商貿零售行業2023年投資策略國貨強勢崛起，把握消費復蘇主線——關注國貨化妝品和免稅龍頭2022年12月核

心

觀

點

回溯2022年：2022年整體經濟形勢表現較平淡，社零總額呈V型趨勢，二季度受多地散發疫情影響，社零增速有所下滑，三季度開始緩慢恢復，截至2022年10月社零總額累計同比增長0.6%。美妝行業作為可選消費增長承壓，需求較弱，整體呈負增長態勢，但龍頭仍維持高速增長；傳統零售受疫情沖擊影響較大，消費疲軟，線下業態增長乏力，線上零售延續增長態勢；免稅行業受益消費回流和政策加碼，離島免稅表現亮眼，但受海南疫情影響，二季度開始增長有所承壓。

展望2023年：2022年11月開始疫情防控政策逐步調整，預計實體零售逐步恢復正常經營，同時復工復產疊加公共場所出入政策放寬，有望加快消費復蘇；另外減輕跨地區流動限制將帶動旅游消費增長，2023年將會是全面復蘇之年。國貨化妝品龍頭將延續強勢增長態勢，核心成分和技術將幫助國貨塑造品牌和產品形象，加速國貨替代；傳統零售將充分受益消費復蘇，線下業態有望迎來亮眼反彈；跨地區流動恢復帶動旅游業復蘇，疊加出入境限制放寬，免稅行業有望重回高增趨勢。1核

心

觀

點

投資邏輯（一）：國貨化妝品崛起正當時，龍頭增長空間大目前國貨化妝品崛起勢頭強勁，國貨替代邏輯已驗證可行。今年前三季度化妝品零售額較往年比較低迷，但國貨品牌表現分化，龍頭公司仍然維持強勢增長，中小品牌則受疫情影響較大、經營承壓。目前國貨化妝品龍頭基本上已形成各自深入人心的品牌形象，打造出了獨有的核心大單品，未來將在品牌力和產品矩陣方面持續發力，繼續維持高增態勢。在此邏輯下，我們推薦關注大單品策略進入收獲期，已構建起優勢產品護城河的珀萊雅（603605）；專注細分賽道，形成強大優勢壁壘的貝泰妮（300957）；四大品牌協同發力，專注核心原料研發的華熙生物（688363）。風險提示：新品推出不及預期、行業競爭加劇、疫情反復風險。

投資邏輯（二）：疫情后周期消費復蘇在即，免稅有望重回高增態勢疫情影響出入境受限，口岸免稅和出境消費銳減，離島免稅成為承接消費回流的主要渠道。隨著國內疫情防控政策放寬，跨省出行常態化管理，赴島旅游人次有望逐漸回升至2019年水平。另外離島免稅政策大力扶持蛋糕做大，島內免稅業態越來越豐富，經營主體也有所增加，更多元和完善的離島旅游購物體系有望帶動行業整體實現進一步增長。在此邏輯下，我們推薦關注全島布局、坐擁全球最大單體購物中心，充分受益政策紅利的國內免稅業龍頭中國中免（601888）；國內第二家擁有全渠道免稅牌照，即將在海南開設第一家免稅店的王府井（600859）。風險提示：行業競爭加劇、消費需求恢復不及預期、疫情反復風險。2目

錄2022行業回顧板塊回顧化妝品：消費需求疲軟，增長承壓零售：電商持續增長，線下表現低迷2023年行業展望及投資策略2023年重點推薦投資標的3商貿零售跑贏大市，美容護理整體承壓

2022年初截至12月9日申萬商貿零售指數下跌6%，跑贏滬深300指數11.6個百分點，美容護理指數下跌14.3%，跑輸滬深300指數3.

2個百分點。SW商貿零售在31個申萬行業中漲跌幅排名第6，SW美容護理排名第27。

在整體經濟形勢面臨下行壓力的大背景下，商貿零售行業作為傳統弱周期性行業表現較為穩定，在所有行業中排名居中；而美容護理作為可選消費，受消費環境疲軟影響較大，表現較為低迷。相對指數表現年初至今申萬行業漲跌幅排名數據：wind，西南證券整理（數據截止12月9日）4醫療美容表現低迷

美容護理行業整體表現偏弱，三個子行業均下跌，其中醫療美容行業領跌（-18.9%）。具體到個股來看，漲幅靠前的個股包括原料生產商和國貨化妝品龍頭企業，而跌幅靠前的個股包括醫美和個護類公司。

