★一、資本成本相關(guān)概念二、個(gè)別資本成本三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/261§4.1

資本成本企業(yè)籌集和使用資金所付出的代價(jià)。資本成本資本成本內(nèi)容籌資費(fèi)：取得資金而付出的

費(fèi)用（借款手續(xù)費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)等），一次支付。用資費(fèi)：使用資金而支付的費(fèi)用（利息、股利），持續(xù)支付。2023/9/262資本成本作用2023/9/2631、選擇籌資方式（個(gè)別資本成本）2、資本結(jié)構(gòu)決策（綜合資本成本）3、追加籌資（邊際資本成本）4、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)資金時(shí)間價(jià)值是資本成本的基礎(chǔ)，除此之外，還包括通貨膨脹價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。一、資本成本相關(guān)概念★二、個(gè)別資本成本三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/264§4.1

資本成本2023/9/265個(gè)別資本成本基本計(jì)算公式1、長(zhǎng)期借款2023/9/266MC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1

000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)為0.1％，年利率為5％，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本,公司所得稅稅率

為33％,這筆借款的資本成本是多少？如不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本為：KL

=

5％×（1-33％）＝3.35％例題12023/9/267西元公司欲獲得銀行借款1000萬(wàn)元，年利率為5％，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20％，公司所得稅稅率33％，試問(wèn)這筆借款的資本成本是多少？例題22023/9/268如果考慮資金的時(shí)間價(jià)值第一步第二步2023/9/269維普公司取得5年期長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率為11％，每年支付利息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5％，企業(yè)所得稅稅率為33％。在考慮資金時(shí)間時(shí)，該筆借款的資本成本為多少？當(dāng)K=10%時(shí)，右邊-左邊=8.602K=12%時(shí)，右邊-左邊=-6.29

插值法

K=11.16%KL

=

11.16％×（1-33％）＝7.48％例題32023/9/26102、長(zhǎng)期債券2023/9/2611順華公司擬溢價(jià)100元發(fā)行面值1

000元、期限

5年、票面利率8％的債券10

000張，每年結(jié)息

一次。發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5％，公司所得稅稅率33％，試問(wèn)該批債券的資本成本為多少？例題12023/9/2612賽德公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費(fèi)用率為5％，公司所得稅稅率為33％。該債券資本成本為多少？例題2K=12%時(shí)，右邊-左邊=25萬(wàn)K=14%時(shí)，右邊-左邊=-27.04萬(wàn)元插值法，K=12.96%稅2后023資/9/本26

成本為：Kb=12.96％×（1-33％）＝8.68％133、普通股2023/9/2614資本成本的計(jì)算有三種方法：股利折現(xiàn)模型；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。（一）股利折現(xiàn)模型如果企業(yè)采用固定股利政策：2023/9/2615（一）股利折現(xiàn)模型如果企業(yè)采用固定股利增長(zhǎng)的股利政策：2023/9/2616ABC公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價(jià)為20

元，發(fā)行費(fèi)用為4元，預(yù)計(jì)第一年分派現(xiàn)金股利每股2元，以后每年股利增長(zhǎng)5％，試測(cè)算其資本成本。例題12023/9/2617（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（三）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法2023/9/26184、優(yōu)先股5、留存收益資本成本的測(cè)算與普通股相同，但不考慮籌資費(fèi)用。2023/9/2619各資本成本中，按大小排序依次為:

普通股＞留存收益＞債券＞銀行借款總

結(jié)2023/9/26201、某公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的10年期債券，票面利率

為12%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為600萬(wàn)元，該債券的資本成2023/9/2621A

8.6%本為（ ）。B

7.05%

C

10.24%

D

9.38%2、一般情況下，下列籌資方式中，資金成本最低的是（ ）。A.發(fā)行股票

B.發(fā)行債券

C.長(zhǎng)期借款

D.留存收益3、調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不能（

）A.降低資金成本

C.降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)B.降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

