核心觀點及投資邏輯1一、智能電動床行業分析智能電動床受益于22年冬奧會開始走入國內消費者視野，目前智能電動床的零售主戰場集中在海外，企業多以B端（養老機構、酒店、醫院等）切入后再向C端滲透。21年全球智能床市場規模達45.9億美元，2015-21年CAGR達22.9%，其中美國是第一大消費市場，20年市場規模約18億美元，市場滲透率約15%、且呈逐年提升態勢。而我國智能床行業市場規模僅為24.4億元，滲透率尚不足1%，國內專業的智能電動床企業多以海外代工生產為主，其國內銷售相對占比較小且市場尚處于需求邏輯驗證階段。從競爭格局看，美國智能床行業CR2為73%，國內廠商麒盛科技占據龍頭，市占率高達36%。中國市場起步晚且尚處于起步發展階段，CR2僅為35%，行業整體集中度遠不及美國，格局有望進一步優化。因此我們分析未來隨著中國智能床產品普及、其國內滲透率有望加速提升，疊加消費升級推動及相關出海企業逐漸加大國內市場投入，國內智能床行業規模有望快速增長，參考成熟的美國市場，頭部企業市占率亦有望加速提升。二、功能沙發行業分析2014-20年全球功能沙發市場規模CAGR8.2%至244.7億美元，從地域分布看，歐美是智能沙發的主要消費市場，其中美國功能沙發市場滲透率接近50%；而我國功能沙發起步晚，尚屬于小眾消費家居產品，2019年我國功能沙發滲透率僅為4.4%，目前中國功能沙發市場處于低滲透、高增長紅利期，對標海外成熟市場，在消費升級背景下我國功能沙發市場擴張空間廣闊。從競爭格局看，目前美國功能沙發行業CR5為52%，各企業市占率相對均衡。而中國市場則呈現一超多強局面，

CR2接近70%，其中敏華控股以60%的市占率占據主導地位，而顧家、喜臨門、Natuzzi等企業由于功能沙發并非其核心產品，市占率遠低于敏華。因此我們認為未來以“ODM代工+自主品牌”為主的公司將逐漸淘汰以OEM代工為主的大量草臺班子，行業或呈現“中高端市場擠壓低端市場空間、中高端市場由幾家大公司領銜、低端市場小公司夾縫生存”的局面，參考成熟的美國市場，未來我國功能沙發行業有望出現更多抓住細分人群需求的“小而美”品牌，他們在產品、渠道、品牌打造等方面可能更具創新和突破性，長遠看，各龍頭企業市占率或有望向相對均衡演變。三、投資建議：我們分析智能電動床、功能沙發作為客臥空間智能化的首選單品，受益于年輕一代消費群體追捧及當下消費升級和家居智能化趨勢推動，二者滲透率有望快速提升，我們認為，目前行業內龍頭企業及擁有豐富海外代工經驗的出海龍頭或將最為受益，相關受益標的為麒盛科技、匠心家居、夢百合、顧家家居、敏華控股等。四、風險提示：房地產行業波動風險；主要原材料價格大幅波動風險；相關行業及產品銷售不及預期；經銷商模式風險；國際貿易摩擦加劇風險。1.0客臥空間智能化----智能電動床21.1

智能電動床：搭載睡眠和大健康經濟，智能床進入大眾視野智能電動床定義：智能電動床指利用大數據智能檢測人體數據、輔助睡眠的電動床，具有調節床板曲線、震動按摩、預約智能推醒、藍牙音箱、床底燈、智能健康管理、移動終端APP控制等功能,

其在電動床基礎上又增加了智能調節、智能體驗、智能睡眠數據服務、智能檢測與干預四大功能，豐富了產品的使用體驗；智能床可細分為智能床底、智能床墊和一體式智能床三大類。冬奧帶火智能床，行業迎來“智能床元年”：22年冬奧會期間，美國雪橇運動員薩默·布里徹特地在社交平臺分享了她的冬奧會“智能床”體驗，在國內外社交平臺獲得火爆關注，同時，《紐約時報》等國際媒體也報道了這款“黑科技床”，這款智能床還支持“0重力模式”，能夠有效分散身體壓力，幫助運動員進行睡前放松。美國單板滑雪運動員泰莎·莫德也被圈粉且回家立馬下單了同款，在運動員的自發帶貨下，智能床因此一夜躥紅，據中國家電網報道，其背后供應商麒盛科技旗下品牌舒福德天貓旗艦店因此迎來流量高峰，銷售量同比增長300%。圖：《紐約時報》報道了冬奧會“黑科技床”圖：智能床的分類及描述31.2

