京滬高鐵深度研究報告-黃金線路核心資產一、京滬高鐵：黃金線路、核心資產，我國最盈利高鐵（一）公司概況：黃金線路、核心資產公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，成立于

2008

年

1

月，由中國鐵投、平安資管、社保基金等

11

名股東共同發起設立，于

2020

年

1

月

16

日上市。公司核心資產京滬高鐵是國內開通運營最早的高速鐵路線之一，為《中長期鐵路網規劃》

“八縱八橫”高速鐵路主通道，也是《國家綜合立體交通網規劃綱要》中

6

條主軸津冀-長三角主軸的核心。京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區，穩定的客

流為公司良性發展提供了堅實基礎。公司收購京福安徽公司后，獲得合蚌高鐵、合福高鐵、鄭阜高鐵、商合杭高鐵安徽段經

營權。京滬高鐵

2011

年

6

月

30

日開通后，運量不斷攀升，由

2011

年

0.24

億增長至

19

年超過

2

億，其中

2012-2016

年京滬線運量復合增速達到

25%，2016-2019

年復合增速為

10.4%。

20

年受疫情影響，客運量下滑近（二）競爭優勢：區位優勢+網絡優勢+產品優勢1、區位優勢：沿線區域經濟實力保障穩定客流京滬高鐵縱貫河北、山東、安徽、江蘇四省，連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區，

區域經濟增長快，人口密度大，城市化程度高。沿線上海、北京、天津三大直轄市均是我國經濟最發達、人口最多的城市之一。京福高鐵安徽段的合肥被稱為“高鐵新貴”，

是華東地區主要樞紐站之一，周邊路網密集。幾組數據來看：1）沿線區域經濟及人口體量占全國比重約

3

成。京滬高鐵沿線省份

GDP占全國比

30%，

人口占全國比

27%左右。2）沿線

9

城（沿線城市一半比例）位居全國

GDP前

30。京滬高鐵沿線

18

座城市中，

共

7

個城市位列全國

GDP前

20

名，9

個城市位列

GDP前

30

名。3）全國鐵路里程占比不到

1%Vs客運量占比約

6%。京滬高鐵全長

1318

公里，僅占全

國鐵路里程

0.94%，而

2019

年發送旅客超過

2

億人次，占全國鐵路客運量的

5.87%，客

運量周轉量占比

6.5%。上述數據證明了京滬高鐵具備良好的客源基礎。2、網絡優勢：高鐵路網密集，提升運營效率京滬高鐵與京福高鐵是“八縱八橫”高速鐵路主通道的組成部分，與數條高速鐵路相連

接，沿線主要交通樞紐均為我國東部地區的人流歸集與疏散的交通要沖，可通過與之相

連接的其他主通道以及城際鐵路網延伸輻射到周邊省份乃至全國，對形成快速暢通的鐵

路大通道、覆蓋廣泛的運輸網絡具有重要的作用。密集完善的路網，有利于發揮網絡效益，增加跨線客流量，為旅客提供快捷、方便的高鐵運輸服務。同時各方向跨線車的開行，也有效抵消了疫情下公司本線特定節點需求沖

擊導致的本線運量下滑，進而幫助穩定公司業績。3、產品優勢：較低出行成本+更高服務水平經濟社會對運輸服務質量要求不斷提高，不但在與位移核心功能相關的安全、快捷、方

便、可靠、經濟等基本特性方面的要求越來越嚴格，還拓展增加了對以位移為載體的更

多附加服務功能的需要。此時，運輸產品完整性的概念也已經逐漸擴展到包括更高的發

送頻率、更加舒適、信息查詢、訂餐等諸多附加項目的綜合性服務鏈條。1）相對較低的旅客出行成本：我們認為，綜合運輸成本包括時間成本與經濟成本兩部分，前者可表示為可達性成本，

后者可表示為運輸費用，我們將總旅行時間定義為門到門時間，為銜接時間與乘車/乘機

時間的加總（Tab=T銜接

a+T運行

ab+T銜接

b）。為了將旅行時間具體化，假設出發地目的地為

城市中心地區。根據估算，在時間成本方面，考慮門到門時間的情況下，高鐵北京至濟南、北京至徐州的高鐵時間成本低于航空，北京至南京的時間成本高鐵與航空兩者相近。但航空機票價