D.增加融資彈性一、單選題二、判斷題2023/9/26221、籌資費(fèi)用通常是在籌資過(guò)程中一次性發(fā)生，可作為企業(yè)籌資總額的一項(xiàng)扣除。2、留存收益成本的計(jì)算公式與普通股成本率的計(jì)算公式一樣。3、企業(yè)負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，因此負(fù)債對(duì)企業(yè)總是不利的。2023/9/26

23三、計(jì)算題某企業(yè)計(jì)劃籌集資金100萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。有關(guān)資料如下向銀行借款10萬(wàn)元，借款年利率為7%，手續(xù)費(fèi)為2%。按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值14萬(wàn)元，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格為15萬(wàn)元

票面利率為9%，期限為5年，每年支付一次利息，籌資費(fèi)率為3%發(fā)行優(yōu)先股25萬(wàn)元，預(yù)計(jì)年股利率為12%，籌資費(fèi)率為4%。發(fā)行普通股40萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)格10元，籌資費(fèi)率為6%，

預(yù)計(jì)第一年每股股利1.2元，以年每年按8%遞增。其余所需資金通過(guò)留存收益取得。 要求：（1）計(jì)算個(gè)別資金成本；（2）計(jì)算加權(quán)平均資金成本。（1）4.79%，5.8%，12.5%，20.77%，20%）；（2）14.78%一、資本成本相關(guān)概念二、個(gè)別資本成本★三、綜合資本成本四、邊際資本成本2023/9/2624§4.1

資本成本例：MN公司共有資金1000萬(wàn)元，其中債券300

萬(wàn)元，優(yōu)先股100萬(wàn)元，普通股400萬(wàn)元，留存

收益200萬(wàn)元，各種資本成本分別為6％、12％、15.5％和15％。試計(jì)算該企業(yè)加權(quán)資本成本率。2023/9/2625綜合資本成本一、資本成本相關(guān)概念二、個(gè)別資本成本三、綜合資本成本★四、邊際資本成本2023/9/2626§4.1

資本成本資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本例：某公司計(jì)劃籌集新的資金，并維持目前資金結(jié)構(gòu)（債券占40%，普通股占60%）不變。隨籌資額增加，各籌資方式的資本成本變化如表4-1所示，試計(jì)算資金的邊際資本成本。籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額個(gè)別資本成本（％）債券40%30萬(wàn)元以下830～80萬(wàn)元980萬(wàn)元以上10普通股2023/9/2660%60萬(wàn)元以下1460萬(wàn)元以上16272023/9/26281、計(jì)算籌資突破點(diǎn)在保持某資本條件下可籌集到的資金總額稱為籌資突破點(diǎn)。籌資突破點(diǎn)=30/40%=75萬(wàn)元

80/40%=200萬(wàn)元60/60%=100萬(wàn)元2、計(jì)算邊際資本成本 四個(gè)籌資范圍

：0～75萬(wàn)：邊際成本＝8%×0.4＋14%×0.6＝11.6%；75～100萬(wàn)：邊際成本＝9%×0.4＋14%×0.6＝12%；100～200萬(wàn)：邊際成本＝9%×0.4＋16%×0.6＝13.2%；200萬(wàn)以上：邊際成本＝10%×0.4＋16%×0.6＝13.6%。債券普通股§4.1★

§4.2§4.32023/9/2629資本成本杠桿原理

資本結(jié)構(gòu)第四章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)理解公司理財(cái)?shù)摹案軛U效應(yīng)”；理解經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)及其與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；理解財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)及其與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；理解綜合杠桿效應(yīng)及其與整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。2023/9/2630本節(jié)學(xué)習(xí)目標(biāo)★一、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)

二、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2631§4.2

杠桿原理成本習(xí)性：是指成本與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性分類：可把全部成本劃分為固定成本、變

動(dòng)成本和混合成本三類。固定成本：指在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi),總額不隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的那部分成本。屬于固

定成本的主要有按直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。變動(dòng)成本：指總額隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)成正比例變動(dòng)的那

部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。混合成本：有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，

