僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告恒生電子系列（二）：拐點將至，重述估值底座華西計算機團隊2022年6月20日核心邏輯?

政策向好，金融科技估值底座正在重構。1）近兩月，已有三場重要會議提及“支持/促進平臺經濟健康發展”，通過復盤過去兩年的重要會議，我們可以看到監管對平臺政策態度從“加強監管”向“支持發展”轉變。2）反壟斷的核心為明確邊界、回歸主業，平臺監管常態化是趨勢，情緒壓制逐漸消除。3）以數字經濟為主導的新一輪政策周期已經啟動，政策暖風將持續。?

流動性再次寬松，估值逐漸企穩回升。1）計算機作為典型的科技成長板塊，其估值體系與流動性強相關，通過復盤發現，計算機板塊的多輪行情曾受到市場流動性的催化。2）經濟下行壓力大疊加疫情反復，貨幣政策靠前發力，央行陸續降準降息，流動性約束邊際持續放松。3）展望2022下半年，判斷穩增長寬信用延續，在行業景氣度明確向好的情況下，流動性改善預期將成為行情的觸發器。?

政改持續提速驅動行業高景氣延續，第三波行情中點靜待公司深蹲起跳。1）資本市場改革持續提速，全面注冊制奠定全年強預期。做市制度、可轉債新規相繼發布。2）收入結構再次調整，打造駛向數智金融2030的“高鐵模式”，O45迭代進入加速期。3）創新業務營收快速增長，步入盈利紅利期。4）資本市場IT改造升級需求大疊加政改持續提速，共同驅動行業景氣度向上。4）復盤恒生成長階段，判斷公司當前的人效、收入擾動均為O45大規模推廣前的慣例壓制，2022年或是人效的拐點，人員增速下降，利潤彈性上升。?

盈利預測及投資建議：考慮到雖然政改超預期但疫情反復，我們調整了盈利預測，我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入69/84/102億元（原預測71/85.6/102億元），分別同比增長25%/22%/22%；2022-2024年分別實現歸母凈利潤

15/19.6/25.4億元（原預測17.65/20.49/22.97億元），分別同比增長3%/30%/30%；2022-2024年EPS分別為1.03/1.34/1.74元，對應2022年6月17日收盤價42.78元的PE分別為42X/32X/25X，維持“買入”評級。?

風險提示：1）行業競爭加劇風險。2）新產品、功能研發及上線不及預期風險。3）政策改革不及預期風險。1政策向好，金融科技估值底座正在重構0121.1平臺經濟政策回暖?

平臺經濟政策態度從“加強監管”到“支持發展”。近兩月，已有三場重要會議提及“支持/促進平臺經濟健康發展”；復盤過去兩年的重要會議，從語句表述上，可以看到政策態度從“加強監管”到“支持發展”的轉變。我們認為，針對平臺經濟的強監管期或已接近結束，平臺經濟預期將逐步進入正軌。平臺經濟政策回暖時間會議內容2021年4月30日2022年3月5日政治局會議政府工作報告要加強和改進平臺經濟監管，促進公平競爭。加強和創新監管，反壟斷和防止資本無序擴張，維護公平競爭。改進、加強、監管盡快完成整改工作關于平臺經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規范、透明、可預期的監管，穩妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。中國政府持續支持各類企業到境外上市。國務院金融穩定發展委員會召開會議2022年3月16日促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施。2022年4月29日2022年5月5日中央政治局會議國務院常務會議盡快出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施。三次重要會議定調支持平臺健康發展努力適應數字經濟帶來的全方位變革，打好關鍵核心技術攻堅戰，支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展，處理好政府和市場關系，支持數字企業在國內外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創新。全國政協“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會2022年5月17日3資料來源：華西證券研究所整理1.2巨頭反壟斷取得一定成效?

