控股股東控制權與現金流權對公司績效的影響研究

一、“負的侵占效應”在許多國家的股份集中中，上市公司通常有子公司。雖然可以部分減少經理帶來的代理問題，但控制股東希望追求控制利益，這損害了上市公司和其他股東的利益。LaPorta等(1999,2002)研究認為:控股股東的激勵效應來源于其現金流權(即所有權)?？毓晒蓶|侵占其它股東利益的同時也會損害整個上市公司的利益,進而損害了自身的現金流收益,給定其它情況,較高的現金流權將會導致較低的侵占,因此,公司的績效與控股股東的現金流權呈正向關系,這種效應稱之為“正的激勵效應”。另一方面,控股股東通過交叉持股、金字塔持股等方式使其控制權和現金流權出現分離。當控制權較大時,控股股東將有較大的動力去侵占其它股東的利益,而較小的現金流權卻降低了侵占所帶來的損失。因此,公司的績效與控股股東控制權和現金流的分離呈負相關關系,這種效應稱之為“負的侵占效應”。Claessens等(2002)用東亞8個經濟體1301家上市公司的數據,解釋了控股股東“正的激勵效應”和“負的侵占效應”。文章得到的結論是:公司的績效與控股股東的現金流權正相關,而與其控制權負相關;控制權和現金流權之間較大的差異導致公司績效較大的下降。針對中國資本市場上市公司股權集中的現象,國內學術界從股權結構與公司績效的關系做了大量的實證研究,但并沒有形成一致的結論。孫永祥、黃祖輝(1999)認為隨著公司第一大股東持股比例的增加,公司績效(托賓Q值)先上升,達到50%比例左右,公司績效開始下降。朱武祥、宋勇(2001)認為上市公司股權結構與公司績效之間并不存在顯著的相關關系。徐曉東、陳小悅(2001)認為在非保護性行業,第一大股東持股比例與公司績效正相關,這一關系在保護性行業不存在,第一股東為非國有股東的上市公司有更高的公司績效。李增泉等(2004)發現,控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關系。國內非常重視控股股東對上市公司影響的研究,但存在兩個問題:(1)國內更多的將控股股東定義為第一股東(或將年報所披露的前十大股東中存在控制性關聯關系的各方持股比例相加,持股比例最高的為控股股東),并沒有逐層找到上市公司的最終控制人。(2)從研究方法來看,關于控股股東股權結構影響的研究有兩種方法,一種是采用Morck等(1988)分段回歸的方法,對不同區間內持股比例的效應采用不同的變量來反映。另一種方法是Claessens等(2002)從最終控制人的角度出發,用控股股東的控制權和現金流權分別表示“侵占效應”和“激勵效應”。由于缺少控股股東控制權和現金流權的數據,國內普遍采用第一種研究方法。本文主要沿襲Claessens等(2002)的思路與方法,根據2001-2004年中國A股市場上市公司的數據,從最終控制人的角度研究了控股股東的控制權與所有權對公司績效的影響以及控股股東股權結構與上市公司資金占用的關系。二、樣本選擇和數據采集1.制人資料的選取本文所研究的上市公司來自中國A股市場,刪除金融行業。上市公司數據有如下幾個來源:1)控股股東的股權結構數據來自上市公司年報,手工整理而得,由于中國上市公司從2001年才開始公布最終控制人的資料,因此數據的選取為2001-2004年度;2)財務數據來自“北京大學中國經濟研究中心色諾芬數據庫”;3)上市公司的資金占用數據來自“聚源數據庫”。以上數據均采用上市公司年報公布的當年末的數據。在選取公司樣本時,我們要求所有上市公司要存在控股股東:可以是國務院國有資產管理委員會、地方政府的國有資產管理委員會、私人(個人或者家族)、學校、醫院或外資,無法確定控股股東的上市公司將被刪除。