2023-1-30海德股份：主業穩擴張，第二曲線發現藍海證券研究報告：海德股份深度核心觀點（1）行業分析：困境資管行業是指因宏觀經濟的周期性變化、資產持有人自身經營的問題、部分資產錯配等各種原因造成的在一段時間內陷入困境的資產，但具有價值提升和價值實現的空間和能力，包括金融、非金融企業的困境資產和個人不良貸款等，從而對這部分資產管理的行業。（2）公司分析：海德股份（股票代碼000567）是一家以困境資產管理為核心業務的上市公司，持有地方AMC牌照。整體上，該公司以ToB困境重組+ToC個人不良資產管理+儲能新能源業務投資為支撐，并依托集團的產業背景優勢和自身優勢，聚焦熟悉領域，致力于構建覆蓋資本募投管退的“全周期、全鏈條”式資本管理模式，以提升長期盈利能力和可持續發展能力，近五年營收平均增速達到了105.8%，持續實現了業績高增長。（3）公司邏輯：公司目前正處于高速成長期，ToB端戰略布局完整，擴張穩健；ToC端從去年8月開始發力，個貸不良資產業務屬于新開放業務，公司有先發優勢和牌照優勢，未來幾年可能會迎來業績爆發期；儲能業務目前剛剛起步，考慮到母公司的產業背景，以及儲能業務近期的高景氣度，這部分利潤貢獻值得期待，疊加以上因素，我們預計公司

2022-2024

年收入增速為分別為84%、38%、32%，歸母凈利潤增速分別為87%、43%、35%，EPS

分別為

0.76、1.08、1.41元/股，按照2023年業績給予20倍估值，一年目標價為

21.6

元，公司評級維持為“買入”。（4）風險提示：相關政策調整風險、資產重組不及預期、個貸不良資產管理市場競爭加劇、儲能業務發展不達預期。2目錄12公司概要所處行業及發展機遇34公司核心競爭力分析發展規劃、盈利預測與估值1.1

公司概要公司簡介：海德股份（股票代碼000567）是一家以困境資產管理為核心業務的上市公司，持有地方AMC牌照。整體上，該公司以ToB困境重組+ToC個人不良資產管理+儲能新能源業務投資為支撐，并依托集團的產業背景優勢和自身優勢，聚焦熟悉領域，致力于構建覆蓋資本募投管退的“全周期、全鏈條”式資本管理模式，以提升長期盈利能力和可持續發展能力，近五年業績平均增速達到了105.8%，持續實現了業績高增長。根據該公司披露的三季報顯示，截至2022

年三季度末，海德股份存量業務規模69.36億元，比年初增長15.84%，其中收購重組類64.72億元，占比93.30%，收購處置類4.65億元，占比6.70%。2022年前三季度，海德股份收購重組類業務收入5.78

億元，占比73.43%，收購處置類業務收入2.07億元，占比26.34%，可見收購重組是該公司主要業務類型。?

2021年，公司實現營業收入6.67億元，同比增長113.79%，實現凈利潤3.83億元，同比增長199.97%；?

2022年前三季度，公司實現營業收入7.86億元，同比增長100.33%，實現凈利潤5.43億元，同比增長135.19%。圖1：海德股份營收、利潤、總資產增長情況營業收入（億元）CAGR

=

34.63%凈利潤（億元）CAGR

=51.35%總資產（億元）CAGR

=16.70%3.8366.5443.53706.6760.21

60.8976050403050.5165432102.535.873.43.07

3.1221.281.212.031.511.10.7320100.5002017年2018年2019年2020年2021年2017年

2018年

2019年

2020年

2021年2017年

2018年

2019年

2020年

2021年4資料：Wind

，太平洋證券研究院整理1.2

發展歷程：七年AMC業務，成就行業龍頭51.3

組織構架與主營業務介紹61.4

業務深度邏輯：資產重組2.0時代對于困境資管行業，通過追償、訴訟等傳統手段實現債權回收的收購處置類業務占比越來越少，主要是由于這種業務處置困難多、對抗強、周期長。與此相比，收購重組類業務通過一攬子債務重組方案能夠實現債權人、原股東等各方利益最大化，也能穩定社會就業與稅收。通過重組提質，困境資產轉變為優良資產后價值得到較大提升，該類業務依據重組協議確認收益，盈利空間大，可持續、穩定性強。伴隨業務開展和結構優化，公司資產規模穩步擴大，收購重組成為主要業務類型，能夠為公司未來業績奠定扎實穩定基礎。7資料：Wind

