財務管理學

第五章資本成本和資本結構決策

第五章資本成本和資本結構決策本章教學目的及要求：學習本章，要求掌握資本成本的含義與測算方法、財務風險的含義和衡量方法，以及資本結構的含義和決策方法。通過學習本章，要能夠系統地理解和掌握資本結構的基本理論，資本成本的計算，杠桿及其風險的關系。對于計算公式要做到在理解的基礎上比較記憶。本章重點：掌握個別資本成本率和綜合資本成本率的測算方法；理解營業杠桿、財務杠桿、聯合杠桿的作用原理及測算方法；掌握資本結構的決策方法。本章難點：資本成本的含義和計算，了解資本成本的作用，掌握經營杠桿、財務杠桿和聯合杠桿的含義、計量和應用，能夠運用有關方法確定企業資本結構。

各節內容

資本成本

1.杠桿原理

2.

資本結構決策3.第一節資本成本

一．資本成本的概念與作用1.資本成本的概念企業籌集和使用資金往往要付出代價，企業的這種為籌措和使用資金而付出的代價即為資本成本。這里的資本是廣義的資本，指由債權人和股東提供的長期資金來源，它不僅包括自有資本，還包括發行債券、長期借款而形成的長期借入資本。

資本成本可以用絕對數來表示，也可用相對數來表示，在財務管理中，一般用相對數表示，即表示為用資費用與實際籌得資金的比率。其通用計算公式為：或

2.資本成本的構成資本成本由用資費用和籌資費用兩部分構成。（1）用資費用。指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而付出的費用。用資費用的大小與籌集資金數額的多少、資金占用時間的長短成正比，通常可以作為資本成本的變動費用。（2）籌資費用。指企業在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費用。籌資費用與用資費用不同，它同籌集資金的數額、使用時間的長短一般沒有直接關系，通常是在籌措資金時一次支付的，在用資過程不再發生，因此通常可作為資本成本的固定費用看待，可將其視為籌資數量的一項扣除。

（二）資本成本的作用1、資本成本在企業籌資決策中的作用——是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據資本成本對企業籌資決策的影響：（1）資本成本是影響企業籌資總額的一個重要因素。（2）資本成本是選擇資金來源的依據。（3）資本成本是選用籌集方式的標準。（4）資本成本是確定最優資本結構所必須考慮的因素。

2、資本成本在投資決策中的作用——進行投資決策的依據（1）在利用凈現值指標進行決策時，常以資本成本作貼現率。（2）在利用內部收益率指標進行決策時，一般以資本成本作為基準率。3.資本成本還可作為衡量企業整個經營業績的基準

（三）資本成本率的種類

1.個別資本成本率

2.綜合資本成本率

3.資金的邊際成本

二、個別資本成本個別資本成本是指各種籌資方式的成本。其中主要包括銀行借款的成本、債券成本、優先股成本、普通股成本和留存收益成本。前兩者可統稱負債資本成本，后三者統稱權益資本成本。

（一）負債資本成本負債資本成本具有以下特點：（1）利息按預先確定的利息率計算的，利息的多少不受企業經營業績好壞和成本高低的影響。（2）利息在稅前利潤中列支，有抵減所得稅的效應。公司實際負擔的債務資本成本率應當考慮所得稅因素。

債務資本成本率＝債務利息率×（1－所得稅稅率）（3）無論是向銀行借款還是發生長期債券，都要發生一定的籌資費用，企業實際籌集的資金額是應籌集資金額扣除籌資費用后的余額。

1.債券成本債券成本中的利息在稅前支付，具有減稅利益。債券的籌資費用一般較高，應予考慮。這類費用主要包括申請發行債券的申請費、手續費、債券注冊費、印刷費、上市費以及推銷費用等。其中有的費用按一定的標準支付。此外，債券的發行價格有等價、溢價和折價等情況，與面值有時可能不一致。

債券成本的計算公式為：（1）在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：

式中：Kb

－－－－債券資本成本率；

B

－－－－債券籌資額，按發行價格確定；

Fb

－－－－債券籌資費用率。（2）在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率或是必要收益率，再乘以（1－T）折算為稅后的資本成本率。計算過程如下：第一步，測算債券的稅前資本成本率，測算公式為：式中：Po

