交通運輸行業分析航空：內生需求增長逐步兌現，盈利高彈性可期1H23回顧：強預期下基本面穩步恢復民航運營進入復蘇之年，仍有待進一步恢復。在經歷了2023年1月的快速反彈后，民航運營指標繼續穩步回升，中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空合計供給/需求1-5月分別同比增長115.4%/152.2%，分別恢復至2019年同期的84%/74%，客座率73.3%，同比上升10.7pct，不過與2019年同期的82.7%仍有一定差距。單5月來看，“五一”假期后民航進入淡季，居民出行意愿不高，以上上市航司整體供/需分別環比上升6.2%/3.9%，恢復至19年同期94%/84%，客座率72.4%，環比下降1.6pct。初始預期較強，板塊淡季遭遇明顯回調。雖然我國民航運營穩步復蘇，但航空板塊年初至今持續跑輸滬深300指數。主因年初市場對于航空恢復較為樂觀，不過長途旅游需求尚未完全回暖，國際航班修復仍需時日，出行消費意愿和運力投放在長時間的沖擊下需要重新培育，使得實際恢復無法一蹴而就。尤其在4月中旬以后，疊加宏觀數據下行，拖累民航需求前景，航空板塊股價回調明顯。截至2023年6月28日，SW航空指數年初至今下跌13.5%，跑輸滬深300指數12.7pct。2H23展望：需求釋放窗口臨近；中長期景氣向上不變短期：需求釋放進入暑運關鍵窗口暑運旺季居民出行意愿更強，有望推動內生需求釋放。民航需求在年內存在淡旺季之分，暑運作為傳統民航需求旺季，是即“五一”小長假之后，檢驗民航內生需求增長的關鍵窗口。我們認為我國民航需求恢復的可預見性較高，已在1-5月穩步回升，并將借助暑運旺季進一步加速恢復，逐步兌現過去三年的內生需求增長，并帶動板塊情緒回升。國內航線方面，4月需求已超過2019年同期10.2%，5月由于“五一”假期錯期，以及淡季等原因居民出行意愿不高，恢復程度環比4月下降0.9pct，相比2019年同期增長9.3%；國際航線方面，5月需求恢復至2019年同期的30.9%。觀察此前的需求釋放窗口，民航需求恢復在小旺季“五一”假期已得到驗證，據央視新聞，“五一”小長假5天民航發送旅客941.5萬人次，日均發送188.3萬人次，相比19年同期日均增長4.2%，考慮國際航線恢復比例較低，我們測算國內航線旅客量恢復至19年同期115%；另外端午假期（3天）短于五一假期（5天），民航作為中長距離出行方式，其客流恢復程度低于“五一”假期，據交通部數據，端午假期期間民航發送旅客534萬人次，日均發送178萬人次，比2019年同期增長3.0%，同時我們測算國內航線旅客量恢復至19年同期112-114%。不過暑運時間跨度更長，居民出行安排更為自由，需求恢復有望更進一步。長期：供需缺口已現，盈利突破指日可待長期來看，我國民航客運機隊引進增速放緩有望延續，與內生需求的缺口逐年累積，有望更好的發揮經濟艙全票價放松的效果，推動航司盈利取得突破。需求端：國家宏觀經濟增長推動民航內生需求持續提升。民航具有快捷、安全、封閉的優點，在國民經濟發展過程中，更有效率地承接著人員往來需求。自20世紀90年代我國國民經濟迅猛增長，我國民航客運也在快速發展。我們復盤了我國民航需求，并著重觀察了1991年以來需求增長出現過的三次明顯波動，以及1991年以來民航RPK增速和GDP增速的具體乘數。三次波動依次為：1）1996-1999年亞洲金融危機等因素拖累，民航旅客周轉量增速下降至10%以下；2）2003年“非典”疫情沖擊，民航旅客周轉量同比下滑0.4%；3）2008年全球金融危機影響，民航旅客周轉量同比增速下滑至3.3%。具體乘數方面，國民經濟增長將放大民航需求。從定量角度，1991年以來我國每年的民航RPK增速和GDP增速，具備顯著的相關關系（剔除2003年異常值）。并且在剔除上文波動時期后（1996-1999年、2003-2004年、2008-2009年），1991年至2019年在我國經濟平穩增長時期，RPK增速/GDP增速均值達到1.7倍。