，太平洋證券研究院整理1.5

重組業務是公司高增長的主要2022年前三季度，公司在困境資產業務領域新增投放16.91億元，其中收購重組類14.41億元，收購處置類2.50億元。截至2022年三季度

末，公司存量業務規模69.36億元，比年初增長15.84%，其中收購重組類64.72億元，占比93.30%，收購處置類4.65億元，占比6.70%，業務底層資產和合作客戶涉及能源和地產等領域、上市與非上市等主體。2022年前三季度，公司收購重組類業務收入5.78億元，占比

73.43%，收購處置類業務收入2.07億元，占比26.34%。圖2：海德股份重組業務與處置業務占比8資料：Wind

，太平洋證券研究院整理目錄12公司概要所處行業及發展機遇34公司核心競爭力分析發展規劃、盈利預測與估值2.1

困境資管行業：逆周期行業、發展空間廣闊公司目前所處行業為困境資管行業，困境資產是指因宏觀經濟的周期性變化、資產持有人自身經營的問題、部分資產錯配等各種原因造成的在一段時間內陷入困境的資產，但具有價值提升和價值實現的空間和能力，包括金融、非金融企業的困境資產和個人不良貸款，其中不良資產屬于典型的困境資產。困境資管行業發展前景巨大、賽道寬闊，正迎來發展良機。從宏觀環境看，經濟下行周期下，具有逆周期特點的困境資產機會明顯增多，供給充分。截至2022年9月末，我國商業銀行不良貸款余額約3萬億元，不良率1.66%。圖3：中國商業銀行不良資產逐年增加非銀金融機構方面，信托資產管理規模約21萬億元，基金、證券、期貨等機構資管業務總規模約68萬億元，合計約89萬億元，按3%的不良率估計的不良資產規模約2.7萬億元。非金融機構方面，截至2022年8月末，全國規模以上工業企業應收賬款21萬億元，按企業1年期以內的壞賬準備平均計提比例5%計算不良率，保守估計不良資產規模約1萬億元。根據以上數據，我國不良資產存量規模預計達6.7萬億元，如考慮陷入財務困境、經營困難、瀕臨破產但尚未達到不良資產標準的困境企業以及其它AMC公司持有的尚未處置的困境資產，預計規模可能達10萬億元。10資料：wind,太平洋證券研究院整理2.2

政策面：符合政策發展方向，有望持續受益防范化解金融風險是當下經濟發展任務中的重點，各種利好不良資管的政策不斷出臺：2023年中央經濟工作會議就提出，“穩健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。”展望明年，人民銀行或將繼續推動普惠金融“量增、面擴、價降”，持續加強對小微企業的金融服務，并繼續推動科技創新、綠色金融等領域的再貸款。運用先進的金融科技工具，提高不良資產處置效率，符合推動普惠金融科技創新的精神。2022年政府工作報告明確提出要加快不良資產處置，為近年0102來首次提出。5月25日，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大投資的意見》，指出我國在基礎設施等領域形成了一大批存量資產，盤活存量資產具有重要意義，并提出要支持通過不良資產收購處置、實質性重組、市場化債轉股等方式盤活閑置低效資產。2022年6月6日，銀保監會辦公廳印發《關于引導金融資產管理公司聚焦主業

積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》，鼓勵引導AMC參與化解中小金融機構風險，大幅放寬AMC作業范圍。03042022年是“退市新規”實施的第二年，新規執行效果明顯，上市公司重組/重整的投資機會增加。2022年12月，銀保監會發布《關于開展第二批不良貸款轉讓試點工作的通知》，進一步擴大了可以對外批量轉讓的機構范圍，增加了開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行以及信托公司、消費金融公司、汽車金融公司、金融租賃公司以及注冊地位于北京、河北、內蒙古、遼寧、黑龍江、上海、江蘇、浙江、河南、廣東、甘肅的城市商業銀行、農村中小銀行，極大地拓展了個貸不良資產的供給機構數量和資產供給量。05受益于國家政策的支持，AMC作為服務實體經濟、化解金融風險的重要市場參與主體，未來將充分受益并獲得較大發展空間11資料：wind,太平洋證券研究院整理2.3