：債券籌資凈額，即債券發行價格（或現值）扣除發行費用；I：債券年利息額；Pn

：債券面額或到期值；Rb

：債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率；t：債券期限。第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：

Kb

＝Rb×（1－T）2.銀行借款成本長期借款資本成本一般由借款利息和手續費兩部分組成，其資本成本率可按下列公式測算:

式中:Kl：長期借款資本成本率；Il：長期借款年利息額；L：長期借款籌資額，即借款本金；Fl：長期借款籌資費用率，即借款手續費率；Rl：長期借款利息率。

（1）如果公司借款籌資手續費用很少，可以忽略不計。這時長期借款資本成本率可表示為：（2）當借款合同附加補償性余額條款時，其補償性余額應從長期銀行借款總額中扣除再計算其資本成本。

其中：m為補償性余額比例

（二）權益資本成本權益資本成本具有下述特點：（1）權益資本成本具有較大的不確定性，即投資者的報酬（除優先股外）完全由企業的經營業績所決定；（2）根據所得稅法的規定，權益資本的報酬是用稅后利潤支付的，企業不可能得到抵減所得稅的好處。

1.優先股成本企業發行優先股，要支付籌資費用，還要定期支付股利。但它與債券不同，股利在稅后支付，且沒有固定的到期日。優先股成本的計算公式為：

即：

Kp＝D/P0（1－f）企業破產時，優先股的求償權位于債券持有人之后，優先股股東的風險大于債券持有人的風險，這就使得優先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優先股股利要從稅后盈余中支付，不減少公司的所得稅，所以，優先股的成本明顯高于債券成本。

2.普通股成本

其測算方法一般有三種：股利折現模型，資本資產定價模型和債券收益率加風險報酬率。（1）股利折現模型①如果公司采用固定股利政策，即每年分派現金股利D元，則資本成本率可按下式測算：

普通股資本成本率=每年固定股利/〔普通股發行金額×

（1-普通股籌資費率）〕②如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按下式測算：

（2）資本資產定價模型其含義為普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率，用公式表示為：

系數是量度股票投資系統風險的指標。系數越高，投資該股的系統風險越高，投資者所要求的回報率也就越高。

（3）債券收益率加風險報酬率（無風險利率加風險溢價法）

該方法認為，由于普通股的索賠權在債權之后，而且還次與優先股，因此持有普通股股票的風險要大于持有債權的風險。這樣，股票持有人就必然要求獲得一定的風險補償。一般情況來看，通過一段時間的統計數據，可以測算出某公司普通股股票期望收益超出無風險利率的大小，即風險溢價。無風險利率一般用同期國庫券收益率表示，這是證券市場最基礎的數據，因此，用無風險利率加風險溢價法計算普通股股票籌資的計算公式為：

3.留存收益成本留存收益資本成本也就是股東要求的報酬率，其計算與普通股基本相同，但不用考慮籌資費用。其計算公式為：對于普通股股利逐年固定增長的企業：普通股與留存收益都屬于所有者權益，股利的支付不固定。企業破產后，股東的求償權位于最后，與其他投資者相比，普通股股東所承擔的風險最大，因此，普通股的報酬也應最高。所以，在各種資金來源中，普通股的成本最高。

三、加權平均資本成本為了正確進行籌資和投資決策，就必須計算企業綜合的資本成本。加權平均資本成本是指分別以各種資本成本為基礎，以各種資金占全部資金的比重為權數計算出來的綜合資本成本。綜合資本成本率是由個別資本成本率和各種長期資金比例這兩個因素所決定的。加權平均資本成本的計算公式為：即：加權平均資本成本＝∑（某種資金占總資金的比重×

該種資金的成本）

四、資金的邊際成本（一）資金的邊際成本的概念資金的邊際成本是指公司每新增加一個單位的資金而增加的成本。當籌資額超過某一特定限額時，加權平均資本成本也會上升。加權平均的資本成本是企業過去籌集的或目前使用的資金的成本，但是企業各種資金的成本會隨時間的推移或籌資條件的變化而不斷變化，因此，加權平均的資本成本不是一成不變的。公司追加籌資有時可能只采取某一種籌資方式。但在籌資數額較大，或在目標資本結構既定的情況下，往往需要通過多種籌資方式的組合來實現。這時，資金的邊際成本應該按加權平均法測算，而且其資本比例必須以市場價值確定。

