咖啡賽道方興未艾，探討瑞幸品牌競爭力行業投資評級：強于大市【目錄瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生?2.1.1發展沿革：咖啡行業后起之秀，財務暴雷后涅槃重生?2.2.4供應鏈：深耕高品質供應鏈，向上溯源向深拓展2投資要點年我國咖啡產業鏈共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分組成。上游原材料：1）咖啡豆：受種植條年我國件影響始終維持緊平衡狀態，2021年全球產量為1.67億袋，22年預計產量持平。巴西為最大生產國，21云南咖啡豆產量占全球的1.2%。我國咖啡豆需求攀升，2021年咖啡生豆消費量達到新高21.9萬噸，同比+52.10%，其中56%的咖啡生豆消費來源于進口。2）植脂末：2020年我國植脂末市場規模為67.97億元，2015-2020年CAGR為8.39%。3）咖啡機：我國咖啡機市場在2022年達到26.3億元，預計到2025年我國咖啡機市場規模將突破40億元。中游制造：1)傳統中游咖啡加工商：如大閩食品、順大食品、佳禾食品、魔飲咖啡、立宇食品、天際咖啡等，主要為大B客戶供應咖啡粉、咖啡液等深加工產品；2）下游頭部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自用；3）小型精品咖啡加工商：主要為小B精品客戶提供定制化咖啡產品。下游品牌：2022年中國咖啡整體市場規模979億元，近五年復合增速14.2%，處于快速發展過程中。1）現磨咖啡：2022年市場規模已達735.4億，2017年-2022年復合增長率達到17.88%。品牌門店數由2017年的4.2萬家門店攀升至2022年13.8萬家，其中連鎖門店數量達到4.4萬家，占據總門店數32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、庫迪門店數超前；2）即飲咖啡：2017年市場規模僅有70.44億，2022年市場規模達到115.85億，2017-2022年復合增長率達到10.46%。雀巢為唯一龍頭，市占率達到47.2%；3）速溶咖啡：統計口徑包括傳統速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊，2017年我國速溶咖啡市場規模為110.55億元，到2022年市場規模為128.33億元，五年復合增長率為低單位數。市場集中度較高，2022年CR3為73.2%，雀巢市場份額常年保持在60%以上。3請參閱附注免責聲明3■投資要點瑞幸咖啡后起之秀，涅槃重生。在經歷了財務造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人員、股權結構、債務重組、整體戰略等多方面、深層次的改革與調整，并于22年4月完成債務重組，全面解決歷史遺留問題。我們認為公司在商業加盟店高增速擴張，加密現有市場、拓展低線城市。單店模型成熟后，高線城市（一線、新一線及部分二線城市）的新店仍以直營為主，向寫字樓、校園等位置擴張。同時，通過加盟的方式在空白區域的低線城市快速占據優勢點位。該模式下公司門店數近幾年迎來大幅增長，并于2023年6月達成萬店成就。門店模型：經過多年發展，瑞幸已經發展出成熟的門店模型，多數門店實現盈利。據公司公告披露數據，瑞幸同店銷售增加同比長期保持在雙位數，截止23Q2，同店銷售同比增加達到20.8%。我們通過草根調研終端門店發現，部分成熟門店月利潤率在15%-20%區間內，門店模型優異。產品推新：通過大量消費者偏好數據化收集，瑞幸在產品研發上探索出一套“大拿鐵”的底層產品邏輯，主要推出更適合國人口味的奶咖和茶咖。生椰拿鐵、碧螺知春拿鐵成為長生命周期的基礎大單品。