智能電動床產業鏈分析上游：包括智能睡眠解決方案提供商、電機及電控、MCU芯片床墊材料等原材料和零部件供應商。中游：分為傳統軟體家具品牌、智能床專業品牌生產廠商，其中傳統軟體家具品牌包括慕思、CBD、圓方圓、夢百合、芝華士、喜臨門等，智能床專業品牌包括舒福德、匠心家居、8H、MPEbedding等，產業鏈競爭主要來自中游制造環節。下游：包括零售渠道和月子中心、養老院、酒店等B端客戶，終端應用可以根據用途大致分為醫療、家居、交通運輸三大方面，目前主要以家居為主。圖：智能床行業產業鏈示意圖41.3

智能電動床行業現狀、趨勢分析智能睡眠創新賽道高成長、潛在市場潛力巨大：據調查中國有超3億人被睡眠問題困擾，帶動智能床需求持續擴大；據京東《2022年睡眠消費報告》顯示，21年智能床墊銷量同增2.4倍，智能床成交金額同增長106%，行業高熱度的背后是大眾對優質睡眠的一夜難求，科技助眠成為消費新趨勢。智能床可提供高效、精準、智能的信息化管理，實現對多個床位實時監護，能夠有效賦能養老機構和醫院，隨著消費者對其認知程度提升，以及我國人口老齡化加深、睡眠問題人群擴大等，市場規模有望持續增長，使用人群亦從最初養老市場逐漸滲透至年輕人群、孕婦、獨居老人及嬰幼兒等。市場多集中在海外、國內企業多以代工、B端銷售為主：目前零售主戰場集中在海外，且高單價特性決定整床系統較難直接進入C端消費者，因此企業多以B端（養老機構、酒店、醫院等）切入后再向C端滲透。國內專業的智能電動床企業多以海外代工生產為主，其國內銷售相對占比較小且市場尚處于需求邏輯驗證階段。圖：智能床部分功能圖示 圖：智能床渠道合作不斷加深 圖：智能床使用人群不斷拓寬51.4

智能床行業：北美為最大消費市場，中國市場尚在培育階段美國市場方興未艾，中國是全球最大軟體生產國、市場處于從0到1的初級階段：21年全球智能床市場規模達45.9億美元，2015-21年CAGR達22.9%，北美是智能電動床的主要消費市場、占比44%，其中美國是第一大消費市場，20年市場規模約18億美元，2015-20年CAGR達28.4%，市場滲透率約15%且呈逐年提升態勢。據智研咨詢數據，21年中國智能電動床市場規模僅為24.4億元，2015-21年CAGR為16.0%，滲透率尚不足1%，但中國作為全球最大的軟體家具生產國，自身智能床行業發展有扎實的產業基礎作為支撐，對標美國市場看增長空間巨大，預計行業將隨著智能化推進加速轉型升級。圖：中美智能電動床市場規模及增速情況圖：全球智能家居市場規模及分布圖：美國智能電動床滲透率逐年提升10.3%13.7%14.5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019滲透率（％）6行業進入壁壘高、產品單價高、線下門店布局尤為關鍵：1）智能床技術含量高，需長期研發積累沉淀；2）智能床和床墊是具備強體驗屬性的高價家具產品，較依賴線下渠道。智能床專業品牌構筑較高壁壘，但其缺乏品牌和渠道優勢，而喜臨門、慕思、顧家、敏華控股等傳統軟體品牌雖布局較晚但有望憑借套系化銷售、渠道布局以及品牌影響力在智能電動床領域取得較好發展。美國智能電動床行業集中度較高，中國市場有待進一步提升、消費者認知程度低：智能電動床率先出現在歐美市場，美國智能床行業CR2為73%，國內廠商麒盛科技占據龍頭，市占率高達36%。中國市場起步晚且尚處于起步發展階段，超9成消費者不了解不認可智能床，僅有2%消費者了解使用過，消費者教育仍待提升；中國智能床市場CR2為35%，CR5約49%，行業整體集中度不及美國，以生產電動床為主要業務的企業相對較少，格局有望進一步優化。1.5

智能床競爭格局：美國集中度較高，中國市場仍有提升空間圖：美國、中國智能電動床行業競爭格局情況 圖：中國消費者對智能床認知程度極低、且多依賴線下渠道購買60%0.05%85%14%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%床墊滲透率智慧床墊滲透率圖：中美床墊、智能床墊滲透率情況中國 美國線上咨詢實體店購買,