AMC行業目前競爭格局不良資產管理之前參與市場的主體只有四大國有AMC，也就是華融、信達、東方、長城，以及地方AMC。但隨著近些年監管政策的松綁，目前市場競爭已經形成了“5+2+銀行系AIC+外資系+N”（圖表4）的格局，存量資產不斷擴大，引得大量資本涌入，其中海德股份是A股持有稀缺AMC牌照的上市企業。與業內競爭對手相比，海德股份轉型之后的優勢不僅在于市場化機制、經營團隊等方面，還體現在產業賦能能力上。公司控股股東永泰集團具有能源、地產產業背景，目前，該公司收購重組類業務底層資產中，能源類管理規模占比約85%，永泰集團的產業資源為公司指導這些能源企業紓困提供了強有力支持。

比如近期收購的海倫哲，盡管是一家設備生產商，但其主打的如電力保障車輛的采購客戶，與海德股份控股股東的客戶有所重合，具備重組后賦能的機會。圖4：AMC行業的“5+2+銀行系AIC+外資系+N”競爭格局資料：

資產信息網、千際投行、壹零智庫、太平洋證券研究所整理122.5

地方AMC發展前景地方AMC主要就是為了化解地方企業不良資產而設立的。截至2021年末，全國共59家持牌地方AMC，當年僅新增2家，存量來看大部分省份已擁有1塊以上牌照且多為國資背景，創設階段已經達到末期，地方AMC進入實質運營階段。隨著監管趨嚴，地方AMC行業在逐步回歸主業。目前金融“去杠桿”等因素疊加，不良資產供給充足，行業發展大有可為，但市場格局的逐步多元也加劇了行業競爭，需要不良資產管理公司提升自身專業能力。值得注意的是，中國銀保監會5月28日發布的《中國銀保監會2021年規章立法工作計劃》中包括了《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》。業內普遍認為，這意味著地方AMC將迎來統一監管，告別監管真空、法律定位不明、業務混亂等問題，而對于上市企業而言，因此有可能得到快速發展的機會。國內不良資產領域的業務發展機會未來將會顯著增加，但在經濟周期性變化期間，交易對手信用風險加大，資產包價值可能進一步下行、處置難度加大，對不良資產管理公司的估值定價和存量資產回收產生一定不利影響，需要地方AMC公司不斷提升自身專業能力。目前海德股份是海南自貿港唯一的金融類上市公司，并正在積極接入人行征信系統。13目錄12公司概要所處行業及發展機遇34公司核心競爭力分析發展規劃、盈利預測與估值3.1困境資產管理：景氣度高，從杠桿率看有較大擴張空間巨大的困境資產市場給公司帶來廣闊業務機遇海南自貿港政策逐步落地給公司帶來新發展機遇困境資產規模與經濟體量、增長速度、結構調整等因素相關，我國巨大的經濟總量基數決定了困境資產的龐大規模。隨著我國經濟轉型升級、結構調整和持續增長，困境資產的供給將持續增加，行業買方市場屬性將進一步增強，具備投資價值的困境資產將進一步增加。公司依托強產業背景和上市平臺規范運作和管理經驗，在資產定價、風險識別、資產運管和收購重組等方面具備特別優勢。公司現有杠桿率僅約0.45倍（有息負債22億/凈資產50億），和其他資管公司普遍5-6倍的杠桿率相比，具

有較大的業務提升空間。結合公司目前已實施的項目情況以及儲備項

目，經對各項目的短中長期現金流進行測算，在風險可控、安全合理的前提下，公司計劃充分利用杠桿優勢提升公司盈利能力和盈利質量。公司是海南省唯一一家金融類上市公司，海南省各級政府高度重視公司創新發展。公司將憑借自身專業優勢，積極參與海南自貿港建設與轉型，同時利用自貿港政策優勢，不斷擴大公司資產管理業務規模。153.2