反壟斷的核心為明確邊界、回歸主業。從成果上看，監管以來，互聯網“拆墻”有序推動，“大數據殺熟”和“二選一”得到有效遏制，資本無序擴張得到有效緩解。我們預計，常態化監管下，平臺經營將逐步步入正軌。過去兩年，反壟斷條例密集出臺巨頭整改進程回顧：以螞蟻集團為例時間事件時間法規反壟斷法修訂草案（公開征求意見稿）2020年11月關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）2021年2月

關于平臺經濟領域的反壟斷指南2021年8月

禁止網絡不正當競爭行為規定（征求意見稿）2021年10月

中華人民共和國反壟斷法（修正草案）2020年1月2020年11月3日

螞蟻集團上市前夕被一夜叫停證監會副主席方星海出席第三屆創新經濟論壇時對外表示，螞蟻集2020年11月17日

團何時上市，取決于政府如何重組對于金融科技企業的監管框架，也同樣取決于企業如何應對監管環境的變化。人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局四部約談螞蟻，提出重點業務領域的五大整改要求：（1）回歸支付本源，提升交易透明度，嚴禁不正當競爭。（2）依法持牌、合法合規經營個人征信業務，保護個人數據隱私。（3）依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求，確保資本充足、關聯交易合規。（4）完善公司治理，按審慎監管要求嚴格整改違規信貸、保險、理財等金融活動。（5）依法合規開展證券基金業務，強化證券類機構治理，合規開展資產證券化業務。資本無序擴張得到有效緩解：螞蟻集團投資頻次及規模收縮70%2021年4月12日1200806040200651000800600400200078920中國銀保監會主席郭樹清在國新辦舉行的“促進經濟金融良性循環2022年3月3日

和高質量發展新聞發布會”上曾表示，螞蟻集團自查基本結束，整182改還沒結束，有些問題還需要進一步探索，有新情況會及時披露。201820212022年6月1日

螞蟻集團新聘兩位女性擔任獨立董事，其一為原中國證監會副主席。總投資規模（億元）投資頻次（次）4整理1.3以史為鏡，行業成長底座正在重構?

以數字經濟為主導的新一輪政策周期已經啟動，政策暖風將持續。將當前政策環境與2012~2014年政策環境做出對比，判斷以數字經濟為核心的新一輪政策周期已經啟動，后續相關政策將持續向好，全面利好數字企業。?

經濟政策上，同樣是穩中求進、降息降準、支持上市；相較于2012年，2022年政策力度明顯持續加大，穩中求進的決心明顯更強。?

科技政策上，2012年我國科技的主導是加快融合科技和經濟的緊密結合，建立企業為主導產業研發創新主題，目的是促進科技的快速發展；2022年我國科技主導是以數字經濟為核心，推進企業數字化產業化的轉型，數字經濟成為科技發展的核心引擎。2012年前后與2022年前后政策環境對比2012年2022年總基調財政/貨幣政策流動性穩中求進穩字當頭、穩中求進積極的財政政策和穩健的貨幣政策寬松：兩次降息，數次降準積極的財政政策和穩健的貨幣政策寬松：兩次降息，數次降準2012年12月，證監會放寬境外上市條件，取消硬性財務指標2013年5月，證監會支持境內企業以直接方式赴境外上市2014年1月，六部門發文支持科技企業上市2022年4月，證監會等修訂企業境外發行上市規則，釋放三大積極信號；市場高度關切的中概股問題取得新進展。2022年5月，支持數字企業在國內外資本市場上市企業上市2012年4月，《軟件和信息技術服務業“十二五”發展規劃》：發展和提升軟件和信息技術服務業。2021年11月，《“十四五”軟件與信息技術服務業發展規劃》。2022年1月，《“十四五”數字經濟發展規劃》：到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，智能化水平明顯增強，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效，數字經濟治理體系更加完善，我國數字經濟競爭力和影響力穩步提升。2022年3月，政府工作報告“數字經濟”首次單獨成落段。52012年11月，《關于深化科技體制改革加快實施創新體系建設的意見》：核心目的是解決科技和經濟兩張皮，推進科技與經濟的緊密結合，真正建立企業主導產業技術研發創新的主體。2013年3月，《“十二五”國家重大創新基地建設規劃》：以促進創新鏈各個環節緊密銜接、實現重大創新、加速成果轉化與擴散為目標，深化科技體制改革，促進科技與經濟緊密結合。科技政策資料來源：華西證券研究所整理流動性再次寬松，估值逐漸企穩回升0262.1計算機板塊估值體系高度依賴流動性充裕?

