經濟泡沫向泡沫經濟演變的影響機制研究

一、兩大市場經濟泡沫的聯系到目前為止，經濟界還沒有就經濟泡沫和泡沫經濟的概念達成一致意見。許多科學家將經濟泡沫（或泡沫）和泡沫經濟的概念混淆。作者認為,二者是兩個具有緊密聯系的不同的概念。經濟泡沫指的是由于局部的投機需求(虛假需求)使資產的市場價格脫離資產內在價值的部分。經濟泡沫的產生主要與投機需求的存在有關;泡沫經濟則是指由虛假需求形成的局部經濟泡沫通過一定的傳導機制使社會有效需求得到過度刺激而形成的虛假繁榮現象。二者是兩個不同的概念,不可混淆使用。由于市場經濟很難避免投機行為的發生,因此,市場經濟下經濟泡沫是不可避免的。然而,經濟泡沫的存在僅僅是一個局部現象,個別資產上存在價格泡沫并不意味著整個國民經濟全局處于泡沫經濟之中。二、兩種經濟泡沫之分所謂經濟泡沫的效應就是指經濟泡沫對實體經濟所產生的影響。經濟泡沫有理性經濟泡沫和非理性經濟泡沫之分。理性經濟泡沫由于滿足理性條件,它本身不會影響到實體經濟,對實體經濟是中立的1,以下討論的是非理性經濟泡沫的效應。非理性經濟泡沫的效應歸納起來主要有以下幾點:1.資產評估收益財富支出效應是指由于經濟泡沫的存在使資產擁有者的名義財富增加,引起其實際消費支出增加。股票市場和房地產市場最容易形成經濟泡沫。由于股票和房地產一般說來是由眾多的個人擁有,如果股票價格和房地產價格暴漲,這些擁有者的資產(財富)評估額就會大幅度提高。比如日本在1985—1989年的5年間,股票的評估額幾乎與GDP相當,土地的評估額也直線上升,為GDP的2.5倍,二者合計即資產的評估收益為GDP的3.5倍2。由于資產的評估額隨著經濟泡沫的增大逐漸上漲,家庭、企業支出增加,財政稅收增加,同時財政支出也增加,大大刺激了社會實際消費需求。2.暴力發展時的資金成本資金成本效應主要是針對股票市場而言的,它是指由于股市暴漲使企業籌資成本降低對社會有效需求中投資需求的影響。股市暴漲時的股票發行成本降低,公司無論是增資配股還是發行可轉換公司債券等,都可以用比公司發行普通債券和銀行借款更低的資金成本籌集到所需的資金。用較低的資金成本就能夠籌集到所需的資金,一般認為會刺激投資需求。另外,在因經濟泡沫的膨脹而使資產價格上升時,資產具有更大的抵押價值,資產抵押價值高就相應地容易借款,對設備投資和住宅投資也有刺激作用。3.社會邊際消費傾向財富轉移效應是指經濟泡沫產生前后,實物資產、金融資產的保有結構,在個別經濟主體、經濟部門之間發生的變化。從理論上說,經濟泡沫產生前后的財富轉移效應到底是引起社會邊際消費傾向提高還是降低并不是完全明確的。如果財富發生轉移后,整個社會的財富分布狀況更趨于公平化,一般認為全社會的邊際消費傾向會提高;否則,全社會的邊際消費傾向則有可能降低。這是因為,窮人的邊際消費傾向大于富人的邊際消費傾向所致。但在實際的經濟生活中,由于能夠參與投機的絕大多數是比較富裕的人,所以可以推測,富人賺富人的錢可能不會引起社會邊際消費傾向下降。盡管我們不能肯定經濟泡沫產生前后的財富轉移效應對社會邊際消費傾向的影響方向,但經濟泡沫對社會平均消費傾向的影響方向卻是顯而易見的,這就是財富的支出效應所描述的。4.借款價格膨脹,資金不足;在一般要融資的交易中,主要來源于銀行的借款所謂債權債務結構的變化效應是指經濟泡沫破滅前后的債權債務關系的變化。在通常的資產交易中,購買資產的錢并不完全是買方的自有資金,其大部分是通過銀行或通過發行債券等方式的借款。這樣,在經濟泡沫膨脹時期,資產出售者以較高的價格出售資產,獲得貨幣或者貨幣金融資產;而資產購入者主要是以銀行的借款取得資產。經濟泡沫破滅,資產價格暴跌,借入者無法獲得收益償還借款,結果是銀行的不良債權增大,銀行為了化解不良債權不得不收縮信用,從而導致經濟萎縮。日本經濟從1985年到1998年的時間里所經歷的正是這種經濟萎縮過程。泡沫破滅時最成為問題的是當資產價格下跌時,以膨脹的泡沫為抵押基礎而貸出的債權會成為不良債權,這會造成整個金融體系的不穩定。三、部門之間保有結構的影響在經濟泡沫的四種效應中,財富轉移效應和債權債務結構的變化效應只是對資產在個別經濟主體或經濟部門之間的保有結構發生影響,對宏觀經濟總量(投資需求和消費需求)并沒有顯著的影響。