另外經濟下行時，RPK增速/GDP增速乘數絕對值或將下滑，但拉長周期，在經濟增速重新企穩后，釋放的需求將帶動乘數恢復至高位，并拉高此時期整體乘數，體現航空內生需求的韌性。分別定量復盤三次波動的乘數：1）1996-1999年乘數均低于1，其中1997和1998年僅為0.4。但2000/2001年我國GDP增速回暖，乘數迅速回升至1.6/1.5，帶動1996-2000年乘數回升到0.85，1996-2001年乘數進一步回升至0.95；2）2003年由于“非典”疫情影響，RPK同比下滑，導致乘數異常，不過2004年RPK同增41.1%，使得2003-2004年乘數達到1.8；3）2008年金融危機影響下，乘數僅為0.3，但2009年國內RPK增長恢復正常后，2008-2009年乘數回到1.0，2010年國際航線需求恢復后，2008-2010年乘數進一步提升至1.3。我國民航客運已產生較大供需缺口。2020-2022年我國GDP增速分別為2.2%/8.4%/3.0%，參考華泰證券2023年5月29日宏觀報告《內需動能減弱，外需擾動猶存》，2023/2004年預計實際GDP增長6.0%/5.0%。測算內生需求時，我們選取1991-2019年我國經濟平穩增長時期的RPK增速/GDP增速乘數1.7，作為樂觀情景，則2024年民航客運需求相比2019年預計增長45.9%；中性情景下，假設2024年國際航線基本恢復，可類比2008-2010年，2009年國際航線仍受金融危機影響，與2010年恢復正常增長，RPK增速/GDP增速乘數1.3測算，則2024年民航客運需求相比2019年預計增長35.1%；悲觀情景下，考慮2020年后我國GDP增速下降等宏觀經濟因素，以過去低谷+復蘇階段乘數最低的0.95測算（1996-2001年），則2024年民航客運需求相比2019年預計增長25.7%。供給端：客運機隊增速慢于內生需求增速存在一定安全邊際。根據民航局數據，2022年末我國客運機隊為3942架，同時參考國航、東航、南航、春秋、吉祥最新機隊引進計劃，并假設其余航司2023/2024年客運機隊增速回升至8%，則2024年民航客運機隊相比2019年末增速19.7%，即使按照悲觀假設下的內生需求增長（25.7%），仍已產生一定程度的供需缺口。另外，由于上游供應商產能仍在恢復過程中，我國機隊實際增速或將進一步放緩。機場：在流量恢復中探索商業破局途徑1H23回顧：擔憂流量恢復前景，板塊關注度有待提升進入2023年，民航需求持續恢復，但機場經營還需國際航線和免稅業務有更好表現，1Q23機場股價整體表現弱于市場。國際航線的回暖節奏受到多方面因素影響，完全恢復仍需時日，另外4月中旬以后，與航空板塊類似，對于民航需求前景的擔憂在淡季加劇，板塊關注度進一步下降，拖累機場板塊股價表現。截至2023年6月28日，中信機場指數年初至今下跌14.8%，跑輸滬深300指數14.0pct。2H23展望：探索非航新模式，挖掘流量恢復后的變現能力國內航線流量恢復更為迅速，國際航線流量自底部逐步回暖。進入2023年以后，觀察我國主要上市機場公司流量，普遍國內航線流量恢復較快，國際航班自底部按部就班回暖，不過由于過去三年運營極為受限，并且目前復航受到國家間談判和多方面保障限制，需經過較長時間準備，所以國際航線恢復程度明顯低于國內航線，這也使得國內航線占比高的機場整體流量恢復程度更高。2023年5月，浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量分別恢復至2019年同期的60.0%、85.6%、100.7%、51.5%；其中國內航線旅客吞吐量分別恢復至2019年同期的84.6%、100.4%、107.7%、65.1%，國際航線旅客吞吐量分別恢復至2019年同期的31.2%、41.2%、41.7%、18.0%。