格高于鐵路，若同時考慮經濟成本與時間的成本的情況下，與普通鐵路、航空相比，京

滬沿線乘客搭乘高速鐵路的綜合交通運輸成本較低。2）不斷提升的服務水平：準點率較高：根據

VariFlight統計數據，京滬沿線機場準點率平均在

70%左右，而京滬

高鐵的正點率要顯著高于次，預計在

95%以上。同時京滬高鐵也在通過多舉措提升服務水平：a）試點“靜音車廂”服務：為旅客提供更加安靜舒適的旅行環境，有意愿的旅客，通過

12306

網站和手機客戶端等購票時可自行選擇“靜音車廂”。b）為重點旅客實行“一站式”服務：依托鐵路

12306

客服中心，在京滬高鐵沿線主要車

站開展全渠道特殊重點旅客預約服務，對行動不便需要照顧的重點旅客提供從到站、上

車、乘車、下車、出站全流程重點服務。c）提升高端旅客服務品質：為商務座旅客提供專用安檢通道、專屬候車區、專人引導進

出站等服務。d）推出優惠套餐：考慮市場需求變化，推出年票、季票、月票的供經常往返京滬間的旅選擇。此舉既能夠強化靈活經營方式，吸引客流，鎖定高出行頻次的旅客群體，同時也增強了財務靈活性。e）智能動車組上線。今年