計算機作為典型的科技成長板塊，其估值體系高度依賴流動性充裕。?

計算機公司作為典型的成長型科技企業，對流動性相關指標敏感度極高。因此流動性充裕條件下，無論絕對還是相對估值中樞都會被抬升。?

回溯歷史，計算機板塊的多輪行情曾受到市場流動性的催化。?

流動性充裕是計算機行情的重要催化，但不是根本原因，近兩年結構性行情發生時，行業基本面分別受制于寬信用傳導問題和疫情防控問題，無明顯改善趨勢，因此僅走出小級別結構性行情，系流動性帶來的估值中樞上移所致。計算機行業歷史估值及流動性催化180160140120100807654321060402002006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021申萬計算機PE（TTM）

SHIBOR:3個月72.2

流動性極大催化行情?

整體來看，流動性寬裕意味著銀行閑置資金增加，將在三方面利好A股整體估值提升：央行貨幣政策工具與流動性調控1）閑置資金增長提升銀行信貸擴張能力，推動社融改善并帶動實體經濟回暖。具體而言，資金面寬松有望降低行業公司日常經營資金成本，并滿足內生外延發展中的資金需求，利好經營復蘇并帶來盈利修復預期。2）部分閑置資金會被銀行用于投資，資金涉及金融產品可能會間接進入A股市場，帶來增量資金，存量博弈轉向增量博弈，帶動賺錢效應，風險偏好整體提升。3）銀行加大對債券投資的同時，會進一步引導利率下行，利率中樞下移利于資金流入股市，推動股指回升。2020年流動性投放催化計算機行情50%40%30%20%10%0%?

以2020年為例，疫情肆虐全球的情況下，多國央行全面放水，美聯儲首當其沖，持續推進量化寬松政策，極大投放流動性。在此背景下，我國央行也釋放了較大流動性（控制得當）；疊加云、信創等因素，計算機行情得到極大催化。計算機(申萬)滬深300-10%-20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月82.3恒生電子兩輪大行情均與流動性呈現較強相關性平臺經濟政策回暖?

回顧近十年恒生電子兩輪大行情，均與流動性呈現較強相關性。恒生電子收盤價SHIBOR:3個月?

14-15年：大牛市，放水催生萬億交易常態；新產品與交易量掛鉤開啟新商業模式，傳統產品在天量交易下出現大規模迭代預期；政策方面，大眾創業、萬眾創新定調，互金主升浪。10080604020086420?

19-20年：基本面上產品出現SaaS新模式，疊加市場流動性邊際改善、2020年疫情催化加速釋放；20年中流動性開始邊際收縮，疊加政策面螞蟻被制裁帶來金融科技嚴監管預期，公司估值開始回調。40030020010001412108?

行業景氣度是計算機板塊白馬標的的核心支撐，但流動性的催化作用也不應忽視。?

經濟下行壓力大疊加疫情反復，貨幣政策靠前發力，央行陸續降準降息，流動性約束邊際持續放松。展望2022下半年，判斷穩增長寬信用延續，在行業景氣度明確向好的情況下，流動性改善預期將成為行情的觸發器——對于恒生電子以及其他計算機白馬都是如此。6420201220132014201520162017201820192020R00720212022恒生電子PE（扣非）平均PE9政改持續提速驅動行業高景氣延續03103.1資本市場改革持續提速，全面注冊制奠定全年強預期?

2021年依舊是是當值無愧的改革大年，中小板&深主板合并落地以外，11月15日北交所開市并試點注冊制，帶來新的改革加速預期。今年以來，國際形勢嚴峻、疫情反復，導致資本市場出現非理性波動。2022年4月29日，季度政治局會議罕見提及資本市場，提出“穩步推進股票發行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行”。此后，資本市場改革持續提速：?

2022年5月13日，做市制度落地。?

2022年6月17日，滬深交易所對可轉債漲跌幅、交易門檻等進行調整。?