整體來看，因疫情和整體經濟形勢承壓的原因，美容護理作為可選消費受到影響較大，產品生產和供應鏈物流都受到一定程度沖擊，疊加去年高基數原因，今年整體表現低迷，出現較大幅下滑。美容護理整體表現較弱美容護理行業個股漲跌幅前十數據：wind，西南證券整理（數據截止12月9日）5一般零售領漲

分板塊來看，一般零售、貿易和互聯網電商子板塊上漲，分別上漲5.8%、4.2%和1.4%，其余板塊均下跌，其中專業連鎖跌幅最大（-21.7%）。具體到個股來看，領漲居前的多為具備多業態的實體零售商，且大多具有國資背景；跌幅居前的多為電商服務運營商。

整體來看，在疫情趨于穩定以及管控政策逐步優化的大環境下，一般零售與貿易走勢較好，但因為跨省流通從今年底開始緩慢恢復，旅游零售有所承壓；另外互聯網電商中尤其是電商服務表現較為低迷，同時實體門店經營受限、消費需求疲軟下專業連鎖跌幅較大。一般零售領漲商貿零售行業個股漲跌幅前十數據：wind，西南證券整理（數據截止12月9日）6目

錄2022行業回顧板塊回顧化妝品：消費需求疲軟，增長承壓零售：電商持續增長，線下表現低迷2023年行業展望及投資策略2023年重點推薦投資標的7化妝品零售額表現低迷

化妝品零售額累計同比增速高開低走。2022年初，化妝品零售額累計增速達到7%，在2021年同期高基數情況下保持了增長態勢，但隨著三季度國內散點疫情多發以來，消費需求受到一定影響，化妝品零售額累計增速大幅下滑，4-10月份均為負增長。

分月份來看，三月開始同比增速出現下滑，4月份開始上海等地出現大規模疫情，多地實行封控管理，部分化妝品公司生產和運輸受到較大影響，當月國內化妝品零售額同比下降22.3%；隨后因618大促活動6月恢復正增長，但Q3開始增速再次下滑。1-10月份整體零售額同比下降2.8%。化妝品零售額累計同比增速化妝品月零售額及增速數據：wind，西南證券整理8護膚類仍是主流

分品類來看，護膚類產品仍是消費主流，今年前三季度護膚類產品銷售額共計955億元，彩妝類產品銷售額為308億元，護膚類體量仍然顯著大于彩妝類。同時，護膚類產品增速也要快于彩妝類，5月護膚類增速最高，同比增長70%；彩妝類2月增速最高，同比增長4%。

護膚類按細分產品來看，洗面奶是使用頻率最高的產品，依次是面膜、乳液、防曬霜、精華液等產品。護膚&彩妝銷售額（億元）護膚品分品類使用頻率數據：wind，西南證券整理9Q3營收利潤均下滑

SW美容護理企業今年前三季度營收表現先增后減，Q1/Q2/Q3同比增速分別為+50.5%/+35.8%/-26.3%，三季度開始因疫情多發，生產及物流受到較大影響，營業收入出現下滑。

SW美

容

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，

Q1/Q2/Q3

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別

為+23.5%/+15.8%/-48.2%，三季度利潤端下滑較為明顯，主要受到疫情影響化妝品消費需求疲軟，疊加部分企業去庫存及業務調整，美容護理行業盈利能力承壓。SW美容護理營業收入SW美容護理歸母凈利潤數據：wind，西南證券整理10雙十一大盤增速下滑，國貨崛起勢頭不改

10-11月是每年的化妝品消費旺季，雙十一大促活動中美妝類產品銷售額會占到全年銷售額15%左右。據星圖數據顯示，今年自10月31日-11月11日的雙十一大促活動中，全網美容護膚類產品總銷售額為606億元，同比增長10.8%，增速有所下滑（2021年同比增長35.5%）。

天貓平臺在雙十一美容護膚類產品銷售額中占比67%，以天貓平臺為例，越來越多國貨品牌上榜成交額前列，盡管仍然以國際大牌為主流，但護膚品類中有3個國貨品牌進入前十，彩妝品牌中有2個國貨品牌進入前十，國貨崛起正強勢延續。天貓護膚品牌銷售排行榜天貓彩妝品牌銷售排行榜排名品牌L'OREAL/歐萊雅薇諾娜銷售額（元）25.44億18.01億16.85億15.34億15.06億15.00億8.34億銷售量（件）746.33萬612.63萬183.17萬194.25萬456.49萬435.89萬111.73萬169.39萬76.13萬均價（元）3410.842923.939139.687849.493