6

月

25

日，京滬等多線路上線復興號智能動車組，服務功能

再次優化，旅客乘坐體驗進一步改善。整體：采用基于

5G技術的列車

Wi-Fi，隨著沿線

5G網絡信號的覆蓋，將為旅客提供更

優質的語音通話和移動網絡服務。車廂頂部設置

29

英寸寬屏電視，可左右分屏同時顯示

列車運行和娛樂節目信息。增設“靜音車廂”設置功能，可根據運營需求靈活設置“靜

音車廂”。餐車增設

1

臺自動售貨機，可為旅客提供自助購買水果、飲料、零食等服務。二等座：座椅靠背上增加了

USB充電接口，方便旅客使用手機和充電。一等座：座椅增加可調節頭靠、電動腿靠等，將原來設置在座椅扶手上的小桌板改為設

置在前排座椅靠背上。商務座：采用座椅交錯布置和巧妙結構設計，提高了旅客私密性、便捷性、舒適性。配

備了支持手機投屏功能的智能交互終端，可為旅客提供豐富的娛樂節目、運行信息等服

務。（三）財務情況：最盈利高鐵資產，凈利率保持行業領先1、公司盈利水平顯著高于同行公司

2015-19

年營業收入與凈利潤穩步增長，年復合增長率分別為

7.78%、14.74%，20

年受疫情影響，收入利潤大幅下降，收入下降

28%，利潤下降

71%。公司毛利率與凈利率水平較高，2019

年分別為

51.1%和

36.2%，顯著高于同行，2020

年

受疫情影響，毛利率和凈利率分別下降

19.8

和

26.3

個點至

31.3%與

9.9%。公司

2019

年收入與凈利分別為

349

億及

111

億，20

年收入及凈利分別為

252

億及

33

億。2、收入端：跨線運量快速增長，路網服務費收入占比提升公司主營業務為高鐵旅客運輸，具體包括：為乘坐公司擔當列車的旅客提供高鐵運輸服

務并收取票價款及其他衍生費用；其他鐵路運輸企業擔當的列車在京滬高速鐵路上運行

時，向其提供線路使用、接觸網使用等服務并收取相應費用等。主要收入構成包括旅客運輸服務收入與線路使用服務收入，前者即本線擔當列車旅客票

價收入等（即本線車收入），后者即為其他路局擔當列車在公司線路運行時收取的相關

服務費用（即跨線車收入）。其中，路網服務收入

2019

年超過旅客運輸收入，兩者分別占比

51.6%、47.6%，16-19

年

年均復合增長率分別為

12.62%、3.31%。2020

年旅客運輸收入下滑

51%，而路網服務收入僅下降

8.69%。業務量上跨線列車運營

里程同比下降

12.5%，遠低于本線旅客降幅

47.8%，有效支撐了公司收入，也體現出跨線

路網需求的相對韌性。進一部分細分看：公司旅客運輸收入分為旅客票價收入、客運其它收入、列車車補收入和客票發展金等四

大項目。其中旅客運輸收入中旅客票價收入為主體，總體運輸收入的

90%以上均為票價

收入。公司線路使用服務收入分為線路使用服務收入、接觸網使用服務收入、車站旅客服務收

入、售票服務收入、車站上水服務收入等五大項目。其中線路使用服務收入和接觸網使

用服務收入為最大的兩項，合計占比達到約

90%。運量結構看：公司跨線發送人次增長迅速，年復合增長率為

17.55%，2019

年跨線發送人

次在全線占比超過

67%，意味著隨著高鐵網絡逐步完善，跨線列車占比提升，網絡正外

部性得以發揮?？缇€發送人次的快速攀升，也帶動公司線路使用服務收入較快增長。（四）成本費用：折舊、委托運輸管理費、動車組使用費、能源支出占公司成本約

9

成公司

2019

年營業成本為

181.7

億元，20

年受疫情影響運輸量下滑，相應部分成本有所下

降，總體成本下降

4.6%至

173.4

億元。總體看呈平穩增長趨勢。1、結構看：折舊、委托運輸管理費、動車組使用費、能源支出為公司四項最大成本，近

年占公司成本比重維持在

90%左右。以

20

年為例，折舊占比

28%，委托管理費占比

27%，動車組使用費占比

21%，能源支

出占比

16%，合計占比

92%。其他成本如高鐵運輸保障費、維管費、商務旅客服務費、

路網服務費等較少。20

年受疫情影響，雖折舊和委托運輸管理費分別增長

22%和

12%，但動車組使用費和能

源支出均明顯下滑，分別下滑

27%和

14%，其他成本項也多為變動成本，下滑

25%，帶

動總成本下降

4.6%。若分成本項目來源和發生方式來看，公司大量成本為鐵路系統內部

結算產生。1）折舊：均為直線法計提折舊。按照資產類型來看，線路相關資產普遍折舊期較長，線

路路基折舊期長達

100

年，道口、橋梁、隧道等均為

45-100

年不等；鋼軌中高速線路軌折舊年限

27-45

年，道岔

20

年，其他設施設備中建筑物如站臺等

50

年折舊，信號、

通信、機械設備等

5-20

年不等。2020

年公司折舊支出

49

億，相比

19

年

40.1

億增長

22.2%，主要由于公司京福安徽公司

公司

2020

年

6

月商合杭南段（合肥-湖州）開通運營轉固導致固定資產增加。平均來看，公司平均折舊年限在

40-50

年左右。2）能源支出：能源支出與公司運行量高度相關。公司能源支出既包括本線擔當車能源支

出，也包括非擔當車支出。根據公司披露，其電力采購量與工作量較為相關。3）委托運輸管理費：單位費率在協議期內每年增長

6.5%，與

GDP平均增速基本接近，

工作量則依據公司擔當列車行駛總重噸公里與非擔當列車行駛總重噸公里計算，參考招

股說明書披露數據，我們發現公司跨線車開行數量與交易數量（萬列車公里）和交易數

量（萬總重噸公里）呈現明顯的相關性，則對應公司委托管理費基本可視為總開行列數

和單位費率增幅共同確定。注：我們認為委托運輸管理模式，有助于資產效益最大化。公司采用委托運輸管理模式，委托沿線的北京局集團、濟南局集團和上海局集團對京滬

高速鐵路進行運輸管理，并將牽引供電和電力設施運行維修委托中鐵電氣化局集團進行

管理。我們認為該模式有利于資產效益最大化：a）能夠增強網絡外部性，充分利用城際鐵路和國鐵路網的運營特點，最大限度地發揮高

速鐵路與既有路網的整體運輸優勢；b）利用專業化分工優勢，提高經營與管理效率，降低運輸生產協調成本，發揮鐵路局集

團公司長期積累的技術、管理和運營優勢，特別是在客運組織、市場開拓、公共管理上

的優勢，最優化京滬高速鐵路經營效益發揮。4）動車組使用費：與本線工作量相關。5）其他成本中，商務旅客服務費與一等座和特等座旅客數量相關；高鐵運輸能力保障費

與總體客運收入相關；其他費用金額較小。此外，公司在招股說明書中將各項成本根據公司業務經營性質，將委托運輸管理費（除

動車組使用費）、電費等能源支出、折舊支出、其他費用等按京滬線路上公司擔當列車

行駛總重噸公里與非擔當列車行駛總重噸公里分配至旅客運輸成本和路網服務成本，動

車組使用費、商務旅客服務費等全部為旅客運輸業務相關成本。高鐵運輸能力保障費分

別以旅客運輸收入、提供路網服務收入乘以

4%分配至旅客運輸成本、提供路網服務成本

中。由此可得出不同業務類別的毛利率。結果顯示公司路網服務業務毛利率達到

60%左右并持續上升，旅客運輸業務毛利率同樣

提升，并達到

40%左右。2、費用端：公司無銷售費用，而管理費用和研發費用長年處于較低水平。管理費用：19-20

年有所增加，主要由于公司

19

年

9

月起對出資作價土地使用權進行攤

銷，2020

年全年攤銷，增加了無形資產攤銷費用

5.3

億；財務費用：金額較大，特別是

20

年疫情下公司財務費用大幅增長由

19

年

6.4

億增至

29.5

億，主要由于公司

20

年新增長短期并購借款

220

億，新增并購借款產生借款利息

5.2

億，

以及子公司京福安徽公司鄭阜和商合杭鐵路開通運營，借款利息支出費用化增加

7.8

億

所致?？紤]公司新增費用形成方式，預計未來將基本維持現有費用水平。二、長期看資產價值：運能釋放+浮動票價，“量價齊升”或帶來持續增長動能（一）客運需求：我們認為中長期需求仍將穩中有升相比航空和普鐵，近五年高鐵運量保持快速增長，以其“安全、及時、便捷、舒適”等