5.8%線上咨詢直接購買,16.9%實體店體驗直接購買,28.5%實體店體驗線上購買,48.8%2021年中國智能消費者購買方式占比情況65%28%2%5%70%60%50%40%30%20%10%0%中國消費者對智能電動床認知程度占比71.6

行業內玩家主要為２類：傳統軟體家具品牌＆智能電動床品牌傳統軟體家居品牌：慕思、喜臨門、MPE、泰普爾、舒達、夢百合、Emma艾瑪樂眠、享睡、Sleepone舒適、雅蘭、聯樂MEEP、IQ等，其順應當前家居智能化趨勢布局智能床墊、智能床、智能枕等產品；以慕思、喜臨門等床墊企業為代表的“智能床墊模式”，即在傳統床墊中內嵌傳感器、電機、空氣彈簧等，以床墊為功能載體，如喜臨門Smart系列、慕思T10等智能床墊系列；及以喜臨門靈動WAVE、顧家166智能床等為代表性智能電動床產圖：智能電動床品牌及相關產品（單位：元）品。該類企業多具備成熟體系、豐富渠道和穩定客源，具備一定的先發優勢。智能電動床品牌：麒盛科技、匠心家居、夢百合、趣睡科技（8H）、芝華仕、京東京造、MPE等；其中以麒盛科技、匠心家居等電動出口企業為代表的智能床架模式，以配備電控、線性電機的可調節床架實現多種功能。圖：相關代表性產品情況舒達iComfort系列慕思T10喜臨門搭載了SmartWave護脊深睡系統床墊夢百合0壓智能床M3

ProEmma

璀璨智能系列Sleepace享睡智能健康看護床系列81.7

以健康迎未來，智能電動床國內參與者分析麒盛科技匠心家居趣睡科技夢百合公司簡介麒盛科技是一家致力于健康睡眠智能技術與大公司數據應用的全球化跨國企業，也是世界上最大智能的智能電動床制造商之一。自成立以來，電動設計床產品在全球銷售量超過800萬張。目前擁有深耕748項國內外專利，其中實用新型專利281項、智能國內外發明專利124+項目。是一家主要從事智能電動沙發、公司是一家專注于自有品牌科技

公司是一家專業從事記憶綿床墊電動床及其核心配件的研發、

創新家居產品的互聯網零售公司，等系列產品的研發、設計、生產、、生產和銷售的高新技術企業，主營業務為高品質易安裝家具、

銷售、營銷的科技型企業，致力美國及國際市場多年，是全球

家紡等家居產品的研發、設計、

于用0壓床墊，提升人類的深度睡電動沙發、智能電動床行業重 生產與銷售。 眠。要的ODM供應商。LOGO營收規模（億元）26.63智能電動床、床墊及配套產品經銷商、直營店、電子商務平臺多層次銷售模式31.6%22.22／-0.5%83.4%30.7%97.2/120.290.1%ODM、自主品牌內銷：舒福德；外銷：Dawn

House14.64 3.23 80.17智能電動沙發、智能電動床、智能床墊、沙發、木制家具、智能家

記憶棉床墊、沙發、電動床、臥家具配件 居、戶外家居、車載家居、床上 室用品、餐椅等用品等直接銷售為主 線上B2B2C、線下、分銷 直營店、經銷商、線上、大宗業務32.6% 26.1% 31.0%2.73/-1.2% / 6.27/15.9%18.7% / 7.8%33.2% / 30.9%13.8/14.2 ／ 38.4/40.198.9% 主要集中在國內 84.8%ODM、OEM、自主品牌 自主品牌 自主品牌、ODMMotoMotion、MotoSleep、 8H 夢百合HHC、Yourway等主營業務銷售模式毛利率電動床規模（億元）／19-22年CAGR占營收比例(%)毛利率產量／銷量（萬套）海外營收占比銷售模式自主品牌（以上數據均為2022年數據）91.8

智能電動床行業相關企業分析：麒盛科技23

年業績表現亮眼，

盈利能力向好：

公司主要從事智能電動床及配套產品的研發、設計、生產和銷售，是國內智能電動床細分領域的龍頭企業。23H1公司實現營收15.2億元，同增6%，歸母凈利潤1.2億元，同增25%，上半年公司海外客戶去庫存進入尾聲，公司銷售訂單增加，2023