挖掘非航業務變現能力，探索途徑分享免稅蛋糕。機場天然具有匯集流量的優勢，不過航空性業務收費標準較為固定，所以挖掘流量變現能力始終是機場提高盈利能力的方向。我們認為在機場流量規模不斷回升的過程中，機場零售、廣告等非航商業或將成為機場盈利的新增量。與此同時，免稅行業在過去三年的演繹中，免稅運營牌照有所增加，不過政府對于扣點率的限制逐步落地。從各機場新協議角度觀察，扣點率普遍邊際下滑，新一輪免稅協議簽訂后，銷售提成模式使得機場難以維持之前盈利水平，機場需尋求新途徑分享逐步擴大的免稅蛋糕。目前機場探索的方法主要為向免稅上游運營方延伸，比如上海機場通過收購，參股日上上海、日上中國、中免首都、中免大興12.54%股份；以及深圳機場和深免成立免稅合資公司（深圳機場持股49%），共同經營T3航站樓進出境免稅店和福永碼頭免稅店。之后仍需觀察免稅行業中，渠道方、運營方等之間的利益博弈發展，我們認為在出入境逐步恢復的過程中，機場仍是免稅運營方不可多得的重要渠道之一。短期旺季流量提升有望形成催化，中長期盈利彈性觀察商業價值潛力。對于機場板塊，出行需求和國際航線回暖是重要催化，帶動機場盈利恢復，短期或將在暑運旺季迎來進一步回暖，從而催化股價。中長期機場盈利潛力仍然來自于對于非航變現能力的挖掘，更好的利用航站樓資源，帶動盈利能力取得突破。具體投資機場板塊時，需尋找板塊內估值相對低估，利潤增長潛力更大的標的。長期來看，我們依然認為一線機場門戶口岸優勢依舊明顯，我國民航需求持續旺盛，流量向樞紐匯集的趨勢不變，并且樞紐流量變現潛力更高，推動樞紐機場盈利在行業領先。航運：下半年旺季，油運/干散運價環比回升，集運仍承壓1H23回顧：股價/運價波動呈現典型季節性特征2023年1月1日至6月28日，航運（申萬）指數下跌6.3%，跑輸滬深300指數5.5pct，主因油運/干散二季度處于季節性淡季，且集運板塊基本面承壓，對股價造成拖累。今年以來板塊走勢分三個階段：1）1月處于航運淡季疊加疫情影響，運價整體下滑，航運板塊跑輸大盤；2）2-3月隨我國疫后復蘇以及節假日結束，我國能源、散貨進口需求升溫，帶動運價上行，板塊超額收益顯著；3）4-6月資金風格切換疊加進入航運淡季，板塊行情膠著，小幅跑輸大盤。個股方面，年初至今中遠海能H/中遠海特/招商輪船/中遠海能A/太平洋航運/中遠海控A/中遠海控H/海豐國際/招商南油股價分別+24.6/+4.9/+2.0/+0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。運價方面，1）油運運價一季度隨我國疫后復蘇，大幅上漲至3月高點，4-5月隨行業進入季節性淡季，運價下行，6月運價開始新一波上漲；2）干散年初隨我國疫后散貨進口需求復蘇，運價上行，5月起進入季節性淡季，運價下滑；3）集運運價保持底部震蕩，主因集裝箱出口需求疲軟疊加船舶供給增加。1月1日至6月28日，原油運輸指數BDTI/成品油運輸指數BCTI/上海出口集裝箱運價指數SCFI/波羅的海干散貨運價指數BDI均值同比表現+18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。2H23展望：布局油運旺季行情，觀察干散/集運邊際變化油運：供需格局向好，行業景氣持續2023年上半年國際油運市場展現出較高景氣度，不同船型運價表現較分化。春節后中國需求復蘇帶動油運需求上漲，運價一路上行至3月高點。2Q23進入航運淡季疊加OPEC減產，油運運價再度下滑。6月中旬，BDTI指數反彈，主因受到VLCC運價大幅上漲帶動。分船型看，VLCC運價走勢體現較強彈性，Suezmax/Aframax整體高位震蕩下行，成品油運輸市場供需博弈持續，運價震蕩下行。原油輪方面，VLCC運價受中國需求帶動，上行動能較強；Suezmax/Aframax在俄烏沖突持續下運價保持高位，走勢整體體現季節性。