能夠對宏觀經濟總量直接產生影響的主要是財富支出效應和資金成本效應。以下借助于希克斯——漢森模型(即IS—LM分析模型),就財富支出效應和資金成本效應對于國民經濟和利率水平的影響分別進行討論。1.從三大限值的角度區分消費幾何IS曲線是投資I與儲蓄S相等所形成的曲線,其上的任何一點都表示商品市場是均衡的。如圖1所示,右橫軸表示國民收入Y,左橫軸表示投資I,上方縱軸表示利率r,下方縱軸表示儲蓄S。r、I、Y、S四個因素相互配合關系變化的過程如下3:先從第Ⅱ象限來看,投資曲線(I—I曲線)的走向表明,投資(I)是利率(r)的遞減函數,當利率為r2時,投資為I2,當利率下降到r1時,投資增加到I1。再從第Ⅲ象限來看,45°線上的任何一點都表示投資與儲蓄相等。因此,當投資為I2時,儲蓄為S2,當投資為I1時,儲蓄為S1。再從第Ⅳ象限來看,儲蓄曲線(S—S曲線)的走向表明,儲蓄(S)是收入(Y)的增函數,當儲蓄為S2時,收入就必須為Y2,當儲蓄為S1時,收入就必須為Y1。最后,再看第Ⅰ象限。該象限表明由利率變化開始,引起投資、收入、儲蓄的變化,并使投資與儲蓄趨于均衡所形成的IS曲線,線上的任何一點都是投資與儲蓄的均衡點。因此,B點是利率為r2、收入為Y2時的投資與儲蓄的均衡點;A點是當利率下降為r1、收入增加為Y1時的投資與儲蓄的均衡點。一般認為,財富支出效應會提高平均消費傾向和邊際消費傾向。由于平均消費傾向和平均儲蓄傾向之和等于1,邊際消費傾向和邊際儲蓄傾向之和也等于14。所以,財富支出效應會降低平均儲蓄傾向和邊際儲蓄傾向,從而使第Ⅳ象限的儲蓄曲線S—S向右上方移動至S′—S′,如圖1所示。如果平均儲蓄傾向下降而邊際儲蓄傾向維持不變,那么儲蓄曲線S—S向右上方的移動是平行移動;如果平均儲蓄傾向下降的同時邊際儲蓄傾向也下降,那么儲蓄曲線S—S向右上方的移動既包括平行移動,又包括逆時針方向的轉動。圖1中所示的S—S向S′—S′的移動是平行移動的情形。當儲蓄曲線變成S′—S′時,新的IS曲線變成A′B′,從圖1中可以看出,A′B′較原來的IS曲線AB向右上方發生了移動。由此我們可以得出結論:經濟泡沫所引起的財富支出效應使IS曲線向右上方移動。資金成本效應會提高全社會的投資水平,使圖1中第Ⅱ象限的投資曲線I—I向左上方移動至I′—I′,這時新的IS曲線A′B′也較原來的IS曲線AB向右上方發生了移動。即,經濟泡沫所引起的資金成本效應也使IS曲線向右上方移動。2.貨幣市場均衡圖形對貨幣的需求L包括由交易動機和謹慎動機引起的貨幣需求L1和由投機動機引起的貨幣需求L2,前者是國民收入的增函數;后者是利息率的減函數,而貨幣的供給M則取決于中央銀行的貨幣政策。LM曲線就是貨幣的需求L與貨幣的供給M相等時所形成的曲線,其上的任何一點都表示貨幣市場是均衡的。圖2詳細說明了LM曲線的形成過程5。在圖2中,右橫軸表示國民收入Y,左橫軸表示貨幣的投機需求L2,上方縱軸表示利率r,下方縱軸表示由交易和謹慎動機引起的貨幣需求L1。r、L、M、Y四個因素相互配合關系變化的過程如下:先看第Ⅱ象限。貨幣需求曲線L—L的走向表明,L2是利率r的遞減函數,當利率為r1時,L2為OL2′;當利率下降到r2時,L2增為OL2″。再看第Ⅲ象限。假定∠OMM′為45°,于是OM與OM′相等,而OM與OM′乃是一定的貨幣供給量。那么,很容易證明,當貨幣需求L2分別為圖2中的L2′和L2″時,貨幣需求L1分別為L1′和L1″。再看第Ⅳ象限。OK的走向表明,貨幣需求L1是國民收入(Y)的增函數,當L1為OL1′時,Y必須為Y1;當L1為OL1″時,Y必須為Y2。最后,再看第Ⅰ象限。該象限表明由利率(r)變化開始,引起對貨幣需求L2的變動,在貨幣供應量(M)為既定的情況下,便引起L1的變動,從而引起Y的變動所形成的LM曲線,線上的任何一點都是貨幣需求與貨幣供給的均衡點。因此,B點是利率為r2、收入為Y2時的貨幣需求與供給均衡點;A點是當利率上升為r1、收入增加為Y1時的貨幣需求與供給的均衡點。這就是貨幣市場均衡圖形,它表明,LM曲線就是r、L、M、Y四個因素得到了恰到好處的配合,從而使貨幣需求與供給達到均衡的線。