年7

月，公司智能電動床全球銷量突破1000萬張。Q2單季度公司實現收入8.3億元，同增20%，歸母凈利潤0.98億元，同比增長136%，Q2業績表現較好預計系公司上半年接單較好、產能利用率提升帶來規模效應。積極推進“舒福德”品牌線下渠道建設，積極拓展內銷市場：公司上半年加強“舒福德”品牌建設，聚焦“S300+”款等一鍵入眠產品，重視智能床線下體驗特性，分別在北京、上海、蘇州等城市開設“舒福德”直營門店，同時在杭州、南京、珠海等13個市區開設了17家“舒福德”經銷商店。門店經營績效顯著，4月北京門店單店銷售額就已突破百萬，后續隨著公司在國內門店的拓展，公司在國內的銷售規模有望實現快速增長。圖：麒盛科技收入拆分 圖：麒盛科技營業收入及增速 圖：麒盛科技歸母凈利潤及增速91.4%91.3%86.8%88.4%83.4%4.62%4.12%5.31%4.21%7.13%3.31%4.58%5.05%4.54%4.99%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%20182019202020212022智能電動床 床墊 配件及其他0%-5%-10%-15%0500100015002000250030003500201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200

45030%

40025%

35020%

30015%

25010%2005%201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）yoy101.8

智能電動床行業相關企業分析：麒盛科技公司以外銷代工為主，大客戶合作穩定且占比較高：收入結構方面，公司以外銷為主，外銷占比95%左右，公司23H1外銷收入13.9

億元，同增5.3%，其中美國市場實現12.5

億元，同比增長6.4%，美國是公司最主要的出口國，而歐洲市場處于起步階段。客戶方面，麒盛科技的客戶主要有舒達席夢思（SSB）、泰普爾絲漣（TSI），好市多（COSTCO）等，2021、2022及2023H1，麒盛科技對前五大客戶的銷售收入分別占公司當年主營業務收入的74.94%、73.86%及73.76%，其中，對第一大客戶的主營業務收入占比分別為50.93%、47.65%及52.88%，與頭部客戶合作穩定。研發先行，數字化、信息化、智能化優勢一體：2022年麒盛科技研發投入達1.6億元，2023H1公司研發費用為7327.62萬元，同比增長0.54%。截至2022年年底，公司及子公司擁有主要專利962項，其中發明專利179項。通過研發成果轉化，麒盛科技在2022年推出了“床+Garmin手表+ErgoSportive

APP”組合產品，該產品由公司和Garmin共同研發，并在美國、歐洲和中國市場上線銷售。此外，根據投資者快報報道，公司

400萬張智能電動床總部項目

(一期)

于

2020

年

9

月正式投入使用，該智能工廠年智能電動床產能為

200

萬張并且自動化率達到

70%，是世界領先的智能電動床生產工廠。圖：麒盛科技收入境內外占比圖：麒盛科技研發費用率情況4.3%3.9%5.2%4.3%5.4%5.7%95.68%96.07%91.16%92.83%94.43%94.31%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023H1境內收入占比（%）境外收入占比（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023H1研發費用率0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022境外毛利率境內毛利率11圖：麒盛科技境內外毛利率情況1.9

智能電動床行業相關企業分析：夢百合經營穩步改善，Q2盈利持續改善：夢百合是0壓記憶綿床墊行業的開創者，公司主要從事家具產品——記憶棉床墊、記憶棉枕頭、沙發、電動床和其他家具制品的研發、生產和銷售。夢百合23H1實現營業收入36.01億元，同減11.82%，其中電動床營收2.89億元、同減16.72%，凈利潤9761.63萬元、同增16.68%；Q2單季度實現營收19.02億元、同減1.95%，降幅收窄，歸母凈利潤0.81億元、同增52.99%，Q2表現較好預計系海外市場去庫存接近尾聲、海外訂單需求恢復。自主品牌內銷亮眼,

渠道建設穩步推進：公司強化“MLILY”、“Mlily夢百合”、“0壓房“自主品牌的銷售渠道建設，根據23年8月的業績發布會，23H1期末Mlily門店數量達1481家（較22年末增加170家）。根據23年半年報，公司線上進駐天貓、京東等主流平臺，線下與國內大型家居賣場達成戰略聯盟關系，

并與眾多知名酒店合作共推“0壓房”，23H1公司自主品牌內銷實現營收4.46億元，同比增長50.77%，其中線下渠道（直營+經銷）營收2.18億元，同比增長56.99%,線上渠道營收為1.19億元

