發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值保險行業(yè)保險行業(yè)2023年中報綜述柳暗花明，業(yè)務(wù)指標超預(yù)期核心觀點：動上半年NBV速幅度超預(yù)期，增速分別為平安(+32.6%)>友邦居民風(fēng)險偏好降低和競品收益率的降低導(dǎo)致儲蓄型保險需求高漲，疊國壽(22.9%)>新華(12.1%)>太保(39%)；而由于銀保渠道占比雖然舊產(chǎn)品退市導(dǎo)致部分需求提前釋放，但考慮到當(dāng)前儲蓄類產(chǎn)品需NBVEV增速超預(yù)期，增速分別>新華(4.3%)>太保(3.4%)。財險業(yè)務(wù)：保費維持穩(wěn)健增長，承保盈利能力超出預(yù)期。保費角度，別為人保財險(95.8%)<太保財險(97.9%)<平安財險(98%)，同別為新華(+8.6%)>中國財險(+5.4%)>平安(-1.2%)>國壽(-8%)>太保(-8.7%)，新華受益財務(wù)損益的下降，而財險受益承保利潤的提較低水平，個股建議關(guān)注：中國人壽(A/H)、新華保險(A/H)、中國AHAHH)、友邦保險(H)。風(fēng)險提示：長端利率下行，新單銷售不及預(yù)期，銀保新單不達預(yù)期。告日期相對市場表現(xiàn)3-09-0330%21%2%11/2211/2201/2303/2305/2307/23-7% 保險Ⅱ滬深30082564292omSFCCENoBOB782535901fugfcomcn請注意，劉淇并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。月保費點評-銷上態(tài)勢保險Ⅱ行業(yè):6月保費點評-儲蓄需求高漲，負債端拐點已至保險Ⅱ行業(yè):《通知》點評：持續(xù)引導(dǎo)商業(yè)健康險發(fā)展2023-08-142023-07-1623-07-07保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2/18司估值和財務(wù)分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2023E2024E2023E2024EPEV(x)/PB(x)2023E2024E2023E2024E8.SH8307.326.840.54華保險6.SH.97831285.537.590.441.SH5828.973.907.500.468.SH824.8017.610.67K.958307.320.470.47華保險K831.43285.533.290.19K82853.904.924.260.26K82400.200.20友邦保險K8250.76K8305.684.490.78保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值3/18 分化明顯，銀保渠道規(guī)模與價值并舉 8 保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值4/18表索引 表2：上市險企新業(yè)務(wù)價值率(首年保費口徑) 6 上市險企人均產(chǎn)能水平(元/月) 11保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值5/18一、價值：NBV大幅增長超預(yù)期，EV增速逐漸修復(fù)上半年由于居民無風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)向和競品收益率的降低導(dǎo)致儲蓄型保險需求高漲的新單保費增速有所分化，但是新業(yè)務(wù)價值增速均全面轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了兩位數(shù)的高速增和渠道結(jié)構(gòu)有所分化，但新主要原因。其中平安新業(yè)務(wù)價值增速超預(yù)期主要是銀保和個險渠道新單保費大幅增長，受益于達到56.8%，高于上市同業(yè)；NBV110.8%；而太保新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)兩位數(shù)增長受益公司個險渠道轉(zhuǎn)型效果的持續(xù)釋放，并且銀產(chǎn)品的投放，加大期交產(chǎn)品的銷售，因此雖然整體新單保費增速(+3.9%)弱于主要同業(yè)，包括平安(+56.8%)、國壽(+22.9%)、新華(+12.1%)，但是銀保渠道新業(yè)務(wù)價值的高速增長(+305%)卻推動了整體新業(yè)務(wù)價值優(yōu)于部分同業(yè)；國壽在較高的基數(shù)背景下實現(xiàn)19.9%的增長超出預(yù)期，并且公司對定價利率3.5%的Q%持續(xù)擴大；表1：上市保險公司新業(yè)務(wù)價值增速對比HHHHH%%%%%%%%華保險%%%友邦保險%%%%中心保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2023H1上市險企新業(yè)務(wù)價值率分別為友邦(50.8%)>平安(22.8%)>國壽(18%)>太保(13.4%)>新華(6.8%)，同比變化幅度分別為-4.4pct、-2.9pct、-0.4pct、t下滑至36.2%；而新華新業(yè)務(wù)價值率的小幅上升主因公司主動壓縮銀保躉交產(chǎn)品的主要是銀保渠道價值率有所提升，而個險價值率保持相對穩(wěn)定；平安和友邦價值率下滑主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，儲蓄類占比明顯提升。