大股東資金占用、會計盈余與會計信息質量

一、大股東資金侵占對會計信息質量的影響東亞國家特殊的股權結構決定了上市公司的主要代理問題，不僅存在于管理當局和外部股東之間，而且還反映在大股東1和小股東之間的代理沖突（shleifer和vishny，1997）。大股東有可能通過多種“利益輸送”(tunneling)2方式來侵占中小股東的利益,其中最典型的一種方式就是對上市公司的資金侵占。在我國,上市公司控股股東通過各種方式來進行“利益輸送”的案例也屢見不鮮,如“猴王股份”、“三九藥業”、“濟南輕騎”等。那么,大股東資金占用會影響會計信息質量嗎?會計信息的有用性會降低嗎?本文以會計盈利的市場回報,即會計盈余的價值相關性作為會計信息質量的替代變量,利用“盈余—回報”模型研究了大股東資金侵占對會計信息質量的影響。研究發現,大股東的資金占用與會計盈余的價值相關性負相關,即大股東資金占用會降低會計信息的質量,說明大股東的資金占用不僅會影響上市公司的正常經營,而且會降低會計信息的有用性。這就為加強證券市場監管,保護廣大中小投資者的利益,維護證券市場的穩定運行和健康發展提供了理論依據。本文的結構安排如下:第二部分是文獻回顧及假說的提出,包括對我國證券市場制度背景的分析、國內外相關文獻的回顧,以及對大股東資金侵占的原因及可能造成的經濟后果的分析,在此基礎上提出了本文的假說;第三部分是本文的研究設計,包括模型的設定、樣本的選擇及變量的選取;第四部分是實證結果及分析,具體描述和分析了統計檢驗的結果;第五部分是結論及未來的研究方向。二、回顧與假設的提出(一)控股股東之間的利益沖突典型的英、美國家上市公司,其股權結構比較分散,代理沖突主要集中在管理當局與外部股東以及債權人之間(BerlyandMeans,1932;JensenandMeckling,1976)。但近年來的研究表明,股權集中已成為普遍現象,甚至很多美國的大公司也是如此(LaPortaetal.,1999;ShleiferandVishny,1986;Morcketal.,1988),而在一些投資者法律保護比較薄弱的發達國家和發展中國家,這種股權集中的程度更高。比如,在東亞新興的市場經濟國家,很多企業都是由家族或政府控制的,這些企業的控股股東通常通過金字塔持股結構或交叉持股的方式獲得控制權,從而使他們的控股權大于現金流權(LLSV,1999;Claessens,2000)。在這種股權結構下,企業的代理沖突主要表現為大股東與中小股東之間的利益沖突(ShleiferandVishny,1997),即大股東利用自己的控制權通過各種方式來侵害中小股東的利益,如通過關聯方交易以較低的價格將資產或產品銷售給控股股東或控股股東持有較多現金流權的其他附屬公司、向經理人員(公司的經理通常也由控股股東擔任)支付較高的薪酬、為控股股東及其子公司提供擔保等。Johnson等(2000)將控股股東的這種行為稱為“利益輸送”(Tunneling)。控股股東的“利益輸送”行為會造成很多經濟后果,不僅損害中小股東的利益,還會阻礙金融、證券市場的發展。Johnson等(2000)的研究表明,控股股東的這種行為可能是導致1997年東南亞金融危機的原因之一。Bertrand等(2002)研究了印度公司的情況,發現公司普遍存在控股股東的“利益輸送”行為,而且這種行為使整個經濟更加不透明。Wurgler研究了控股股東“利益輸送”行為對證券市場資源配置效率的影響。大股東與中小股東之間的利益沖突在我國也同樣存在。我國股票市場建立的初衷是轉換國有企業經營機制,提高資源配置效率和企業經濟效益。由于資本市場在建立初期規模較小,政府采用了計劃指標及額度控制與審批相結合的辦法來解決企業上市資格安排和排隊問題。隨著企業股份制改造的進行,希望上市的公司越來越多,而上市名額卻十分有限,這就造成了嚴重的“供需瓶頸”。計劃指標分配下去以后,各地區為了盡可能多地占用資本市場資源,促使本地區國有企業脫困,突出地方政績,往往通過分拆、重組和剝離等方式,將國有企業中的一些優質資產獨立出來,通過股份制改造后上市,成為上市公司。這是我國證券市場上絕大多數上市公司建立的途徑,而原有的國有企業則成為上市公司的大股東。