中各系數的顯著性檢驗如表3所示.從表3可以看出,基金凈值、凈值增長率、基金分紅、機構持有比例的符號與預期符號相反,累計凈值和其增長率、贖回費率、申購費率的符號與預期符號相同,說明我國基金投資者的投資行為有其自身的特點.從回歸結果可以看出贖回費率和申購費率都非常不顯著,特別是申購費率,幾乎可以被忽略不計,說明兩者均沒有起到阻止投資者贖回的作用,表明我國基金投資者幾乎沒有考慮投資成本.一是由于我國投資對象相同的基金的費率設計并沒有大的區別,31只股票型基金采用相同費率的就有20只.費率設計的趨同性使得投資者幾乎對它沒有太大的關注.但是,最重要的原因是我國投資者把股市短期操作的策略運用到對基金的投資上,在短期內頻繁地買賣基金,賺取資本利得,而不是看中基金的投資價值,這可以從凈值和其增長率兩個指標的回歸結果可以看出.回歸結果顯示,基金凈值、凈值增長率與贖回率呈顯著正相關,說明凈值越大,贖回的份額越多.在對我國的證券市場充滿失望的的情況下,被股市長期套牢的恐慌心理使投資者均產生“落袋為安”的心理,紛紛采取短期波段操作,見利就收.在另一方面,經過近幾年的市場運作,基金的投資水平與價值判斷能力已逐漸被市場認同,基金的累計凈值在不斷增長,分紅也在不斷地增加,投資基金能夠比自己投資股市和銀行存款帶來更多的收益.因此,投資者在贖回基金后又會把資金重新投入到基金中,表現為累計凈值及其增長率和贖回率呈顯著負相關.這就反映出投資者一個矛盾的心理現象:投資者一方面對基金有凈值恐高癥,另一方面在目前還沒有更好的投資工具時又對基金難以割舍.如此一來,頻繁的短期行為必然使得贖回費率和申購費率的阻止作用失去功效,這也是我國投資者“有限理性”特征的表現.投資者在贖回基金時,卻對仍在基金中未要求贖回的投資者產生了或正或負的外部效應.開放式基金份額的價值取決于資產凈值在總份額上的分攤價值,如果要求贖回的投資者,其潛在收益高于基金投資者的平均累積未實現收益,那么其贖回行為對其他投資者來說存在負的外部效應,也就是說其他投資者將會因為該投資者的贖回而減少未實現的累積平均收益.因此,作為一個風險厭惡的投資者,都不愿意自己的收益受到損失,最好的辦法就是在別人贖回時,自己同樣采取贖回的方式來避免損失.這也從另一側面解釋為什么基金在凈值高時投資者會有跟風贖回的“多米諾效應”.2003年基金分紅總額達到21.7億元,2004年分紅規模大幅提升,為70.18億元,大規模的分紅并沒有減輕贖回壓力.回歸結果表明,基金的分紅和贖回率呈現顯著正相關,這說明分紅的信息傳遞功能已經大大減弱,實際上成了基金管理者的無奈之舉,因為大量分紅之后,基金的凈值會下降,似乎可以減少贖回量.另外,凈值的下降降低了投資者的申購費用,可以吸引后來的投資者.這說明我國投資者的投資理念和美國等發達國家存在著很大的差距.回歸結果發現,債券型基金對市場贖回的貢獻比股票型基金大,而且通過5%顯著性檢驗.主要的原因是雖然債券型基金的贖回費率和申購費率均比股票型基金低,但是2003年和2004年的凈值收益率均普遍低于股票型基金,在以獲取資本利得為主要投資目的的投資者就很自然地贖回債券基金份額.回歸結果表明,機構投資者持有的比例和贖回率呈現正相關,但不顯著,說明我國機構投資者并沒有和美國基金機構投資者一樣起到穩定市場的作用,這可以從這些機構投資者的資金來源和其委托理財的短暫性加以解釋.5基金投資心理1)贖回費率和申購費率的回歸系數符號和理論預期相同,但是均不顯著,特別是申購費率,對贖回率的影響幾乎可以被忽略不計,說明我國投資者在短期頻繁地買賣基金時并不注意投資成本;2)基金分紅和贖回率顯著正相關,這反映出基金的分紅沒有起到信息傳遞的作用,投資者在投資基金時并不看中基金的投資價值,基金分紅反而成為基金管理者為了應付贖回而不得不采取的一種對策;3)凈值和凈值增長率與贖回率顯著正相關,說明投資者對基金的策略是短期持有,頻繁買賣基金,投資基金主要是賺取資本利得,這是股市心理在基金市場的具體表現.累計凈值和累計凈值增長率與贖回率顯著負相關,表明基金經理的投資能力得到認同,能夠給投資者帶來超過投資者自身投資的收益,吸引投資者不斷地購買基金;4)我國機構投資者沒有起到穩定基金市場的作用,這可以從這些機構投資者的資金來源和其委托理財的短暫性加以解釋;實證結果表明我國基金投資者的投資理念、投資方法很不成熟,不利于基金的長期發展.為了改變基金目前存在的不合理的現象,提出以下建議:1)開放式基金的一個顯著特點就是贖回機制,在合約規定的情形下,投資者贖回本來就是屬于自己的資產是很正常的,因此基金公司要以自然的心態來對待基金的贖回問題.如果基金有持續性的良好業績,投資者會發現頻繁購買和贖回基金的成本太高,進而轉變投資觀念,成為基金的長期投資者.所以關鍵還是