259.9品牌MAC/魅可銷售額（元）2.72億2.59億2.44億2.43億1.98億1.81億1.66億1.50億1.46億1.31億銷售量（件）76.87萬181.8萬171.93萬45.31萬42.32萬47.06萬26.55萬33.16萬43.52萬70.76萬12花西子3lancome/蘭蔻Estee

Larder/雅詩蘭黛olay/玉蘭油珀萊雅3CE/三熹玉4YSL/圣羅蘭5Estee

Larder/雅詩蘭黛Nars/娜斯63464.097476.124681.8510191.49121607.247SHISEIDO/資生堂夸迪CPB/肌膚之鑰Lancome/蘭蔻MUF/玫珂菲87.82億9修麗可7.70億10SK-II7.31億57.71萬TIMAGE/彩棠數據：魔鏡市場情報，西南證券整理11天貓雙十一總體量減價增天貓雙十一美妝產品量減價增

今年天貓雙十一美容護膚類總體呈現量減價增趨勢，護膚銷售額344.7億元，同比下降7.7%，其中銷量下降17.2%，均價上升11.4%（2022年均價為280.6元）；彩妝銷售額57.3億元，同比下降25.1%，其中

銷

量

下

降

28.2%

，

均

價

上

升

4.4%（2022年均價為108.3元）。細分產品賽道對比

細分產品賽道對比來看，護膚類產品面部護理套裝銷售額最高，其次是精華、乳液/面霜、面膜等單品；彩妝類產品面部彩妝銷售額最高，其次眼唇等部位；按增速來看，男士身體護理增速最高，但體量較小。數據：魔鏡市場情報，西南證券整理12興趣電商增長勢頭強勁

天貓、京東等綜合電商平臺美妝類產品表現平淡，但以抖音為主的興趣電商則迎來強勢增長，據抖音雙11好物節數據報告，2022年10月31日-11月11日雙十一期間，抖音美妝類產品日成交額同比增長132%，預售成交額同比增長566%，14個品牌破億，支付用戶數同比增長96%。

抖音美妝成交額分品類來看，護膚品GMV排名前十的品牌中有三個上榜，分別是歐詩漫（5）、珀萊雅（7）、自然堂（9）；彩妝類GMV排名前十的品牌中有4個上榜，分別是花西子（1）、卡姿蘭（3）、彩棠（4）、INTOYOU（7）。與天貓相比，抖音成交額排名靠前的品牌定位更加大眾，國貨排名更靠前。抖音雙十一護膚榜單抖音雙十一彩妝榜單排名品牌后排名品牌花西子3CE1212雅詩蘭黛歐萊雅SK-II33卡姿蘭彩棠445歐詩漫海藍之謎珀萊雅赫蓮娜自然堂蘭蔻5爾木萄YSL6677INTOYOUDIOR8899JUELREOU紀梵希1010數據：蟬媽媽，西南證券整理13目

錄2022行業回顧板塊回顧化妝品：消費需求疲軟，增長承壓零售：電商持續增長，線下表現低迷2023年行業展望及投資策略2023年重點推薦投資標的14社零總額變化呈V型趨勢

截至2022年10月，我國社會消費品總額為36萬億元，累計同比增長0.6%，增幅較小。分季度來看，Q1/Q2/Q3增速分別為+3.3%/-4.6%/+3.5%，整體呈現V型趨勢，主要受二季度開始的疫情影響，一度出現負增長，至三季度開始進入緩慢恢復態勢。

分月份來看，今年4月份社零總額同比下降11.1%，下滑最為明顯，主要因為4月份開始上海等多地出現長達一個月以上的疫情反復現象，多地線下消費和電商物流受限，整體消費環境低迷、居民消費意愿較為疲軟；至6-7月份開始疫情管控進入常態化，社零增速恢復正增長。社零總額累計同比增速社零總額及同比增速數據：wind，西南證券整理15線上增長延續，線下業態表現分化