長周期來看，我國證券、基金市場仍處發展初期，市場擴張紅利將持續釋放。而近年資本市場改革新政頻出（資管新規、注冊制、北交所），恒生電子作為金融IT龍頭持續享受行業紅利。、滬倫通、全面今年以來資本市場改革政策梳理時間部委事件/文件詳情2022年1月17日證監會2022年系統工作會議以全面實行股票發行注冊制為主線，深入推進資本市場改革。2022年3月5日2022年4月8日2022年4月29日國務院證監會2022年政府工作報告全面實行股票發行注冊制,

促進資本市場平穩健康發展。2022年將持續深化以全面實行股票發行注冊制為主線的資本市場改革。穩步推進股票發行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行。政治局會議2022年5月13日證監會上交所《證券公司股票做市交易業務試點規定》做市制度落地。1、對新參與投資者增設“2年交易經驗+10萬元資產量”準入要求。《上海證券交易所可轉換公司債券交易實施細則

2、新增特別標識。在可轉債最后交易日的證券簡稱前增加“Z”標識。2022年6月17日（征求意見稿）》、《關于可轉換公司債券適當

3、明確漲跌幅限制。可轉債上市首日采取57.3%和-43.3%的漲跌幅機制，次日起引入20%的漲跌幅限制。性管理相關事項的通知》4、明確異常波動的標準。結合漲跌幅調整，增設了可轉債價格異常波動和嚴重異常波動標準。5、根據債券交易規則對相關術語進行調整，如“競價交易”改為“匹配成交”。113.2做市制度落地、可轉債新規帶來的增量空間?

2022年5月12日，證監會發布《證券公司股票做市交易業務試點規定》，同日上交所就業務細則公開征求意見，做市制度落地。?

參考新三板做市發展歷史，從2014年8月第一批的41家增至16年1月的85家，時間跨度1.5年。其后增長便非常緩慢，到2018年9月增至93家之后便不再增長，時間跨度近4年。?

我們預計，做市制度落地將帶來的收入增量空間為1億元。?

2022年6月17日，上交所發布《上海證券交易所可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿）》，同步發布《關于可轉換公司債券適當性管理相關事項的通知》，自6月18日起實施。?

可轉債新規為買賣方機構相關業務系統帶來改造需求。其中，賣方端主要涉及集中柜臺的改造；買方端主要涉及投資管理及估值系統的改造。?

經過我們測算，預計本次新規將帶來收入增量空間為3.3億元。新三板做市商數量變化（單位：家）可轉債新規帶來的增量空間測算（億元）1009080706050403020100機構類型年數量

改造單價

市場空間

恒生電子市占率2021業務增量（億元）0.46（家）（萬元）

（億元）（

）%券商公募基金基金專戶子公司保險保險資管子公司信托10413810223532681001180505050505050500.830.690.511.180.160.340.500.0655%83%83%92%92%88%50%50%0.570.421.080.150.300.250.03券商自營

資管/券商資管子公司123.3從客戶需求維度調整收入結構，打造駛向數智金融2030的“高鐵模式”?

2022年開始，公司重新調整收入分類，公司收入分部從2021年的【大零售IT業務】、【大資管IT業務】、【銀行與產業IT業務】、【數據風險與基礎設施IT業務】、【互聯網創新業務和非金融業務】→

2022年的【大零售IT業務】、【大資管IT業務業務】、【企金、保險核心與基礎設施IT業務】、【數據風險與平臺技術IT業務】、【互聯網創新業務】、【非金融業務】。①

大零售IT業務：證券經紀IT、財富管理IT。②

大資管IT業務：資產管理IT、機構服務IT、運營管理IT。其中，運營管理IT

=原大零售IT的TA

+原大資管IT的估值與資金清算。③

企金、保險核心與基礎設施IT業務：企業金融、保險核心、金融基礎設施IT。本業務線根據行業特點和客戶需求提供更多的個性化服務。④

數據風險與平臺技術IT：數據中臺、風險合規、平臺技術等。整合了原有的研究院和研發中心成立了技術平臺總部，承載恒生技術領先的

light戰略，圍繞云原生、高性能、數智鏈，構建金融科技全面競爭力。恒生電子營收分類25.04.503.001.500.0020.015.010.05.02022年調整??TA相關產品線：【大零售IT】→【大資管IT】保險核心業務：【大零售IT】→【企/保與基礎設施IT】0.021Q122Q121Q1原2019年2020年2021年大零售IT業務大資管IT業務企金、保險核心與基礎設施IT業務非金融業務大零售IT業務大資管IT業務創新互聯網業務銀行與產業IT業務互聯網創新業務數據風險與基礎設施IT業務非金融業務數據風險與平臺技術IT業務133.4傳統業務穩健增長，O45迭代進入加速期?