（二）資金的邊際成本的計算1.假設前提：企業始終按照目標資本結構追加資金。2.計算步驟：①確定目標資本結構，即確定個別資金占總體的比重。②確定不同籌資方式在不同籌資范圍的個別資本成本。（找出個別資金分界點，分界點是指特定籌資方式成本變化的分界點）③計算籌資總額分界點④計算資金的邊際成本注意：資金的邊際成本需要采用加權平均法計算，其權數應為市場價值權數，不應使用賬面價值權數。

第二節杠桿原理

自然科學中的杠桿原理，是指通過杠桿的使用，只用一個比較小的力量便可以產生更大的效果。財務管理中的杠桿原理，則是指由于固定費用（包括生產經營方面的固定費用和財務方面的固定費用）的存在，當業務量發生比較小的變化時，利潤會產生比較大的變化。包括經營杠桿、財務杠桿和聯合杠桿三種形式。

一、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤（一）成本習性及分類成本習性是指成本總額與業務量（如產量、銷量或產銷量）之間在數量上的依存關系。成本按習性可劃分為固定成本、變動成本和混合成本三類。

1.固定成本固定成本，是指其總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量發生任何變動的那部分成本。特性：成本總額不隨業務量增加變動；單位固定成本隨業務量增加而減少。同時應當指出的是，固定成本總額只是在一定時期和業務量的一定范圍（通常稱為相關范圍）內保持不變。超過了相關范圍，固定成本也會發生變動。所以，所謂固定成本，必須和一定時期、一定業務量聯系起來進行分析，從較長的時間來看，所有的成本都在變化，沒有絕對不變的固定成本。固定成本還可進一步區分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類。

2.變動成本變動成本是指其總額隨著業務量成正比例變動的那部分成本。特性：業務量增加，變動成本總額成正比例增加；單位變動成本固定不變。與固定成本相同，變動成本也存在相關范圍。

3.混合成本

混合成本指有些成本雖然也隨業務量的變動而變動，但不成同比例變動的成本。混合成本按其與業務量的關系又可分為半變動成本和半固定成本。（1）半變動成本。它通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上隨產量的增長而增長，又類似于變動成本。（2）半固定成本。這類成本隨產量的變化而呈階梯型增長，產量在一定限度內，這種成本不變，當產量增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。

4.總成本習性模型

總成本＝固定成本總額＋變動成本總額＝固定成本總額＋單位變動成本×業務量即：y＝a＋bx

其中：y指總成本，a指固定成本，b指單位變動成本，x指業務量。

（二）邊際貢獻及其計算邊際貢獻又稱邊際利潤，即銷售收入超過其變動成本的差額，有兩種表示形式：一是單位邊際貢獻（即單位售價－單位變動成本），另一種是總額（即銷售收入減去變動成本總額）。保本點上的邊際貢獻總額等于固定成本總額。計算公式為：

邊際貢獻總額＝銷售收入總額－變動成本總額＝（銷售單價－單位變動成本）×產銷量＝單位邊際貢獻×產銷量即：M＝S－V＝（P－V）×Q＝m×Q

另：邊際貢獻率＝單位邊際貢獻÷單位售價＝邊際貢獻總額÷銷售收入

（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業支付利息和交納所得稅前的利潤，其計算公式為：

息稅前利潤＝銷售收入總額－變動成本總額－固定成本＝（銷售單價－單位變動成本）×產銷量－固定成本＝邊際貢獻總額－固定成本即：EBIT＝S－V－F＝（P－V）×Q－F＝M－F

二、杠桿利益與風險（一）經營杠桿利益與風險1.公司經營狀況的重要尺度——經營杠桿在其他條件不變的情況下，產銷量的增加雖然一般不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產銷量的增長率。反之，產銷量的減少會提高單位固定成本，降低單位利潤，使息稅前利潤下降率也大于產銷量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是變動的，那么邊際貢獻就是息稅前利潤，這時息稅