表2：上市險企新業(yè)務(wù)價值率(首年保費口徑)NBVMargin(首年保費)HHHHH.7%%%pct%%%pct%pct華保險ct友邦保險pct中心綜合來看目前價值率已經(jīng)降至歷史較低水平，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中儲蓄類產(chǎn)品已經(jīng)相對較高，雖然考慮到我國居民保障意識仍然較低且健康險銷售持續(xù)低迷，預(yù)計短期內(nèi)個愿的提升帶動具有消費屬性的健康險的銷售帶來的價值率邊際改善，而銀保渠道從規(guī)模銀保轉(zhuǎn)向價值銀保的持續(xù)轉(zhuǎn)型有望成為價值率回升的最主要影響因素。圖1：上市險企個險渠道NBVM(首年保費口徑).0%.0%.0%.0%.0%.0%H2020H12021H12022H12023H1數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：上市險企銀保渠道NBVM(首年保費口徑)中國太保新華保險%%2019H12020H12021H12022H12023H1數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值7/18新單保費基本已達到2022年全年規(guī)模，下半年達成的新單保費無論規(guī)模大小都不影將是保險公司的主力產(chǎn)品，另外“低保證利率+浮動利率”的分紅險有望承接居民溢出釋放。(二)EV：NBV推動內(nèi)含價值增速修復(fù)，投資正偏差成超預(yù)期核心因素新業(yè)務(wù)價值大增推動內(nèi)含價值實現(xiàn)快速增長，預(yù)期回報仍為內(nèi)含價值穿越周期穩(wěn)定增長的核心。2023H1集團內(nèi)含價值環(huán)比增速分別為國壽(6.6%)>平安(4.9%)>pct含價值環(huán)比增速明顯擴大的主要原因包含三個方面，一是內(nèi)含價值期望度分別為2.5%、1.8%、1%、1.4%，較2022H1變化幅度分別為+0.4pct、+0.4pct、HtHHHH內(nèi)含價值的預(yù)計回報業(yè)務(wù)價值的影響值益業(yè)務(wù)內(nèi)部的風(fēng)險分散效應(yīng)運營經(jīng)驗偏差業(yè)務(wù)與有效業(yè)務(wù)的風(fēng)險分散效應(yīng)投資回報偏差假設(shè)及模型變動設(shè)變動投資回報差異除影響次性項目合計增速0%%險業(yè)務(wù)營運利潤業(yè)務(wù)非營運利潤差異購紅9%中心保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值8/18表4：新華保險和中國太保內(nèi)含價值變動表華保險HHH1H益年初內(nèi)含價值預(yù)計回報年新業(yè)務(wù)價值的影響新業(yè)務(wù)價值運營經(jīng)驗偏差效應(yīng)差投資收益差異運營假設(shè)變動動風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)息紅利分配分配前凈資產(chǎn)變化壽險以外其他股東價值變化合計增速3%2%調(diào)整合計增速%中心平安壽險保費增速遙遙領(lǐng)先同業(yè)，國壽、新華保費快速增長分別主因銀保渠道長險首年業(yè)務(wù)(首年期交+躉交)快速增長、首年期交業(yè)務(wù)翻倍增長，而太保壽險總保費增速但結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。從新單的角度看，平安、國壽、新華、太保的新單保費同比增速依次為+56.8%、益率持續(xù)走低，包括銀行理財收益率及定期存款收益率走低的背景下，保險產(chǎn)品憑因素驅(qū)動，新單保費增速持續(xù)擴大，Q2單季度平大。保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值9/18平安國壽太保新華2019H12019H12020H12021H12022H12023H1.0%%%.0%%%2.從結(jié)構(gòu)來看：銀保渠道占比明顯提升背景下，銀行同樣具有銷售保險儲蓄類產(chǎn)品的需求，因此銀保渠道結(jié)構(gòu)明顯提升。ct其上半年規(guī)模優(yōu)于同業(yè)的主要原因，而新華個險渠道明顯弱于同業(yè)的原因在于人力單保費同比增速安國壽太保新華HH2020H12021H12022H12023H1.0%%%%數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：上市險企新單保費的渠道結(jié)構(gòu)%%%%%%%%%華保險數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)代理人：改革推動質(zhì)量改善，2023年隊伍有望企穩(wěn)1.代理人規(guī)模：降幅逐漸收斂，年末有望筑底保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值40.0%20.0% %%%%%%得到重視，客戶需求變化要求專業(yè)度更高的代理人提供的專業(yè)服務(wù)與之匹配，所以40.0%20.0% %%%%%%收斂，其中國壽代理人隊+7pct比變化趨勢安國壽太保新華20192019H12020H12021H12022H12023H1理人規(guī)模季度環(huán)比降幅趨于收斂2121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2%2.