產品特征帶來較強市場需求。隨著人均收入水平的提升與高鐵網絡不斷完善，高鐵運量在總運量中不斷攀升：比較高鐵與民航客運量在總客運量中的占比，民航比重由

2015

年的

2.24%上升至

2019

年的

3.75%，增加了

1.51

個百分點，規模擴大

51%；高鐵則由

4.95%上升至

13.4%，增加

8.45

個百分點，規模擴大

145%，上升幅度較大。高

鐵運量增加部分來自普鐵轉移運量，部分為高鐵誘增運量。我們認為中長期運量仍有可觀增長空間。1）參考我國高鐵線路開通后通常旅客量趨勢，新建高鐵開通后運量增長分三個階段：第一階段為高速增長階段，高鐵開通

3、4

年年內，產生大量誘增和轉移客流，年客運量

增長率保持在

20%以上。如京滬高鐵

2011

年開通，12-16

年復合增速

25%。第二階段慣性增長階段，從第

4、5

年左右開始，基本特征是客流增長速度變緩，但依然

保持

10%左右的增長率。這是由于高速鐵路的出現而帶來的客運市場重組的高潮已經過

去，但仍有部分客流在繼續向高速鐵路轉移。如京滬高鐵

16-19

年復合增速

10.4%。第三階段客流穩定發展階段，這一階段基本特征是客流量趨于平穩，大致保持在

1%～5%

左右，某些年份受經濟狀況影響還會出現負增長。這是由于客運市場的重組已基本完成，

客運量的增長主要來源于經濟的發展所帶來的客源的增加。2）客座率看，2016

到

2019

年全線與本線分別上漲

5

和

6.6

個百分點，本線客座率保持

在

80%左右。2019

年后動車組替換使部分列車增加了定員人數，因而

2019

年前

3

季度客座率小幅下降，整體發送人數保持小幅增加，表明本線運輸需求相對穩定。3）僅就本線來看，近年低速增長。京滬高鐵本線旅客發送量近

4

年年均復合增長率為

1.5%，而跨線車旅客發送量為

17.5%。本線旅客量增速顯著低于跨線車。但我們認為京

滬本線需求低速增長并非需求見頂，而是階段供需和運行品質、車輛調度、跨線車需求

等綜合下的結果。（二）本線運輸：運能供給仍有加密空間1、我們預計中長期看，總體列車理論上具備預計約

30%左右的加密空間京滬線當前處于較高的利用率水平。我們統計經過京滬線的全部列車停靠站情況，可以

看出京滬線首尾兩站北京南和上海虹橋日班次均在

300

以上，對應

150

對以上，其他沿

線較大樞紐站如濟南西（鄭濟高速鐵路始發站）、徐州東（徐蘭客運專線、徐連客運專線、徐宿淮鹽鐵路的始發站）、南京南（寧安高鐵、寧杭客運專線始發站）均為多線路

共享站點有較大跨線車擾動，而其他較大站點普遍?？繑盗吭?/p>

200-250

列，即對應

100-125

對。總體來看，京滬線當前最高開行對數在

150

對左右，部分較低的區間在

100-125

對左右。雖然京滬線當前開行對數在國內已屬較高水平，但相比世界先進水平如日本

JR東海的東京-名古屋-大阪新干線仍有較大差距。從新干線官網統計該線路運行排期：1）新干線

211

對

Vs京滬線約

150

對7

月

1-31

日東京-名古屋區間和名古屋-大阪區間總排期班次分別達到

279

和

255

對，其

中東京-名古屋區間剔除其中部分特定日期加開列車共

68

對，則正常開行列車仍達到

211

對，明顯超過京滬線水平。2）新干線平均間隔

3.2

分鐘

Vs京滬線

4.8

分鐘觀察新干線對應最小行車間隔更短。仍以東京-名古屋區間為例，從

7：57

至

10:09

共

132

分鐘，共開行班次

41

班，平均間隔時間

3.2

分鐘。京滬線選取北京南出發車次，8

點至

10

點共

120

分鐘，開行

25

班，平均間隔時間

4.8

分

鐘。若京滬線運行效率逼近新干線水平，則理論上對應可加密約

30-50%左右班次。當然，長期來看存在加密空間，但并不意味著實際操作上可以順利加密特別是在本線直

接加密。最終是否加密、如何加密、通過本線還是跨線形式加密，仍需要考慮市場需求、

開行條件等多方面因素。2、本線長編組替換可貢獻

11%增量2018

年

17

節長編組列車上線京滬線，由于增加一節，列車長度比

16

節長編組列車增加了

25.65

米，總長達到了

439.8

米，列席座位數

1283

座。2021

年

6

月

25

號起，復興號智能動車組上線，17

節長編組列車，單列坐席數

1285

座，

較此前多

2

個座位，（16

節編組復興號為

1193