核心優勢：上市公司測算評估、管理、退出優勢+市場化運營產業與資管協同優勢公司依托集團產業背景和上市公司管理優勢，成功完成了涉及產融結合、債務重組、資本運作的多個項目，已在這些1領域積累了豐富的經驗，使得公司在開展困境資產項目時，具備深刻理解產業、熟知企業經營、重整盤活企業的能力，能保證對困境項目的精準評估、精準重組，在評估、盤活、經營、處置、重組、改善等方面和其他困境資管公司相比具有顯著優勢，能快速精準的對項目進行估值并設計出最優重組方案，能快速決策投資，能幫助企業盡快恢復經營、改善管理，能多個渠道完成退出并實現價值最優化。公司以產業的思維指導資管

方案的設計，以金融的特性和優勢促進企業的脫困升級；公司產業背景優勢和資產管理業務優勢互補、協同協作，形成了公司特有的核心競爭力。靈活高效的市場化機制依托上市公司機制優勢，公司組織機構扁平化，在決策上更高效，能顯著提升公司運營效率；公司將薪酬管理與公司戰略、業務發展及人才引進相結合，堅持以效益為中心，形成了與業績相匹配、兼顧公平、具有市場競爭力的薪酬管理體系和長效激勵機制，既保障了公司及全體投資者的利益，也激發了員工的主動管理能力。2163.3

股權&管理：優秀的經營管理團隊公司組建了一支經驗豐富、開拓創新的經營團隊，核心成員具有多年實體產業與金融行業的工作經歷，深刻理解產業對金融的需求，全面熟知金融對產業的作用，既具有打造上千億資產規模實體企業和管理數千億金融資產的經歷，還有著豐富的企業管理經驗和優秀的創新發展能力及優良的工作作風。?

公司管理層專業度高。公司高管團隊核心成員具有多年實體產業與金融行業的工作經歷，深刻理解產業對金融的需求，全面熟知金融對產業的作用，具有打造上千億資產規模實體企業和管理數千億金融資產的經歷，且在公司任職超過多年，公司管理層穩定性高，一路陪伴公司發展至今，對公司的實際情況有較為深刻的了解，此外，公司還在2021年起，加大了引進人才力度，引入多名專業不良資產管理人才。團隊成員資歷團隊成員學歷60%60%以上成員均來自銀行、資管、律所、

保險等專業行業，具有律師執業證、注

冊會計師證、注冊稅務師證等80%團隊成員均為本科以上學歷；45%以上成員為碩士以上學歷團隊成員專業團隊成員培訓70%以上均為金融、法律、財務等專業性領域人才公司每年針對所有團隊成員開展行業

培訓，培訓參與率100%17資料：

Wind，公司年報，太平洋證券研究所整理目錄12公司概要所處行業及發展機遇34公司核心競爭力分析發展規劃、盈利預測與估值4.1

公司發展規劃?

B

端

：

持續拓展B端優勢領域困境資管業務，在確保短中長期利潤厚度的基礎上，奠定業績長期可持續增長基礎?C

端

：

加大發力C端個貸不良業務，增強公司中長期盈利能力個人不良收購處置業務正處于市場化起步

階段，市場規模超萬億，是困境資產行業的“新藍海”。公司將依托全資子公司海徳資管AMC牌照優勢和控股子公司峻豐技術的數字技術處置優勢，快速建立全鏈條、專業化、智能化的個貸不良業務，通過“收購處置”和“受托處置”兩種方式，迅速搶占市場，力爭用3-4年時間，使公司C端個貸不良管理資產規模達到千億元以上，其中“受托處置”業務規模占絕大多數，并成為公司中長期利潤的主要增長點。公司規劃在未來

3-4年時間，實現千億個貸不良資產管理規模的目標，其中大部分為外部機構委托公司管理的資產。利用產業背景和重組專業優勢，

繼續發揮公司在B端已經積累成熟、成功的業務模式，深耕能源、不動產、上市公司重組（或重整）

三大領域資管業務，穩步提升管理規模，優化資產結構，獲取持續穩定的收益。194.3

公司發展規劃?

開展儲能新能源資產管理，?