、同增64.98%，酒店渠道營收為1.03億元，同比增長44.79%。圖：夢百合營業收入及增速圖：夢百合歸母凈利潤及增速圖：夢百合收入拆分54.5%47.2%46.1%49.2%12.90%8.60%7.80%6.80%6.70%14.90%16%16.30%10.50%10.10%9.30%8.10%18%19.70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022床墊 枕頭 沙發14.40% 16.50%電動床其他（含臥具）156186-2764198150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%5004003002001000-100-200-300-4002017 2018 2019 2020 2021 20222023H1歸母凈利潤（百萬元）374 379YOY(%)30.538.365.381.436.080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%90807060504030 23.4201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1營業收入（億元）YOY（%）80.2121.9

智能電動床行業相關企業分析：夢百合產能全球化優勢凸顯，三輪反傾銷有望催化美國工廠訂單增長：公司主要收入來源于境外，境內收入占比不到15%，主要以外銷代工模式為主。境外銷售部分主要面向北美洲、歐洲等地區，產能全球化、品牌國際化的布局、研發技術等已成為Mlily夢百合相對于全球同行的競爭優勢。截至23年6月，夢百合產品已累計暢銷到110個國家和地區，在全球擁有超10000個銷售終端，自主品牌影響力不斷增強。近期，美國發起床墊第三輪反傾銷調查，目前公司主要工廠位于美國本土、西班牙、塞爾維亞、泰國及國內等地。外銷代工為主，海外客戶群體穩定，線上及直營渠道快速發展：司在境外擁有較為穩定的客戶群體，并為Walmart、JYSK等知名企業提供ODM產品，22

年公司前五大客戶銷售額20.57

億元，占年度銷售總額25.66%。同時公司注重產品設計和質量，且產品附加值較高，保證自身較高盈利水平。23H1期間，北美洲地區實現營收20.64億元，同比下降19.14%；歐洲地區實現營收7.12

億元，同比下降9.42%。公司不斷優化境外業務結構和模式，加速推進ODM

向

OBM業務轉型升級，境外直營店渠道實現營收10.08

億元，同比下降15.8%；線上渠道實現營收3.26

億元，同比增長154.99%。圖：夢百合海外銷售方式營收占比（2023H1）圖：夢百合電動床營收及增速圖：夢百合收入結構（以外銷為主)19.4%12.4%14.6%12.7%80.56%84.91%82.65%87.28%0%20%40%60%80%100%2019202020212022內銷占比（%）外銷占比（%）4.026.596.272.89-20%-40%0%20%40%80%60%65432108720192020202120222023H1電動床收入（億元） YOY（%）7.61

海外直營,34.4%13線上,

11.1%代工,

54.4%2.0客臥空間智能化----功能沙發142.1

功能沙發順應消費者舒適、健康追求，宅文化&低門檻推動行業滲透率提升圖：功能沙發種類概覽圖：功能沙發功能特點功能沙發定義：功能沙發是指具有多種功能的沙發，與傳統固定沙發相比，功能沙發除了由木框架、海綿、彈簧構成的基本結構和由皮革或布料裝飾的表面，其內部機構中的五金件能夠發生搖動、轉動、升降等機械運動，進行任意高度或角度的調節，還可以增加加熱、按摩等功能，在會客聊天、娛樂休閑和休息睡眠時均可以根據需要，通過運行模式的切換達到最適合和放松的狀態，明顯增強了使用時的舒適感。分類上，根據包裹材料不同，功能沙發可分為皮質、布藝、皮布等功能沙發；根據產品性能不同，可分為手動功能沙發和電動功能沙發。宅文化&低門檻化推動滲透率提升、需求崛起：原材料的革新為企業帶來了成本上的紅利，功能沙發種類亦不斷地豐富，價格帶范圍變寬，不僅拓寬了目標人群還降低了購買門檻，使得功能沙發由“奢侈型”消費轉變為提升生活質量的“剛需型”消費；此外，80、90后已成為中國功能沙發的絕對主力，越來越多年輕人將更加注重個人生活品質、個性化表達，年輕化趨勢顯著，在宅文化和消費升級驅動下功能沙發消費者認知和滲透率持續提升。152.2