但不成同比例變動(dòng)。混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān) 系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。相關(guān)概念2023/9/2632酌量性固定成本約束性固定成本固定成本2023/9/2633約束性固定成本：屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力一經(jīng)形成，在短期內(nèi)很難有重大改變（如廠房、機(jī)器設(shè)備折舊費(fèi)、長(zhǎng)期租賃費(fèi)）等。酌量性固定成本：屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針由管理當(dāng)局確定的一定時(shí)期（通常為一年）的成本。這些成本的支出，是可以隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針的變化而變化（如廣告費(fèi)、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等）。半變動(dòng)成本混合成本2023/9/2634半固定成本半變動(dòng)成本：它通常有一個(gè)初始量，類似于固定成本，在這個(gè)初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，又類似于變動(dòng)成本。半固定成本：隨產(chǎn)量的變化而呈階梯型增長(zhǎng)，產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，當(dāng)產(chǎn)量增長(zhǎng)到一定限度后，這種成本跳躍到一個(gè)新的水平。y

＝

a

＋

b

×

x總成本固定成本單位變動(dòng)成本產(chǎn)銷量利潤(rùn)=銷售收入一總成本=px-bx-a盈虧臨界點(diǎn)，是指企業(yè)收入和成本相等的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，即企業(yè)處于既不盈利又不虧損的狀態(tài)。盈虧臨界點(diǎn)銷售量=成本習(xí)性模型2023/9/2635邊際貢獻(xiàn)：指銷售收入減去變動(dòng)成本以后

的差額。

M＝px-bx=(p-b)x=mx（m為單位邊際貢獻(xiàn)）息稅前利潤(rùn)：支付利息和繳納所得稅之前

的利潤(rùn)。EBIT＝px-bx-a=(p-b)x-a=M-a2023/9/2636概念：經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating

Leverage）

說(shuō)明企業(yè)組織在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于存在固定成本，如果業(yè)務(wù)（銷售）量發(fā)生較小變動(dòng)，企業(yè)的利潤(rùn)將會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)。特征：它在一定程度上衡量了企業(yè)組織的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2023/9/2637一、經(jīng)營(yíng)杠桿實(shí)質(zhì)：是由于固定成本的存在，使EBIT變動(dòng)

率大于產(chǎn)銷量X變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。固定成本就是“杠桿”的支點(diǎn)2023/9/2638一、經(jīng)營(yíng)杠桿假設(shè)基期產(chǎn)銷量為x ，比較期產(chǎn)銷量

x’公式推導(dǎo)2023/9/26392023/9/2640只要a≠0

，則DOL＞1。計(jì)算DOL以基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。由公式可知，影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：

產(chǎn)品需求

單價(jià)

產(chǎn)品成本

固定成本（負(fù)相關(guān)）（負(fù)相關(guān)）（正相關(guān)）（正相關(guān)）一、經(jīng)營(yíng)杠桿某企業(yè)生產(chǎn)某產(chǎn)品，固定成本60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率40%，當(dāng)企業(yè)銷售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、

100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為多少？例

題2023/9/2641經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)組織因經(jīng)營(yíng)狀況及環(huán)境的變化而影響其利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要包括：市場(chǎng)需求變

化、銷售價(jià)格變化、投入要素價(jià)格變化和企

業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿等。實(shí)際上就是銷售與成本問(wèn)題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿放大了息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)性，從而放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2023/9/2642經(jīng)營(yíng)杠桿是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，而這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售與成本變動(dòng)時(shí)才被“激活”。在其它條件不變的情況下，固定成本總額所占的比重越高，企業(yè)組織的經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，而經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2023/9/2643一、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)★二、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2644§4.2

杠桿原理表1ABC三家公司財(cái)務(wù)指標(biāo)資料單位：萬(wàn)元項(xiàng)目A公司B公司C公司普通股股本(股價(jià)100元)200150100債務(wù)（利率8％）050100息稅前利潤(rùn)202020債務(wù)利息048稅前利潤(rùn)201612稅后利潤(rùn)（33%）13.410.728.04普通股每股收益6.77.158.04息稅前利潤(rùn)增加202020債務(wù)利息048稅前利潤(rùn)403632稅后利潤(rùn)(33%)26.824.1221.44普通股每股收益13.416.0821.442023/9/2645在企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，息稅