供應鏈：從原材料采購、工廠布局、物流保障、智能化系統四個方面深耕布局，并與頭部供應商結成“藍色伙伴”聯盟，打造成本優勢的核心壁壘。同時擁有兩個咖啡烘焙工廠（昆山工廠預計24年投產從成本端形成強大的規模化優勢。風險提示：宏觀經濟因素影響消費者信心及消費能力；市場競爭加劇風險；一級市場融資不穩定性導致行業內部分玩家面臨資金鏈問題；咖啡豆原材料價格上漲風險；食品安全風險。請參閱附注免責聲明41.1咖啡產業鏈1.2咖啡發展歷史回顧1.1咖啡產業鏈1.2咖啡發展歷史回顧--5 1.1咖啡產業鏈 生產用于咖啡調味的植脂末3）生產用于制作咖啡的咖啡機。中游則主要包括深加工咖啡生豆以生產咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速溶咖啡粉、凍干咖啡粉、掛耳咖啡、即飲咖啡等咖啡產品。下游則主要分為現磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡三大類，品牌商將圖表1：圖表1：咖啡產業鏈 資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明61.1.1咖啡產業鏈-上游咖啡豆請參閱附注免責聲明圖表2：全球咖啡豆產量走勢圖表2：全球咖啡豆產量走勢圖表4：圖表4：2021年全球咖啡豆產量分布11.10%1.20%11.10%1.20%越南哥倫比亞2.50%2.30%3.30%3.20%3.70%4.90%34.80%印度尼西亞哥倫比亞2.50%2.30%3.30%3.20%3.70%4.90%34.80%洪都拉斯秘魯18.90%6.30%7.80%墨西哥18.90%6.30%7.80%其他圖表3：圖表3：咖啡豆主要產區（萬袋）0圖表5：云南咖啡豆產量及種植面積圖表5：云南咖啡豆產量及種植面積0資料來源：紅餐產業研究院《云南咖啡豆產業發展報告2023》,中郵證券研究所7薩西亞咖啡莊園瑰夏咖啡豆提前一年在全球產,聯系咖啡莊園進行定制化種植1.1.1咖啡產業鏈-上游咖啡豆薩西亞咖啡莊園瑰夏咖啡豆提前一年在全球產,聯系咖啡莊園進行定制化種植市場方興未艾：據艾媒咨詢數據，我國咖啡生豆消費量于2018年短暫下降高，精品咖啡豆成為當前主流。為把握轉型機遇，星巴克、瑞幸等品圖表8：多產地、品牌開始精品化轉型圖表8：多產地、品牌開始精品化轉型作方案》，多策并舉，預計到2024年云南咖資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表6：中國咖啡豆消費量逐年上升圖表6：中國咖啡豆消費量逐年上升50資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所圖表7：圖表7：中國咖啡豆進口量不斷增加50資料來源：海關總署，中郵證券研究所81.1.1咖啡產業鏈-上游咖啡豆啡及速溶咖啡，我國云南咖啡即為阿拉比卡豆分支般用于普通咖啡制作，但高品質羅布斯塔豆的獨特圖表9：圖表9：阿拉比卡豆和羅布斯塔豆主要差別高資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明萬袋。但由于羅布斯塔豆抗病性強、生長條件相消費者逐漸適應羅布斯塔豆口感風味，預計20圖表10：阿拉比卡和羅布斯塔咖啡豆逐漸平分秋色圖表10：阿拉比卡和羅布斯塔咖啡豆逐漸平分秋色0 30%25%20%5%0%-5%-10%-15%91.1.1咖啡產業鏈-上游植脂末、咖啡機圖表11：我國植脂末市場前景廣闊圖表11：我國植脂末市場前景廣闊0資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表12：圖表12：中國咖啡機市場規模50圖表13：中國咖啡機悄然崛起圖表13：中國咖啡機悄然崛起21年61821年雙十一22年61822順大食品：2017年，順大集團決定在綜保區設立億政食品，為肯德基、Costa等國際知名餐飲連鎖集團提供咖啡、茶等相關配套產品。