另外,我們對一些樣本中出現的異常值做了刪除處理(如2004年一些上市公司Tobin-Q和業務增長率出現異常被刪除)1,刪除之后最終的有效樣本為3921。2.控股股東對上市公司a的控制權根據LaPorta等(1999,2002)關于控制權和現金流權的定義和最終控制人的原則,本文按以下方式定義和計算控股股東及其控制權和現金流權:1)控股股東為最終控制人,即不再為其它股東所控制;控制權包含直接控制和間接控制;在每一條控制鏈中,有效的控制權為鏈條中的最小值;為了保證控股股東的有效控制,對于控制權的選擇存在一個標準,比如控制權至少在10%以上,這是一個普遍接受的標準。2)現金流權的定義:首先計算出每條控制鏈(包含直接控制和間接控制)中控制權的乘積,然后將此乘積相加。具體如圖1。在上圖中,上市公司A的最大股東為公司B,公司B的最大股東不再為其它股東所控制,為最終控制人,即為控股股東?？毓晒蓶|對上市公司A的間接控制權為min(11%,21%)=11%。控股股東對上市公司A的直接控制權為5%,因此,控股股東對上市公司A的控制權合計為16%?？毓晒蓶|對上市公司A的現金流權為5%+11×21%=7.3%?？毓晒蓶|控制權和現金流權的分離程度為11%-7.3%=3.7%。公司E對上市公司A的控制權雖然為18%,但對上市公司A來講,其最大股東為公司B,公司E不屬于控股股東。因此,本文考慮控制鏈條所遵循的原則是“最大股東的最大股東,依次類推”。3.變量的統計特征表1列出了本文研究所使用的全部變量的定義和說明,表2給出了這些主要變量的統計特征。為了加強結論的穩健性,考慮到中國股市存在非流通股份,Tobin-Q值參照Bai等(2004),采用三種方法計算,同時還引入非流通股比例作為控制變量。三、基本結論的穩健性關于控股股東的控制權、現金流權與公司績效(Tobin-Q)的關系,本文根據LaPorta等(1999,2002)和Claessens等(2002)的思路主要檢驗如下兩個假設:假設1:給定控股股東現金流權的情況下,其控制權越大,則控股股東越有動力去侵占公司的利益,體現出“侵占效應”,即上市公司績效與控股股東的控制權水平呈負向關系。假設2:給定控股股東控制權的情況下,其現金流權越大,則控股股東與公司的利益越一致,其侵占公司利益的動力就越小,體現出“激勵效應”,即上市公司績效與控股股東的現金流權水平呈正向關系。對上述假設的計量檢驗的結果列在表3和表4。因變量為公司績效,用Tobin-Q值代表,回歸的自變量的定義如前,控股股東的控制權水平為10%。所有回歸均控制了行業和年份虛擬變量,但結果沒有匯報。為了檢查回歸結果的穩健性,我們采用了面板數據下的固定效應回歸(方差經Robust調整)。非流通股價值按流通股市值折價20%的回歸結果與表3和表4所列結果基本一致,為節省篇幅,沒有匯報。另外,表4中其余控制變量因與表3結果一致也沒有匯報。從以上回歸結果我們可以看出,三種Tobin-Q值的計算方法所得結果基本一致,并得到以下幾個基本結論:第一,在全部樣本回歸中,控股股東的控制權水平與公司績效負相關,體現出負的“侵占效應”;控股股東的現金流權則與公司績效正相關,體現出正的“激勵效應”,從而驗證了本節提出的兩個假設,也與Claessens等(2002)結論一致。第二,中國A股市場上控股股東的控制權體現出更強的“侵占效應”,即控制權和現金流權同比例增加后,上市公司績效將下降。這與Claessens等(2002)的結論相反,他們利用東南亞8個國家和地區的數據發現,控制權和現金流權同比例增加后,上市公司的績效將上升。