功能沙發行業產業鏈分析上游：上游為原材料供應商，主要包括皮革、木材、海綿等原材料生產企業及鋰電池和電子元器件等供應商。中游：中游為功能沙發生產商，行業內品牌眾多、良莠不齊，既有敏華控股、顧家家居為代表的布局中高端市場的龍頭企業，也有不少集中于低端市場的小型沙發生產商。下游：下游為銷售渠道和終端消費者，即通過直營店、經銷店和線上電商等渠道將產品銷售給終端消費者，而居民家庭收入和房地產行業發展是拉動消費者需求的主要因素。終端應用領域主要包括家庭、辦公、電競、影院等場景。圖：功能沙發行業產業鏈示意圖下游中游上游功能沙發生產商產品供應銷售渠道銷售供應原材料供應商資源供應終端面料木材鋼材海綿電子器件電機金屬配件廣大消費者線上渠道：24.2%線下渠道：75.8%家居賣場 商超百貨專賣店162.3

功能沙發行業：歐美市場成熟，中國市場處于低滲透&高增長紅利期北美地區,54.01%歐洲地區,17.78%亞太地區,15.45%其他地區,12.76%圖：全球功能沙發市場規模（億美元） 圖：2020年全球功能沙發區域分布情況全球功能沙發市場蓬勃發展，歐美為主要消費市場：據匠心家居招股書，2014-20年全球功能沙發市場規模CAGR8.2%至244.7億美元，預計2020-27年市場規模將以CAGR9.5%增至352億美元；地域分布看，歐美是智能沙發的主要消費市場，市場滲透率較高，主要由于當地居民消費水平高且消費理念較為成熟，2020年北美、歐洲功能沙發市場規模占比分別為54%、18%。美國市場成熟且滲透率高，中國市場快速發展、滲透率快速提升：我國功能沙發起步晚，尚屬于小眾消費家居產品，2019年我國功能沙發滲透率僅為4.4%，而功能沙發誕生地美國得益于長時間的用戶教育與+高人均可支配收入帶動滲透率高達47.8%；市場空間看，2014-20年美國、中國智能沙發市場規模分別CAGR3.7%/12.8%至114.8億美元/87.8億元，國內市場增速高于全球和美國市場，中國功能沙發市場處于低滲透、高增長紅利期，對標海外成熟市場，在消費升級背景下我國功能市場擴張空間廣闊。20%15%10%5%0%-5%4003002001000全球功能沙發市場規模（億美元） YOY（%）10%5%0%100500圖：美國、中國功能沙發市場規模及滲透率中國功能沙發市場規模（億元）200 20%150 15%3.8%4.2%

4.4%5.5%6.6%7.2%7.7%8.2%8.7%47.3%

47.5%

47.8%

48.0%

48.5%

49.4%

49.6%

49.7%

49.7%30%20%10%0%60%50%40%20172018201920202021

20222023E2024E2025E17-5%0%5%10%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國 美國美國功能沙發市場規模（億美元）2.4功能沙發競爭格局：美國強者恒強，中國一超多強圖：中國功能沙發競爭格局(2020年）美國市場強者恒強：美國功能沙發行業CR5為52%，各企業市占率相對均衡，其中LAZBOY市場份額最高、占比達16%，其次是AshLey、敏華控股等，美國功能沙發行業起步早且歷經了數輪洗牌，龍頭企業憑借強產品力和品牌實力占據一席之地，雖然美國市場并未出現絕對的老大，但行業內前五的公司合計已占據市場的半壁江山。美國市場中其零售商占據沙發市場約70%的通路，國內品牌如敏華等多通過OEM、ODM模式貼牌直銷，此種模式下促使零售商更注重產品篩選，家具品牌商更專注產品研發推廣，行業逐漸向擁有產品和品牌優勢的家具公司聚集，而缺乏產品力和品牌力的中小品牌陸續出清。中國市場呈現一超多強：由于功能沙發對核心功能架、電機等性能要求高，消費者追求舒適功能性的同時更加注重品牌背書、性價比和耐用性，疊加生產端鐵架和電機等原件具備一定的制造門檻，具備自主研發能力的廠商往往擁有更大的溢價能力，因而行業呈現高集中特性，CR2接近70%，其中敏華控股以60%的市占率占據主導地位，而顧家、喜臨門、Natuzzi等企業由于功能沙發并非其核心產品，市占率遠低于敏華。我們認為，未來隨著國內功能性沙發、智能化沙發的快速增長，以及國內企業陸續布局功能沙發領域，疊加其性價比定位、品牌力塑造和更成熟的銷售渠道布局，行業向龍頭聚集趨勢有望延續；但隨著國內消費者對于個性化需求的愈發強烈，未來我國功能沙發行業有望出現更多抓住細分人群需求的“小而美”品牌，他們在產品、渠道、品牌打造等方面可能更具創新和突破性，長遠看，各龍頭企業市占率有望向相對均衡演變。其他,

