政治關(guān)系、利益輸送與公司績效政治關(guān)系、控股股東利益輸送與民營企業(yè)績效

非市場化的政治關(guān)系與控股股東利益輸送在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，許多民營企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人具有政治背景。我國民營企業(yè)為什么要建立政治關(guān)系?政治關(guān)系對公司績效的影響如何?這些問題的相關(guān)研究逐漸成為國內(nèi)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為,建立政治關(guān)系是公司的政治資本投資行為。在我國,政府掌握著大量的資源,而且傾向于將這些資源分配給國有企業(yè),導(dǎo)致民營企業(yè)在資金獲取、稅收和進(jìn)入壁壘等方面面臨不平等競爭。因此,民營企業(yè)有動機(jī)通過建立政治關(guān)系來獲取這些資源。國內(nèi)大量文獻(xiàn)為政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)提供了實(shí)證證據(jù),即政治關(guān)系能給企業(yè)帶來多種優(yōu)惠資源,如銀行融資便利、稅收優(yōu)惠、進(jìn)入管制性行業(yè)、財(cái)政性補(bǔ)貼。但是,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于政治關(guān)系與公司績效的研究沒有取得一致的研究結(jié)論:(1)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系對公司績效有正向影響。如衛(wèi)武、Li等研究發(fā)現(xiàn),在我國民營非上市公司中,政治關(guān)系公司的績效顯著高于非政治關(guān)系公司。(2)另一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。王慶文和吳世農(nóng)研究表明,地方政府政治關(guān)系對民營上市公司的績效無影響;吳文峰等研究發(fā)現(xiàn),整體而言,政治關(guān)系并沒有影響民營上市公司的績效。為什么會存在這些差異呢?政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)不能為其提供合理的解釋。在政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)基礎(chǔ)上,本文研究政治關(guān)系是否方便控股股東利益輸送,以為我國民營企業(yè)政治關(guān)系與公司績效的多元實(shí)證結(jié)果提供可能的解釋,并拓展我國民營企業(yè)建立政治關(guān)系的動機(jī)的相關(guān)研究。在市場化條件下,大量研究發(fā)現(xiàn),控股股東利益輸送會導(dǎo)致公司較低的市場價值,進(jìn)而導(dǎo)致公司較高的股權(quán)融資成本;控股股東利益輸送會降低公司的信用等級,從而導(dǎo)致公司較高的債務(wù)融資成本。因此,在市場化條件下,控股股東利益輸送會給控股股東帶來相應(yīng)的融資成本懲罰,控股股東會權(quán)衡利益輸送的收益和成本,從而會適當(dāng)控制其利益輸送行為。但是,我們認(rèn)為,非市場化的政治關(guān)系可以減輕控股股東利益輸送帶來的融資成本懲罰,其原因主要在于:一方面,政治關(guān)系公司在獲得當(dāng)?shù)劂y行貸款時,除了靠市場化條件外,還會依靠非市場化的關(guān)系獲得貸款,非市場化的關(guān)系貸款主要取決于政府對當(dāng)?shù)劂y行信貸決策的影響,該關(guān)系貸款緩解了控股股東利益輸送引起的外部融資成本懲罰;另一方面,借助于政治關(guān)系,民營企業(yè)可以更多地獲得當(dāng)?shù)卣呢?cái)政補(bǔ)貼,這增加了公司的融資來源,同時增強(qiáng)了銀行貸款的安全性,從而減輕了控股股東利益輸送引起的外部融資成本懲罰。因此,借助于非市場化的關(guān)系貸款和地方政府財(cái)政補(bǔ)貼,政治關(guān)系可以減輕控股股東的利益輸送成本,進(jìn)而方便控股股東的利益輸送行為。本文以2002-2005年直接IPO上市的A股民營企業(yè)為研究對象,以企業(yè)的總經(jīng)理或董事會成員是否是現(xiàn)任或前任的政府官員來衡量企業(yè)是否具有政治關(guān)系,以終極控股股東或其控制的公司(以下簡稱控股股東)對上市公司的資金占用,或控股股東與公司進(jìn)行的掠奪性關(guān)聯(lián)交易宣告期間公司股票的累計(jì)超額收益率來衡量控股股東利益輸送,(1)對政治關(guān)系的控股股東代理觀點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),政治關(guān)系公司控股股東的利益輸送程度高于非政治關(guān)系公司,而且這種效應(yīng)在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域更加明顯。這些研究結(jié)果表明,在政治關(guān)系給企業(yè)帶來非市場化的關(guān)系貸款和地方政府補(bǔ)貼的制度背景下,政治關(guān)系可以起到降低控股股東利益輸送成本的作用,從而方便了控股股東利益輸送,這種效應(yīng)在金融發(fā)展水平落后的區(qū)域更加明顯。這些檢驗(yàn)結(jié)果意味著,政治關(guān)系加劇了控股股東與外部中小股東的代理沖突,阻礙了我國金融市場的發(fā)展。接下來,本文進(jìn)一步研究了政治關(guān)系對公司績效的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),總體而言,政治關(guān)系對我國民營企業(yè)績效的影響較弱,與吳文峰等的研究結(jié)果一致。進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果表明:在控股股東不存在資金占用的情況下,政治關(guān)系對公司績效的影響顯著為正;但是,在控股股東資金占用的情況下,政治關(guān)系對公司績效的影響則不顯著。這意味著,政治關(guān)系對公司績效的影響同時受到政治關(guān)系優(yōu)惠資源獲取效應(yīng)和控股股東利益輸送效應(yīng)兩條路徑的影響,這為我國民營企業(yè)政治關(guān)系與公司績效的多元實(shí)證結(jié)果提供了合乎邏輯的解釋。本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個方面:第一,在已有政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上,本文提出了政治關(guān)系的控股股東代理觀點(diǎn),對現(xiàn)有的政治關(guān)系理論進(jìn)行了拓展和創(chuàng)新,并對我國民營企業(yè)績效與政治關(guān)系的多元實(shí)證結(jié)果提供了合乎邏輯的解釋。