座，16

節編組和諧號為

1005

座），可見

相較于

16

節編組列車復興號與和諧號分別增加了

7.7%與

28%的座位數，明顯提高了運

輸能力，并具有更高的技術經濟屬性。1）技術方面：解決了擴編導致的舒適性、噪聲影響、網絡傳輸可靠性、制動性能匹配等

關鍵問題，動車組蓄電池容量提高

25%，整車應急供電能力有效提升。2）經濟效益：綜合考慮新車購置費用、檢修費用和運用費用，17

輛編組復興號人工和

耗材基本按配置比例增加，但各項人均費用降低，同時人均能耗也可降低。京

滬

線

現

役

車以

復

興

號

為

主

，

占

比

超

80%

，

包

含

CR400AF-B/CR400BF-B、

CR400AF-A/CR400BF-A和

CR400AF/CR400BF幾大車型，同時線上仍有部分和諧號列

車在運，主要由

CRH380B、CRH380BL、CRH380CL承擔。以

7

月某日北京南-上海虹橋全程車數據統計，單向共計

36

列車中，18

列采用

CR400AF-B/CR400BF-B車型，即

17

節編組車，占比

50%，包含

3

列最新的

智能復興號；5

列采用

CR400AF-A/CR400BF-A16編組的車次，占比

14%；另有

4

列采用

CR400AF/CR400BF重聯運載，CRH380BL、CRH380CL各

3

列；合計

16及以上編組共

33

列，占比

92%。全部本線車來看，17

節長編組、16

節長編組和

8

節編組占比預計約為

35%、55%和

10%。

全程車長編組特別是

17

節長編組比例明顯更高。根據現有數據測算，假設京滬全程列車所有列次均替換為

17

輛長編組列車時，預計總定

員人數增幅將超過

11%（46188/41445-1=11.4%）。對于全部本線車，鑒于目前開行

17

節長編組比例更低，且

8

節編組車次占比更高，若全

部替換后，則座位供給增幅更大，測算約為

13%?？紤]實際本線開行各區間需求差異較

大，全部替換僅為理論可能。（三）本線運輸價格：打破固定票價機制，或意味著開啟上行通道1、2020-2021

年，本線運輸兩次調價，或意味著開啟市場化上行通道自

2011

年開通以來，京滬高鐵始終執行單一票價，北京南到上海虹橋的全程車商務座、

一等座和二等座的價格分別為

1748、933

和

553

元。而根據

2016

年《國家發展改革委關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》，鐵路

運輸企業制定高鐵動車組一、二等座旅客票價時，應當制定無折扣的公布票價，同時，

可根據運輸市場競爭狀況、服務設施條件差異、客流分布變化規律、旅客承受能力和需

求特點等實行一定折扣，確定實際執行票價。第一次調價：2020

年

10

月，京滬高鐵宣布對時速

300~350

公里動車組列車票價進行優

化調整，浮動票價制于

12

月

23

日正式實施。此次調整后，全程車商務座、一等座和二等座的公布票價分別為

2318、1060

和

662

元。

相比原票價分別上漲

33%、14%和

20%。執行票價來看，二等座票價以原固定票價為基準上下各浮動兩檔，最高執行票價為

598

元，上浮

8%，最

低執行票價為

498

元，下調

10%。一等座最高執行票價

1006

元，上浮

8%，最低執行票價

884

元，下調

5%。商務座執行價在原票價基礎上向上增加兩檔，最高

1998

元，上浮

14%。第二次調價：2021

年

6

月，依據市場需求，京滬高鐵進一步優化執行票價，三種席位在

2020

年

12

月調價的基礎上再向上增加兩檔價位，即二等座增加

626

及

662

元兩檔，于

6

月

25

日正式實行。目前京滬線商務座、一等座、二等座全價票分別為

2318

元、1060

元及

662

元，較最初

價格分別上行

33%、14%、20%，實際執行會因市場因素而實行浮動。實際票價水平抽樣：以

7

月單周為樣本，我們統計京滬全程車（北京南-上海虹橋），近

6次二等座票價超

553，一等座、商務座高價位車次占比更大。我們統計了

2021

年

7

月

6

日至

7

月

12

日一周中，所有北京南-上海虹橋全程車的票價情

況：二等座：提價占比

58%。6%的車次二等座票價低于原固定票價

553

元；37%的車次維553