1）VLCC：1Q23中國疫后復蘇帶動VLCC運價脈沖式上漲至3月高點；4-5月隨著進入淡季疊加OPEC減產預期，運價回落；6月，受益于中國煉廠開工率邊際改善，VLCC運價再度上行，其中中東-中國航線運價大幅上漲，6月23日最新運價較5月低點上漲423.3%，運價彈性凸顯。2）Suezmax/Aframax：由于俄烏沖突持續，運價仍保持在歷史三年（2020年初至今）均值之上；3月后運價上行至階段性高點，二季度隨進入季節性淡季，運價走弱，呈現震蕩下行趨勢。成品油輪方面，受俄烏沖突影響，國際成品油運輸運距明顯增長，疊加成品油輪供給趨緊，運價整體保持高位震蕩。1H23，Panamax/Handy/MR運價同比分別+371.7/+39.5/+40.1%，環比分別+3.6/-8.3/-26.3%。展望2H23，油運運價環比或將回升：1）二季度處于季節性淡季，下半年運價有望持續環比上行至季節性高點；2）油輪供給仍趨緊；3）當前全球原油庫存低位，疊加國際油價底部，有望驅動補庫存需求；4）地緣沖突導致全球能源運輸線路出現結構性變化，運距增長。原油輪供給趨緊，新造船訂單比重處于1996年以來歷史低位。截至6月23日，全球原油輪（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船訂單占比現有運力比重為3.6%，為1996年以來最低水平。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船訂單占比現有運力比重為2.9%/3.2%/6.6%，VLCC新造船訂單占比最低。成品油輪（LR+MR+Handy）新造船訂單占比現有運力比重為5.8%，為1996年以來最低水平。根據交船計劃，23-25年全球油輪運力供給趨緊。原油輪方面，2023/2024/2025年全球原油輪名義運力同比增長2.4%/0.6%/0.7%（不包含舊船拆解）；其中VLCC名義運力同比增速2.7%/0.0%/0.1%（不包含舊船拆解）。成品油輪方面，2023/2024/2025年全球成品油輪名義運力同比增長2.8%/1.8%/4.3%。環保新規生效，老舊船拆解有望加速。截至6月23日，全球原油輪中，20歲以上/15-19歲老舊船運力占比為12%/22%；成品油輪20歲以上/15-19歲老舊船運力占比為11%/26%?？紤]到2023年起船舶能效指數（EEXI）和碳強度指標（CII）環保條約的生效，老舊船舶拆解有望加速。全球石油庫存低位，中長期有望驅動補庫存需求。今年以來，美國為緩解通脹壓力，繼續釋放石油戰略儲備，壓低美國石油庫存總量。根據EIA數據，截至2023年3月，OECD原油庫存僅為40億桶，保持在2005年以來的極低水平；截至2023年6月23日，美國原油庫存為8.2億桶，其中，戰略儲備庫存下降至3.5億桶，為1983年以來的最低水平。我們認為當前全球石油庫存水平已接近臨界點，中長期有望驅動全球原油補庫存需求，提振原油運輸需求。地緣博弈方面，考慮俄烏沖突引發貿易線路變化從而推升運輸距離增長，2023-2024年全球原油輪運輸貨物周轉量（噸海里）增速將顯著高于貨量增速。根據Clarksons和我們的預測，2023/2024年全球原油輪貨物周轉量增速（噸海里）為6.1%/5.8%vs貨量（噸）增速為1.8%/4.7%。干散：供給趨緊，需求邊際改善上半年，干散運價呈現先強后弱態勢。1Q23，隨中國疫后復蘇，干散貨進口需求回暖，干散運價整體呈現上行走勢。二季度以來，地產、基建需求呈現弱修復態勢，干散需求環比下行，疊加進入淡季，運價走勢較疲軟。1月1日至6月23日，波羅的海干散貨指數（BDI）/波羅的海小靈便性船運價指數（BHSI）同比下滑49.1%/60.8%。23-24年全球散貨運輸需求有望持續邊際改善，我們預計23/24年全球散貨周轉量同比增長3.3/2.5%。分貨品種類看，根據Clarksons數據，23年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中國疫后復蘇帶動散貨進口需求。