第二,本文豐富了企業(yè)建立政治關(guān)系動機(jī)的相關(guān)研究,民營企業(yè)建立政治關(guān)系不僅出于政治資本投資的需要,而且是控股股東利益輸送的需要。第三,本文對控股股東利益輸送的相關(guān)研究進(jìn)行了拓展,政治關(guān)系可以降低控股股東的利益輸送成本,從而方便了控股股東的利益輸送行為。第四,本文對關(guān)系貸款與亞洲金融危機(jī)的相關(guān)研究進(jìn)行了拓展。這些研究表明,關(guān)系貸款企業(yè)的低質(zhì)量加劇了銀行業(yè)風(fēng)險,并在一定程度上引起了亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。本文研究結(jié)果意味著,關(guān)系貸款企業(yè)的高代理成本進(jìn)一步加劇了銀行業(yè)風(fēng)險,這對金融危機(jī)的爆發(fā)起到了進(jìn)一步的助推作用。本文的政策意義在于:應(yīng)大力推進(jìn)我國銀行市場化改革,減輕政府官員對銀行信貸決策的影響,以改善民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)我國金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長。一、一般文獻(xiàn)和研究1.企業(yè)黨組織對政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)自Krueger1974年的開創(chuàng)性工作以來,公司建立政治關(guān)系的動機(jī)成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。關(guān)于公司建立政治關(guān)系的動機(jī),國外學(xué)者主要有以下兩種觀點(diǎn):(1)政治關(guān)系是公司的政治資本投資行為。這類研究認(rèn)為,通過政治關(guān)系投資,企業(yè)能對政府政策的制定和執(zhí)行過程產(chǎn)生影響,從而獲取優(yōu)惠資源和投資收益。他們主要從以下幾個方面為政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)提供實(shí)證支持:第一,在政府干預(yù)比較強(qiáng)、制度比較落后的國家或地區(qū),上市公司傾向于建立政治關(guān)系。Boubakri等通過對27個發(fā)展中國家和14個發(fā)達(dá)國家的私有化數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),外資所占的比例越低,當(dāng)?shù)厮痉í?dú)立性越弱,當(dāng)?shù)卣焦倭?公司建立政治關(guān)系的可能性越大。第二,政治關(guān)系能給企業(yè)帶來多種好處,例如更優(yōu)惠的銀行貸款、違規(guī)時更松的監(jiān)管和對競爭對手更嚴(yán)格的監(jiān)管、更低的稅率、更多的政府救援。(2)政治關(guān)系是管理者代理問題的需要。盡管大多數(shù)文獻(xiàn)都支持政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn),但是,學(xué)者們對政治關(guān)系與公司績效關(guān)系的研究沒有獲得一致的研究結(jié)論,政治關(guān)系對公司績效的影響可能為正、為負(fù)、或者沒有影響,這些檢驗(yàn)結(jié)果與政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)不相符合。更為重要的是,美國機(jī)構(gòu)CenterforPoliticalAccountability的調(diào)查顯示,在接受調(diào)查的股東中,73%的股東認(rèn)為,企業(yè)的政治捐獻(xiàn)活動經(jīng)常被用來實(shí)現(xiàn)公司高管的利益,而不是公司股東的利益,這對政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)提出了進(jìn)一步的質(zhì)疑。為此,一些學(xué)者認(rèn)為,公司建立政治關(guān)系可能出于管理者代理問題的需要。一方面,政治關(guān)系可以幫助管理者實(shí)現(xiàn)其在任的政治朋友的利益;另一方面,政治關(guān)系可以幫助管理者進(jìn)行較少的信息披露以利于其自身利益最大化。Bertrand等以法國的政治競選為背景,研究了具有政治關(guān)系的CEO是否會改變其雇傭員工和開除員工的決策,以幫助在位的政治家在競選中獲勝。他們研究發(fā)現(xiàn),在選舉前一年,政治關(guān)系公司確實(shí)會雇傭更多的員工、建立更多的廠房,并避免廠房的關(guān)閉,而且,在位政治家在黨內(nèi)的職位越高,越容易得到政治關(guān)系企業(yè)的幫助。Aggarwal等以美國1991年至2004年的政治競選數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn),公司的政治捐獻(xiàn)與公司未來股票的異常回報(bào)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系,公司的政治捐獻(xiàn)每增加1萬美金,公司未來的異常回報(bào)率會減少8.5個基準(zhǔn)點(diǎn);治理結(jié)構(gòu)差的公司會進(jìn)行更多的政治捐獻(xiàn),由此導(dǎo)致公司未來更差的績效;與非政治捐獻(xiàn)公司相比較,政治捐獻(xiàn)公司會進(jìn)行更多的并購活動,而且并購的績效更差。政治關(guān)系的管理者代理觀點(diǎn)對政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)提供了有益的補(bǔ)充,他們一起合理地解釋了政治關(guān)系與公司績效的多元實(shí)證研究結(jié)果。在國外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上,我國學(xué)者對公司建立政治關(guān)系的動機(jī)進(jìn)行了大量的研究。但是,這些研究均集中在政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)方面。這些研究表明,在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下,政府在資源配置方面具有較大的自主權(quán),政府傾向于將資源分配給國有企業(yè),導(dǎo)致民營企業(yè)在資金獲取、稅收和進(jìn)入壁壘等方面面臨不平等競爭,因此,許多民營企業(yè)借助于政治關(guān)系來獲取這些資源。