前利潤(rùn)增加，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)下降，扣除企業(yè)所得稅后可分配給企業(yè)權(quán)益資金所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，由于債務(wù)利息固定不變，使得利潤(rùn)增加給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高，這種債務(wù)對(duì)投資者收益產(chǎn)生的影響稱為財(cái)務(wù)杠桿。2023/9/2646二、財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)

于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。公式推導(dǎo)假設(shè)：基期EBIT，比較期為EBIT’以基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)2023/9/2647財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)如果存在融資租賃，發(fā)行優(yōu)先股的情況總結(jié)：I越高，DFL越高；EBIT越高，DFL越小。I又取決于資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、利率。討論：1、企業(yè)應(yīng)付賬款是債務(wù)嗎？2、可以給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)嗎？2023/9/2648不同的財(cái)務(wù)杠桿將在不同的條件下發(fā)揮不同的作用：投資利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí)。財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)生積極的作用,其后果是企業(yè)所有者獲得更大的額外收益。這種由財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外利潤(rùn)就是財(cái)務(wù)杠桿利益。投資利潤(rùn)率小于負(fù)債利率時(shí)。財(cái)務(wù)杠桿將發(fā)生負(fù)面的作用,其后果是企業(yè)所有者承擔(dān)更大的額外損失。這些額外損失便構(gòu)成了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿作用2023/9/2649

2008年10月24日，美國(guó)佐治亞州阿爾法里

塔市阿爾法銀行和信托公司關(guān)閉，成為全美因次貸而倒閉的第16家銀行。仔細(xì)研究，不難發(fā)現(xiàn)：所有的投資銀行杠桿較高。2008年3月第一個(gè)因次貸危機(jī)而倒閉的投資銀行貝爾斯登，總資產(chǎn)與股東權(quán)益之比高達(dá)16，較高的負(fù)債經(jīng)營(yíng)雖然能提高投資回報(bào)率，但必定也會(huì)伴隨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023/9/2650案例：金融危機(jī)下財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，并不能在財(cái)務(wù)杠桿中一一反映。另外，財(cái)務(wù)杠桿所反映的利息也僅僅是總金額，而并沒(méi)有反映利息的組成。如計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，短期借款與長(zhǎng)期借款形成的利息合并反映，不能分類反映當(dāng)前負(fù)債現(xiàn)狀。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，一年內(nèi)到期的負(fù)債相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債還款壓力較大。同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿不僅對(duì)負(fù)債的關(guān)注程度不夠，對(duì)用于抵償負(fù)債的資產(chǎn)質(zhì)量也沒(méi)有涉及。2008年3月美國(guó)華爾街第五大投資銀行貝爾斯登倒

閉清盤(pán)時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)多為流動(dòng)性極差的次貸產(chǎn)品，而它的負(fù)債確是實(shí)實(shí)在在的大量短期債務(wù)。2023/9/2651財(cái)務(wù)杠桿衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的局限性一、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)二、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)★三、綜合杠桿效應(yīng)2023/9/2652§4.2

杠桿原理如果一個(gè)企業(yè)有固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，則經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)存在，這兩種杠桿產(chǎn)生共同起作用，稱為復(fù)合杠桿。DOL X變動(dòng)DFL EBIT變動(dòng)DCL X變動(dòng)EBIT變動(dòng)

EPS變動(dòng)EPS變動(dòng)三、綜合杠桿（復(fù)合杠桿）2023/9/26532023/9/26542008

2009變動(dòng)率（％）項(xiàng)

目銷售收入（單位售價(jià)10元）1000

1200變動(dòng)成本（單位變動(dòng)成本4元）

400480+20+20邊際貢獻(xiàn)600400720400+200固定成本息稅前利潤(rùn)（EBIT）利息2008032080+600利潤(rùn)總額所得稅（所得稅稅率33％）120