元不變；合計

58%的車次二等座票價超出

553

元，其中以

576

元檔為主，對應份

額

27%。一等坐席：提價占比

66%。34%的車次票價低于原

993

元，其中

930

元檔占比

28%；剩

余

66%車次一等座票價均超

993

元，以

969

元為主，占比

27%。商務坐席：提價占比

92%。8%的車次維持

1748

元不變，剩余

92%票價均有提升，其

中

1873

元檔占比

29%，最高價

2318

元檔占比

25%。觀察發現：一等及商務坐席中提價車次占比更大，但從下浮情況看，一等坐席低于原票

價的比例也較高，達到

34%，商務座無低于原價情況，二等座則為

6%。日度特征看：一周中票價呈現周五、周日午后價更高的特征。公司捕捉客流分布特征及

乘客需求實施動態定價。以一周票價分布來看，周末兩地往返商務需求推高周五及周日

午后整點及整點附近車次票價，周一至周四及周六相同車次票價保持一致。以北京南開往上海虹橋的

G11

為例，出發時間為中午

12

點整，平日該車次商務座、一

等座和二等座分別為

2318、1035

和

626

元，而周五和周日該車次的三種坐席對應價格分

別為

2318、1060

和

662

元，漲幅分別為

0.0%、2.4%和

5.8%。根據

12306

統計，7

月某

周五，午后共計

9

輛列車票價較平日有上調，占當日總車次的

25%。日度來看，整點列車停站少、歷時短，票價高，對應班次二等座票價都在

626

元以上，

周五及周日午后整點車均執行最高價

662

元。其他停站多、歷時長或時刻相對不佳的車

次票價則相對低。2、彈性測算：票價優化帶來收入利潤彈性，本線提價

10%，對應年化利潤約

11

億1）假設公司本線總體提價

10%，以

19

年本線旅客票價收入（144.5

億）為基礎，則對

應營業收入增長

14.4

億，考慮公司提價幾乎均為稅前利潤，則對應公司凈利潤增加

10.8

億元，占

2019

年凈利潤的

9.8%。2）分場景測算：假設全程車全部按最高檔票價，則測算可貢獻增量收入

28.88

億元，相

當于

19

年利潤總額的

18.1%。a）現有票價測算：單周收入較此前固定票價增加

5.8%，年化凈增收入

8.7

億我們仍選取

7

月某一周北京南-上海虹橋的往返全程車進行收入測算：以原固定票價計算，相同車次單周收入為

2.87

億，

以現有車次和對應票價為基礎，假設客座率均為

80%，單周收入約

3.03

億元，較原來增

加

5.8%，年化收入凈增

8.66

億，占

2019

年（2020

年收入下滑較大）公司總收入

2.6%，

考慮該收入幾乎均為稅前利潤，占公司

2019

年利潤總額的

5.4%；b）全部執行周五、周日的票價水平：收入增長

6.8%，年化周儒增量

10

億由于周五、周日票價相對更高，假設一周其他日期班次與周五/周日一致，其他條件保持不變，單周收入可增加

3.06

億，單周收入增加

6.8%，相比

19

年年化收入增加

3.1%，利

潤總額增加

6.4%；c）票價全部上浮一檔：收入增長

10%，年化收入增量

15

億假設當前所有車次所有席位的票價均上調一檔，已是最高檔的維持不變（即假設現有的

某車次商務座、一等座和二等座價格分別為

1873、930

和

526

元，上浮一檔的假設即三

種坐席價格變更為

1998、969

和

553

元），則單周收入增加

10.2%，相比

19

年年化收入

增加

4.6%，利潤總額增加

9.6%；d）假設所有車次所有席位均采用公布票價即最高執行價，其他假設不變，測算單周收入

增加

19.4%至

3.42

億，相比

19

年年化收入增加

28.88

億或

8.8%，利潤總額增加

18.1%。3）我們對商務座、一等座、二等座三種席別票價對收入的彈性進行單獨測算。其他條件不變，二等座均價上漲

10%，年化收入提升

3.7%；一等座均價上漲

10%，年化收入提升

0.8%；商務座均價上漲

10%，年化收入提升

0.3%；總體票價10%，年化收入提升

4.8%?？傮w來看，二等座因座位數眾多帶來的收入彈

性也更大。3、遠期看：相對市場化下，價格仍有提升空間比較世界各國高鐵票價率，我國仍遠低于法德日韓等國。考慮居民收入情況，京滬高鐵的單位里程票價與人均可支配收入之比遠低于發達國家，分別為法國、德國、日本的87.3%、