展望2024年，我們預計23年增速較快的大宗散貨海運需求增速放緩，22年海運量大幅下滑、23年預計增速較緩的小宗散貨有望表現出較高增速。根據Clarksons預測，2024年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。2023-2024年船舶供給趨緊。截至6月23日，全行業新造船訂單量占比現有運力比重為6.9%，為1996年以來最低水平，供給趨緊將對運價中樞形成支撐。根據交船計劃，2023/2024年名義供給同比增長3.4%/2.8%。2023年起生效的環保新規將有望加速老舊船淘汰。截至6月23日，全球散貨船中，約12%船舶運力為20歲以上老齡船、12%運力為15-19歲船舶。我們預計伴隨環保新規的生效，15歲以上老齡船將逐步淘汰。集運：出口需求疲軟+新船交付，運價承壓海外消費需求走弱，集裝箱運價高位回落。今年以來，伴隨通脹攀升、地緣博弈，發達經濟體面臨經濟衰退風險。另一方面，海外疫情管控放松，消費者支出從消費品轉向服務業，進一步壓低集運需求，運價持續走弱。1月1日至6月23日，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數（SCFI）下滑78.3%和69.1%。地緣沖突和海外經濟下行因素依舊對集運需求造成較大不確定性，我們認為23-24年集運市場需求或保持在底部。根據CTS數據，2023年1-4月全球集裝箱運輸量為5,459萬標準箱，同比下滑4.6%，主因宏觀疲軟帶來海外消費走弱；相比2019年同期增長0.5%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區域內貨量同比表現-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美運量下滑明顯。根據Alphaliner預測，2023/2024年全球集運貨量預計同比增長1.4%/2.2%（2021/2022年6.7%/0.1%）。2023年行業面臨較大新增供給壓力。截至6月23日，全球集裝箱船在手訂單占比現有運力比重為29.3%，較2021年的10.9%大幅提升。根據Alphaliner預測，2023/2024年行業供給增速為8.4%/8.9%。船齡分布方面，全行業20歲以上/15-19歲老齡船占比分別為10%/19%（截止2023年6月23日）。其中，中小型船（12,000TEU以下船型）老舊船占比高（20歲以上船舶運力占比15%；15-19歲船舶占比28%）；遠洋市場的大型船舶（12,000TEU以上船型）船齡結構年輕（無20歲以上老齡船；15-19歲老舊船占比僅為2%）。港口：散貨港需求同比回升，集裝箱港承壓，但主題行情或持續1H23回顧：股價受“中特估”主題行情提振2023年1月1日至6月28日，港口（申萬）指數上漲3.0%，跑贏滬深300指數3.8pct，主因二季度“中特估”與“國企改革”主題提振股價。個股方面，受地理位置、經濟腹地和貨品種類不同，個股表現有所差異。其中，唐山港/青島港/招商港口/天津港/上港集團/招商局港口股價分別+32.8/+24.2/+21.7/+8.8/-2.6/-3.8%。2H23展望：貨物吞吐量同比或低個位數增長2H23港口貨物吞吐量同比或低個位數增長，“中特估”主題行情有望持續催化港口股價。今年以來，進口散貨需求受益于中國疫后復蘇，吞吐量顯著回升；出口集裝箱受歐洲/東南亞市場需求邊際改善，自3月起環比改善；但北美市場出口貨量仍承壓。根據交通運輸部數據，1-4月全國港口累計貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比表現+7.6/+8.1%/+4.8%，其中，4月全國港口貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+11.8%/+8.9%/+8.6%，環比表現-0.8%/-1.3%/+0.4%。