分渠道來看，線上商品銷售延續增長態勢，且占社零總額比例逐漸增高，至從年初22%增長至最近10月份26.2%；網上零售額累計同比增長保持在5%以上。線上渠道仍然保持著穩定發展態勢。

線下渠道各業態表現出現分化，超市、便利店、專業店始終保持正增長，百貨、專賣店則表現較為疲軟，尤其是百貨業態受疫情沖擊較嚴重，從3月開始始終處于負增長，下半年有緩慢恢復趨勢。截至今年10月，限額以上超市、便利店、百貨店、專業店、專賣店零售額累計同比變動分別為+3.7%/+4.6%/-6.8%/+4.6%/+0.7%。線上零售延續增長態勢線下分業態累計同比增速數據：國家統計局，西南證券整理16收入利潤面臨增長壓力

SW商貿零售企業今年前三季度營收略微下滑，

Q1/Q2/Q3同比增速分別為+1.5%/-3.3%/-0.9%，二季度開始受疫情影響收入端出現負增長，三季度隨著多地疫情管控進入常態化有所恢復，但整體消費需求仍較為疲軟。

SW商貿零售企業今年前三季度利潤端承壓，出現了較大程度的下滑，

Q1/Q2/Q3同比增速分別為-2%/-42.1%/-50.9%，下滑幅度逐漸擴大，主要因為疫情影響，線下門店經營首先，居民消費需求低迷，導致企業大量采取促銷及產品結構調整等措施，盈利能力有所削弱。SW商貿零售營業收入SW商貿零售歸母凈利潤數據：wind，西南證券整理17必選消費較可選消費表現更穩定

分品類來看，在受到疫情影響宏觀經濟分品類累計同比增長形勢較為低迷的情況下，可選消費品類增長承壓，如服飾鞋帽、化妝品、金銀珠寶等在二季度下滑明顯，三季度開始進入逐步復蘇態勢；相較來說必選消費品類表現較為穩定，糧油、食品等保持正增長；家具、建材類受影響較為嚴重，截至三季度仍沒有明顯向上拐點出現。前三季度各品類同比增速數據：國家統計局，西南證券整理18國內旅游市場逐步恢復國內旅游人次及增速

2021年國內疫情管控常態化，旅游人次和收入較2020年有大幅度好轉，恢復至接近2019年同期水平。2022年國內多地散點疫情多發，上海、成都、海南等旅游大省均有不同程度的管控，前三季度國內旅游人次及收入同比均有所下滑。

各節假日國內旅游人次恢復至2019年同期60-80%左右，國內旅游市場整體仍處于逐步恢復態勢。國內旅游收入及增速節假日國內旅游人次及恢復程度數據：中國文化和旅游部，西南證券整理19出入境未見明顯改善

受疫情影響，出入境受到嚴格管控，航班熔斷機制導致民航國際客運量出現斷崖式下滑，自2020年3月以來每月國際客運量僅為10萬余人，據民航局最新數據，2022年9月國際客運量為21萬人，仍未出現明顯復蘇拐點。預計隨著疫情防控政策取消國際航班熔斷機制，國際客運量將進入緩慢恢復趨勢。

今年民航國際航班計劃與執行數同比均有所下滑，主要因為今年疫情出現散點爆發和反復多發等情況，出入境航班受到較大印象。但與2021年相比，取消航班架次有所下降，且計劃和執行航班數量從四季度開始進入上升態勢。民航國際客運量（萬人）民航國際航班計劃&執行（架次/周）數據：wind，西南證券整理20海南旅游人數先增后降

疫情以來，出境旅游人數銳減，境外消費大量回流，離島免稅承接了其中大部分消費需求，海南也迎來了大量游客。但隨著國內省市之間疫情管控趨嚴，出行風險加大，海南接待游客數呈現逐漸下降態勢，特別是今年三季度開始海南省出現較為嚴重的散點疫情，出入島及島內線下旅游和購物中心一度暫停，游客人數降至僅一百萬余萬人。

海南旅游收入同樣先增后降，Q1/Q2/Q3同比增速分別為+0.5%/-44.8%/-30%，主要受疫情影響，旅游消費人數及需求都較為疲軟。海南接待過夜游客數（萬人/月）海南旅游收入及增速數據：wind，西南證券整理21國企改革收官之年