目前順大咖啡豆產能已達到萬噸級。1.1.2咖啡產業鏈-中游深加工順大食品：2017年，順大集團決定在綜保區設立億政食品，為肯德基、Costa等國際知名餐飲連鎖集團提供咖啡、茶等相關配套產品。目前順大咖啡豆產能已達到萬噸級。圖表14：中游傳統咖啡廠商供應關系圖表14：中游傳統咖啡廠商供應關系佳禾食品：待咖啡在建產能全部落地后，烘焙豆／冷萃液／RTD/速溶粉/研磨咖啡粉／凍干粉將分別有3.6萬噸/1.4萬噸/1萬噸/7200噸/3000噸/2840噸產能。魔飲咖啡：據報道，魔飲咖啡項目投資2.2億元，擁有目前國內規模最大的全自動咖啡萃取系統，每天可生產15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬粒速溶凍干咖啡。立宇食品：立宇已新增多條飲料用咖啡與茶生產線，產能逐年遞增，咖啡豆烘焙量超過15000噸/年，咖啡萃取液生產量6000噸/年，茶葉生產3000噸/年。天際咖啡：據公司官網，天際咖啡23年銷售額有望破億，目前和瑞幸、中石化易捷、龍頭股份、路易達孚、JDE集團、古茗、友咖、咪咕音樂、太平洋咖啡、立普世、泉新等品牌商都有著緊密的合作關系。資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明：（應給品牌自用3）小 ,傳統中游廠商生存空間減小，開始逐漸追 ,傳統中游廠商生存空間減小，開始逐漸追,對小型精品供應鏈，預計星巴克、瑞幸、庫迪均將擁有萬噸級別的咖啡豆加工產能。（2）傳統中游咖啡豆加工商為賺取更多咖啡產紛布局凍干咖啡、冷萃咖啡液等高附加值產品：如魔飲擁有每天可生產15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬粒速溶凍干咖啡產線、將釋放2840噸凍干咖啡粉產能、立宇咖啡萃取液生產量可達6000噸/年。（3）小微精品廠商主要為客戶圖表15：圖表15：中游不同廠商發展策略 星巴克昆山烘焙工廠的年產能超過6萬噸，預計23年夏天投產現磨咖啡自建供應鏈計劃新增3萬噸 庫迪華東供應鏈基地揭牌，其中咖啡烘焙基地年產能將達4.5萬噸，預計于23年下半年投產資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明121.1.3咖啡產業鏈-下游咖啡產品風味最佳、營養價值最高；即飲咖啡基于其便攜性受到諸多消費者青圖表16：下游咖啡分類圖表16：下游咖啡分類資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明現磨速溶相同點飲品種類都可以細分為純咖啡與風味咖啡不同點工藝將咖啡豆研磨后立即萃取將高濃度咖啡液加入水中先萃取成液體再凝聚成固體價格較高價格低于現磨風味最好品質低于現磨資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所A+輪超5億元人民幣蘑菇街挪瓦咖啡A+輪金沙江創投、伯藜創投、海納金沙江創投、伯藜創投、海納圖表19：圖表19：2021年中國咖啡行業融資概況A輪騰訊投資A+輪A輪資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明141.1.3咖啡產業鏈-下游咖啡產品圖表20：圖表20：2022年中國咖啡產品賽道超千萬融資概況超4億美元A++輪CrestManagement/CartesianCapitA輪請參閱附注免責聲明15牌谷物咖啡品牌金沙江創投AoTiger虎聞梅花創投游咖啡機品牌獲得超4億人民幣融資，花田萃、隅田川等速溶咖啡品牌也獲得資本青睞；（2）更細分：多家下游現磨咖啡品牌開始強化圖表21：圖表21：2023年上半年中國咖啡行業融資概況合享創投請參閱附注免責聲明161.1.3咖啡產業鏈-下游現磨咖啡由于現磨咖啡需要咖啡師把握咖啡研磨程度，一定的高端屬性與定制屬性，在現代社會也被賦予了一為主營業務，可將現磨咖啡咖啡行業劃分為咖啡專飲店和其他渠道咖啡兩類。