公司傳統業務包括大零售IT業務和大資管IT業務：?

大零售IT業務主要包括經紀IT和財富IT。主要產品：1）經紀IT有集中交易系統UF3.0、極速交易系統

（UST）；2）財富IT有理財銷售平臺5.0、財富管理產品We6、投顧運營系統。?

大資管IT業務主要包括資產管理IT、機構服務IT、運營管理IT。主要產品：

1）資管IT有O32/O45；2）機構服務IT有機構業務產品

PB；3）運營管理IT有開放式基金登記結算系統TA5.0

、估值系統

6.0。?

隨著市場交投重回活躍，疊加系列政策改革持續提速推動預期增強，判斷將極大加速O45迭代進程及滲透率的提升，大資管IT業務增速將高于大零售IT業務。恒生電子傳統業務收入占比變化資管市場AUM（單位：萬億元）O45優勢400?

架構模式：統一主系統+子系統理財產品保險松耦合?各子系統可單獨部署、單獨升級33635030025020015010050?

可幫助系統快速迭代基金與基金子公司專戶信托公募基金私募基金證券48%涵蓋投資研究、組合管理、投資交易、風險合規、資金管理等多個業務環節的完整解決方案，綜合考慮各種工作場景更全更快63%企業ABS140?

日間交易容納千萬級交易筆數?

具備風控技術，可在1秒內完成1個300支股票籃子的交易和風控判斷52%37%22Q121Q1原JRES3.0技術底座0大零售IT業務大資管IT業務2021年2030年143.5創新互聯網業務（1）營收快速增長，步入盈利紅利期?

2018年公司創造性地提出四個Online戰略，云和AI將成為平臺化模式下的新增長點。主要子公司營收規模及近年復合增速（單位：億元）3503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%?

近年來公司創新互聯網業務快速增長，主要子公司陸續開始盈利。目前公司從兩個方面推進創新業務，開啟新的增長曲線：1）云服務：為客戶提供各類產品的云上版本，如云永、云毅、云紀、云連、云贏等；-10%-20%2）AI服務：為客戶提供2B/2C的智能資訊平臺，如恒生聚源、鯨騰網絡、商智神州、智股。0云毅網絡

云贏網絡

恒生聚源

云紀網絡

鯨騰網絡

恒云控股

蕓擎網絡

商智神州20172018201920202021CAGROnline戰略的四個層面主要子公司凈利潤規模（單位：億元）80戰略要點概述6040200從大財富、大資管等業務主線進行平臺化改造，在多個細分模塊領域推進技術改造MoveOnline為各類機構客戶提供在線解決方案支持各細分行業的在線升級升級服務以SaaS形式向全市場提供云服務，并用GTN進行各類金融機構連接LiveOnlineThinkOnline建設云上生產、運營體系組件：依托恒生解決方案，通過GTN提供組件服務運營：在恒生金融云上通過創新子公司組建新生態-20-40-60建設恒生iBrain，加碼前沿技術研發

加大人工智能、區塊鏈、大數據等新技術研發推出客戶為中心的U+計劃HundsunOnline

通過U+等計劃推進企業支撐平臺建設提出多層次合伙人計劃，推動長效運營云毅網絡

云贏網絡

恒生聚源

云紀網絡

鯨騰網絡

恒云控股

蕓擎網絡

商智神州15201720182019202020213.5創新互聯網業務（2）恒生在中國金融云應用解決方案市占率快速提升金融云解決方案市場的初步格局?

根據IDC報告，2021年全年中國金融云市場規模達到65.9億美元，其中基礎設施市場規模為46.4億美元，解決方案市場規模為19.5億美元。阿里云在銀行與互聯網金融兩個云解決方案細分市場也位居第一。?