打造新的長期利潤增長點開展受托資產管理業務，逐步實現輕資本業務轉型??未來，隨著上述三大業務版圖的擴張，公司將逐步建立資產管理品牌優勢和市場影響力，逐步改變驅動業務的方式，由當前主要以自有資金開展業務轉變為受托管理資產的方式，一方面大力拓展個貸不良資產受托處置業務，另一方面發起或參與發起設立困境資產基金、儲能新能源基金，快速做大管理資產規模依托產業與資管業務協同優勢，

以電化學儲能領域中的全釩液流儲能技術路線為起點，著力精選價值創造潛力大且契合公司資源稟賦的優質資產，加快公司在儲能產業的投資布局，打造長期利潤增長點。未來，公司將深耕ToB困境+ToC困境+儲能新能源資管三大業務版圖，同時構建覆蓋資本募投管退的“全周期、全鏈條”

式資本管理模式，實現短中長期業績持續穩定增長204.4

營收邏輯：主業穩增長、發力第二曲線核心業務：TOB困境資產業務該業務仍處于成長期，近2年，產能過剩行業和結構轉型行業中的非金融企業償債能力都有所下降，引起不良資產總供給量的上升和AMC行業市場空間的持續擴大。隨著公司對困境資產處置上的經驗累積，中短期利潤厚度至少可保持不變，結合公司近2年的營收增長數據，以及2022年前三季度實現營收同比增長64.15%，業績呈現加速釋放態勢，預計2022年主業增速在70%以上；第二曲線：C端個貸不良業務目前是個貸不良業務的發展機遇期，關注該業務的機構較多，但實際能做強做大的機構不會很多，主要是因為從事個貸不良業務需要具備兩點核心競爭優勢：第一方面是需要具備批量收購個貸不良資產的準入資質，沒有獲得資質的機構無法通過銀登中心收購銀行資產包，目前已獲得準入資質的五大

AMC和部分地方AMC才可以通過銀登中心公平競價；另一方面需要有線上評估、處置的技術能力，個貸不良的處置與傳統

B

端不良資產的處置不同，需要依靠線上數字技術方式實現高效處置，公司旗下的峻豐技術專注在線上司法處置上，已形成完善的線上評估和處置系統，并積累了數據，評估準確度和處置效率逐步提高。較高的處置回款率和較低的經營成本決定個貸不良業務的盈利能力，公司在前端利用牌照優勢獲取具有較大清收價值的個貸不良資產，同時受托外部機構管理處置，形成較大管理規模后能極大攤銷經營成本，不斷提高競爭力，綜合，預計個貸業務2022年即可實現盈利；214.5

利潤邏輯：穿越周期，金融科技能提升個貸利潤率?困境資產C端業務方面，近年來隨著我國消費信貸規模的持續增加，個貸不良供給持續增加，公司能夠以較低價格獲取資產包，目前市場上增長較快的個貸不良債務人群體集中在25-30歲的年輕群體，該部分群體未來還款意愿、修復信用動力強，公司在處置過程中，可以通過在線數字系統幫助債務人提升還款能力。目前歐美國家對個貸不良的估值主要依據對債務人未來10年處置回收及自然修復金額評估，而國內普遍還是以2-3年的處置回款金額評估，導致我國的個貸不良價值被嚴重低估，資產潛力尚待挖掘，因此該類業務足夠穿越經濟周期；公司具有先發優勢，后續隨著資產管理規模的提高，單位處置成本將不斷攤薄，能夠進一步提高收益水平和市場競爭力。?公司控股子公司峻豐技術具有一個完整的個貸不良處置系統研發團隊，團隊成員均長期從事個貸不良業務相關工作，多名核心成員均來自國內一線消費金融助貸平臺，曾參與微博借錢的設立，具有豐富的個貸行業處置和管理經驗。同時，峻豐技術在大數據、人工智能及自動化系統有深入的研發和積累，擁有