2022年為國企改革三年行動的收官之年，這三年以來有力破解了一批體制機制障礙，有效解決了一批長期想解決而沒有解決的問題，在許多重要領域和關鍵環節實現系統性重塑、整體性重構，涌現出一批活力競相迸發、動力更加充沛的現代新國企。集中體現為三個明顯成效：第一，形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和國資監管體制取得明顯成效；第二，推動國有經濟布局優化和結構調整取得明顯成效；第三，提高國有企業活力效率取得明顯成效。

回顧今年國企改革概念股走勢，今年以來國企改革概念板塊基本跟隨大市，5-6月，國資委釋放利好，印發工作方案擬推動央企控股上市公司高質量發展，國企改革板塊實現較大漲幅；年末國企改革收官，截至12月7日，國企改革概念板塊上漲2.4%，跑贏滬深300指數20.6個百分點。國企改革相對指數表現數據：wind，西南證券整理22目

錄2022年行業回顧2022年行業展望及投資策略化妝品：優質龍頭性價比凸顯零售：靜待消費復蘇，免稅增長空間大2023年重點推薦投資標的23化妝品市場前景廣闊，滲透率有待提高

據艾媒咨詢統計，2021年我國化妝品市場規模達到4553億元，已成為全球化妝品消費第二大國，近五年CAGR為6%，預計2023年將超過5000億元。隨著居民可支配收入的提升，以及化妝品必選屬性的增強，我國化妝品市場將保持穩定發展趨勢，市場空間廣闊。

對比幾個主要的化妝品消費國家，我國化妝品人均消費支出仍然處于較低水平，僅為日本、法國、美國、韓國等發達國家的1/5左右。我國化妝品滲透率還有較大提升空間，隨著更多細分賽道的增長，比如男士護膚、兒童護膚等，人均化妝品消費支出有望得到較快提升，帶動我國化妝品市場規模進一步增長。我國化妝品規模及增速各個國家人均化妝品消費支出（美元）數據：艾媒咨詢，前瞻產業研究院，西南證券整理24龍頭集中度提升，增速遠超行業平均

盡管今年前三季度化妝品表現較為低迷，增長承壓，但以上市公司業績和雙十一銷售情況來看，國貨品牌表現則出現分化。珀萊雅、薇諾娜、夸迪等國貨護膚品牌以及花西子、彩棠等彩妝品牌表現十分亮眼，接連創造新的銷售記錄，并且在雙十一預售活動中憑借產品和價格優勢與國際大牌正面抗衡，火爆程度甚至超過國際大牌。

今年雙十一，珀萊雅排名天貓美妝第五，同比增長120%+，京東美妝第五，同比增長110%，3款產品銷售額破2億；彩棠天貓彩妝排名第十，同比增長80%，抖音彩妝排名第十，同比增長380%；薇諾娜連續五年蟬聯天貓美容護膚TOP10、天貓美妝類目第六，天貓超市美妝類目第一，唯品會國貨美妝第一，京東美妝第七，快手美妝第七；夸迪雙十一期間累計銷售額7.82億元，預售首日李佳琦直播間錄得3.34億元GMV。珀萊雅營收&利潤增速貝泰妮營收&利潤增速數據：wind，西南證券整理25大單品策略見效，國貨建立優勢壁壘

據艾媒咨詢統計數據，中國消費者在購買化妝品時，產品效果、性價比、產品成分為排名前三的關注點，隨著國貨品牌對核心成分和技術的研發投入逐漸加大，過去主要以價格和渠道驅動的戰略逐步轉變為以產品和品牌驅動，憑借對中國消費者需求的精準洞察力，越來越能夠契合消費者對于化妝品的消費需求。

國際大牌具備數十年甚至上百年的歷史積淀，在原料、工藝、配方、終端產品方面都具備較強優勢，在此基礎上國貨采取大單品策略，通過對中國消費者更深入的了解和消費需求變化更快速的反應建立起相對優勢。以珀萊雅為例，紅寶石精華和雙抗精華作為公司主打大單品，已構筑起公司兩大王牌系列，形成了堅固的產品護城河。大單品策略已被驗證成效顯著，未來有望出現更多國貨爆款產品，持續提升市占率。消費者購買化妝品關注點珀萊雅紅寶石&雙抗系列數據：艾媒咨詢，珀萊雅天貓旗艦店，西南證券整理26龍頭估值回落，長期布局時機已至