70.8%和

60.6%。若參照法德的定價情況，未來京滬高鐵票價存在

15%~30%的上浮空間。隨著浮動制票

價實施，我們認為，價格帶來的利潤增量空間可期。路徑上，我們認為在國鐵系統內，分等級、分區域，分線路的票價差異化定價將成為趨

勢：1）對于普鐵等相對低等級線路/車次，將維持較低的運價水平，定位于滿足民眾基礎出

行需求；2）對于類似于京滬的商務干線和東南沿海發達地區線路，票價市場化有望加速推進。（四）跨線運輸：數量持續攀升，為公司貢獻穩定收入增長1、跨線運輸：數量攀升，收入與車次高度相關京滬高鐵沿線跨線列車數量占比持續上升，由

2016

年的

72.2%增長至

2019

年的

80.8%，

運輸人次占比也由

16

年的

66.1%提升至

75.2%?？缇€車在公司運營中的占比不斷提升，

本身是線路資源利用率最大化的體現，未來跨線的路網使用服務也將是主營利潤增長的

主要因素之一。線路使用與接觸網使用服務是路網服務收入的主要來源。按照招股說明書披露，公司路

網使用服務收入具體分為線路、接觸網、使用服務、車站旅客、售票、車站上水服務。

其中，線路使用收入與接觸網使用收入

2019

年分別占比

61.36%、28.05%。此部分收入與列車數量高度相關，與客座率相關度較低。線路使用收入核算方式按列車

公里數明確定價，單價穩定，收入與通過車次數量直接相關；接觸網使用收入按列車公

里數及載重直接相關。根據公司招股說明書，我們觀察公司跨線車開行數量（列）、交易數量（萬列車公里）和交易數量（萬總重噸萬公里）與路網服務收入呈現明顯的正相關性。反映出公司路網服務收入的本質是與跨線開行車次數量相關，與跨線車客座率和票價水平均無關系。2016-2019