貨物吞吐量表現優于集裝箱吞吐量，主因我國需求復蘇帶動貨物進口，海外需求相對疲軟使集裝箱出口承壓，但4月集裝箱吞吐量環比回升，出口需求邊際改善。下半年隨著基數正常化，疊加我國需求修復程度略弱以及海外需求仍疲軟，我們預計港口吞吐量同比將呈現低個位數增長。在缺乏催化劑的弱復蘇經濟周期中，港口板塊“中特估”主題行情或持續。圍繞“國企改革”主題與“中特估”行情，在港口板塊中，我們認為1）首選盈利能力穩健+現金流充沛（負債率較低）+有望提高分紅比例的沿海樞紐港口；2）次選“內循環”和“一帶一路”節點相關的中小型港口。盡管中小港口仍存在較大資本開支和新增產能投入，分紅比例較低。但受益于“內循環”和“一帶一路”等新增需求推動，吞吐量增速高于處于成熟期的沿海樞紐港；3）關注受益于港口整合，區域內競爭緩解，有望提升港口費率的相關個股。公路：高股息契合主題，板塊仍有比較優勢1H23回顧：高股息行情驅動上漲受高股息行情驅動，高速公路板塊跑贏滬深300指數。年初至6月28日，A股SW高速公路指數上漲10.3%，跑贏滬深300/交運指數11.1/17.3pct。其中，板塊獲得相對收益的時段包括：1）春節后至3月下旬：出行復蘇驅動盈利修復；2）4月中旬至5月上旬：“中特估”主題驅動估值提升；3）5月下旬至6月上旬：經濟預期轉弱，資金避險驅動上漲。個股表現分化，市場更青睞股息率高且盈利增長的企業。我們覆蓋的A股中，皖通高速A/招商公路/山東高速/深高速A上漲48.3%/22.1%/24.6%/5.0%，粵高速A下跌0.3%（年初至6/28）。股息率高且盈利穩健增長的標的漲幅占優，皖通高速A/山東高速/招商公路的2022年度股息率（2022/12/31收盤價）達到7.5%/7.0%/5.3%，且其1Q23凈利較1Q21增長30%/35%/9%。深高速A/粵高速A的2022年度股息率達到5.1%/5.5%，但其1Q23凈利較1Q21變化-18%/+3%，業績拖累股價表現。我們覆蓋的港股中，皖通高速H/浙江滬杭甬/深高速H上漲29.5%/6.0%/7.0%，越秀交通基建下跌8.2%（年初至6/28）。港股公路回報整體比A股公路差，主要受到美聯儲加息與人民幣匯率波動的影響。高股息率標的漲幅占優，皖通高速H/浙江滬杭甬/深高速H/越秀交通基建的2022年度股息率（2022/12/31收盤價）達到9.6%/7.1%/7.8%/4.7%。2H23展望：中報盈利仍具比較優勢從股息率指標觀察，公路板塊估值仍有小幅修復空間。股息率一貫是投資高速公路股票的關鍵指標。高股息亦是“中特估”主題行情的重要推力。過去三年，公路板塊有多家公司上調分紅比例。截至6/28，公路板塊股息率（TTM）達到4.1%，仍高于2019年均值（3.6%）。我們將公路指數股息率減去無風險利率（10年國債到期收益率）得到息差，目前息差約為145bp，大幅超2019年均值（43bp）。盡管當前公路指數/萬得全APE（TTM）超2019年均值10%，但仍低于2016-2018年均值7%。公路指數/萬得全APB（LF）低于2019年均值4%。高速公路行業盈利具有弱周期性。行業盈利波動主要來自貨運，因貨車需求與制造業景氣度正相關。以庫存周期（約2-4年）來劃分，在被動去庫存到主動補庫存階段，運輸生產活躍度高，貨車業主更傾向于節約時間而不是節省過路費，促進地方道路貨車駛入高速公路，使貨車流量增速高于工業增加值增速，驅動公路板塊盈利大幅上漲。在被動補庫存到主動去庫存階段，邏輯正好相反。公路中報盈利表現或好于強周期行業。除公共衛生事件影響年份外，2005年至今，公路板塊扣非凈利下降的年份是2008年（-4.2%）、2012年（-5.7%）、2015年（-0.1%）、2018年（-0.2%），均為被動補庫存或主動去庫存階段。