其中，依據咖啡店是否為連鎖店可將咖啡專飲店劃分為連鎖店和獨立咖啡店；而其他渠道可以進一步劃分為快餐店咖啡、茶飲店咖啡、便利店咖啡和自助咖啡機。不同商業模式覆蓋了價格敏感度不同、對咖啡品質要求不同的各類咖啡消費者，不斷培育消費者喝咖啡的消費習慣，展現出現磨咖啡行業的勃勃請參閱附注免責聲明圖表22：圖表22：中國現磨咖啡典型商業模式“第三空間”敏感度較低店道啡“咖啡柜臺”餐食標配茶飲店咖啡茶飲店的品類店小面積茶飲愛好者咖啡店“咖啡柜臺”機機資料來源：艾瑞咨詢，中郵證券研究所1.1.3咖啡產業鏈-下游現磨咖啡），0資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明02017201820192020202120222023F2024F2025F2026F2027F星巴克中國其他瑞幸盡管開店數與瑞幸存在差距，星巴克中國目前仍為現磨行業龍頭，截至7月2日（Q3財報）顯示門店數量6480家，2025年門店數計劃突破9000家。星巴克中國其他瑞幸盡管開店數與瑞幸存在差距，星巴克中國目前仍為現磨行業龍頭，截至7月2日（Q3財報）顯示門店數量6480家，2025年門店數計劃突破9000家。0庫迪創始人團隊均來自瑞幸。自2022年于福建福州首次開業后，庫迪咖啡成功押寶阿根廷世界杯，隨后開啟野蠻開店進程。根據庫迪咖啡公眾號數據,2023年6月庫迪咖啡門店數已突破3000家。圖表26：現磨咖啡市場競爭格局圖表26：現磨咖啡市場競爭格局瑞幸咖啡自2017年開店后迅速發展,伴隨2023年6月5日廈門旗艦店開業，瑞幸門店數突破10000家，成為中國現磨咖啡門店數最多的品牌。0資料來源：公司公告，窄門餐眼，歐睿國際，公開數據整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明19圖表28：即飲咖啡步入發展快車道1.1.3咖啡產業鏈-下游即飲咖啡圖表28：即飲咖啡步入發展快車道年代，國人逐漸接受咖啡作為飲料，多品牌圖表27：圖表27：即飲咖啡品種趨向多元拿鐵咖啡糖咖啡02017201820192020資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所圖表29：雀巢為即飲咖啡龍頭雀巢星巴克三得利麒麟fire雅哈Georgia其他26.70%圖表29：雀巢為即飲咖啡龍頭雀巢星巴克三得利麒麟fire雅哈Georgia其他26.70%47.20%2.00%4.4.40%4.50%5.10%6.00%資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所啡市場。總體而言，中國即飲咖啡市場較為集中，雀巢已經發展成為行業龍星巴克、瑞幸等現磨咖啡品牌享有技術優勢和供應鏈優勢，且具有良好品牌圖表30：不同即飲咖啡品牌價位及優勢圖表30：不同即飲咖啡品牌價位及優勢雅哈4-5元/瓶5-6元/瓶回甘，不輸現磨的美資料來源：淘寶，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明211.1.3咖啡產業鏈-下游速溶咖啡大致分為傳統速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊。通過川、瑞幸等規模較大的品牌商均有布局多種細分品類產品，且伴隨中游供應商生產工藝的迭代，下游咖啡品牌也在不斷推出新的品種以適應不同消費者對于速溶咖啡的不同需求，同時不斷提高速溶咖有悠久的發展歷史和一批忠實的產品受眾。經過數十年的發展，我五年復合增長率為低單位數。由于瑞幸咖啡、庫咖啡的崛起、星巴克等國際現磨咖啡巨頭劍指中國市請參閱附注免責聲明圖表31：速溶咖啡細分品類及代表品牌圖表31：速溶咖啡細分品類及代表品牌資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所圖表32：圖表32：中國速溶咖啡市場規模趨于穩定資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所1.1.3咖啡產業鏈-下游速溶咖啡圖表33：速溶咖啡市場集中圖表33：速溶咖啡市場集中1.50%67.90%29.50%1.50%67.90%29.50%1.10%雀巢三頓半意利其他26.80%9.10%62%2.10%雀巢三頓半意利其他資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表34：多品牌存在較強客戶粘性圖表34：多品牌存在較強客戶粘性1三頓半4.8萬人234雀巢原味速溶咖啡粉56啡78啡9粉啡9540人資料來源：淘寶，中郵證券研究所 1970年后，精品咖啡的概念提出，咖啡的消費場景逐漸變為實體咖啡店，主要類型轉變為現制咖啡，價格較速溶咖啡提高，咖啡豆以深烘焙為主。喝咖啡被賦予社交屬性，星巴克 1970年后，精品咖啡的概念提出，咖啡的消費場景逐漸變為實體咖啡店，主要類型轉變為現制咖啡，價格較速溶咖啡提高，咖啡豆以深烘焙為主。喝咖啡被賦予社交屬性，星巴克等品牌開始售賣現磨咖啡，連鎖咖啡店出現，并在基礎的咖啡中添加佐料，對口味做創新。2002年后，精品咖啡進一步拓展出精品手沖咖啡、創意咖啡，以個性化的特色風味和專業咖啡師的現場手沖制作為賣點，烘焙方式從深烘向中淺烘焙轉變。咖啡豆的產地、風味和配比的差異化成為市場創新和擴張的重點，同時更多咖啡品牌開始注重推崇自己的品牌概念，給消費者帶去更多“價值認同感”。1965年，雀巢升級了速溶咖啡的制作方式，研發出凍干咖啡，更好地保留了咖啡的香氣，能用冷水沖泡，溶解速度也更快。圖表35：美國咖啡市場發展的三次浪潮圖表35：美國咖啡市場發展的三次浪潮 1938年，雀巢推出速溶咖啡，使得咖啡從昂貴的進口商品成為普通家庭也能消費的日常商品，咖啡市場快速成長。此后雀巢和麥斯威爾等公司在競爭中為降低成本，開始使用更便宜的咖啡豆并提高萃取率，這使得速溶咖啡的口味變差，飲用時經常需要添加糖和奶精。1980年代前期，罐裝咖啡的熱潮從日本來到美國，可口可樂和星巴克等公司推出即飲咖啡，即飲咖啡在咖啡市場中的占比逐年上升。美國國家咖啡協會，自1950至20世紀80年代人數比例一直在下降，直到精品現磨咖啡的出現，給美國咖請參閱附注免責聲明圖表36：美國咖啡市場規模變化圖表36：美國咖啡市場規模變化00 1.2咖啡發展歷史回顧——美國發展歷史康的問題沒能持續帶動咖啡市場，直至星巴克等精品咖啡出現在1980s均每日咖啡消耗量動態看溫和上升，自2008年的0.05千克上漲至2022年的0.08千克；靜態看人均咖啡消耗量絕對值7654321043210○0.566265562○0.566265562 瑞幸咖啡成立于2017年，致力于創造源自中國的世界級咖啡品牌。主打咖啡外送。1.2.2咖啡發展歷史回顧——中國發展歷史 瑞幸咖啡成立于2017年，致力于創造源自中國的世界級咖啡品牌。主打咖啡外送。 0市場，提出工作和生活以外的“第三空間”。島咖啡成立。.即飲咖啡。.