這說明在中國資本市場上因監管不力和公司治理結構存在的問題,控制權的私人收益相對更大,控股股東經常將上市公司看作是套取資金、侵占中小股民利益的手段,從而導致公司績效低下。為了進一步驗證此結論的可靠性,本文將在下一節考察控股股東控制權與所有權對上市公司資金占用的影響。第三,控制權和現金流權的分離導致公司績效的下降,并且隨著分離程度的增加,體現出更強的邊際效應。這與Claessens等(2002)的結論一致,即:分離程度的增加,降低了控股股東侵占公司利益的成本。第四,給定其它情況,控股股東為國有控股的上市公司時其公司績效更好。這一發現并不奇怪。國有控股的上市公司雖然在治理機制方面存在許多缺陷,但因其激勵結構的特點,與私人控股的公司相比,其侵占公司利益的激勵可能更弱。私人控股的公司侵占上市公司利益之后更多的是自己受益,而國有控股的公司侵占上市公司利益之后個人受益有限。另外,國有控股公司的融資壓力比私人控股公司一般要小一些,因而通過關聯交易等手段侵占公司其它利益主體的收益也相應較低。一些已有的經驗研究也直接或間接地支持了這種推斷。Berkman等(2005)在研究中國市場的上市公司時指出,當國有控股時,小股東利益可能被更少的侵占。Perotti(1995)指出,政府在私有化之后保持最大的股份,以向市場發出信號表明其不會侵占公司利益。有研究者發現,在俄羅斯和捷克私有化之后,與私人相比,政府可能更少的侵占公司的資產(Black等,2000;Coffee,1999)。為了考察上述結論的穩健性,我們將控股股東分為國有控股和私人控股分別進行回歸。國有控股公司的回歸結果不改變上述基本結論:控股股東的股權結構體現出正的“激勵效應”和負的“侵占效應”;與“激勵效應”相比,控制權體現的“侵占效應”影響更大。對于控股股東控制權和現金流權的分離帶來的影響,國有控股的上市公司體現出明顯遞增的邊際效應。對于私人控股的公司,回歸結果只體現出“侵占效應”,并未體現出“激勵效應”,而且,私人控股公司的兩權分離程度在某些區間上反而提高了公司的績效。這說明兩權分離對公司績效的影響機制對不同所有制存在一些差異。我們也發現了其它一些影響公司績效的因素。在控制其它變量之后,公司績效與公司大小負相關,在1%的水平上顯著,與Claessens等(2002)結論一致,表明規模小的公司成長性可能更好。業務增長率與公司績效正相關,但只對國有控股的公司顯著。公司績效與債務資產率正相關,并且在1%的水平上顯著。Morck等(1988)認為負債有屏蔽稅收的作用,因此適度負債可以提高公司的績效。McConnell&Servaes(1995)認為債權人可能有助于上市公司減少內部的代理問題,從而提高公司的績效。公司績效與非流通股比例負相關,并且在1%的水平上顯著。公司績效與獨立董事率正相關,但并不顯著。四、控股股東的控制權和現金流量我們在上一節發現了控股股東的控制權對公司績效的負面影響,并將此現象解釋為控股股東控制權的“侵占效應”。這種解釋所依據的事實是,控股股東采取多種手段侵占上市公司和其它股東利益,比如占用上市公司資金、通過上市公司擔保取得貸款或者迫使上市公司投資于不盈利但有利于自己的投資項目等,這些侵占方式最終將導致公司績效的下降。Johnson等(2000)認為,控股股東的“掏空和侵占”行為是導致1997-1998年亞洲金融危機的主要原因。但是,我們能否進一步提供控制權產生“侵占效應”的直接經驗證據?李增泉等(2004)根據Morck等(1988)分段回歸的方法,驗證了控股股東占用上市公司的資金與第一股東持股比例之間呈先上升后下降的非線性關系,指出了資金占用是控股股東“掏空”(tunneling)上市公司的重要方式。