國內(nèi)大量文獻(xiàn)為政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持:政治關(guān)系企業(yè)能夠獲得更多的優(yōu)惠貸款、政治關(guān)系企業(yè)能夠獲得更多的稅收優(yōu)惠、政治關(guān)系企業(yè)進(jìn)入管制性行業(yè)的可能性更大、政治關(guān)系企業(yè)獲得財(cái)政性補(bǔ)貼的可能性更大。但是,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于政治關(guān)系與公司績效關(guān)系的研究沒有取得一致的結(jié)論:(1)政治關(guān)系對公司績效的影響為正。衛(wèi)武、Li等研究發(fā)現(xiàn),政治關(guān)系能幫助非上市民營企業(yè)獲得更多的銀行貸款,并能克服其它制度障礙為企業(yè)爭取好處,進(jìn)而增加企業(yè)績效。(2)政治關(guān)系對公司績效沒有影響。吳文峰等以我國民營上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,發(fā)現(xiàn)整體而言,政治關(guān)系并沒有影響民營上市公司的績效。王慶文和吳世農(nóng)研究表明,地方政府政治關(guān)系對民營上市公司的績效無影響。為什么會存在這些多元實(shí)證結(jié)果呢?政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn)不能為其提供合理的解釋。2.非市場化環(huán)境下,我國上市公司的股權(quán)融資成本與投資者利益保護(hù)顯著負(fù)相關(guān)基于我國民營上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),本文擬在Bertrand等、Aggarwal等提出的政治關(guān)系對管理者代理問題影響的基礎(chǔ)上,從控股股東代理問題的視角拓展我國民營企業(yè)建立政治關(guān)系的動機(jī),并為我國學(xué)者發(fā)現(xiàn)的政治關(guān)系與企業(yè)績效的多元實(shí)證結(jié)果提供可能的解釋。已有文獻(xiàn)研究表明,控股股東利益輸送會給控股股東帶來一定的成本。一方面,控股股東利益輸送會引發(fā)公司中小投資者用腳投票,導(dǎo)致公司較低的市場價值,從而給公司帶來較高的股權(quán)融資成本。Bertrand等以東亞八個國家和地區(qū)的1301家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,研究了控股股東利益輸送對公司價值的影響,研究發(fā)現(xiàn),隨著控股股東利益輸送的增加,公司的股價將下跌。Cheung等以香港上市公司與控股股東的關(guān)聯(lián)交易為樣本,研究了控股股東利益輸送與股票市場反應(yīng)的相關(guān)關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn),在控股股東掠奪性的關(guān)聯(lián)交易宣告期間,公司的股票會出現(xiàn)顯著的負(fù)面效應(yīng),尤其是那些內(nèi)地企業(yè)控制的上市公司。Chong以東亞國家上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn),控股股東代理問題比較嚴(yán)重的公司難以獲得股權(quán)融資,而且股權(quán)融資的成本很高。沈藝峰等、姜付秀等以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司的股權(quán)融資成本與投資者利益保護(hù)顯著負(fù)相關(guān),這與國外學(xué)者的理論預(yù)期和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致。另一方面,控股股東利益輸送會降低公司的信用等級,從而引起公司較高的債務(wù)融資成本。Boubakri和Ghouma以東亞和西歐19個國家的公司債券發(fā)行事件為樣本,研究了控股股東利益輸送對公司信用等級和債券融資成本的影響,研究發(fā)現(xiàn),控股股東利益輸送會降低公司的信用等級,增加公司債券的融資成本。Cremers等研究了大股東控制下投資者法律保護(hù)水平對公司債券發(fā)行成本的影響,研究發(fā)現(xiàn),在投資者法律保護(hù)較好的公司,公司債券的發(fā)行成本較低,而在投資者保護(hù)較差的公司,公司債券的發(fā)行成本較高。Chaney等運(yùn)用47個國家的跨國數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn),對于非政治關(guān)系公司,低質(zhì)量會計(jì)信息會增加公司獲得銀行貸款的難度和成本。胡奕明和唐松蓮以我國上市公司銀行貸款利率數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn),控股股東資金占用會增加公司短期銀行貸款和長期銀行貸款的利率,進(jìn)而增加公司的銀行融資成本。上述研究表明,在市場化條件下,控股股東利益輸送會導(dǎo)致市場較高的融資成本懲罰。基于利益輸送收益和成本的考慮,控股股東會自動約束其利益輸送行為。那么,放松市場化的融資條件,如在非市場化的政治關(guān)系融資條件下,情況會怎么樣呢?本文認(rèn)為,在我國制度背景條件下,非市場化的政治關(guān)系可以減輕控股股東利益輸送帶來的融資成本懲罰,進(jìn)而加劇控股股東的利益輸送行為,原因主要體現(xiàn)在以下兩個方面:一方面,政治關(guān)系公司在獲得當(dāng)?shù)劂y行貸款時,除了依靠市場化條件,還會依靠非市場化的關(guān)系獲得貸款,非市場化的關(guān)系貸款主要取決于政府對當(dāng)?shù)劂y行信貸決策的影響,而不是公司特征因素。在我國銀行體系中,國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位,以資產(chǎn)總額來計(jì)算,五大國有銀行2007年6月底的市場份額為65.9%(數(shù)據(jù)來源于人民銀行季報(bào))。我國地方政府對當(dāng)?shù)劂y行,尤其是國有銀行的信貸決策有重大的影響,由此導(dǎo)致我國銀行的部分信貸決策是基于當(dāng)?shù)氐胤秸挠绊懚龀龅?而并非基于市場化原則。因此,除了靠市場化條件獲得銀行貸款外,政治關(guān)系公司可以依靠當(dāng)?shù)卣畬︺y行的影響獲得貸款,進(jìn)而可以緩解控股股東利益輸送引起的外部融資困境。(2)另一方面,借助于政治關(guān)系,民營企業(yè)可以更多地獲得當(dāng)?shù)卣呢?cái)政補(bǔ)貼,這增加了公司的融資來源,同時增強(qiáng)銀行貸款的安全性,從而可以減輕控股股東利益輸送引起的外部融資困境。所以,在我國制度背景條件下,政治關(guān)系可以緩解控股股東利益輸送引起的融資成本懲罰,進(jìn)而加劇控股股東的利益輸送行為。與西方成熟市場相比,我國的一個典型特征是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡,各區(qū)域的金融發(fā)展水平存在較大的差異。