32%顧家家居,8%敏華控股,60%其他,

48%18敏華控股,

11%Ashley,

11%Jackson,

8%Franklin,

7%la-z-boy,16%圖：美國功能沙發競爭格局(2020年）2.5

中國功能沙發行業相關企業分析行業呈現“大而全”與“小而美”共存局面：行業內企業既有軟體龍頭敏華控股和顧家家居，也有外銷起家的匠心家居和中源家居，同時有顧家收購的外資品牌Natuzzi和喜臨門收購的外資品牌夏圖。敏華作為功能沙發龍頭其聚焦功能沙發核心單品的同時延伸上游電動沙發鐵架生產，建立了較高的護城河，而顧家家居則注重多品類運營并通過頻繁的資本運作加快品類布局，而以外銷起家的匠心家居和中源家居則逐漸向自主品牌轉型升級。企業名稱品牌LOGO所屬國家功能沙發體量（億元）功能沙發毛利率業務模式海外營收占比核心優勢銷售渠道及銷售模式敏華控股中國107.6639%ODM、自主品牌57.6%制造與成本優勢品牌優勢銷售渠道優勢線上線下并舉，截至2022年3月底，在中國共擁有5968間品牌專賣店顧家家居中國89.7232.8%ODM、自主品牌39.1%渠道下沉優勢產品線涵蓋全品類家具產品直營+特許經銷中源家居中國5.0718.8%ODM、OEM、自主品牌96.9%精益化、智能化的生產能力研發設計能力突出外銷為主、內外并舉通過電商零售等營銷渠道打造自有品牌匠心家居中國9.7533.9%ODM、OEM、自主品牌98.9%自主研發設計垂直整合產業鏈全球化布局主要做外銷，主要市場為美國，以ODM+自主品牌為主，銷售模式為直接銷售Natuzzi意大利／／自主品牌／品牌歷史悠久、知名度高產品多元化產品遠銷五大洲123國截至2022年底，門店總數為703家夏圖意大利／／自主品牌／海外品牌知名度高銷售渠道優勢在全球84個國家或地區設有銷售網絡，擁有2000多家特許經銷商。192.6

中國功能沙發行業發展及趨勢分析市場集中度有望持續提升，行業或呈現中高端市場龍頭效應明顯，低端市場良莠不齊：行業內注重自主品牌建設的功能沙發企業往往擁有較強研發設計能力和穩定的銷售渠道，而以ODM代工為主的企業多依托自身強大生產規模和高效管理提升產品性價比在市場立足，以OEM代工為主的公司則只能生產低端產品或終將被市場淘汰，未來以“ODM代工+自主品牌”為主的公司將逐漸淘汰以OEM代工為主的大量草臺班子，行業集中度將持續提升，行業或呈現“中高端市場擠壓低端市場空間、中高端市場由幾家大公司領銜、低端市場小公司夾縫生存”的局面。線上線下融合銷售大勢所趨：功能沙發由于體積大、重量大、消費者購買前注重體驗及對售后服務要求高等特性，線上化發展受制約，但電子商務可使產品直接流向消費者突出廠商價格和物流優勢，而線下實體店則可承接展示、售后服務等功能，二者融合可有效提升沙發行業資源配置效率和運營管理能力，未來“線下體驗店+線上營銷＆銷售”模式將成為重要趨勢。圖：功能沙發行業的三種經營模式圖：功能沙發行業部分企業網店門面202.7

功能沙發行業相關企業分析：顧家家居圖：總營收與沙發部分營收及增速-20%0%20%40%60%01002002018 2019 2020 2021 2022 2023H1營業總收入（億元）總營收YOY（%）沙發部分營業總收入（億元）沙發部分YOY（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%051015202018 2019 2020 2021 2022 2023H1歸母凈利潤（億元） YOY（%）56.08%52.56%50.63%50.53%49.28%48.73%12.34%17.60%18.46%18.20%19.75%21.58%14.09%17.18%17.56%17.12%16.75%17.29%17.49%12.66% 13.35%14.15%14.22%12.40%100%80%60%40%20%0%20182019202020212022 2023H1圖：主營產品結構沙發 軟墊及床墊配套產品其他部分37%35%33%31%29%27%25%2018 2019 2020 2021 2022