但正如李增泉等(2004)所指出的那樣,作者并沒有從最終控制人角度去研究,也沒有得到控股股東的控制權和現金流權的數據,因此,本部分從以上兩個角度去完善和驗證李增泉等(2004)的結論,同時,也進一步解釋控股股東的股權結構影響其資金占用等“掏空”上市公司的行為。關于控股股東控制權和所有權對上市公司資金占用率(資金凈占用率)的影響,在邏輯上與我們前一節的兩個假設是對應的,因此我們可以提出如下兩個假設:假設1:給定控股股東現金流權等情況下,其控制權越大,則控股股東越有動力去侵占公司的利益,體現出“侵占效應”,即:控股股東對上市公司資金占用率(凈占用率)與控股股東的控制權呈正向關系。假設2:給定控股股東控制權等情況下,其現金流權越大,則控股股東與上市公司的利益越一致,其侵占公司利益的動力就越小,體現出“激勵效應”即:控股股東對上市公司資金占用率(凈占用率)與控股股東的現金流權呈負向關系。回歸的因變量分別為控股股東對上市公司的資金占用率和資金凈占用率,回歸的自變量如(表5)所列?！案?凈)占用率”作為一個虛擬變量的定義是,當占用率(凈占用率)高于當年樣本均值時取1,否則取0。其他變量定義如前,控股股東的控制權水平為10%。回歸結果控制了行業變量,但沒有匯報。回歸-1和回歸-2用面板下GLS回歸,調整面板間異方差;回歸-3和回歸-4用概率回歸,方差經Robust調整。從回歸-1和回歸-2可以看出,控股股東的控制權水平對上市公司的資金占用率和資金凈占用率的影響為正,系數非常顯著,體現出控制權的“侵占效應”;控股股東的現金流權水平越高,資金占有率則越低,體現出現金流權的“激勵效應”。這一結果驗證了本部分提出的兩個假設,表明資金占用是控股股東“掏空”上市公司、導致公司績效的下降的重要渠道。從控制權和現金流權的回歸系數也可以看出,給定其它條件,控股股東的“侵占效應”體現的更強,這些結果均與我們在上一節得到的結論相一致。為了檢驗我們上述結論的穩健性,表5的模型3和4采取概率模型回歸。從回歸結果可以看出,較高的資金(凈)占用概率與控股股東的控制權水平正相關,與現金流權水平負相關,分別體現出“侵占效應”和“激勵效應”,并且控制權體現出更強的“侵占效應”,這和以上結論高度一致。李增泉等(2004)認為,在控股股東控制權較低的階段,“侵占效應”更強,在控制權較高的階段,“激勵效應”更強。而表5的研究結果表明,控股股東的“侵占效應”和“激勵效應”同時存在,并且“侵占效應”強于“激勵效應”。導致本文與李增泉等(2004)結論不一致的原因主要源于我們之間不同的研究假設。李增泉等(2004)遵循的邏輯是:在較低的持股范圍內,侵占效應占主導地位,在較高的持股范圍內激勵效應(利益協同效應)占主導地位。這里只有控制權單一因素的影響。我們根據LaPorta等(1999)和Claessens等(2002)的思路區分了控制權和現金流權的不同內涵,從兩維的角度考察控股股東的股權結構對資金占用的影響。表5的回歸結果還表明,資金占用率和凈占用率分別與公司規模、獨立董事率、業務增長率顯著負相關,與債務資產率和盈余管理顯著正相關。給定其它條件,當上市公司為私人控股時,其資金占用率和資金凈占用率都顯著低于國有控股的公司,而我們在第三節中卻得到私人控股的公司績效更低的結論,這表明,私人控股的公司可能在其它“掏空”上市公司方面表現的更嚴重,從而導致其公司績效較低。五、穩健性檢驗與分析最近的研究表明,控股股東侵占上市公司和中小股東的利益已成為上市公司內部重要的代理問題。本文從最終控制人的角度,根據2001-2004年中國A股市場數據,首先研究了控股股東的控制權和現金流權(即所有權)對公司績效的影響,