24039.6

79.2+100+100凈利潤(rùn)80.4

160.8100

100+1000普通股發(fā)行在外股數(shù)（萬(wàn)股）每股利潤(rùn)（EPS,元）

0.804

1.608

+100分別用概念公式和計(jì)算公式計(jì)算該公司的DOL，DFL，DCL。DOL X變動(dòng)

EBIT變動(dòng)DFL EBIT變動(dòng)DCL X變動(dòng)EPS變動(dòng)

EPS變動(dòng)DOL，DFL，DCL比較2023/9/2655企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿程度體現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而財(cái)務(wù)杠桿程度則體現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的綜合杠桿程度體現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。2023/9/2656復(fù)合杠桿效應(yīng)1、某公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)10%，在其

他條件不變的情況下，銷售量將增長(zhǎng)（ ）。A.

5％

B.

10％

C

．20％

D．15％2、下列各項(xiàng)中，不影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的是（ ）。A．產(chǎn)品銷量

B．產(chǎn)品銷售價(jià)格

C．固定成本D．利息費(fèi)用3、如果企業(yè)的資金來(lái)源全部為自有資金，且沒(méi)有優(yōu)先股存在，

則企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ ）。2023/9/2657A．等于0

B．等于1

C．大于1D．小于14、下列籌資活動(dòng)不會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿作用的是（ ）。A．增發(fā)普通股

B．增發(fā)優(yōu)先股

C．增發(fā)公司債券D．增加銀行借款一、單選題2023/9/26581、下列各項(xiàng)中，屬于酌量性固定成本的是（

）管理人員工資

B．廣告費(fèi)

C．房屋折舊費(fèi)

D．職工培訓(xùn)費(fèi)2、關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表述，正確的有（ ）。

A．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是由資本結(jié)構(gòu)決定的，債務(wù)資本比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系

數(shù)越大。B．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

C．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受銷售結(jié)構(gòu)的影響。

D．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映息稅前利潤(rùn)隨每股收益的變動(dòng)而變動(dòng)的幅度。3、下列各項(xiàng)中，影響復(fù)合杠桿系數(shù)的因素有（ ）。A．固定經(jīng)營(yíng)成本

B．邊際貢獻(xiàn)

C．融資租賃租金

D．固定利息4、在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的有（）。

A．增加產(chǎn)品產(chǎn)銷量

C．提高資產(chǎn)負(fù)債率B．提高產(chǎn)品單價(jià)

D．節(jié)約固定成本支出二、多選題BD，AB，ABCD，ABD2023/9/2659二、多選題5、某公司2008年銷售收入為200萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為24萬(wàn)元，固定成本為30萬(wàn)元，2009年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2，利息費(fèi)用保持不變，企業(yè)所得稅稅率為25%。則下列各項(xiàng)中正確的有( )。2008年邊際貢獻(xiàn)為94萬(wàn)元2008年息稅前利潤(rùn)64萬(wàn)元2009年經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.472009年復(fù)合杠桿系數(shù)為2.94ABCD1、許多人認(rèn)為中國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債比率過(guò)高。請(qǐng)從財(cái)務(wù)杠桿的角度，評(píng)述這種說(shuō)法。2、如何理解“企業(yè)組織的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)源于資本結(jié)構(gòu)，取決于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”呢？3、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的分析奠基于“股東至上”的

邏輯，如果“利益相關(guān)者”理論取代了“股東至上”的邏輯，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的分析還有效嗎？討