其中，2008年全球金融危機、2012年啟動節假日免費對盈利產生額外拖累，而2015年和2018年盈利下降幅度都較小。在去庫存階段，公路的盈利或好于強周期行業，仍具有比較優勢。此外，公共衛生事件導致2022年業績基數低，對行業2023年盈利增幅也有幫助。展望下半年，客車流量或延續復蘇趨勢。今年以來，節假日自駕出行強勁增長。高速公路小客車流量（主要為私家車）在春運40天/勞動節假期/端午節假期分別恢復到2019年同期的117%/125%/125%（交通部）?？紤]我國汽車保有量（3月末）已較19年同期增長約30%，節假日居民自駕頻次尚未完全恢復到19年水平。1-5月全國干線高速公路客車流量在低基數上同比增長30.6%，較21年同期增長8.6%（交通部規劃院），較19年恢復程度低于上述節假日。觀察百度遷徙指數，我們預計6月高速公路客車流量保持平穩，較21年同期的增幅有望走闊；7-8月暑期出行潛力有望進一步釋放。公路貨運受經濟影響，關鍵變量看政策力度。1-3月制造業PMI位于50%以上的擴張區間，但4-5月又滑落至50%以下。我國經濟處于主動去庫存階段，導致公路貨運增速略低于生產產值增速。1-5月，全國規模以上工業增加值同比增長3.6%，兩年平均增長3.4%；全國公路貨運量同比增長8.2%，兩年平均增長3.3%（Wind）。1-5月全國干線高速公路貨車流量同比增長0.5%，但較21年同期下降6.4%（交通部規劃院）。6月1日-25日的高速公路貨車通行量均值較5月均值提高1.5%（交通部）。華泰宏觀組預計7月出現“穩增長”窗口期，認為基準情形下政策托而不舉（《內需動能減弱，外需擾動猶存》2023-05-29）。財政、地產、產業等相關政策都會影響下半年公路貨運需求。鐵路：客流旺季將至，貨運可能平淡1H23回顧：“中特估”主題驅動上漲受“中特估”主題驅動，鐵路板塊跑贏滬深300指數。年初至6月28日，SWA股鐵路指數上漲14.6%，跑贏滬深300/SW交運指數15.4/21.6pct。我們覆蓋的個股中，廣深鐵路A股/廣深鐵路H股/大秦鐵路/鐵龍物流/京滬高鐵上漲81.5%/73.6%/12.0%/12.0%/8.5%。今年以來出行復蘇對京滬高鐵和廣深鐵路的基本面產生利好；廣深鐵路一季報業績確立底部反轉，進一步催化了股價表現。年初，大秦鐵路2022年度股息率（2022/12/31收盤價）高達7.2%，高股息驅動其上漲行情。鐵路個股表現與一季報相符。大秦鐵路/鐵龍物流1Q23歸母凈利同比增長23%/38%；廣深鐵路/京滬高鐵1Q23實現同比扭虧。鐵龍物流1Q23業績大幅增長，加上“中特估”與“一帶一路”主題影響，其股價漲幅也跑贏滬深300指數。2H23展望：出行復蘇或延續，高庫存或拖累貨運鐵路客運有望延續復蘇趨勢。今年Q1為鐵路客流爬坡期，春運40天全國鐵路客運量為19年同期的86%（交通部），3月鐵路客運量恢復到19年的101%（國家鐵路局）。4月起，鐵路客流進入平臺期，4月/5月鐵路客運量恢復到19年的108%/106%。節假日居民出行意愿強烈。今年五一假期長達5天，提供了中長途出行基礎，疊加清明假期（1天）積攢需求集中釋放，鐵路日均客運量較19年同期增長22%。端午假期僅3天，中短途出行更占優，鐵路客運量較19年同期增長13%。我們預計6月鐵路客運量保持平穩；考慮暑期學生放假帶動家庭出行，我們預計7-8月鐵路客運量再上臺階。煤炭高庫存壓力尚在，鐵路貨運可能較為平淡。1-5月，全國煤炭產量同比增長4.8%（Wind）。上半年主要江河來水偏枯，火電需求受益于蹺蹺板效應。1-5月全國總發電量同比增長3.9%，其中火電同比增長6.2%、水電下降19.2%（Wind）。海外煤炭價格下跌刺激進口需求增多，1-5月全國進口煤數量同比增長90%（國家能源局）。進口煤對鐵路構成競爭壓力。綜上，1-5月大秦鐵路運輸運量僅同比增長0.1%（Wind）；神華黃驊港與天津煤碼頭裝船量同比下降0.8%（Wind）。