2021年金融云解決方案市場全年增速首次超過基礎設施，新一輪金融系統分布式改造浪潮亦在醞釀之中。中國金融云（應用）解決方案市場份額，2021H1

→

2021H2?

根據IDC報告，恒生電子在中國金融云（應用）解決方案市場份額快速提升。2021年中國金融云應用解決方案市場規模達11.5億美元。3.6未來增長邏輯（1）中美對比顯示我國證券IT市場空間依舊巨大?

微觀視角來看，需求與政策共振下近年證券IT改造（軟件為主）需求正在升溫。證券行業近年信息技術投入（億元）4003503002502001501005035%30%25%20%15%10%5%?

2015-2018年我國證券IT投入CAGR為15.5%。2021年全行業信息技術投入金額338.2億元，同比增長28.7%。?

一方面前期積壓的迭代需求逐步釋放，另一方面傳統券商主動開始深化金融科技轉型以應對互聯網券商的沖擊。00%?

此前發布的《證券期貨經營機構信息技術治理工作指引（試行）》規定“公司近三個財年IT投入平均額原則上應不少于近三個財年平均凈利潤的6%或不少于近三個財年平均營業收入的3%”。?

2018年除長江證券(13.7%)和平安證券（5.4%）外，其余券商IT投入占營收比多在4%以下，僅略超基準線，加碼空間巨大。2018201920202021全行業信息技術投入（億元）yoy2018年券商IT投入Top10券商排名券商IT投入（億元）

占收比

IT人員

占人員比1234567897.06.05.84.94.84.64.64.34.03.2-3091027747740--長江證券中信證券廣發證券證券4.9%6.5%6.1%7.9%-?

綜合中美對標及我國證券IT市場現狀：預計未來五年市場增速都將保持在15%以上。平安證券證券617-5.9%-?

公司作為證券IT龍頭，判斷訂單增速將遠超15%。中金公司中信建投4603964.8%4.2%10

國信證券173.6未來增長邏輯（2）基金IT市場迎來共振爆發，

彈性更佳（O45邏輯）?

產品邏輯依舊堅挺，O45、UF3.0等加速迭代，構成新增長動力。?

當前基金（買方）IT的爆款明星產品：O45迭代已進入實踐期，將于公募、資管、券商等機構逐步簽單落地——標桿項目已在上線進程中。?

隨著市場交投水平持續活躍，疊加系列政策改革進一步帶動交易水平觸頂預期，判斷將極大加速O45迭代進程，2021年大資管IT、大零售IT業務需求將繼續走強。買方系列：O45迭代滲透（針對O32）帶來的增量（20-24五年周期)機構類型2019年數量改造單價（萬元）2000市場空間（億元）24.6015.6046.404.60恒生電子市占率業務增量（億元）20.4212.9542.694.23（家）12378（%）83%83%92%92%88%50%50%公募基金基金專戶子公司保險2000232232000保險資管子公司信托200068200013.6020.003.0011.9710.001.50券商自營/資管券商資管子公司1001520002000大資管增量127.8034.65備注1：當前僅華夏基金等三家機構已經明確將投資交易系統升級為045；預計價格中樞在2000萬備注2：基金專戶、保險、信托、券商資管子公司對系統升級需求有限，暫不計入業務增量183.6未來增長邏輯（3）資本市場改革周期仍在上揚，公司作為核心廠商持續受益?

從歷史上來看，重大制度改革不僅能直接帶來系統模塊改造需求，同時還將極大刺激市場交投熱情、驅動金融機構業績向好，并同步加大IT投入。?

2018年以來CDR、守嚴監管主基調的同時已經步入新一輪制度創新周期。?

近期，

做市制度落地、可轉債新規出臺，疊加全面注冊制預期，改革政策持續提速，金融IT高景氣度仍將持續。注冊制、滬倫通、創業板注冊制、中小板&深主板合并相繼出臺，尤其2021年底北交所正式開市，表明市場在穩資本市場政改頻密出臺，推動市場景氣度激增，全產業鏈受益193.7恒生電子行情回顧與展望?