一方面,與金融發(fā)展水平發(fā)達(dá)的區(qū)域相比較,金融發(fā)展水平落后區(qū)域的銀行的信貸規(guī)模較小,信貸資源的市場化配置程度較低,信貸決策受地方政府的影響更大。因而,在金融發(fā)展水平落后的區(qū)域,政治關(guān)系給民營企業(yè)帶來的非市場化貸款效應(yīng)更加明顯,從而可以更大程度地緩解控股股東利益輸送引起的外部融資成本懲罰。另一方面,在金融發(fā)展水平落后的區(qū)域,地方政府對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和企業(yè)的干預(yù)通常會更強(qiáng),地方政府更可能按照個人偏好,而非市場化原則來分配諸如地方政府補(bǔ)貼的資源。因此,在分配當(dāng)?shù)卣a(bǔ)貼時,金融發(fā)展水平落后區(qū)域的地方政府可能更偏愛政治關(guān)系企業(yè),從而進(jìn)一步增加公司融資來源和銀行貸款安全性,進(jìn)而更多地緩解控股股東利益輸送引起的外部融資成本懲罰。所以,在金融發(fā)展水平落后的區(qū)域,非市場化的政治關(guān)系減輕控股股東利益輸送引起的融資成本懲罰的作用更強(qiáng),政治關(guān)系公司控股股東的利益輸送行為更嚴(yán)重。基于上述分析,我們提出如下假設(shè):假設(shè)1:控股股東利益輸送與政治關(guān)系正相關(guān)假設(shè)2:政治關(guān)系引起的控股股東利益輸送效應(yīng)與當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平負(fù)相關(guān)3.政治關(guān)系的影響已有大量研究表明,建立政治關(guān)系是公司的政治資本投資行為,可以給企業(yè)帶來諸如稅收優(yōu)惠、銀行貸款優(yōu)惠、地方政府補(bǔ)貼等各種優(yōu)惠資源。根據(jù)政治關(guān)系的政治資本投資觀點(diǎn),政治關(guān)系可以幫助企業(yè)獲取優(yōu)惠資源進(jìn)而增加企業(yè)績效。而本文研究假設(shè)1和假設(shè)2的理論分析表明,政治關(guān)系緩解了控股股東利益輸送引起的融資成本懲罰,進(jìn)而會加劇控股股東的利益輸送行為。根據(jù)政治關(guān)系的控股股東代理觀點(diǎn),政治關(guān)系可以方便控股股東利益輸送進(jìn)而減少企業(yè)績效。因此,政治關(guān)系對公司績效的影響同時受到政治關(guān)系優(yōu)惠資源獲取效應(yīng)和控股股東利益輸送效應(yīng)兩條路徑的影響。在控股股東利益輸送效應(yīng)較弱的情況下,政治關(guān)系的優(yōu)惠資源獲取效應(yīng)強(qiáng)于政治關(guān)系的控股股東利益輸送效應(yīng),因而,政治關(guān)系能夠增加企業(yè)績效。但是,隨著控股股東利益輸送程度的加劇,政治關(guān)系的控股股東利益輸送效應(yīng)會逐步增強(qiáng),政治關(guān)系對公司績效的正面影響會逐步減弱。基于上述分析,我們提出如下假設(shè):假設(shè)3a:在控股股東利益輸送程度較低的情況下,政治關(guān)系對公司績效的影響為正假設(shè)3b:政治關(guān)系對公司績效的正面影響隨著控股股東利益輸送的增強(qiáng)而減弱二、研究設(shè)計(jì)1.年初始樣本數(shù)據(jù)本文的樣本包括2002-2005年所有直接IPO上市的A股民營企業(yè)。我們之所以將樣本限制在直接上市的民營企業(yè),是為了保證樣本公司政治關(guān)系是由公司自己主動建立,而不是政府通過國有企業(yè)強(qiáng)加的。通過CCER數(shù)據(jù)庫,我們獲得2002-2005年的初選樣本共421個。本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除董事會成員和CEO的從職經(jīng)歷不明確的樣本,剔除金融類樣本,共11家。董事會成員和CEO的從職經(jīng)歷是本文確定公司是否具有政治關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn),因而,我們剔除董事會成員和CEO的從職經(jīng)歷不明確的樣本。非金融類公司與金融類公司的經(jīng)營環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境存在較大的差異,因而我們予以剔除。(2)剔除含外資股的八個樣本。這些樣本一方面面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境,另一方面適用的法律有所不同,為此剔除這些樣本。(3)剔除公司的最終控制人不是私人或者不明確的37個樣本。民營企業(yè)通過IPO上市之后,一些公司的控股股東發(fā)生變化,因而,我們剔除那些控股股東變?yōu)閲谢蛘咦兊貌淮_定的樣本。(4)剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者公司治理數(shù)據(jù)缺失的22個樣本。最終的有效樣本為343個。2.控股股東與公司之間的關(guān)系(1)控股股東利益輸送的度量國外學(xué)者主要通過以下指標(biāo)度量控股股東利益輸送:公司現(xiàn)金股利支付水平、控股股東的控制權(quán)溢價以及上市公司與控股股東的關(guān)聯(lián)交易。由于本文樣本期間的控股股東絕大部分為非流通股股東,控股股東控制權(quán)溢價難以很好地度量。另外,Lee和Xiao等研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司宣告減少現(xiàn)金股利發(fā)放時,公司的股價會上漲,我國的現(xiàn)金股利支付水平并不能緩解控股股東的代理問題。因此,在我國,公司控股股東的控制權(quán)溢價和現(xiàn)金股利支付不能作為控股股東利益輸送的代理變量。本文使用兩類關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)度量控股股東利益輸送:第一,控股股東是否對上市公司存在資金占用。研究我國上市公司控股股東利益輸送的學(xué)者,絕大部分都使用控股股東對上市公司的資金占用來度量控股股東利益輸送,控股股東資金占用一般包括應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款。另外,考慮到343個樣本中存在控股股東資金占用的樣本僅為117個,因此,本文使用控股股東是否對上市公司資金占用來度量控股股東利益輸送。(4)第二,上市公司與控股股東進(jìn)行的掠奪性關(guān)聯(lián)交易宣告期間,公司股票的累積超額收益率。在我國,根據(jù)關(guān)聯(lián)交易管理制度,重大關(guān)聯(lián)交易(占公司凈資產(chǎn)的比例在0.5%以上或者金額在300萬以上)必須在實(shí)施完畢之日起兩個工作日內(nèi)向證券交易所報(bào)告并公告。