論2023/9/2660§4.1§4.2★

§4.32023/9/2661資本成本

杠桿原理資本結(jié)構(gòu)第四章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)理解資本結(jié)構(gòu)的意義；理解資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)的影響因素；掌握確定可行資本結(jié)構(gòu)的方法。2023/9/2662本節(jié)學(xué)習(xí)目標(biāo)在金融市場(chǎng)上，企業(yè)組織可以通過(guò)各種資金來(lái)源渠道籌集所需要的資金。企業(yè)組織資產(chǎn)負(fù)債表右邊列示了各種資金來(lái)源。為了合理地籌集資金，企業(yè)組織各種資金來(lái)源之間必須保持合理的比例關(guān)系。各種資金來(lái)源組成的比例關(guān)系，稱之為資本結(jié)構(gòu)。（注：資本結(jié)構(gòu)包括期限結(jié)構(gòu)、屬性結(jié)構(gòu)，我們主要研究屬性結(jié)構(gòu)）資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理研究的一個(gè)重要主題。2023/9/2663資本結(jié)構(gòu)企業(yè)組織籌資的目標(biāo)就要使得企業(yè)的綜合資本成本最低。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。更嚴(yán)謹(jǐn)來(lái)講，應(yīng)該用“可行資本結(jié)構(gòu)”而不是用“最優(yōu)（佳）資本結(jié)構(gòu)”是因?yàn)楣纠碡?cái)實(shí)踐難以窮盡所有的籌資方案，即使能夠窮盡所有籌資方案，這些籌資方案在實(shí)踐中也未必都可行，它們可能受到現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的制約。企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理人只能面對(duì)當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)選擇現(xiàn)實(shí)可行且合理的籌資方案。2023/9/2664資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本比較法每股利潤(rùn)分析法企業(yè)價(jià)值比較法2023/9/2665資本結(jié)構(gòu)的確定方法在做出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)可能的籌資方案，分別計(jì)算其綜合資本成本。資本成本最低的籌資方案所隱含的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2023/9/2666一、綜合資本成本比較例

題2023/9/2667華為公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)如表籌資方式金 額(萬(wàn)元)債券（年利率10％）8000普通股（每股面值1元，發(fā)行價(jià)10元8000，共800萬(wàn)股）合計(jì)16000例

題2023/9/2668普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前價(jià)格也為10元，

今年期望股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5％。所得稅稅率為33％，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無(wú)籌資費(fèi)用。該企業(yè)擬增資4000萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇：甲方案：增加發(fā)行4000萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12％才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不

變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券2000萬(wàn)元，年利率為10％，發(fā)行股票200

萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票363.6萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至11元/股。2023/9/26692023/9/2670乙方案的綜合資本成本最低

，故應(yīng)保持原有的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)點(diǎn)：容易理解，測(cè)算簡(jiǎn)單。缺點(diǎn)：僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；因擬定方案數(shù)量有限，可能把最優(yōu)方案漏掉。2023/9/2671優(yōu)缺點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過(guò)分析每股收益（EPS）的變化來(lái)衡量，即能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)就是合理的資本結(jié)構(gòu)。每股收益不僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，而且受到銷售水平的影響。如何處理上述三者的關(guān)系，可以運(yùn)用每股收益無(wú)差別分析法。2023/9/2672二、每股利潤(rùn)分析法（EPS）方法：比較每種籌資方案下2023/10/173的每股利潤(rùn)例1：百利公司目前有資金75 000萬(wàn)元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25 000萬(wàn)元資金，這些資金可以利用發(fā)行股票來(lái)籌集，也可以利用發(fā)行債券來(lái)籌集。假設(shè)該公司適用所得稅稅率為

33％

。表1列示了原資本結(jié)構(gòu)和籌資后資本結(jié)構(gòu)情況。表1百利公司資本結(jié)構(gòu)變化情況表單位：萬(wàn)元籌資方式原資金結(jié)構(gòu)增加籌資后資增發(fā)普通股（A方案）金結(jié)構(gòu)增發(fā)公司債券（B方案）公司債務(wù)（利率8％）100001000035000普通股（每股面值10元）200003000020000資本公積250004000025000留存收益200002000020000資金總額合計(jì)75000100000100000普通股股數(shù)（股）200030002000說(shuō)明：發(fā)行新股票時(shí)，每股發(fā)行價(jià)為25元，籌資25000萬(wàn)元須發(fā)行

1000萬(wàn)股，普通股股本增加10000萬(wàn)元，資本公積增加15000萬(wàn)元。2023/10/174項(xiàng)