隊伍質(zhì)量：人均產(chǎn)能提升幅度超預(yù)期，改革效果漸顯盡管隊伍規(guī)模在不斷縮減，但是質(zhì)態(tài)提升明顯，隨著改革的不斷深化和防疫政策的善，產(chǎn)能分別為平安(44447元)>國壽(22474元)>太保(16963元元)>新華(8103保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值個險渠道為主，其他三大創(chuàng)新渠道(社區(qū)網(wǎng)格員針對孤兒保單客戶、銀行優(yōu)才針對動“長航”計劃第二期工程，依托賦能型總部和經(jīng)營型機構(gòu)的全面建設(shè)，激發(fā)各層級組織活力，相較于一期的不同點主要在于圍繞內(nèi)勤轉(zhuǎn)型，由外而內(nèi)打造與生表5：上市險企人均產(chǎn)能水平(元/月)人均產(chǎn)能HHHH,44774183華472%%%1.5%華%%%%中心平變化.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%單繼續(xù)率大幅上升平安國壽太保新華險的銷售，展業(yè)的難度隨之降低，從而提高新人留存率和降低既有隊伍脫落率；其次壽險改革效果逐漸釋放，隊伍質(zhì)態(tài)提升明顯，基本法的持續(xù)推進預(yù)計帶來人均產(chǎn)Q保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1三、財險：保費維持穩(wěn)健增長，承保盈利符合預(yù)期1037億元，同比增速依次為太保財(14.3%)>人保財(8.8%)>平安財(7.8%)，保財保費同比增速繼續(xù)擴大主因非車險高速增長，人保財和平安財保費增速下滑主因公司主動壓縮非車險中的虧損業(yè)務(wù)。降級后，居民購置新車轉(zhuǎn)向價格更低的產(chǎn)品，進而影響了商業(yè)車險的保費增速(商業(yè)車險保費隨著汽車價格的下降而下降)，導(dǎo)致新車車均保費有所下降，二是車險導(dǎo)致存量車均保費有所下降。但是隨著新能源車滲透率的提高，有望推動車均保費增速%%中心費同比增速大幅改善10.0%20192019H12020H12021H12022H12023H1%中心2023H1非車險保費增速分別為太保財(+24.5%)>人保財(+11.6%)=平安財策略的差別。其中，平安非車險保費增速放緩主要是公司主動壓縮盈利能力較差的主因公司繼續(xù)強化業(yè)務(wù)管控，主動壓縮虧損業(yè)務(wù)，責(zé)任險、信用保證保險等險種增保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% %%增速20192019H12020H12021H12022H12023H1中心0%0%2019H12020H12021H12022H12023H1動車均保費的提高，同時新車增速放緩帶來的邊際影響正逐漸減弱，龐大的機動車d預(yù)計非車險保費增速將延續(xù)兩位數(shù)高增長。綜上，全年財產(chǎn)險保費增速預(yù)計實現(xiàn)兩OR2023H1綜合成本率分別為人保財險(95.8%)<太保財險(97.9%)<平安財險(98%)，相較于2022H1同比變化幅度分別為+0.1pct、+0.6pct、+0.9pct。其中，人保車險COR同比+0.9pct符合市場預(yù)期，而非車險盈利能力大幅改善超出市場預(yù)期，推動主要受機動車的出行率上升所影響，導(dǎo)致車險COR同比+1.4pct。2023H1車險綜合成本率分別為人保財(96.7%)<平安財(97.1%)<太保財(98%)，t賠付率大幅提高，23H1人保保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值致的行業(yè)盈利能力提升，為2023年費用投放提供一定的空間，車險較22H1分別變化+1pct、+0.6pct，其中人保財險費用率上行主因公司積極開拓車險。人保財險平安財險太保財險2019H12020H12021H12022H12023H1中心本率2019H12020H12021H12022H12023H1中心非車險盈利能力持續(xù)優(yōu)化，主要受益于險企強化費用管控和理賠支出，不斷夯實承中人保財險上半年通過優(yōu)化產(chǎn)品供給、提高費用投放效能、強化承保和理賠精細化ct受上半年自然災(zāi)害損失加大致使農(nóng)險賠付率大幅上升所影響；太保財險通過加強品管控、優(yōu)化業(yè)務(wù)成本實現(xiàn)健康險COR同比-1.1pct，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)向好；而平安財COR.0%.0%.0%.0%.0%.0%22H123H1賠保險Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1利潤H國財險(+5.4%)>，也是在市場預(yù)期之內(nèi)。。%0%.0%HH1H12022H12023H1受益新單保費及新業(yè)務(wù)價值增速的回暖，合同服務(wù)邊際環(huán)比增速明顯改善。截至2023H1，平安、國壽、太保、新華合同服務(wù)邊際余額環(huán)比分別為-0.1%、+2.4%、速增長；而新華的CSM環(huán)比增速較