中國咖啡市場規模（億元）.YOY（%）.2005年后星巴克全面發力開拓市場，一方面逐步收回中國市場的授權合作，變為直營經營，一方面加速開店，下沉二三線市場。..20世紀80年代麥氏咖啡和雀巢咖啡等速溶咖啡進入中國，普及市場。圖表42：庫迪咖啡快速擴張圖表42：庫迪咖啡快速擴張0資料來源：歐睿國際，公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明26瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生2.1公司簡介2.2核心競爭力圖表43：瑞幸咖啡發展沿革（2017~2020）圖表43：瑞幸咖啡發展沿革（2017~2020）假的員工，并任命郭謹一為新董事長兼CEO。2018201720192020創始與興起事長陸正耀被解雇，郭謹一出任新董事長兼C資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明282.1.1發展沿革：咖啡行業后起之秀，財務暴雷后涅槃重生共推出68款新品，平均每3天就有一個新品誕生。2023年4月，瑞幸推出“9.9元喝咖啡”計劃，與庫迪咖啡及進行價格戰。圖表44：瑞幸咖啡發展沿革（2021~2023）1月，大鉦資本成為公司控股股東，持有公司超過50%的投票權2月，公司宣布付清1.8億美元SEC和解罰款4月，宣布完成債務重組，走完《破產法》第十五章程序5月，對外公告實現首次季度盈利12月，公司啟動新一輪合作伙伴招募，宣布在9省41城開放加盟模式3月，新品生椰拿鐵推出，迅速成為爆款，瑞幸經營數據改善4月，與大鉦資本和愉悅資本達成增資協議，總額2.5億美元5月，注冊資本減少2.5億美元，用于海外債務重組10月，公司與美國聯邦集體訴訟原告團簽訂1.75億美元和解協議4月，首家海外門店在新加坡開業；推出“9.9元喝咖啡”計劃，擴充流量6月，門店數量突破一萬，第一萬家門店在廈門開業資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明29圖表45：與加盟商采取階梯式分潤圖表46：國內加盟店占比超三成加盟店（家）直營店（家）2.1.2商業模式：直營+加盟共話瑞幸宏圖圖表45：與加盟商采取階梯式分潤圖表46：國內加盟店占比超三成加盟店（家）直營店（家）為三年，截止23Q1，加盟店續約率達97%。目前一二線城市絕大多數門店為直營店，加盟店多分布于瑞幸等咖啡品牌月商品毛利總額現制飲品返還商品毛利比例預包裝商品返還商品毛利比例0-2萬元部分100%100%2-3萬元部分90%100%3-4萬元部分80%100%4-8萬元部分70%100%8萬元以上部分60%100%資料來源：瑞幸咖啡公眾號、中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明302.1.3經營狀況：營收不斷上升，門店快速擴張達到99.41%；2023H1受益于線下消費場景逐漸修復、宏觀經濟不斷復蘇，瑞幸實現營收106圖表47：瑞幸營收與毛利顯著增加圖表47：瑞幸營收與毛利顯著增加0300%250%200%150%100%50%0%資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表48：圖表48：歸母凈利潤開始修復圖表49：利潤率不斷提高圖表49：利潤率不斷提高0 毛利率歸母凈利率專注直營引進加盟商2.1.3經營狀況：營收不斷上升，門店快速擴張專注直營引進加盟商消費場景受到一定程度損傷，為控制開店成本，瑞幸開始引入加盟商，并縮減自身直營店數量。