目表2

百利公司不同資本結(jié)構(gòu)下的每股利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元增發(fā)股票增發(fā)債券預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)（EBIT）2000020000利息8002800利潤(rùn)總額1920017200所得稅（稅率33％）63365676凈利潤(rùn)1286411524普通股股數(shù)（股）30002000每股利潤(rùn)（元）4.2885.762比較每股利潤(rùn)后，該公司應(yīng)該選擇發(fā)行債券籌集資金。2023/10/175解上式，求得=6

800(萬(wàn)元)此時(shí)，EPS1=EPS2=1.34（元）當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于6800萬(wàn)元時(shí)，利用負(fù)債籌資較為有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于6

800萬(wàn)元時(shí)，利用發(fā)行股票籌資較為有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)為6

800萬(wàn)元時(shí)，采用兩種籌資方式?jīng)]有差別（如下頁(yè)圖所示）。不足之處：沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，隨著負(fù)債增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)下降。2023/10/176計(jì)算每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)EBITEPS800

2800

6800股權(quán)2023/10/177債務(wù)每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析圖財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求企業(yè)價(jià)值的最大化。只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，

每股利潤(rùn)增長(zhǎng)才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。實(shí)際上隨著每股利潤(rùn)增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。如果每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股利潤(rùn)增加，股價(jià)仍可能下降。2023/10/178三、企業(yè)價(jià)值比較法方法一：企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)凈收益（或凈現(xiàn)金流入量）的現(xiàn)值之和。難點(diǎn)：未來(lái)凈收益如何確定？折現(xiàn)率如何確定？方法二：企業(yè)價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值

難點(diǎn)：一是股價(jià)的選擇？二是如果企業(yè)價(jià)值只包括股票的價(jià)值，那么就無(wú)須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策。方法三，企業(yè)的價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的現(xiàn)值之和。2023/10/179企業(yè)價(jià)值債務(wù)的價(jià)值

=

面值股票價(jià)值：S=

企業(yè)價(jià)值=債券價(jià)值+股票價(jià)值2023/10/180應(yīng)用舉例2023/10/181某公司年息稅前盈余為1000萬(wàn)元，資金全部由普通股資金組成，股票賬面價(jià)值2000萬(wàn)元，所得稅率為30％。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備用平價(jià)發(fā)行債券（不考慮籌資費(fèi)率）購(gòu)回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過(guò)咨詢調(diào)查，目前的稅后債務(wù)資本成本和普通股資本成本的情況如表1所示。表1 某公司資本成本及相關(guān)資料債券市場(chǎng) 稅后債務(wù)

價(jià)值 資本成本（萬(wàn)元）

（％）2023/10/182股票β值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收f(shuō)益率（R

）平均風(fēng)險(xiǎn)

股票必要收益率普通股資本成本01.2101212.420061.25101212.540061.3101212.660071.4101212.880081.5101213.0100091.6101213.22023/10/183表2 公司市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算分析表(萬(wàn)元）債券市股票市公司市債券占股票占債券資股權(quán)資場(chǎng)價(jià)值場(chǎng)價(jià)值場(chǎng)價(jià)值全部資全部資本成本本成本(萬(wàn)元)

(萬(wàn)元) 金比重

金比重）

（％）

（％）加權(quán)資本成本（％）0564556450.00100.00012.412.4200550457043.5196.49612.512.27400536557656.9493.06612.612.146005141574110.4589.55712.812.198004892569214.0585.95813.012.3010004621562117.1982.21913.212.45小結(jié):企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu),必然是企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu).

綜合資本成本比較法：適用于資金規(guī)模較

小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。

每股利潤(rùn)分析法：適用于資金規(guī)模不大，

資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司。企業(yè)價(jià)值比較法：適用于資本規(guī)模較大的上市公司。2023/10/184總

結(jié)1、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度2、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果3、銷售的穩(wěn)定性4、投資者和經(jīng)理人的態(tài)度5、債權(quán)人的態(tài)度6、企業(yè)所處的行業(yè)7、激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題8、其他因素：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅與利率水平2023/10/185資本結(jié)構(gòu)影響因素事實(shí)上，企業(yè)組織的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)組織的經(jīng)理人根據(jù)企業(yè)組織面臨的現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)，結(jié)合企業(yè)組織的具體管理情境，