另外,我國國有企業在改制上市時,采取的是流通股與非流通股并存的辦法,其中由原國有企業持有的國有股或國有法人股是不能上市流通的,只能通過協議轉讓的方式實現股權的變更,而協議轉讓的價格又遠遠低于流通股的價格,因而大股東不能獲得股票價格上漲所帶來的收益。從融資成本來看,我國資本市場上出現了融資成本倒掛的現象,權益性資本成本與債務資本相比非常低廉。鑒于我國證券市場發展的特殊路徑依賴特征,上市公司的大股東利用一些非價格手段來獲取收益也就不足為奇了。其中,把上市公司作為“提款機”,對上市公司進行資金侵占,就是大股東剝奪上市公司的一種方式,相關的案例有“濟南輕騎”、3“蓮花味精”、4“猴王股份”、“三九藥業”等。國內的相關研究文獻有很多。劉峰(2004)研究了股權結構與“利益輸送”方式的關系,將“利益輸送”方式劃分為直接或間接的資金占用、資產購銷、產品購銷以及高派現等。他發現,大股東持股比例與利益輸送方式之間存在一定的關系,其中,持股比例高的,傾向于以高派現、關聯交易等方式實現利益輸送;持股比例低的,傾向于股權轉讓、擔保和占用等方式。他認為,大股東的終極目的不是實現上市公司的高業績、高成長,他們看重的是上市公司的現金,即將利潤留在上市公司,而使現金流向大股東。李增泉等(2004)研究了資金占用與所有權結構的關系,發現控股股東占用的上市資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關系,但與其他股東的持股比例呈現出嚴格的負相關關系。另外,控股股東的控制方式以及產權性質也對其資金占用行為產生重要影響。張鳴(2005)研究了大股東資金占用的經濟后果,發現大股東資金占用會直接導致上市公司盈利能力下降,當績效較差的公司被大股東占用資金時,公司價值會降低。(二)股權結構對會計信息質量的影響股權結構會影響會計信息的質量。謝德仁(2001)根據人類歷史上政府起源的“匪幫說”,將大股東的剝奪效應和協同效應分別形容為大股東可以采取的兩種戰略,即“常駐匪幫戰略”和“流竄匪幫戰略”。當大股東采取“流竄匪幫戰略”時,即其不按照市場經濟規則有效行使剩余控制權,而是直接掠奪小股東和債權人等企業其他參與者的財富時,由于各國政府在正常情況下會采取“常駐匪幫戰略”,以打擊大股東的“流竄匪幫戰略”,因此,大股東會設法隱藏其“流竄匪幫戰略”,以“常駐匪幫戰略”的假象來欺騙現有的和潛在的小股東和債權人,并且希望欺騙的時間盡可能的長久,以便安全、高效地掠奪盡可能多的財富。在現代社會,現有的和潛在的小股東和債權人主要是通過企業的會計信息來把握大股東的戰略與行為的,而會計信息是由企業經營者(受大股東控制)生產和提供的,因此,大股東的行為顯然會影響會計信息的質量。Fan和Wong(2002)就股權結構對會計信息質量的影響提出兩種觀點。一種是“防御觀”,即在控制權與現金流權高度分離的情況下,控股股東有動機對上市公司進行“掠奪”,此時,控股股東既可能從自己的利益出發,對會計信息的生產及報告的政策選擇進行控制,也可能隱瞞有關信息,以免引起外界不必要的關注或猜測。由此,外部投資者會認為會計信息的質量不高,即會計信息質量的可信度降低。以往的研究已經證實,會計信息質量可信度的降低,必須會降低財務報告的信息含量(TechandWong,1993)。另一種是“信息觀”,即在東亞國家中,政治尋租活動非常普遍,而且收益可能很高。當控股股東持股比例很高時,由于決策范圍相對較小,可以減少私有信息外泄給外部公眾或競爭對手的可能性,從而弱化了由尋租活動所引起的廣泛的社會關注,這也會降低會計信息的有用性。Leuz(2003)研究發現,在權益市場發展成熟、股權結構相對分散、投資者權利得到充分保障和法律實施機制有效的國家,隨著投資者保護力度的增強,內部人獲取私人控制權收益的能力下降,他們隱瞞公司業績的動機相應減少,盈余管理也隨之減少。Jian和Wong(2003)以137家原材料行業公司1997～2000年的數據作為研究樣本,對中國上市公司的關聯交易動機進行了分析,并對證券市場的反應進行了檢驗。結果發現,關聯銷售收入的價值相關性系數顯著小于非關聯銷售收入的價值相關性系數,說明投資者并不認同關聯銷售的質量與持續性。