因此,我們收集控股股東與公司進(jìn)行的掠奪性關(guān)聯(lián)交易的臨時公告信息,同時剔除前后十個交易日存在諸如年報(bào)披露等定期公告的臨時公告樣本,以排除其它信息披露對公司股價的影響,得到的有效樣本為54個。為了檢驗(yàn)假設(shè)2,我們將掠奪性關(guān)聯(lián)交易宣告期間的樣本向前推至2001年,有效樣本增加到65個。通過分析這些關(guān)聯(lián)交易的交易簡介,我們發(fā)現(xiàn),這些關(guān)聯(lián)交易均包括在“資金占用”界定的交易范圍內(nèi)。我們將在正文中報(bào)告第一個指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,第二個指標(biāo)的實(shí)證分析結(jié)果將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中報(bào)告。表1列示了控股股東資金占用的分布情況,其中A組是年度分布情況。A組的數(shù)據(jù)表明,在樣本期間通過IPO上市的民營企業(yè)逐年增加,但有資金占用的企業(yè)數(shù)占年度總樣本數(shù)的比例有逐年下降的趨勢。這可能是因?yàn)?控股股東通過資金占用掏空公司的丑聞逐漸曝光,證監(jiān)會相繼出臺了政策對其進(jìn)行了限制。總體來說,在343個樣本中,有117個存在控股股東資金占用,所占的比例為34.11%。這表明我國民營上市公司控股股東占用上市公司資金的現(xiàn)象比較普遍。B組是控股股東資金占用的行業(yè)分布情況。行業(yè)的劃分是根據(jù)中國證監(jiān)會2001年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”所確定的行業(yè)代碼,制造業(yè)按照二級代碼分類,其余行業(yè)按照一級代碼分類。B組的數(shù)據(jù)顯示,在房地產(chǎn)業(yè)和社會服務(wù)業(yè),存在控股股東資金占用的民營上市公司的比例最高,超過60%;而在交通運(yùn)輸和倉儲業(yè),存在控股股東資金占用的民營上市公司的比例最低。(2)政治關(guān)系的度量在美國市場,大多數(shù)研究以選舉期間公司的政治捐獻(xiàn)作為公司政治關(guān)系的代理變量。而在美國以外的市場,學(xué)者們則以家族企業(yè)的政治影響、與上層政治家的朋友關(guān)系、以及腐敗案例所揭示出來的關(guān)系等來度量政治關(guān)系。在中國市場,Fan等定義的國有企業(yè)的政治關(guān)系為,如果公司的CEO是以前或者現(xiàn)任的政府官員,則公司具有政治關(guān)系。Chen等對我國民營上市公司定義的政治關(guān)系為:如果公司的董事會成員是以前或者現(xiàn)任的政府官員、以前或者現(xiàn)任的人大代表、以前或者現(xiàn)任的政協(xié)委員,則公司具有政治關(guān)系。與人大代表或者政協(xié)委員相比較,政府官員對政府決策的影響更大、更直接。因此,本文定義的政治關(guān)系為,如果公司的董事會成員或者CEO是以前或現(xiàn)任的政府官員,則公司具有政治關(guān)系。(5)我們根據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)庫中“股票深度資料中董事會及管理者信息”手工收集公司政治關(guān)系的信息。表2列示了樣本公司政治關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)特征。表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,在343個樣本中,160個樣本具有政治關(guān)系,占總樣本的46.65%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其它國家的平均水平。表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果還顯示,各年中政治關(guān)系公司所占的比例比較穩(wěn)定,均接近50%。對各個樣本公司政治關(guān)系的統(tǒng)計(jì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),在2002—2005年的區(qū)間中,同一公司政治關(guān)系情況基本保持不變。因而,在后續(xù)的回歸分析中,我們沒有采用非平衡的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,政治關(guān)系在我國民營上市公司中是普遍存在的,該統(tǒng)計(jì)結(jié)果與吳文鋒等、羅黨論和唐清泉的研究發(fā)現(xiàn)一致。(3)金融發(fā)展水平的度量根據(jù)已有文獻(xiàn),本文使用如下四類指標(biāo)來度量我國各個區(qū)域的金融發(fā)展水平:樊綱等編制的中國各地區(qū)金融市場化指數(shù)、金融業(yè)的競爭指數(shù)、信貸資金分配的市場化指數(shù),以及世界銀行調(diào)查的我國120個主要城市中企業(yè)預(yù)期需要非正規(guī)付款以便獲得銀行貸款的比例。對于中國各地區(qū)金融市場化指數(shù)、金融業(yè)的競爭指數(shù)和信貸資金分配的市場化指數(shù),我們?nèi)「鱾€區(qū)域2002年至2005年的平均值。后文將報(bào)告樊綱等編制的中國各地區(qū)金融市場化指數(shù)、金融業(yè)的競爭指數(shù)和信貸資金分配的市場化指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果,世界銀行調(diào)查的金融市場化水平指標(biāo)將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中報(bào)告。(4)公司績效的度量已有研究主要采用市場績效Tobin`sQ或會計(jì)績效指標(biāo)來衡量公司績效。在全流通條件下,Tobin`sQ是衡量公司市場績效的理想指標(biāo),但是本文的研究樣本中絕大部分股份為非流通股,非流通股的價值度量沒有一個合理的標(biāo)準(zhǔn),由此導(dǎo)致Tobin`sQ無法準(zhǔn)確計(jì)算。因此,一些學(xué)者指出,采用Tobin`sQ衡量我國上市公司績效并不合理,使用會計(jì)績效度量公司績效更為可取。所以,在本文的分析中,我們采用被廣泛應(yīng)用的會計(jì)績效指標(biāo)作為公司績效的代理變量,會計(jì)績效指標(biāo)包括資產(chǎn)收益率(ROA)、主營業(yè)務(wù)利潤率(ROS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。3.企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效、非負(fù)擔(dān)保險debt等多變量之間的關(guān)系為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1和2,我們將待檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定為:其中,Tunnel是被解釋變量,表示控股股東資金占用的啞變量。