以珀萊雅、貝泰妮、上海家化、華熙生物四大珀萊雅單季度盈利表現國貨化妝品龍頭來看，估值均有所回落，目前回落至約2020年水平，當前時點投資性價比較高。

具體來看，以珀萊雅和貝泰妮為例的國貨化妝品龍頭盈利能力表現穩定，且均高于行業平均水平。化妝品龍頭歷史估值貝泰妮單季度盈利表現數據：wind，西南證券整理27目

錄2022年行業回顧2022年行業展望及投資策略化妝品：優質龍頭性價比凸顯零售：靜待消費復蘇，免稅增長空間大2023年重點推薦投資標的28傳統零售探索新零售模式

商超構建生鮮供應鏈，生鮮是商超重要競爭優勢之一，但因為冷鏈運輸的特殊性，需要完善的供應鏈體系。目前有不少商超都在積極拓建生鮮供應鏈，如家家悅建設自有生鮮供應體系、紅旗連鎖與彩食鮮合作搭建生鮮供應鏈。

線上線下融合發展，在疫情沖擊實體零售的情況下，傳統零售商積極擁抱線上業務，推出自有小程序、APP，與美團、餓了么等外賣平臺合作，實現線上下單線下提貨、線上購買送貨到家等服務，打通從社區到家最后一百米。

新零售加速發展，依托互聯網，通過大數據、人工智能等高新技術對生產、運輸、門店等進行全面升級改造，如永輝超市推出的倉儲會員店、家家悅打造的付費會員制倉儲超市等，對標山姆、麥德龍的大型商超，以及對標羅森的便利店，新零售將往更豐富業態、更貼合需求發展。家家悅生鮮加工中心永輝倉儲超市數據：家家悅官網，永輝超市官網，西南證券整理29促消費政策加碼，靜待消費復蘇

消費意愿恢復較為緩慢，據國家統計局數據，今年以來，從二季度開始，受多地疫情反復影響，出行及線下消費受到抑制，消費者信心指數出現下滑，消費意愿較為疲軟，且持續到三季度尚未出現明顯拐點

今年以來，為促進居民消費，各地政府都出臺相應政策，例如發放消費券、減免停車費等優惠活動。從今年上半年開始，超20個城市都發放了大量購物消費券，累計指出財政資金約40億元。在全國多地持續加碼促消費政策的情況下，明年開始居民消費意愿有望逐步進入恢復態勢。消費者信心指數：消費意愿成都發放消費券數據：wind，支付寶，西南證券整理30離島免稅經營業態更加豐富

2022年10月28日，全球最大單體免稅店——海口國際免稅城開業，開業首日便銷售火爆，當日海南11家離島免稅店總銷售額超7億元，創下海南離島免稅店單日銷售額歷史新高，接近以往歷史最高值的2倍。

王府井作為國內唯二具備免稅全牌照的免稅經營主體，在取得牌照兩年后，正是宣布進軍離島免稅，王府井首家離島免稅店將于2023年年初與海南萬寧正式開業。屆時離島免稅經營主體將增加為6家，離島免稅市場格局將愈發豐富和完善，帶動免稅行業整體迎來新的增長。海口國際免稅城王府井免稅店概念圖數據：中國中免公眾號，王府井公眾號，西南證券整理31政策促進離島免稅蛋糕做大

離島免稅政策逐漸加碼，旨在促進離島免稅市場蛋糕做大。近年來，逐步放寬人均限額、增加產品種類、豐富提貨方式，政策放寬推動離島免稅加快發展。離島免稅政策梳理數據：財政部，西南證券整理32口岸管控放寬，國際出行緩慢恢復

疫情防控政策持續更新，目前已取消了航班熔斷機制，此后國際機票搜索量飛速上漲，國際航班計劃執行架次出現明顯增長趨勢，取消航班也逐漸減少，截至11月29日，當日預計執行航班架次達到185，創今年內新高。

在國際航班恢復常態化運行，航班架次增加的情況下，國際機票價格也出現回落。據航旅縱橫數據顯示，11月以來國際機票預訂量同比去年增長近140%，上半月國內航司的國際航線實際執行客運航班量近1900架次，基本恢復至去年同期水平，平均票價也穩中有降，約8554元，同比去年下降約15%。國際航班計劃架次9-10月國際機票價格變動趨勢數據：飛常準，去哪兒旅行，西南證券整理33國企改革走進新階段