16

項自主研發的軟件著作權，形成了資產估值、資料梳理、OCR識別、文書自動生成、批量訴訟/保全、資料歸檔等多個功能處置系統，配套建立了全國性處置網絡，實現了機器學習算法評估個貸資產價值，并在線自動批量開展處置；此外，該系統還可以從多個維度對債務人進行畫像，根據系統數據經驗積累和自動學習，針對不同債務人做出個性化的債務償還的分期、減免等方案。?在經濟下行周期，個貸不良資產的供給反而會增加，價格相對較低，有利于公司開展個貸不良的收購處置業務；由于個貸不良的單筆債務規模較小，通過分期還款等方式能極大程度降低債務人的還款壓力。公司個貸不良業務，大部分為收取處置中間服務費的受托處置類，不需要公司投入資金收購資產，因此利潤率可以得到保障。224.4

公司財務數據：2013-2021（單位：億元）（單位：億元）2021

年報

2020

年報

2019

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2018

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年報2021

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2019

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2017

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2016

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2014

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2013

年報資產負債表摘要利潤表摘要營業總收入營業總收入同比增長率(%)營業收入營業收入同比增長率(%)營業總成本營業利潤營業利潤同比增長率(%)利潤總額凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率扣除非經常性損益后的歸屬母公司股扣除非經常性損益后的歸屬母公司股非經常性損益6.67113.796.673.121.463.121.461.771.4011.981.431.281.2815.821.2918.35-0.02--3.07-9.333.07-9.331.491.25-11.481.281.101.10-8.521.09-9.400.01--3.3967.353.3967.35--2.03355.802.030.44184.910.440.165.900.165.90--0.1515.740.150.1312.740.1312.74--流動資產固定資產長期股權投資資產合計流動負債非流動負債負債合計股東權益歸屬母公司股東的權益資本公積盈余公積未分配利潤現金流量表摘要經營活動產生的現金流量每股經營活動產生的現金流量凈額(元投資活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量現金及現金等價物凈增加每股現金流量凈額(元)期末現金及現金等價物余額銷售商品、提供勞務收到的現金購建固定資產、無形資產和其他長期投資支付的現金24.860.0651.780.0650.850.0647.530.0733.270.070.2535.8725.607.3232.922.952.951.170.010.2610.300.060.2512.8010.62--1.900.06--1.960.051.023.160.78--1.840.060.822.750.210.210.422.331.891.170.01-0.80--1.420.921.03113.792.26355.80--184.91--15.74--66.5414.674.4660.8911.515.8060.2110.557.3650.518.862.290.090.020.112.182.181.170.01-0.504.291.410.850.030.24391.290.240.230.23275.35-0.16-346.520.39--0.050.02-77.080.020.020.03119.900.03-64.150.00--0.24206.544.2866.48

3,276.70-89.690.04182.520.0519.1247.4147.4133.530.6817.3143.5843.5833.530.3517.9142.3042.3033.530.269.1010.622.192.191.170.01-0.470.782.381.951.170.01-0.731.411.211.210.850.730.7341.4141.4135.520.213.830.030.053.830.030.06199.963.8464.64

2,360.591.21

0.7071.59

20,272.94-87.190.00126.990.066.803.302.101.27196.94-0.01--97.760.03131.950.000.00--0.03---9.55-1.490.191.23-8.16-1.274.8127.700.000.16--2.090.33-0.22-1.870.010.0012.973.680.010.93---7.07-1.100.097.460.480.0812.9622.050.000.39---6.74-1.52-0.0518.7311.942.7012.480.000.000.4437.246.22---23.14-15.300.1121.40-1.62-1.070.540.010.010.07---9.15-6.05-0.5010.440.790.522.160.450.010.97--0.060.041.29---0.35-0.230.00---0.87-0.580.410.44-0.02-0.010.380.100.00--研發費用總額關鍵比率----EBIT5.185.192.252.2672.2772.4728.430.052.932.983.02--1.771.782.512.521.541.550.090.090.110.120.050.060.000.00EBITDAEBIT

Margin(%)77.7977.8828.740.1057.5757.7929.740.0674.1074.2918.010.0876.1676.4291.780.0819.5520.8582.900.0672.8475.424.6335.4038.2124.730.05-1.213.211.350.891.380.080.01---0.35-0.230.030.200.00--EBITDA

Margin(%)資產負債率(%)15.400.05總資產周轉率(次)凈資產收益率-攤薄(%)凈資產收益率-加權(%)凈資產收益率-扣除/加權(%)銷