若公司當(dāng)年存在被控股股東占用資金的現(xiàn)象,那么Tunnel取值為1,否則取值為0。Political表示公司是否存在政治關(guān)系的啞變量。若樣本公司的董事會成員或者CEO是現(xiàn)任或前任的政府官員,那么Political取值為1,否則取值為0。Bank1、Bank2和Bank3分別表示樊綱等編制的中國各地區(qū)金融市場化指數(shù)、金融業(yè)的競爭指數(shù)和信貸資金分配的市場化指數(shù)2002年至2005年的平均值,用來度量公司所在區(qū)域的銀行市場化水平。Bank10(Bank20、Bank30)表示公司所在區(qū)域的銀行市場化水平較低的啞變量,若公司所在區(qū)域的銀行市場化水平低于全部樣本的中位數(shù),則Bank10(Bank20、Bank30)取值為1,否則取值為0。X是由多個區(qū)域或企業(yè)特征變量構(gòu)成的向量,根據(jù)以往的文獻(xiàn),本文考慮以下影響控股股東利益輸送的因素:公司所在區(qū)域的銀行市場化水平(Bank1、Bank2、Bank3);企業(yè)規(guī)模(Size),定義為總資產(chǎn)的自然對數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率(Debt),定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例;主營業(yè)務(wù)收入增長率(Salegrow3),定義為前三年主營業(yè)務(wù)收入增長率;上年是否虧損或ST(Loss),若上年虧損或ST則取值為1,否則取值為0;獨(dú)立董事比例(Independent),定義為獨(dú)立董事占董事會規(guī)模的比例;機(jī)構(gòu)持股比例(Institution),定義為公司機(jī)構(gòu)投資者持股占公司總股份的比例;是否四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Auditfour),若由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)則取值為1,否則取值為0;3個年度虛擬變量;17個行業(yè)虛擬變量,行業(yè)變量的分類標(biāo)準(zhǔn)來自于中國證監(jiān)會,若公司屬于制造業(yè),則以二級代碼為準(zhǔn),其它行業(yè)以一級代碼為準(zhǔn)。根據(jù)已有文獻(xiàn)和本文控股股東資金占用啞變量的特點(diǎn),我們預(yù)計(jì),Size、Debt的影響為正,Bank1、Bank2、Bank3、Independent、Institution、Auditfour為負(fù),Loss的符號不確定。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)3a和3b,我們將待檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定為:其中,ROA(ROS、ROE)是被解釋變量,分別表示公司的資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率。Tunnel和Political的含義與回歸方程(1)中的相同。X是由多個區(qū)域或企業(yè)特征變量構(gòu)成的向量,根據(jù)以往的文獻(xiàn),本文考慮以下影響公司績效的因素:公司所在區(qū)域的投資者法律保護(hù)水平(Law),該變量為樊綱等編制的我國各個省、自治區(qū)或直轄市的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的得分,我們?nèi)?002年至2005年的平均值;企業(yè)規(guī)模(Size);資產(chǎn)負(fù)債率(Debt);主營業(yè)務(wù)收入增長率(Salegrow3);上年是否虧損或ST(Loss);CEO持股比例(CEOShare),(6)定義為公司CEO持股占公司總股份的比例;獨(dú)立董事比例(Independent);機(jī)構(gòu)持股比例(Institution);是否四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(AuditFour);三個年度虛擬變量和17個行業(yè)虛擬變量。根據(jù)已有文獻(xiàn),我們預(yù)計(jì)Law、Size、Salegrow3、CEOShare、Independent、Institution、AuditFour的影響為正,Debt、Loss的影響為負(fù)。三、試驗(yàn)結(jié)果與分析1.政治關(guān)系公司的控股股東利益輸送程度高于非政治關(guān)系公司表3列出政治關(guān)系公司和非政治關(guān)系公司在控股股東利益輸送、公司績效、公司特征和公司治理方面的差異。A組比較了兩類公司在控股股東利益輸送方面的差異。A組的數(shù)據(jù)顯示,政治關(guān)系公司出現(xiàn)控股股東資金占用的平均概率為38.8%,而非政治關(guān)系公司的則為30.1%,前者高出后者8.7%,而且這種差異在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。兩類公司控股股東資金占用的中位數(shù)也在10%的水平上存在顯著差異。與控股股東進(jìn)行掠奪性關(guān)聯(lián)交易宣告期間,政治關(guān)系公司股東的超額收益低于非政治關(guān)系公司,而且兩類公司股東的超額收益在10%的水平上存在顯著差異。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,政治關(guān)系公司控股股東利益輸送程度高于非政治關(guān)系公司,這初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。B組比較了政治關(guān)系公司和非政治關(guān)系公司在會計(jì)績效指標(biāo)上的差異。B組的數(shù)據(jù)顯示,政治關(guān)系公司的資產(chǎn)收益率平均為2.977%,非政治關(guān)系公司的則為4.021%,前者比后者低1.044%,但這種差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。而在中位數(shù)方面,政治關(guān)系公司的資產(chǎn)收益率顯著地低于非政治關(guān)系公司。