當前已進入“迎峰度夏”旺季，但產業鏈各環節煤炭庫存均處高位，同時三峽水庫水位已蓄至2018年來新高水平（華泰基本原材料組《迎峰度夏：天氣與庫存的博弈》2023-06-14）。在下游高庫存以及進口煤競爭壓力影響下，大秦鐵路貨運量可能較為平淡。京滬高鐵客流回暖，票價彈性逐漸釋放。京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致。據12306網站，1-3月北京往返上海的高鐵直達車班次平均為37.1對/天，恢復到19年同期（39.7對/天）的93%。4-6月京滬直達車班次提升至41.4對/天，略超19年同期（41.2對/天）；考慮今年Q2以16輛編組和17輛編組列車為主，而19年同期主要為16輛編組并有部分為8輛編組列車，今年Q2的總座位數較19年有明顯增長。京滬高鐵從2020年底開始啟用浮動票價機制，長期看穩態盈利水平有望上移。1-3月京滬直達車商務座/一等座/二等座的浮動票價均價較19年上漲約19.6%/6.0%/7.0%；4-6月三種坐席均價較19年上漲約20.1%/6.4%/7.9%。目前京滬線航空經濟艙全價票為2,155元，而高鐵二等座全價票僅為662元。相較于京滬線航空票價，高鐵具有較大漲價空間。物流快遞：行業競爭持續，看好龍頭快遞個股1H23回顧：需求較弱+行業競爭，板塊跑輸大盤2023年1月1日至6月28日，物流（申萬）指數下跌15.0%，跑輸滬深300指數13.8pct，主因：1）快遞新一輪價格競爭疊加我國消費需求呈現弱復蘇，股價受到拖累；2）跨境物流/供應鏈物流行業需求較疲軟，且在上年高基數下，今年業績增速或放緩。個股方面，年初至今中國外運A/中國外運H/申通快遞/中通快遞US/嘉友國際/廈門象嶼/順豐控股/圓通速遞/密爾克衛/韻達股份分別+19.8/+14.6/+9.3/-2.7/-4.0/-15.4/-17.6/-23.1/-24.8/-32.8%。其中，中國外運股價上漲主因“中特估”主題，申通快遞在快遞個股中股價表現較好主因份額提升，密爾克衛股價下行主因行業需求承壓。2H23展望：快遞件量穩健增長，集中度有望提升行業需求：短期溫和修復，中期成長持續行業件量方面，增速整體穩健，年初至今保持10%左右的2年CAGR。1-5月，全國快遞件量同比+17.4%（1-2月/3月/4月/5月：同比+4.6/+22.7/+36.4/+18.9%），22-23年CAGR為+10.1%（1-2月/3月/4月/5月：+11.8/+9.0/+9.6/+9.2%）。6月截至18日，全國快遞業累計攬收/派送72.28億/71.07億件，同比+14.4/+21.2%，對應22-23年CAGR為+11.8/+10.9%。分業務件量方面，1-5月同城/異地件量同比+1.2/+18.9%，22-23年CAGR為-1.2/+11.7%，行業件量增速主要由異地業務拉動。分企業看，1-5月申通/圓通/韻達/順豐件量分別同比+37.9/+22.6/-1.5/+28.2%，22-23年CAGR為+25.7/+16.1/+1.5/+7.6%。其中，申通在價格競爭中有效提升份額，獲得亮眼的件量增速；圓通通過管理優化、效率提升，件量增速較好；韻達在新一輪競爭中價格降幅較小，導致件量增速較低；順豐受價格競爭影響較小，業務量整體穩健。快遞件量中長期成長持續。快遞企業件量成長具有三大驅動：1）社零增長：中國已是全球第二大消費市場，但居民人均最終消費支出僅為美國1/10（世界銀行，2021）。2）網上零售滲透率提升：基于低廉的快遞價格，中國電商滲透率較高，我們估算社零總額中可電商化品類占比為74%（剔除汽車、餐飲、石油制品、建材、家具）。3）居民網購習慣改變：以拼多多為首的下沉市場電商推動居民網購習慣由大件/多件逐步向小件/單件商品轉變，帶動快遞輕小化的同時推動快遞件量增長。競爭周期：新一輪行業競爭開啟，或加速末尾企業出清今年以來，快遞行業價格下行，短期內價格尚未止跌