如果貨幣供應量增加,使圖2中的M—M′向左下方移動時,按照與前述相同的分析方法可知新的LM曲線將向右下方移動(圖2中未畫出)。當經濟泡沫出現時,由于資產價格膨脹以及對各種資產需求增加,導致對貨幣的需求增大,貨幣市場上發生供不應求的狀況,使圖2中的貨幣需求曲線L—L向左上方移動,形成一條新的貨幣需求曲線L′—L′。如果貨幣供給量不變,M—M′不會發生變化,貨幣需求曲線向左上方移動的結果是:LM曲線向左上方移動到圖2所示的LM′位置。3.經濟泡沫對總增長指標的影響經濟泡沫對于國民收入和利率水平的影響可借助于希克斯——漢森的IS—LM分析模型說明。如圖3所示,假設局部經濟泡沫的存在使IS曲線向右上方移動到IS1,LM曲線向左上方移動到LM1。在貨幣供給量固定不變和市場利率可以自由浮動的情況下,經濟泡沫的存在將使市場利率從r0上升到r1。但是,利率受固定的上升壓力作用時的實際國民收入效果未必是明確的,如果經濟泡沫的存在對IS曲線的影響大于對LM曲線的影響,實際國民收入增加;如果經濟泡沫的存在對IS曲線的影響小于對LM曲線的影響,實際國民收入減少。圖3中所示的是國民收入增加的情形,增加量為Y1-Y0。但是,如果中央銀行在經濟泡沫產生與膨脹時期采取寬松的貨幣政策,增加貨幣供給量,情形就大不一樣了,這時圖3中的LM曲線就會向右下方移動。如果LM曲線正好移動到LM″以維持既定的利率水平r0,或者象通常的情況一樣,市場利率由中央銀行控制,維持在r0不能自由浮動的水平,那么經濟泡沫的效應就會拉動國民收入水平上升到Y2。因此,只要市場利率可以自由浮動,經濟泡沫不會影響國民收入水平,除非中央銀行貨幣政策失誤,在經濟泡沫時期放松了銀根。以上我們分析了經濟泡沫對IS曲線、LM曲線以及國民收入和利率水平的影響,這些都是經濟泡沫在產生與膨脹過程中對實體經濟的影響;經濟泡沫在破滅時對實體經濟的影響正好與之相反,只是持續的時間較短,顯得較為猛烈,這里就不重復了。四、從社會效率看,社會有效需求是社會的特殊需要經濟泡沫的存在會刺激社會的消費與投資,拉動社會有效需求,在寬松貨幣政策的配合下,會導致社會總供給即國民收入的增加。如圖4所示,假設經濟泡沫拉動社會有效需求從AD0上升到AD1,則社會總供給增加,國民收入從Y0增加到Y1。國民收入的增加,又會引發人們對資產市場更加樂觀的預期,形成更大的投機需求。如果這時人們以膨脹的資產作抵押向銀行貸款再投入到資產市場上,就會造成以貸款抬價格又以價格招貸款的惡性循環機制。結果是資產上的經濟泡沫越吹越大,進一步刺激社會有效需求,導致下一期更多的社會總供給,……,直到整個社會達到充分就業的有效需求水平ADf和國民收入水平Yf。到這一點為止,應該說資產價格上的經濟泡沫刺激了社會有效需求,增加了就業和國民收入水平,對國民經濟的發展有其有利的一面。但是,如果社會有效需求不斷增長的勢頭在此以后不能得到有效的遏制,超過充分就業的有效需求水平ADf,比如說到達AD2,必將造成生產要素市場的緊張狀況,形成虛假的經濟繁榮景象,同時還會伴隨著通貨膨脹的壓力。這種通貨膨脹不但有供求混合推動的原因,而且有結構性的原因。作者把這種由虛假需求形成的局部經濟泡沫,在寬松貨幣政策的配合下,通過一定的傳導機制使社會有效需求得到過度刺激(超過充分就業的有效需求)而形成的虛假繁榮現象叫做泡沫經濟。泡沫經濟使生產資源配置扭曲,不利于社會各部門的均衡發展,而且泡沫經濟破滅后往往在銀行系統內形成大量不良資產,加大了國家的金融風險。通常經濟泡沫造成的虛假繁榮現象都伴隨著通貨膨脹的壓力,但有時也有例外,日本20世紀80年代末、20世紀90年代初的泡沫經濟就沒有明顯的通貨膨脹現象。1987年到1990年之間,雖然日本貨幣供給(M2+CD)的平均上升率連續4年超過10%,但由于日元升值造成的進口商品價格大幅度下降以及資產價格與服務價格變動的關系被切斷等抵消因素,于是就出現了20世紀80年代中后期日本的物價穩定與資產膨脹并存的奇異現象6。顯然,正是由于物價的穩定,使日本金融當局容忍了貨幣的過量供給,而這一點與長期的低利率政策則是泡沫經濟產生的主要原因。五、中央貨幣政策誤操作綜上所述,我們認為,所謂泡沫經濟是指由虛假需求形成的局部經濟泡沫,在寬松貨幣政策的配合下,通過一定的傳導機制使社會有效需求得到過度刺激(超過充