截止2020年12月，瑞圖表50：瑞幸咖啡門店數量變化圖表50：瑞幸咖啡門店數量變化 直營加盟齊頭并進5000家加盟門店數0資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明32圖表51：瑞幸咖啡股權結構大鉦資本牽頭IDG資本等買方團完成了對瑞幸圖表51：瑞幸咖啡股權結構大鉦資本牽頭IDG資本等買方團完成了對瑞幸原董事長陸正耀被解職，郭瑾一新任董事長兼CEO。請參閱附注免責聲明（HongKong%資料來源：公司公告，中郵證券研究所2.1.4股權結構：股權結構變動，管理回歸正軌圖表52：瑞幸咖啡管理層信息2022年8月起任首席財務官。曾于2016-2022年任58到家首席財務官，曾于北京普華永任高級會計師，在企業融資和管理方面擁有超過17年的經驗。于2010年取得斯坦福大學商學院管理學理公司的聯合創始人之一，2020年6月起任首席增長官，自公司成立以來一直負責瑞幸的品牌創建，在品牌和數任職于A,Inc.2019年12月起任高級副總裁，在餐飲和食品行業有超過20年的工作經驗，曾任美團高級請參閱附注免責聲明342.2.1商業模式：直營保障口碑，加盟加密市場用消費體驗的高價值獲得感和品牌認同感鞏固忠實用戶；加盟模式傾向于用親民的價格和高門店密度保證客流量，圖表53：直營與加盟模式區別圖表53：直營與加盟模式區別店鋪管理請參閱附注免責聲明圖表54：采用不同商業模式的品牌特征明顯圖表54：采用不同商業模式的品牌特征明顯Mstand加盟為主挪瓦咖啡供應商議價能力強，產品追求超高性價比資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所2.2.1商業模式：直營保障口碑，加盟加密市場圖表55：不同價格區間品牌選擇的加盟模式圖表55：不同價格區間品牌選擇的加盟模式無4.5-37.3萬9.5-16.5萬無無無40萬起 - -- -*開放區域為品牌宣布區域，不包括海外，除奈雪的茶外，均接受其他未開放區域的留資申請資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.2.1商業模式：直營保障口碑，加盟加密市場）：店由總部直接開設和管理，營收與成本可視可控）：為營收增長的目的，瑞幸通過加盟的方式，的目標低線城市快速占據優勢點位。前期培套用已有體系，門店運營利用其數字化系統店經營數據，智能安排進貨、調貨等，監控流程規范，做到保質保量開新店。同時，高線請參閱附注免責聲明圖表56：“直營為主、加盟為輔”使門店增速脫穎而出圖表56：“直營為主、加盟為輔”使門店增速脫穎而出資料來源：窄門餐眼，公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所喝咖啡的營銷策略，瑞幸隨后推出每周9.喝咖啡的營銷策略，瑞幸隨后推出每周9.圖表57：瑞幸與庫迪的營銷競爭圖表57：瑞幸與庫迪的營銷競爭券資料來源：瑞幸公眾號，庫迪公眾號，公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明38■2.2.2單店模型：具備吸引力，多數門店已盈利足影響，瑞幸同店銷售有所受損。自2020年下半伴隨消費者逐漸接受咖啡，瑞幸同店開始快告披露數據，瑞幸同店銷售增加同比長期保持在雙圖表58：圖表58：2020-2023H1瑞幸同店銷售同比情況資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明加之瑞幸自23Q2開始推出“9.9”喝咖啡活動，伴圖表59：圖表59：2017-2023H1每月平均客流情況每月平均客流（萬人次）—環比增速-右軸—同比增速-右軸0資料來源：公司公告，中郵證券研究所2.2.2單店模型：具備吸引力，多數門店已盈利幸已經發展出成熟的門店模型，以上海兩類標準店為），請參閱附注免責聲明圖表60：瑞幸加盟店單店模型圖表60：瑞幸加盟店單店模型保證金5559.5萬左右2531140其他生椰拿鐵2.2.3產品端：推新+聯名，打造獨特爆品矩陣其他生椰拿鐵破3億杯。