年跨線列車數量復合增長率達

13.27%，考慮運距的交易數量增幅達

10%，與

京滬高鐵共線或相連的線路數量與運量需求仍處于上升階段，預計疫情后京滬高鐵跨線

列車運行數量增幅仍將保持

10%左右，對應公司路網服務收入增速也維持在該水平。2、收購京福安徽公司，路網協同效應吸引跨線客流，有望在未來為公司貢獻增量利潤1）公司于

2020

年

1

月上市，并從上海鐵路局集團、鐵路發展基金收購京福高鐵安徽端

65.0759%的股權。京福安徽公司為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段的投

資、建設、運營主體。收購京福安徽公司有助于公司擴大網絡覆蓋面，優化路網結構發

揮路網協同效應，增強骨干作用，形成以京滬通道為骨架、區域連接線銜接的高速鐵路

網，增強公司整體實力。其中：a）合蚌客專，合肥-蚌埠，設計時速

350km/h，為“八縱八橫”主通道之一的“京港（臺）

通道”重要組成部分，北京-福州高速鐵路客運通道的組成部分。2009

年

1

月動工建設，

2012

年

10

月正式開通運營。b）合福鐵路安徽段，合肥-福建（公司為其中安徽段），設計時速

300km/h，為“八縱

八橫”高速鐵路主通道之一“京港（臺）通道”的重要組成部分，是京福高速鐵路客運通道的組成部分。2015

年合肥至福州段開通運營。c）商合杭鐵路安徽段，（河南）商丘-合肥-杭州（公司為其中安徽段），設計時速

350km/h，

商丘至合肥段、合肥至杭州段分別是“八縱八橫”高速鐵路主通道中“京港（臺）通道”、

“京滬通道”的重要組成部分，有“華東第二通道”之稱。2019

年

12

月

1

日，商合杭

高速鐵路商合段開通運營；2020

年

6

月

28

日，商合杭高速鐵路合湖段開通運營。d）鄭阜鐵路安徽段，鄭州-阜陽，設計時速

350km/h，是河南“米字型”高鐵網中的重

要組成部分。鄭阜高速鐵路向東與開通運營的京港高速鐵路商丘至合肥段相連，形成豫

皖兩省間互聯互通的快速客運通道，并通過合肥連接合寧鐵路、合福高速鐵路，將進一

步密切中國中原地區與東南沿海地區的聯系。2019

年

12

月

1

日，鄭阜高速鐵路正式開

通運營。2）鄭阜高鐵與商合杭高鐵的開通為京福高鐵安徽段帶來需求空間。2020

年，京福安徽公司管轄線路列車運營里程完成

2364.5

萬列公里，同比增長

55.4%。2020

年

6

月末，商合杭高鐵合肥至湖州段開通，開通首月發送旅客

156.5

萬人，每日開

行動車組列車最頂峰達

60.5

對。此外公司線路與多條高鐵線路交叉銜接，可滿足多元化多方向的客流需求，并為公司貢

獻了充足的跨線客流，進而提升跨線車開行數量。3）我們預計

2022

年起京福安徽公司將實現盈利。財務上，以

2020

年年報披露來看，京福安徽公司營業收入同比增長

85%，而由于投產初

期產能利用率尚未能達到理想狀態，凈利潤虧損有所擴大。由于京福安徽旗下線路均無擔當列車，因此針對非擔當列車運營成本主要為高鐵運輸保

障費、路網服務費，以及按照交易數量分攤的能源支出、動車組使用費等。參考招股說明書預測，預計京福安徽公司自

2022

年開始盈利，24

年達到

24.25

億凈利潤。考慮鄭阜鐵路和商合杭鐵路開通時間尚短，京福安徽鐵路公司仍然處于市場培育期，由

于商合杭高鐵將推動皖北區域城市群形成，將與長三角城際鐵路網形成互聯互通，我們

認為，鄭阜鐵路、商合杭高鐵沿線運輸需求旺盛，未來三年客運需求將實現

20%左右的

增長速度。合蚌客專是“八縱八橫”高速鐵路主通道之一“京港通道”的重要組成部分，未來隨著

“京港通道”逐步建設完成，合蚌客專是中部省份南北聯通的必經之地，預計客運需求

將保持

10%左右增幅。合福高鐵預計未來增幅在

5%左右。因此，在單價不變的情況下，預計京福安徽公司隨運營線路增發列次的需要，主營業務

收入增幅將在

15%左右。綜合考慮疫情影響和需求增長，我們預計

22

年公司可基本實現盈虧平衡，23

年開始盈逐年提升，25

年左右可達到近

30

億利潤，與

2020

年相比，可為公司貢獻近

50

億增

量利潤。4）路網完善緩解京滬線產能瓶頸，釋放增量運能隨著京福安徽公司線路投產，除線路本身成長性外，路網完善帶來的另一大好處即緩解公司京滬線產能瓶頸。我們以商合杭為例，來說明路網完善對公司京滬線瓶頸緩解的作用。過去跨線車密集途經京滬線造成部分區間產能瓶頸凸顯。如徐州（東）-蚌埠（南）段，由于大量自鄭州、西安、太原、石家莊等方向前往華東地區列車必經該段，導致產能瓶

頸嚴重。而商合杭高鐵的開通大幅緩解了該路段壓力，進而釋放出京滬本線產能。我們以鄭州前往杭州、上海的車次說明商合杭的開通對京滬的影響。以鄭州-杭州為例，每日開行約

24

列高鐵/動車，目前僅一班

G1868

次途經京滬線徐州東

-上海虹橋段，此外除

2-3

班車次繞行湖北，其他約

20

列均為鄭州出發走鄭徐線至商丘后

轉至商合杭至杭州，或走鄭阜線（安徽段同樣為公司經營）至阜陽轉至商合杭至杭州。又如鄭州-上海虹橋，每日開行約

37

列高鐵/動車，線路走向分為：a）鄭州-（鄭阜線）-阜陽-（商合杭）-合肥-（合寧）-南京-（京滬）-上海b）鄭州-（鄭徐）-徐州-（京滬）-上海c）鄭州-（鄭徐）-徐州-（徐宿淮鹽）-鹽城-（鹽通）-南通-（滬通）-上海

等多種走向，其中第一種路線約為

17

班，第二種

9

班，其余

11

班為第三種。商合杭高鐵的開通大幅緩解了中西部地區前往華東地區的需求對京滬產能的擠占，為后

續無論本線車還是跨線車的進一步增長釋放了產能。附：如何理解開行本線車還是跨線車的決策依據相比航空的點對點需求，鐵路沿線需求相對復雜。理論上線路經停點越多，則需求分析

越復雜，用數學來表示，共

n個站點的線路，不考慮