公司自上市以來，一共有3波大行情：1）2006-2007年，呈現數倍漲幅。此前為平臺期、此后為振蕩期（含結構性行情）。2）2014-2015年，漲幅達十幾倍。此前為平臺期、此后為衰退期及震蕩期。3）2018-2020年，階段性累計上漲超3倍。此前為平臺期、此后為行情延續。?

2022年至今，公司股價大幅殺跌，最大跌幅近50%，我們判斷主要系殺估值。公司股價自4月27日開始已經觸底反彈，漲幅超30%，判斷隨著流動性改善、政策面向好，疊加政改持續超預期，公司股價將持續向上。公司近期行情走勢2022年1-4月申萬計算機：跌幅超30%恒生電子：跌幅近40%【回調

&振蕩期】1、2020年中流動性開始邊際收縮，疊加政策面螞蟻被制裁帶來金融科技嚴監管預期。2、疫情、新收入準則、實施/服務人員擴張等因素導致公司人效進入底部區間。【觸底反彈】流動性改善、政策面向好→預計估值、業績雙擊203.8恒生電子三大成長階段的驅動力?

公司在發展的三大階段中，分別有不同的成長驅動力：?

第一階段：2003-2007年，商業模式以解決方案為主（項目型公司）。O系列單品成為“爆款”產品，實現人效、市占率躍進。?

第二階段：2008-2017年，商業模式以聚焦軟件產品為主（產品型公司）。產品化驅動毛利率上行，UF系列迭代+O系列滲透兌現業績。?

第三階段：2018年至今，商業模式注重平臺運營與技術深化（平臺型公司）。前沿技術孕育平臺化業務新模式

+機構定制化需求可期。四個Online戰略彰顯公司商業模式變革決心，O45新品或成數字平臺底座與云化抓手。?

預期的主邏輯仍在兌現過程中，判斷目前為第三波行情中點，而非終點。?

O45上線影響大、滲透過程較長。2020年發布會中公司強調“服務第一”，判斷O45落地過程中，打磨產品仍時間。?

前三年持續的政策利好導致市場對于O45的落地過于樂觀——事實上公司當前的人效、收入擾動均為O45大規模推廣前的深蹲。公司發展不同階段第三階段（平臺型公司）第一階段（項目型公司）第二階段（產品型公司）601092018年至今2003-2007年2008-2017年508?

基于O45新品帶來的模塊化和SaaS化滲透率持續提升76?

2003年推出O3?

O32?

HOMS?

UF2.040政改推動UF3.0產品持續迭代??

2007年正式推出O32衍生新商業模式帶來估值提升?

18/19年人效提升，2020年開始大力推人效（萬元/人）：31.6→43.615恰逢

年大牛市的天量交易量，業績支撐強30

?543210O45，導致人效持續下降201002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年營業收入（億元）扣非凈利潤（億元）3.9（1）現金流、人效、估值、市值情況估值

&人效相關性較強現金流穩增長恒生電子各階段基本面指標及估值變化年份200320042005200620072008營收（億元）

凈利潤（億元）經營現金流（億元）人員681人效（萬元/人）判斷估值(倍）市值（億元）2.22.72.43.55.76.70.40.20.10.51.31.30.2-0.10.50.61.61.431.637.132.537.343.642.933329024492312771972859281.0階段戰略顯效期：業績、現金流、人效三升13623013121560年份2008200920102011201220132014201520162017營收（億元）

凈利潤（億元）經營現金流（億元）人員1560159922542904307635844407582368296791人效（萬元/人）42.945.6判斷估值(倍）市值（億元）6.77.31.32.12.22.52.03.23.64.50.24.71.41.11.72.03.44.06.19.94.48.02346583035409483-30948.738.536.11267610.510.112.114.222.321.726.732.77033.832.32.0階段戰略顯效期：業績、現金流、人效三升（疊加：流動性集中催化）12933837729128738.231.839.3新一輪周期已在醞釀61年份201720182019202020212022營收（億元）

凈利潤（億元）經營現金流（億元）人員679171227357973913310人效（萬元/人）判斷估值(倍）市值（億元）26.732.638.741.755.04.76.58.09.439.345.852.642.841.33.0階段戰略顯效期：業績、現金流、人效三升（疊加：流動性間歇催化）6150448362287321624109590814.213.2