經過數次實踐，瑞幸逐漸探索出一套“大拿鐵”的底層產品邏輯，主要推出更適合國人口味的奶咖和茶咖。生椰拿鐵圖表61：圖表61：2022年生椰拿鐵占總銷售量份額資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表62：各品牌咖啡同類產品價格對比圖表62：各品牌咖啡同類產品價格對比姓名瑞幸咖啡星巴克咖啡庫迪咖啡MannerMStand生椰系列生椰拿鐵18元--生椰拿鐵17.9元--椰香拿鐵40元茶飲系列抹茶拿鐵19元抹茶拿鐵35元抹茶拿鐵16.9元抹茶拿鐵17.5元青麥草38元茶咖系列碧螺知春拿鐵20元如意桃花紅茶拿鐵34元--桂花龍井拿鐵20元--果咖系列閃光橙橙冰萃美式21元粉粉生咖37元正當紅榴榴冰萃16.9元冰橙美式15元冰搖香橙美式38元美式標準美式18元美式咖啡30元美式12.5元美式咖啡15元美式咖啡28元澳白精萃澳瑞白19元馥芮白38元精萃澳白15.9元澳式白咖啡17.5元澳白34元資料來源：各品牌小程序，公開資料整理，中郵證券研究所41抹茶拿鐵紅茶拿鐵冰鎮濃縮系列馥芮白焦糖瑪奇朵隕石拿鐵生椰拿鐵厚乳拿鐵椰云拿鐵抹茶拿鐵紅茶拿鐵冰鎮濃縮系列馥芮白焦糖瑪奇朵隕石拿鐵生椰拿鐵厚乳拿鐵椰云拿鐵生酪拿鐵（茶咖）碧螺知春拿鐵冰吸生椰拿鐵圖表63：圖表63：國內咖啡品牌爆款推新時間線星冰樂系列熊貓拿鐵抹茶冰淇淋風味拿鐵奶酪系列燕麥/水泥太妃芝士奶咖曲奇拿鐵香烤堅果拿鐵鮮椰冰咖咸芝士拿鐵請參閱附注免責聲明422.2.3產品端：推新+聯名，構筑獨特爆品矩陣《JOJO的奇妙冒險：石之海》聯名款生酪拿鐵上線，首日銷量131萬杯，首0資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所資料來源：瑞幸新浪微博官方賬號，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表66：瑞幸爆款系列咖啡頻出圖表66：瑞幸爆款系列咖啡頻出厚乳生椰系列包括生椰拿鐵、椰云拿鐵等爆款產品。生椰系列一經上市，便先后取得單日銷量破42萬杯、單月銷量超1000萬杯的亮眼成績。厚乳生椰系列包括生椰拿鐵、椰云拿鐵等爆款產品。生椰系列一經上市，便先后取得單日銷量破42萬杯、單月銷量超1000萬杯的亮眼成績。2019年9月上線，用黑糖、奶香、咀嚼感打開市場，成為不少白領的第一2019年9月上線，用黑糖、奶香、咀厚乳系列于2020年9月上線，厚乳系列于2020年9月上線，把奶香發揮到極致，引領了口感“追厚”的風潮。從咖啡到茶飲，從厚乳到厚芋泥，圍繞飽滿、濃郁，誕生了一系列的熱賣產品。拿鐵拿鐵生酪拿鐵于2022年10月上線，作為瑞幸與知名動漫IP《JOJO的奇妙冒險石之海》推出的聯名款咖啡，首日銷量突破131萬杯，斬獲瑞幸首發日單品之王。爆品爆品瑞幸用“新物料+多系列”的形式，將單個爆品拓展成爆品系列，形成爆品矩陣。如生椰×SOE系列，得出云南·生椰拿鐵；生椰×瑞納冰系列，得出椰子OK瑞納冰。資料來源：瑞幸APP，公開資料整理，中郵證券研究所43圖表68：瑞幸的“藍色伙伴”聯盟圖表68：瑞幸的“藍色伙伴”聯盟供應鏈優勢?與三家第三方倉庫合作，共租賃約30個倉庫，用于儲存庫存；倉庫間以優質的生咖啡豆，并將其直接供應給烘焙咖啡豆的供應商。今年2月，瑞幸咖啡宣布啟動“全球尋豆之旅”計劃，圖表67：供應鏈優勢圖表67：供應鏈優勢供應商資料來源：公司公告，公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明44?首家烘焙工廠：2021年4月正式投產，位于福建屏南，?