Liu和Lu(2002)則發現,有大股東的公司、經理層持股多的公司、董事會獨立性差的公司,其盈余操縱情況更嚴重,而其在海外同時上市公司的盈余操縱情況則不很嚴重,他們將這種盈余操縱的行為解釋為大股東的盤剝行為。從我國的現實情況來看,大股東要想持續地從上市公司中獲取這種利益,就必須保住上市公司的“殼”資源,或者使上市公司能夠保持配股的資格,因此,大股東會從自己的利益出發,進行會計信息生產與提供的控制,包括進行盈余管理、其他利潤操縱,甚至直接造假或者與審計師共謀。另外,為了避免外界的關注及猜測,控股股東也可能會隱瞞對自己不利的會計信息,因為中小股東如果能夠意識到自己投入的資金被大股東占用,就會對該公司失去信心,并采取“用腳投票”的方式來對其進行懲罰(Zingales,1994;ShleiferandVishny,1997),從而導致公司股票價格的下跌。盡管股價的下跌對大股東沒有直接影響,但這顯然會影響公司以后的決策行為,如公司對外擴張及公司的籌資決策等,進而影響到大股東的利益。值得注意的是,很多上市公司的董事長與控股公司的董事長是兼任的,從突出政績、維護形象等方面考慮,大股東在進行利益侵占的同時,也有進行盈余管理以及利用其他利潤操縱方式維持上市公司良好業績的動機。(三)價值相關性的變化大股東的資金侵占會降低會計信息的質量,而廣大投資者對大股東的資金占用會做何種反應,他們是否會降低對上市公司會計信息的信任度,從而降低會計盈余與股票回報的相關性,即會計盈余的價格相關性,對這些問題目前還缺乏相應的研究。本文的貢獻在于,直接以大股東的資金侵占作為大股東盤剝中小股東的替代變量,研究股權結構、大股東行為與會計信息質量的關系,豐富了有關股權結構與會計信息質量的研究。就大股東的資金占用對會計盈余價值相關性的影響,本文主要從盈利的持續性、盈利的質量等方面來進行研究。從盈利的持續性來看,當預期的盈利持續性較高時,投資者對公司的會計盈利數據更加認可,對公司未來的盈利能力更加信任,因而市場的回報會較高,盈余信息的信息含量也較高,會計盈余的價值相關性也就越高(KormendiandLipe,1987;RamakrishnanandThomas,1991)。大股東的資金占用可能會影響到上市公司未來的經營活動,很多上市公司會因此陷入財務困境,5甚至走到退市的邊緣,在這種情況下,上市公司盈利的持續性必將受到影響。因此,從盈利持續性的角度看,大股東的資金占用必然會降低市場的回報及會計盈余的價值相關性。從盈利的質量來看,公司的盈利質量越高,本期盈利與未來公司績效的相關性就越強,盈利數據的信息含量也越高,會計盈余的價值相關性相應會越高。當然,如何衡量公司的盈利質量并沒有很明確的標準,但公司的盈余管理程度越高,盈利的質量顯然就越低。從大股東資金占用對上市公司盈利質量的影響來看,周中勝等(2005)的研究已證實,大股東資金占用越嚴重的公司,盈余管理的程度越高。因此,從盈利質量的角度看,大股東的資金侵占會影響上市公司會計盈利的質量,廣大的投資者會對此做出反應,大股東資金占用情況越嚴重的公司,其股票的回報會越低,會計盈余的價值相關性也越低。公司未來期望報酬的風險越高,對規避風險的投資者來說,它的價值就越低,因而市場的回報及會計盈余的價值相關性也會降低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。大股東對上市公司的資金占用,顯然會增大公司未來獲取收益的風險。一方面,上市公司的未來經營活動可能會由于大股東的資金占用而受到影響,妨礙公司未來的經營活動;另一方面,既然現在大股東能夠占用上市公司的資金,那么,它未來可能還會采取類似的行為,這不可避免地會使投資者對大股東的行為產生懷疑,從而降低對公司未來的預期,同時也提高對公司風險的預期,進而降低會計盈余的價值相關性。基于以上的分析,本文提出兩個假說。假說1:大股東資金占用越嚴重的公司,其市場回報越低。假說2:大股東資金占用越嚴重的公司,其會計盈余的價值相關性越低。三、研究設計(一)經營性資金占用與經營性資金占用的區分從上市公司年報中的關聯方交易部分,我們可以得到控股股東⑥對上市公司資金占用的數據。