政治關(guān)系公司主營業(yè)務(wù)利潤率的平均值和中位數(shù)高于非政治關(guān)系公司,而其凈資產(chǎn)收益率的平均值和中位數(shù)均低于非政治關(guān)系公司,但這些差異在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,總體而言,盡管政治關(guān)系能給公司帶來政治資本投資收益,政治關(guān)系并沒有提高公司的會計(jì)績效,這與Bertrand等、Faccio等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)一致,同時也初步支持了本文的研究假設(shè)3b。結(jié)合A組的單變量分析結(jié)果,我們推測,產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能在于,政治關(guān)系對公司績效的影響除了受到政治關(guān)系優(yōu)惠資源獲取效應(yīng)這條途徑的影響外,還受到控股股東利益輸送效應(yīng)的影響。C組列出了政治關(guān)系公司與非政治關(guān)系公司在公司特征和公司治理方面的差異。C組的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,政治關(guān)系公司的資產(chǎn)規(guī)模大于非政治關(guān)系公司,政治關(guān)系公司的負(fù)債水平高于非政治關(guān)系公司,政治關(guān)系公司CEO的持股比例低于非政治關(guān)系公司,政治關(guān)系公司獨(dú)立董事比例低于非政治關(guān)系公司,政治關(guān)系公司更傾向于聘請四大會計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任企業(yè)的審計(jì)業(yè)務(wù)。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,大公司傾向于建立政治關(guān)系;政治關(guān)系能夠幫助企業(yè)獲得更多的負(fù)債融資;除了會計(jì)師事務(wù)所的選擇外,政治關(guān)系公司的公司治理水平不如非政治關(guān)系公司。2.公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例和市場收入對控股股東資金占用的影響表3的單變量分析初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1,這里我們進(jìn)一步通過回歸分析來檢驗(yàn)政治關(guān)系對控股股東利益輸送的影響,以及在不同的金融發(fā)展水平下這種影響的差異。表4給出了多元回歸結(jié)果。由于表4中的被解釋變量為控股股東資金占用的啞變量,本文使用White異方差調(diào)整并控制公司效應(yīng)的Logit回歸方法。模型(1)是控制變量的回歸結(jié)果。模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,公司總資產(chǎn)規(guī)模對控股股東資金占用有顯著的正向影響。這意味著,公司總資產(chǎn)規(guī)模越大,控股股東占用的資源越多,其通過資金占用掠奪中小股東的可能性也越大。機(jī)構(gòu)投資者持股比例對控股股東資金占用有顯著的負(fù)向影響。該檢驗(yàn)結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者可以起到約束控股股東利益輸送的作用。當(dāng)加入政治關(guān)系變量或政治關(guān)系與低的銀行市場化水平的交叉變量后,公司總資產(chǎn)規(guī)模和機(jī)構(gòu)持股比例對控股股東資金占用仍然具有較強(qiáng)的解釋力。模型(2)是在控制變量的基礎(chǔ)上加入政治關(guān)系變量的回歸結(jié)果。模型(2)的回歸結(jié)果顯示,控股股東資金占用與政治關(guān)系正相關(guān),而且回歸系數(shù)在10%的水平上顯著。這個檢驗(yàn)結(jié)果意味著,政治關(guān)系公司出現(xiàn)控股股東資金占用的可能性高于非政治關(guān)系公司,這與表3的單變量檢驗(yàn)結(jié)果一致。模型(3)、(4)、(5)是在模型(2)中加入政治關(guān)系與低的銀行市場化水平的交叉變量的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(3)、(4)、(5)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,控股股東資金占用與政治關(guān)系與低的銀行市場化水平的交叉變量正相關(guān),而且回歸系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)上顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,政治關(guān)系會加劇控股股東的利益輸送行為,而且這種效應(yīng)在金融發(fā)展水平落后的區(qū)域?qū)⒏用黠@,這為本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2提供了實(shí)證支持。3.政治關(guān)系對民營企業(yè)績效的影響表5列出了政治關(guān)系對公司績效影響的多元回歸結(jié)果。模型(1)至模型(3)列出了全樣本、控股股東存在資金占用和控股股東不存在資金占用情況下,政治關(guān)系對公司資產(chǎn)收益率的影響,模型(4)至模型(6)列出了對應(yīng)條件下政治關(guān)系對公司主營業(yè)務(wù)利潤率向影響,模型(7)至模型(9)則列出了對應(yīng)條件下政治關(guān)系對公司凈資產(chǎn)收益率的影響。本文用White異方差調(diào)整并控制公司效應(yīng)的OLS回歸方法對表5中的模型進(jìn)行回歸。模型(1)、(4)和(7)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在全樣本中,政治關(guān)系對公司主營業(yè)務(wù)利潤率有顯著的正向影響,而對公司資產(chǎn)收益率或凈資產(chǎn)收益率的影響則不顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,總體而言,政治關(guān)系對我國民營企業(yè)績效的影響較弱,這與吳文峰等的研究結(jié)果以及王慶文和吳世農(nóng)有關(guān)地方政治聯(lián)系與企業(yè)績效的實(shí)證研究結(jié)果一致。這意味著,總體而言,在我國民營企業(yè)中,政治關(guān)系優(yōu)惠資源獲取效應(yīng)與政治關(guān)系控股股東利益輸送效應(yīng)的作用相當(dāng),由此導(dǎo)致政治關(guān)系對民營企業(yè)績效的影響不顯著。模型(2)、(5)和(8)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在控股股東不占用上市公司資金的子樣本中,政治關(guān)系對公司資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率的影響為正,而且回歸系數(shù)分別在10%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。