2023H1沙發毛利率（%） 全產品毛利率（%）21軟體行業龍頭，盈利能力強勁：公司成立于1982年，發展悠久，以“家”為原點，一直忠于初心，專注于客餐廳、臥室及全屋定制家居產品的研究、開發、生產和銷售。在公司的產品結構中，沙發貢獻營收比一直在50%上下浮動，而其余產品均在20%以下，沙發是公司最核心的產品。18-22年公司營業收入從91.72億元CAGR18.38%增至180.1億元，其中沙發業務營收從51.44億元CAGR14.92%增長至89.72億元；歸母凈利潤從9.89億元增長至18.12億元，CAGR為16.34%。18-23H1，整體毛利率和沙發部分的毛利率幾乎都維持在30%以上。23H1公司實現營收88.78億元，同比-1.53%；歸母凈利潤9.24億元，同比+3.67%；扣非后歸母凈利潤8.38億元，同比+7.27%；其中Q2營收49.2億元，同增10.0%，歸母凈利潤5.2億元，同增16.9%，Q2內銷需求逐步復蘇，增速回升。圖：歸母凈利潤及增速 圖：整體毛利率及沙發部分毛利率情況2.7

功能沙發行業相關企業分析：顧家家居“自有+收購”品牌矩陣完善，全面覆蓋目標客戶群體：公司通過自身研發創新和橫向收購，已經實現了自有品牌+收購品牌的完整產品矩陣。自有品牌中，東方薈采取新中式風格，提供高端實木、紅木全屋的定制方案；顧家家居面向中高端群體，系列產品豐富；天禧派面向下沉市場，主打高性價比。收購品牌中，LAZBOY、ROLF

BENZ、Natuzzi均為海外高端品牌，使得公司逐步完善國際化布局，樹立了良好的品牌形象。線下門店數量維持高位，1+N+X渠道模式深入推進：公司組建了多層次、多渠道的營銷網絡體系，實現了銷售渠道的全面覆蓋。22年，公司已經擁有6743家品牌專賣店，公司門店主要以自有品牌經銷店為主目前共有4707家，其他經銷店1893家，門店數量處于業內領先地位。公司推行1+N+X渠道模式，“1”為顧家生活、融合大店、品牌勢能店；“N”為系列單店、品牌綜合店，是門店體系主力；“X”為其他渠道，如電商、社區店等。公司以“1+N+X“立體渠道不斷拓寬與終端消費者的接觸面和交互粘性，進一步構建渠道勢能。圖：顧家家居品牌矩陣 圖：門店數量及22年門店類型占比4000200006000202020212022自有品牌經銷店 其他品牌經銷店69.81%1.66%28.07%0.46%自有品牌經銷店自有品牌直銷店其他品牌經銷店其他品牌直銷店圖：1+N+X渠道模式222.8

功能沙發行業相關企業分析：匠心家居公司主要從事智能電動沙發、智能電動床及其核心配件的研究、設計、開發、生產、銷售及服務。公司以做外銷起家，主要營收也均來自海外市場，18-23H1均在95%以上。智能電動沙發為公司最核心的產品，18-22年營收占比呈上升趨勢，23H1已達到72.94%。業績呈現較強韌性，沙發業務快速增長：18-22年公司營業收入從10.97億元增長到14.63億元，CAGR7.46%；沙發部分營收從4.56億元增長到9.75億元，CAGR20.32%；歸母凈利潤從1.38億元增長到3.34億元，CAGR為24.73%；沙發部分的毛利率高于整體毛利率，18-23H1都基本維持在30%以上。23H1公司實現營收9.45億元，同比+20.86%，功能沙發實現營收6.90億元，同比+34.28%；實現歸母凈利潤2.01億元，同比+16.62%，實現扣非歸母凈利潤1.74億元，同比+8.74%。公司在家具出口與內銷承壓大背景下，仍實現營收及利潤雙增。圖：主營產品結構圖：國外國內營收占比情況-50%0%50%100%01020302018 2019 2020 2021 2022 2023H1圖：總營收與沙發部分營收及增速營業總收入（億元）沙發部分營業總收入（億元）總營收YOY（%）沙發部分YOY（%）100%80%60%40%20%0%-20%-40%43.532.521.510.502018 2019 2020 2021 2022

2023H1圖：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）YOY（%）41.58%46.72%58.61%69.73%66.66%72.94%23.56%24.15%20.46%13.37%18.69%15.39%33.06%27.00%18.53%14.74%12.44%9.89%1.