⑦本文參照李增泉(2004)的做法,將大股東對上市公司的資金占用劃分為經營性資金占用與非經營性資金占用。經營性資金往來包括關聯方交易中的“應收賬款”、“預付賬款”、“應付賬款”和“預收賬款”四個會計科目,因為這四個會計科目都是由經營性活動所引起的;非經營性活動則包括“其他應收款”、“其他應付款”兩個會計科目,因為這些科目所涉及的資金往來都與經營性活動無關。(二)會計盈余價值相關性的影響對收益的信息含量進行研究時,有兩個模型可供選擇,即價格模型(pricemodel)和報酬模型(returnmodel)。在價格模型中,股票價格是被解釋變量,收益的水平及變動值作為重要的解釋變量,用來反映會計收益如何影響資產的定價。報酬模型是在價格模型的基礎上,對解釋變量和被解釋變量同時平減股票價格的滯后值,以消除量綱的影響。由于價格模型在實際運用中存在著規模效應、異方差、遺漏變量以及股價波動等問題,而這些問題在我國的證券市場上尤為嚴重,因此,本文采用的是“盈余—回報”模型。影響公司股票回報的因素有很多,本文是在不考慮其他變量的情況下研究大股東資金占用對上市公司股票回報和會計盈余價值相關性的影響,并在此基礎上加入其他的控制變量來檢驗它的影響。模型中的控制變量包括公司的風險因素β系數,在通常情況下,公司的β系數越高,則會計盈余的價值相關性越低(CollinsandKothari,1989;EastonandZmijewski,1989)。Collins和Kothari(1989)、Fama和French(1992)發現,成長性(Q)越好的公司,其未來的盈利水平及盈利的持續性可能越強,因而會計盈余的價值性應該越高,但由于成長性越好的公司的風險也可能越大,因而會弱化公司會計盈余的價值相關性。可見,關于公司成長性對會計盈余價值相關性的影響是一個經驗問題。我們加入了公司負債比率(LEV)作為控制變量,因為負債比率可以用來表示公司的債務風險或違約風險(Dhaliwal,1991),一般來說,負債比率越高,公司的風險越大,從而盈利與回報的關系也越弱。Smith和Watt(1992)認為,負債也可以作為公司投資機會集的替代變量,低成長的公司通常都有較高的負債率,但這類公司的信息含量更高,因而關于公司負債比率對盈利相關性的影響也是一個經驗問題,但文中沒有預測它的方向。有研究者證實,審計意見(OPINION)也會影響會計收益信息披露的信息含量(李增泉,1999;陳梅花,2002),他們在模型中加入審計意見啞變量作為控制變量,加入規模變量(SIZE)以控制其他遺漏變量。一些文獻也證實,隨著公司規模的擴大,有關公司信息的公共披露及非盈利信息的私人披露會增加(Atise,1985;Freeman,1987),因為公眾可能更關注一些規模大的公司,從而在它的財務報告之外還有其他的信息來源,這也會降低盈利信息的價值相關性。本文還加入了年度變量和行業變量,以控制年度和行業的影響。為了研究的穩健性,本文分別采用原始報酬率和非正常報酬率來構建模型。本文所用的兩個模型為:CAR=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(1)REΤ=α0+α1Νi+α2Τunnel+α3Νi*Τunnel+α4Νi*Size+α5Νi*Lev+α6Νi*Q+α7Νi*β+α8ΝΙ*Οpinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+19∑i=1α10+iΙndustry+ε(2)CAR=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(1)RET=α0+α1Ni+α2Tunnel+α3Ni*Tunnel+α4Ni*Size+α5Ni*Lev+α6Ni*Q+α7Ni*β+α8NI*Opinion+α9Yeαr2000+α10Yeαr2001+∑i=119α10+iIndustry+ε(2)其中的變量定義如下:CAR為累計超額收益率,12個月累計個股收益率CAR=12∑i=1Rt-Rmt?Rt為月個股收益率,用考慮