平均而言,政治關(guān)系公司的資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別比非政治關(guān)系公司的對應(yīng)指標(biāo)高出1.229%、9.126%和3.764%。這些檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)3a,即在控股股東利益輸送較低的情況下,政治關(guān)系的資源獲取效應(yīng)強(qiáng)于政治關(guān)系的控股股東利益輸送效應(yīng),因而,政治關(guān)系能夠顯著改善企業(yè)績效。模型(3)、(6)和(9)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在存在控股股東資金占用的子樣本中,政治關(guān)系對公司資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率的影響均不顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,隨著控股股東利益輸送程度的加劇,政治關(guān)系的控股股東利益輸送效應(yīng)會逐步增強(qiáng),政治關(guān)系對公司績效的正面影響會逐步減弱,由此導(dǎo)致政治關(guān)系對公司績效的影響不顯著。該實(shí)證結(jié)果支持了本文的假設(shè)3b。表5的檢驗(yàn)結(jié)果還顯示,總體而言,公司績效與公司主營業(yè)務(wù)增長率顯著正相關(guān),這表明,民營上市公司的成長性越高,公司的績效越好;總經(jīng)理持股比例均對公司績效產(chǎn)生顯著的正向影響,表明在我國民營上市公司中,實(shí)施高管股權(quán)激勵可以顯著改善公司績效;機(jī)構(gòu)持股比例對公司績效有顯著的正向影響,這表明,機(jī)構(gòu)投資者可以起到改善民營上市公司治理的作用。四、穩(wěn)定性試驗(yàn)1.不同金融發(fā)展水平的pseudo-s1和logoffici人表4中以樊綱等編制的三個金融發(fā)展水平指數(shù)作為金融發(fā)展水平的代理變量,檢驗(yàn)了金融發(fā)展水平對政治關(guān)系與控股股東資金占用相關(guān)關(guān)系的影響。表6以世界銀行編制的我國120個主要城市中企業(yè)預(yù)期需要非正規(guī)付款以便獲得銀行貸款的比例作為金融發(fā)展水平的代理變量,以對不同金融發(fā)展水平條件下政治關(guān)系與控股股東資金占用的關(guān)系做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型(1)、(2)和(3)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,加入政治關(guān)系變量和政治關(guān)系與低的銀行市場化水平的交叉變量后,回歸的Pseudo-R2和Loglikelihood均有較大幅度的提高。這意味著,政治關(guān)系、政治關(guān)系與低的銀行市場化水平的交叉變量是影響控股股東資金占用的重要變量。模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,控股股東資金占用與政治關(guān)系顯著正相關(guān)。模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,控股股東資金占用與Political*Bank40顯著正相關(guān)。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,政治關(guān)系會加劇控股股東利益輸送,而且這種效應(yīng)主要集中在銀行市場化水平比較低的區(qū)域。這些檢驗(yàn)結(jié)果與表4中的檢驗(yàn)結(jié)果一致,并為本文的假設(shè)1和假設(shè)2提供了進(jìn)一步的實(shí)證支持。2.關(guān)聯(lián)交易宣告期間下的平均超額轉(zhuǎn)化率在表4和表6中,本文以控股股東資金占用作為控股股東利益輸送的代理變量,這里以公司與控股股東進(jìn)行的掠奪性關(guān)聯(lián)交易期間公司股票的累積超額收益率作為控股股東利益輸送的代理變量,為政治關(guān)系的控股股東代理觀點(diǎn)提供進(jìn)一步的實(shí)證支持。表7列出了政治關(guān)系對公司掠奪性關(guān)聯(lián)交易宣告效應(yīng)影響的實(shí)證分析結(jié)果。(9)模型(2)的回歸結(jié)果顯示,關(guān)聯(lián)交易宣告期間公司股票的累計(jì)超額收益率與政治關(guān)系負(fù)相關(guān),而且回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。平均而言,非政治關(guān)系公司股票的累計(jì)超額收益率比政治關(guān)系公司高出3.103%。該檢驗(yàn)結(jié)果表明,相對非政治關(guān)系公司而言,政治關(guān)系公司的控股股東更可能通過關(guān)聯(lián)交易掠奪中小股東,從而導(dǎo)致較差的市場反應(yīng)。這個結(jié)果進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)1。模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果還顯示,關(guān)聯(lián)交易宣告期間公司股票的累計(jì)超額收益率與機(jī)構(gòu)持股比例顯著負(fù)相關(guān)。這意味著,機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司一般具有較好的公司治理結(jié)構(gòu),投資者會給予較高的評價,但是,一旦投資者發(fā)現(xiàn)控股股東可能的掠奪行為,就會對公司的治理狀況做出較大的調(diào)整,進(jìn)而導(dǎo)致更大的負(fù)面效應(yīng)。模型(3)、(4)和(5)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,關(guān)聯(lián)交易宣告期間公司股票的累計(jì)超額收益率與Political*bank10、Political*bank20、Political*bank30負(fù)相關(guān),而且模型(3)和模型(5)中的回歸系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果表明,隨著金融發(fā)展水平的提高,政治關(guān)系的控股股東代理效應(yīng)會減弱,這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)2。3.地區(qū)法律水平對公司績效的影響為了盡可能地避免內(nèi)生性對檢驗(yàn)結(jié)果造成偏差,本文通過將政治關(guān)系變