在報告上，國企改革內容較十九大有了新的發展趨勢，對國資國企改革的理論、方向、使命任務、標準、途徑、要求與保障等等方面都有全新的要求，新舉措將繼續推進國企改革邁向新階段。

推薦關注國內零售龍頭王府井（600859）：王府井歷經多次股權分置改革及戰略投資者引入，2021年通過換股吸收合并首商股份，目前首旅集團為公司最大股東。

推薦關注國內免稅龍頭中國中免（601888）：公司前身為中國免稅品公司，與中國國際旅行社總社進行戰略重組后組建了中國旅游集團，后更名為中國旅游集團中免股份有限公司，目前中國旅游集團為控股股東。王府井股權結構中國中免股權結構數據：wind，西南證券整理34目

錄2022行業回顧2022年行業投資策略2023年重點推薦投資標的35珀萊雅（603605）：大單品策略成效顯著，多品牌布局

投資邏輯：1）國貨化妝品龍頭地位穩固，主打產品表現亮眼、持續高增，市場份額長期保持行業領先。2）大單品策略卓有成效，圍繞核心大單品已形成紅寶石+雙抗兩大王牌產品系列，未來還將持續打造源力等更多爆款大單品。3）彩妝品牌彩棠、護發品牌OR、年輕肌膚品牌悅芙媞等多品牌協同發力，品牌矩陣持續完善，有望走出新的增長曲線。

業績預測與投資建議：考慮到公司大單品策略進入收獲期，多品牌布局持續完善，增長穩定，預計2022-2024年EPS分別為2.65、3.37、4.20元，維持“持有”評級。

風險提示：國內市場競爭加劇、新品推出不及預期、渠道拓展不及預期。業績預測和估值指標股價表現指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）

4633.15

5895.83

7493.09

9233.06營業收入增長率23.47%27.25%744.7729.27%2.6527.09%949.0927.43%3.3723.22%1181.8724.53%4.20歸母凈利潤（百萬元）

576.12凈利潤增長率21.03%2.05EPS（元）P/E80624839數據：Wind，西南證券數據：Wind，西南證券整理36貝泰妮（300957）：專注細分賽道，構筑優勢壁壘

投資邏輯：1）深耕皮膚學級化妝品賽道，打造“舒敏+”系列產品矩陣，研發實力強，位居國內皮膚學級護膚品商場第一位。2）渠道布局完善，線下渠道具備獨特優勢，私域運營逐步發力，觸達客群有望繼續擴寬。3）子品牌薇諾娜寶貝專注嬰幼兒護膚，已有所放量，Aoxmed進入孵化期，空間值得期待。

業績預測與投資建議：考慮到公司主品牌價值持續釋放，子品牌厚積薄發持續推進，預計2022-2024年EPS分別為

2.82、3.83、5.14元，維持“持有”評級。

風險提示：國內市場競爭加劇、新品推出不及預期、渠道拓展不及預期。業績預測和估值指標股價表現指標2021A4022.4052.57%2022E5541.3037.76%1192.9538.25%2.822023E7454.7234.53%1621.7135.94%3.832024E9846.1932.08%2175.6534.16%5.14營業收入（百萬元）營業收入增長率歸母凈利潤（百萬元）

862.92凈利潤增長率EPS（元）P/E58.77%2.0470513728數據：Wind，西南證券數據：Wind，西南證券整理37華熙生物（688363）：玻尿酸龍頭，功能性護膚品業務高增

投資邏輯：1）全球透明質酸供應商龍頭，占據44%市場份額。2）透明質酸全產業鏈發展，布局原料、醫療終端、功能性護膚品、食品賽道，其中功能性護膚品四大品牌協同發力，品牌矩陣已基本形成，通過線上渠道逐漸起量，為公司主要營收。3）合成生物技術布局新賽道，已率先切入膠原蛋白領域，有望復制透明質酸成功路徑，帶來新的增長曲線。

業績預測與投資建議：考慮到公司四大品牌協同發力，合成技術打造新的核心原料，預計2022-2024年EPS分別為

2.09、2.80、3.61元，維持“買入”評級。

風險提示：國內市場競爭加劇、新品推出不及預期、渠道拓展不及預期。業績預測和估值指標股價表現指標2021A4947.7787.93%2022E6914.7039.75%1006.4028.64%2.092023E2024E營業收入（百萬元）營業收入增長率9103.75

11403.5731.66