現金紅利再投資的月個股收益率表示,Rmt為市場回報,用流通市值加權的考慮現金紅利再投資的市場月回報率表示(我國上市公司的年報披露截止日期為次年4月底,12個月的事件期為公司所屬年度的當年5月到次年的4月,上市公司的年報必須在次年4月底前報出);RET=∏(1+RETURN)-1,其中,RETURN為月個股收益率,用考慮現金紅利再投資的月個股回報率計量;Ni為會計盈余,NI=EPS/P,EPS為公司當年的每股凈收益,P為公司在事件期期初的每股市場價值,每股凈收益平減每股期初市場價值以控制異方差現象;TUNNEL為大股東對上市公司的資金占用,用公司總資產進行平減,以消除公司規模的影響;SIZE為公司規模,用公司權益資本市值的自然對數表示;LEV為資產負債率;Q為公司的成長性,用公司權益資本市值加上負債賬面價值之和除以總資產賬面價值表示;β表示公司的系統風險;OPINION為審計意見,用啞變量來表示,若公司被出具非標準的審計意見則為1,否則為0;YEAR2000為啞變量,若公司屬于2000年度則為1,否則為0;YEAR2001為啞變量,若公司屬于2001年度則為1,否則為0;IND為行業啞變量,以證監會的行業分類為標準,其中的制造業又按小類進行細分,共有19個啞變量,若公司屬于某行業則為1,否則為0。(三)a股公司研究樣本本文以2000～2002年深、滬兩市除金融類公司以外的所有A股公司作為研究樣本。⑧本文的樣本總數為2897個公司年,財務數據來源于深圳國泰安公司的CSMAR數據庫,β系數數據來源于CCER數據庫,資金占用數據來源于聚源數據庫。四、結果表明和分析(一)上市公司從控股股東及其采用的資金比例,主要表現為我們首先來看大股東對上市公司進行資金占用的描述性統計,表1顯示了大股東占用上市公司資金的情況。從表1中可看出,大股東與上市公司之間的資金往來還是比較頻繁的,而且控股股東及其關聯方從上市公司借入的資金超過了借給上市公司的資金。上市公司經營性借出資金分別達到總資產的3.9%、3.5%和3.7%,而非經營性借出資金的比例為4.8%、4.2%和5.3%;但上市公司從控股股東及其關聯方借入的資金占總資產的比重都小于借出數,如上市公司從控股股東處得到的非經營性借入資金比例為1.8%、1.9%和2.0%,而經營性借入資金比例僅為1.1%、0.9%和1.1%,凈借出達到5.9%、4.9%和5.6%。表2列出了有關測試變量和控制變量的描述性統計結果,包括變量的均值、中位數、最大值、最小值及標準差。從變量的單變量測試Pearson相關系數來看(表略去),會計盈余的系數顯著為正,說明在我國證券市場上會計信息能夠傳遞有用的信息,會計盈余與股票回報是價值相關的;大股東資金占用的系數以及資金占用與會計盈余的交乘項都顯著為負,從而證實了本文的兩個假說,說明市場能夠認識到大股東資金占用給上市公司帶來的負面影響,也對上市公司的盈余質量產生懷疑,從而降低了對公司的預期。(二)加入要測試的變量我們對2000～2002年共2897個樣本在控制年度和行業變量的基礎上進行了回歸分析,兩個模型的回歸結果分別列示于表3和表4。在模型一中,我們首先對會計盈余與股票回報進行了回歸,結果發現,會計盈余與股票回報顯著正相關,說明我國證券市場上會計信息的信息含量是非常高的,這可能與證券市場上的投資者主要是從上市公司財務報告中獲取信息,而其他的信息來源渠道不多有關。在此基礎上,我們在模型一中加入要測試的變量——大股東資金占用變量及其與會計盈余的交乘項,結果發現,兩個變量的系數都是顯著負相關的,這與本文的假說一致,從而驗證了本文的假說,即投資者能夠意識到大股東資金占用給上市公司帶來的影響,并且對公司的會計盈利質量產生懷疑或者擔憂。為了控制其他變量遺漏可能帶來的有偏估計,我們在模型一中加入了公司規模、負債率、成長性以及風險系數和審計意見等控制變量后重新進行回歸,結果發現,結論仍然沒有改變。就控制變量的回歸結果來看,規模變量的系數為負,與文中的預測方向一致,說明投資者對規模大的公司更加關注,有關大公司的信息來源渠道也比較多,因此,財務報告的信息含量相對較高,但在統計上是不顯著的。就負債率來說,其系數顯著為負,即負